第6章证券投资基金债券投资管理

1、第第6章：证券投资基金债券投资管理章：证券投资基金债券投资管理学习目标：n掌握债券的基本概念及其特点n了解我国目前债券市场的品种与概况n掌握债券收益率与市场风险的计算方法n了解被动和主动债券投资管理方法1第一节 债券品种与债券市场概述一 债券的概念与特点债券是一种有价证券，是社会各类经济体为筹措资金而向投资者出具的，并且承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。债券的基本要素：票面价值：债券票面上的价值数额；债券的价格：发行价（溢价、折价、平价）、交易价；债券的利率：债券的票面利率；债券的偿还期限。2二 债券与股票的区别：发行主体不同：国家、团体、企业都可发行债券；股票只能股份制

2、企业才可发行；发行人与持有人关系不同：债务债权关系，不参与管理；对公司的所有权，参与公司管理。期限不同：明确偿还期限，期满还本；购股后市场转让方式收回资金。价格稳定性不同：由利率、面额、期限固定，价格相对固定；公司经营、经济运行、供需、大众心理等影响，涨跌幅加大。风险程度不同：低；高。会计处理不同：公司负债，是固定支出，计入成本冲减利润；筹资列入公司资本，股息、红利作为利润，只有盈利时才能支付。3三 债券的主要风险利率风险:主要体现在由于利率变动而引起债券市场交易价主要体现在由于利率变动而引起债券市场交易价格波动，造成资本收益的不确定上。格波动，造成资本收益的不确定上。再投资风险：用于再投资所

3、能实现的报酬，可能会低于当初购买该债券时的收益率流动性风险：债券使得投资者在短期内无法以合理的价格卖掉债券，从而遭受降低损失或丧失新的投资机会。经营风险：发行债券的单位管理与决策人员在其经营管理过程中发生失误，导致资产减少而使债券投资者遭受损失。购买力风险(通货膨胀风险)汇率风险赎回风险4四 我国债券市场概况1 、我国债券的品种按发行主体划分：政府（记账式、储蓄、储蓄国债H）、中央银行（央行票据）、金融债、企业债、公司、短期融资券、国际机构债券按发行期限划分：短期债券（0-3）、中期债券（3-10）、长期债券（10-30年、更长）按发行价格与面值的关系划分：贴现发行债券（低于面值）、平价发行债

4、券、溢价发行债券按利息支付方式划分：贴现债券（又称利息预付、贴水。产生早、期限短）、零息债券（产生晚、期限长）、附息债券、固定利率债券、浮动利率债券按相应的税收制度划分：免息债券、付息债券52、债券市场总体分：场外交易市场：银行间、商业银行柜台市场；场内交易市场：交易所市场。图6.1我国债券市场格局。1） 交易所债券市场投资主体：除银行与信用社以外的几乎所有类别的法人与个人投资者。交易产品：国债、国债回购、企业债券、可转换债券、质押式、买断式回购。交易平台：交易所竞价交易系统、固定收益证券综合电子平台。交易模式：所有交易都通过证券公司代理执行，采用集中报价、统一撮合的方式成交。61） 交易所债

5、券市场托管登记：所有的投资者都有一个独立的帐户，债券登记在帐户内，托管于交易所在中央国债登记公司的分帐户下。一级发行：国债发行由财政部组织承销团拍卖方式进行，承销结束上市流通；企业债由主承销商组织承销团进行。二级交易：由交易系统撮合，自动完成交割。清算：债券与资金的清算都有交易所登记结算公司完成。收益特点：流动性好、收益高，安全性较银行间债券市场交易的债券低。72） 银行间债券市场投资主体：银行间市场成员包括所有银行、信用社、基金公司、保险公司和部分财务公司、信托公司、证券公司。交易产品：国债、金融债、国债回购、同业拆借、远期交易。交易平台：利用全国外汇交易中心的交易系统进行日常交易，利用中央

6、国债登记公司的清算系统进行招投标与公开市场业务。交易模式：成员分为代理与自营、自营、被代理。所有成员间的日常交易都是在系统上采取一对一的柜台交易方式成交。公开市场业务只限于商业银行与中央银行之间进行。托管登记：所有成员在中央国债登记公司都有一个独立的帐户。一级发行：国债发行由财政部组织承销团拍卖方式进行；金融债主体是金融机构组织。二级交易：大多属于自主交易，交易系统提供公开报价信息与一对一的询价功能。清算：债券过户由中央国债登记结算公司完成，而资金的清算由双方按协议规定自行清算。8第二节 债券收益率与风险的度量一、债券收益率的度量（中国人民银行规范的计算方法）1、到期收益率的单利计算公式：Y=

7、FV-PVPVD3659说明：1、 FV贴现债券=100；到期一次还本付息债券=M+N*C；付息债券=M+C/F。M:债券面值；N：债券偿还期限（年）；C：债券票面年利息；F：债券每年支付利息频率。2、适用最后付息周期的附息债券（包括固定、浮动利率债券）、贴现债券和剩余流通期限在一年内（含一年）的到期一次还本付息债券。3、PV（债券全价）=净价+应计利息。应计利息：上次付息日至成交日期间的票面利息。=上次付息日至成交日天数票面利率102、到期收益率复利计算公式：Y=M+NCPVL-1113、到期收益率的复利计算公式（不处于最后付息周期的固定利率附息债券和浮动利率债券）：)1()2()1()/1

8、 (/.)/1 (/)/1 (/)/1 (/-+=nwwwwFYMFCFYFCFYFCFYFCPV12备注：到期收益率（也就是内部收益率）是被普遍采用的计算方法，它的含义是将未来的现金流按照一个固定的利率折现，使之等于当前的价格，这个固定的利率就是到期收益率。这种方法虽然可以准确地衡量现金流量的内部收益率，但是不能准确地衡量债券的实际回报率。债券的投资回报应包括三部分：本金、利息、与利息的再投资收益。而在内含收益率（到期收益率）计算里，利息的再投资收益率被假定为固定不变的当前到期收益率，按此市场收益率是平直的，但事实大多倾斜，是浮动利率。另，未考虑税收因素，但用到期收益率的方法计算更简便。13

9、*4、零息债券（到期一次还本付息）到期收益率P：债券价格F：面值r：到期收益率n：债券期限1)1 (1-=+=nnPFrrFP14*5、附息债券（定期付息、到期还本）的到期收益率（按年复利计算）P：债券价格，C：息票率（年利息率），F：面值，r：到期收益率，n：债券期限。注：半年复利计算公式nnttrFrCP+=111nnttrFrCP22121212+=15二、 影响收益率的因素债券投资收益可能来自于息票利息、利息收入的再投资和债券到期或被提前赎回或卖出时所得到的资本利得三方面，而基础利率和风险溢价影响者上述三方面，从而影响债券投资收益率。1 基础利率：一般使用无风险的国债收益率为基础利率的

10、代表，并应针对不同期限的债券选择相应的基础利率基准。2 风险溢价：债券收益率与基础利率之间的利差反映了投资者投资于非国债的债券时所面临的额外风险，因此也称为风险溢价。影响因素包括发行人种类、发行人的信用度、提前赎回等其他条款、税收负担、债券的预期流动性、到期期限。16三、债券市场风险的度量债券的市场风险是指由于利率变动等原因导致的债券价格损失。息票利息、期限和到期收益率水平都将影响债券的市场风险水平。以下几个工具可以有效衡量债券的市场风险。1、久期（Duration）久期又称平均期限，衡量债券在利率风险下的易变性。局限性：市场利率变动幅度小情况下有效。不同债券价格对市场利率变动的敏感性不一样，

11、久期就是衡量这种敏感性。即利率变动一个单位所引起的价格变动。如市场利率变动1，价格变动了3，则久期就是3。17n公式：FPVTCFPVCFnPVCFPVCFPVCFDn+=32132118久期另一计算公式：19D=ct1+yttt=1TP=ct/ 1+ytPt=1Tt=PV ct Pt=1Tt 其中，D是马考勒久期，是债券当前的市场价格，ct是债券未来第t次支付的现金流 (利息或本金)，T是债券在存续期内支付现金流的次数，t是第t次现金流支付的时间，y是债券的到期收益率，PV(ct) 代表债券第t期现金流用债券到期收益率贴现的现值。 备注：1）、将投资期限与久期相符合，可规避风险，得到预期收益

12、率。 市场收益率下降，在久期前，实际投资收益率高于预期到期收益率，在之后投资收益率将低于预期到期收益率。 市场收益率上升则相反。2）、零息、贴现债券，现金流集中于兑付日，久期等于存续期限。3）、不适用于内含期权的债券。4）、久期将债券价格与收益率的反向关系视为线性的，只是一个近似公式，是一个时间概念。5）、久期是市场利率的减函数，市场利率越高，则债券收益率越高，久期越小，债券利率风险越小。20投资应用：投资应用：正是久期的上述特征给我们的债券投资提供了参照。当我们判断当前的利率水平存在上升可能，就可以集中投资于短期品种、缩短债券久期；而当我们判断当前的利率水平有可能下降，则拉长债券久期、加大长

13、期债券的投资，这就可以帮助我们在债市的上涨中获得更高的溢价。 久期的概念不仅广泛应用在单个券上，而且广泛应用在债券的投资组合中。一个长久期的债券和一个短久期的债券可以组合一个中等久期的债券投资组合，而增加某一类债券的投资比例又可以使该组合的久期向该类债券的久期倾斜。所以，当投资者在进行大资金运作时，准确判断好未来的利率走势后，然后就是确定债券投资组合的久期，在该久期确定的情况下，灵活调整各类债券的权重，基本上就能达到预期的效果。212、修正久期修正久期反映的是债券价格与收益率变动的线性关系，是测量债券的利率敏感性的重要工具。公式：D久期，Y到期收益率，F债券每年的利息支付频率。22DM=D(1

14、+Y F)备注：1）、反映市场利率变化对债券价格的影响强度，是一个强度概念。2）、应用：经过对久期处理之后，就可将债券收益率的变动直接与“修正后的久期”相乘，从而得到预期中的债券价格百分率的变动。债券价格变化（%） -（修正久期 市场/到期收益率变化），对于给定的收益率变动幅度，久期越大，债券价格波动越大，他的利率风险就越大。3）、不适用于内含期权的债券。在利率小幅变化时分析有效。4）、无特殊说明时，一般说的久期指的是修正久期。5）、修正久期小的债券比修正久期大的债券抗利率上升风险能力强，但抗利率下降风险能力较弱。23例例: :久期的计算久期的计算(1)(1)某债券的面值为100元，票面利率5

15、%，每半年付息一次，现离到期日还有4年，目前市场利率为6%，计算久期与修正久期，并估计利率从6%降至4%债券价格的变化。解:1.计算各期现金流在6%利率下的现值91.80%)31 (5 .10236. 2%)31 (5 . 243. 2%315 . 282=+=+=+例例: :久期的计算久期的计算(2)(2)2.计算债券在6%利率时的内在价值3.计算债券在6%利率时的久期与修正久期49.9691.8036. 243. 2=+56. 3%)31 (67. 3)(67. 3234. 734. 745.9691.80845.9636. 2249.9643. 21=+=+MDD年例例: :久期的计算久

16、期的计算(3)(3)4.利用修正久期估计利率从6%下降至4%时债券价格的变动而利率从6%下降至4%时债券价格的实际变动%12. 7%256. 3=-=yMDpp%43. 749.96)49.9666.103(66.103%)21 (5 .102%)21 (5 . 2%215 . 282=-=+pp3、有效久期（广义修正-）由于修正久期假定预期现金流不随利率变动而变化，它不适用于内含期权的债券，从而引入了有效久期。公式： 当收益率下降X个基点时的价格， 起始价格， r假定的收益率变化27P-P+2(P0)rP-P0备注：1）、对于没有内含期权的债券来说，修正久期与有效久期的衡量结果基本相同；而对

17、于内含期权的债券来说，这两种方法的衡量结果将出现显著差异。2)、有效久期适用于任何债券的有效久期计算公式。28* *影响影响“久期久期”的因素的因素 (1) 债券的息票率：在债券的期限和到期收益率相同的情况下，息票率越是低，久期就越大。这意味着债券价格的波动性就越是突出；反之反是。(2) 债券的到期收益率：在特定的息票率和期限的情况下，债券的到期收益率越是高，其“久期”就越是短；反之反是。(3) 债券的期限：其他条件相同时，“久期”与“期限”成正比关系。294、凸性大多数债券价格和收益率的关系可以用一条向下弯曲的曲线来表达，这条曲线的弯曲程度就成为凸性。凸性的计算公式：22321/114332

18、21ffYPVTCFPVCFnnPVCFPVCFPVCFCVn+=f:债券每年的利息支付频率PVCF当期每笔现金流的现值；PVTCF债券价格Y到期收益率，f债券每年支付利息的频率30*凸性的性质凸性的性质凸性随久期的增加而增加。若收益率、久期不变，票面利率越大，凸性越大票面利率越大，凸性越大。利率下降时，凸性增加。对于没有隐含期权的债券来说，凸性总大于对于没有隐含期权的债券来说，凸性总大于0，即利率下降，债券价格将以加速度上升；当利率上升时，债券价格以减速度下降。含有隐含期权的债券的凸性一般为负含有隐含期权的债券的凸性一般为负，即价格随着利率的下降以减速度上升，或债券的有效持续期随利率的下降而

19、缩短，随利率的上升而延长。因为利率下降时买入期权的可能性增加了。特别说明1、具有较大凸性的债券对投资者更具吸引力。2、只适用于没有内含期权的债券价格波动的衡量。3、凸性对价格波动的影响用“凸性效应”来计算。4、债券价格变动的比例=久期效应+凸性效应 =100（久期）y+凸性y2其中：y债券收益率变动的百分比。5、债券收益率下降抬高债券价格的数额要大于债券收益率发生同等幅度的上升所导致的债券价格下跌的数额。 债 券 的 市 场 价 格 +P P -P -r r +r 债 券 的 到 期 收 益 率 32债券定价定理Burton G. Malkiel（1962）最先系统地提出债券定价五定理（定理1

20、定理5），定理6由Sidney Homer and Martin L. Liebowitz（1972）提出。定理定理1 1债券价格与到期收益率成反向关系。债券价格与到期收益率成反向关系。若到期收益率大于息票率，则债券价格低于面值，称为折价债券（discount bonds）； 若到期收益率小于息票率，则债券价格高于面值，称为溢价债券（premium bonds）； 若息票率等于到期收益率，则债券价格等于面值，称为平价债券（par bonds）。对于可赎回债券，这一关系不成立。定理定理2 2债券价格对利率变动的敏感性与到期时间成正向债券价格对利率变动的敏感性与到期时间成正向关系，即期限越长，价格

21、波动性越大。关系，即期限越长，价格波动性越大。例例:三债券的面值都等于1000元,息票率为10%,当到期收益率从10%上升到12%时定理定理3 3若到期收益率在债券存续期内始终不变，随着到期日的临近，债券价格波动幅度以递增的速度减小；而到期时间越长，价格的波动幅度越大，且增大的幅度是递减的。定理定理4 4若债券期限一定，同等收益率变化下，债券收益若债券期限一定，同等收益率变化下，债券收益率上升导致价格下跌的量，要率上升导致价格下跌的量，要小于小于收益率下降导收益率下降导致价格上升的量。致价格上升的量。例例:三债券的面值都为1000元,到期期限5年,息票率7%,当到期收益率变化时定理定理5 5债

22、券的票面利率越高，债券价格对收益率的变化债券的票面利率越高，债券价格对收益率的变化越不敏感。越不敏感。例例:债券甲乙的面值都为1000元,到期期限都为10年,债券甲的息票率为10%,债券乙是零息票债券,当到期收益率从10%上升至12%时* *定理定理6 6当债券以一较低的初始收益率出售时，债券价格对当债券以一较低的初始收益率出售时，债券价格对收益率变化更敏感。如债券收益率变化更敏感。如债券A、B的期限都为的期限都为30年，年，息票率均为息票率均为3%，初始到期收益率，初始到期收益率A为为10%，B为为6%，则则B对收益率变化较为敏感。对收益率变化较为敏感。另外，若到期收益率不变，随着到期日的临

23、近，贴水债券的市场价格上升，升水债券的市场价格下降，都向面值接近，即折扣或溢价逐渐减小，且以递增的速度减小。Maturity DatePar ValuePrice of a premium bondPrice of a discount bondpremiumdiscount第三节 债券投资管理方法债券投资管理方法 一、债券投资管理方法的分类：被动型管理和主一、债券投资管理方法的分类：被动型管理和主动型管理动型管理1 1、分类标准：、分类标准：基金管理人需要在债券价值与风险分析的基础上，结合对效率市场的认识和投资者的投资目标，选择并实施符合自身条件的投资策略。2 2、被动型管理的理论基础：、被

24、动型管理的理论基础：基于债券市场有效假设，即债券市场价格已精确反映了所有可公开获得的信息。债券在市场中的定价被认为是恰当的，回报率正好等于所承担风险而获得的补偿，最佳为市场平均回报率。3 3、主动型管理的理论基础：、主动型管理的理论基础：债券市场并不是那么有效，因而投资者具有获取超过市场平均回报率的机会。 41二、被动型债券投资管理二、被动型债券投资管理1、指数化投资策略指数的选择指数化的方法： 、分层抽样法：将指数的特征排列组合后分为若干部分（一些最常用的特征包括：偿还期限、票息、信用级别等）在构成该指数的所有债券中选出能代表每一个部分的债券，以不同特征债券在指数中的比例为权重建立组合。 、

25、优化法：用数学规划的方法，在满足分层抽样法所达到的目标的同时，还满足一些其他的条件，并使其中的一个目标实现最优化。如在限定修正期限与曲度的同时使到期收益最大化。42、方差最小化法、方差最小化法：债券组合收益与指数收益之间的偏差称为追随误差，为指数中每一种债券估计一个价格函数，然后利用大量的历史数据估计追随误差的方差，并求得追随误差方差最小化的债券组合。指数的衡量指标：跟踪误差指数化的局限性：1）债券组合时价格高于指数发布者的价格，使组合业绩劣于指数业绩；2）不是所有债券都能复制或高成本；3）指数机构对再投资利率的高估，导致组合业绩不及指数业绩。加强的指数化 通过积极的、低风险的投资策略提高指数化投资组合的总收益，指数的收益目标作为基本目标，而不再是最终目标。432、单一负债支付下的资产免疫策略、单一负债支付下的资产免疫策略为使债券组合最大限度地避免市场利率变化的影响，组合应首先满足以下两个条件：债券投资组合的久期等于负债的久期；投资组合的现金流量现值与未来负债的现值相等。在以上两个条件与其他方面的需求确定的情况下，求得规避风险最小化的债券组合。44