第三章资本成本和资本结构改动后

1、2022-3-181资本成本和资本结构第三章第三章资本成本与资本结构资本成本与资本结构2022-3-182资本成本和资本结构燕京啤酒的财务保守行为燕京啤酒的财务保守行为n燕京啤酒股份有限公司前身为北京燕京啤酒厂，燕京啤酒股份有限公司前身为北京燕京啤酒厂，19971997年年6 6月在深圳证券交易所上市。月在深圳证券交易所上市。n上市以来，燕京啤酒上市以来，燕京啤酒净资产收益率净资产收益率一直在一直在1010以上，符合证监会关于配股资格的认定。因此，以上，符合证监会关于配股资格的认定。因此，燕京啤酒可以在燕京啤酒可以在银行贷款银行贷款和和发行新股发行新股方面自由方面自由选择。燕京啤酒实际选择了股

2、权融资。选择。燕京啤酒实际选择了股权融资。19981998年年9 9月通过月通过配股配股筹资筹资8.188.18亿元；亿元；20002000年年5 5月再次月再次配配股股筹资筹资10.410.4亿元。亿元。20012001年年1010月，股东大会通过月，股东大会通过决议，发行决议，发行7.57.5亿元亿元可转换债券可转换债券。 2022-3-183资本成本和资本结构n持续股权融资使燕京啤酒负债率从持续股权融资使燕京啤酒负债率从19971997年初的年初的59.1359.13下降下降到到20002000年末的年末的10.8510.85，19991999年只年只有有4.144.14，1997-19

3、991997-1999年，年，长期借款一直为长期借款一直为0 0；20002000年，长期负债仅占总资产的年，长期负债仅占总资产的1.151.15，大大，大大低于同业水平；而低于同业水平；而流动比率和货币资金又明显流动比率和货币资金又明显超过行业平均水平超过行业平均水平。20002000年底，燕京啤酒年底，燕京啤酒现金现金和有价证券占总资产的比例达到和有价证券占总资产的比例达到22.4822.48，而行而行业平均水平仅为业平均水平仅为14.5814.58。燕京啤酒属于。燕京啤酒属于“现金现金充足型充足型”企业，内部融资能力强。企业，内部融资能力强。2022-3-184资本成本和资本结构n显然，

4、显然， 燕京啤酒的财务行为燕京啤酒的财务行为比较保守比较保守。？该企业该企业为什么为什么选择财务保守选择财务保守 政策，这种行为是否合理政策，这种行为是否合理5资本成本和资本结构学习要点资本成本的含义资本成本的含义个别资金成本个别资金成本综合资金成本综合资金成本边际资本成本边际资本成本2022-3-186资本成本和资本结构n重点：资本成本的计算重点：资本成本的计算 及资本结构的优化及资本结构的优化n难点：资本结构优化与难点：资本结构优化与 筹资风险的控制筹资风险的控制重重 点点 难难 点点2022-3-187资本成本和资本结构1 1、含义：、含义： 资金成本是指企业资金成本是指企业取得和使用取

5、得和使用 资金而支付的各种费用资金而支付的各种费用 包括：包括：n用资费用：用资费用：因因使用资金而支付的费用使用资金而支付的费用筹资费用：筹资费用：因因取得资金支付的费用取得资金支付的费用 一、资本成本的含义一、资本成本的含义第一节：资本成本第一节：资本成本2022-3-188资本成本和资本结构2 2、资本成本的表示形式、资本成本的表示形式 n绝对数绝对数资金成本额资金成本额 n相对数相对数资金成本率资金成本率 fPDFPDK1年用资费用年用资费用筹资总额筹资总额筹资费用筹资费用筹资费用率筹资费用率2022-3-189资本成本和资本结构n个别资金成本个别资金成本（比较不同筹资方式）（比较不同

6、筹资方式）n综合资金成本综合资金成本（进行资本结构决策）（进行资本结构决策）n边际资金成本边际资金成本（进行追加投资决策）（进行追加投资决策）3 3、资本成本的种类、资本成本的种类2022-3-1810资本成本和资本结构n筹资决策：筹资决策：选择筹资方式、筹资渠道的依据。选择筹资方式、筹资渠道的依据。 (1)(1)个别资本成本是比较各种个别资本成本是比较各种筹资方式筹资方式 优劣的一个尺度。优劣的一个尺度。 (2)(2)综合资本成本是企业进行综合资本成本是企业进行资本结构资本结构 决策的基本依据。决策的基本依据。 (3)(3)边际资本成本是比较选择边际资本成本是比较选择追加筹资追加筹资 方案的

7、重要依据。方案的重要依据。4 4、资金成本的作用、资金成本的作用n投资决策：投资决策：评价方案可行性的一个主要依据和标准评价方案可行性的一个主要依据和标准n营运管理：营运管理：衡量经济效益的最低尺度衡量经济效益的最低尺度n资本成本与时间价值的关系资本成本与时间价值的关系n联系：考察对象相同：资金联系：考察对象相同：资金n区别：资本成本既包括资金时间价值区别：资本成本既包括资金时间价值 又包括投资风险价值。又包括投资风险价值。 资本成本是企业选择筹资来源和方式，资本成本是企业选择筹资来源和方式， 拟定筹资方案的依据。拟定筹资方案的依据。n投融资决策与公司价值投融资决策与公司价值2022-3-18

8、12资本成本和资本结构公司战略公司战略投资决策投资决策融资决策融资决策 经营经营 现金流量现金流量资本成本资本成本公司价值公司价值 最大化最大化n资本成本是连接公司投、融资决策的纽带资本成本是连接公司投、融资决策的纽带 2022-3-1813资本成本和资本结构二、个别资金成本二、个别资金成本个别资金成本的含义：个别资金成本的含义： 采用单一筹资方式时的资金成本采用单一筹资方式时的资金成本n个别资金成本可以分为：个别资金成本可以分为：n债务成本债务成本n权益成本权益成本 2022-3-1814资本成本和资本结构一般情况下，利息在税前列支，具有抵税作用。一般情况下，利息在税前列支，具有抵税作用。

9、因此，因此，借入资金的用资费用应按税后利息计算。借入资金的用资费用应按税后利息计算。TIITID1令：令：年利息额年利息额 所得税税率所得税税率1 1、债务（借入资金）成本的计算、债务（借入资金）成本的计算实际用资费用为实际用资费用为：当企业处于纳税期、且当企业处于纳税期、且EBIT EBIT 时：时： 抵税额抵税额2022-3-1815资本成本和资本结构借入资本成本的计算公式为借入资本成本的计算公式为：TifTifPTPiK11111而银行借款的资本成本为：而银行借款的资本成本为：债券的资本成本：债券的资本成本： 直接利用（直接利用（1 1）式计算，）式计算， 但，要注意但，要注意I I与与

10、P P的取值及其对应关系。的取值及其对应关系。fPTIfPDK111（1）2022-3-1816资本成本和资本结构某公司拟向银行借款某公司拟向银行借款1000万元，年利率万元，年利率8%；溢；溢价发行债券价发行债券1100万元，筹资费用率为万元，筹资费用率为2%，债券面，债券面值值1000万元，票面年利率万元，票面年利率10%；企业所得税税率；企业所得税税率33% 。%22. 6%100%211100%331%101000）（）（K%36. 5%331%8K发行债券的资本成本为：发行债券的资本成本为：要求：要求：计算该公司借入资本的个别资本成本。计算该公司借入资本的个别资本成本。解：解：由已知

11、条件计算得，银行借款的资本成本为：由已知条件计算得，银行借款的资本成本为： 2022-3-1817资本成本和资本结构练习一中，若银行要求把借款的练习一中，若银行要求把借款的20%留存银留存银行。债券按面值发行。行。债券按面值发行。 要求：要求：计算该公司借入资本的个别资本成本。计算该公司借入资本的个别资本成本。%84.6%100%211000%331%101000）（）（K%7 . 6%331%10K发行债券的资本成本为：发行债券的资本成本为：解：解：由已知条件计算得：由已知条件计算得： 银行借款的实际利率银行借款的实际利率=8%/（1-20%）=10% 银行借款的资本成本为：银行借款的资本成

12、本为：2022-3-1818资本成本和资本结构fPFP1 TI 1nnnttKPKTIfP111112022-3-1819资本成本和资本结构n与借入资金的不同：与借入资金的不同： 股息、股利在税后列支；股息、股利在税后列支； 没有抵税作用，全额计入用资费用。没有抵税作用，全额计入用资费用。、权益资金成本的计算、权益资金成本的计算n权益资金成本包括：权益资金成本包括：n 优先股资金成本优先股资金成本n 普通股资金成本普通股资金成本n 留存收益资金成本留存收益资金成本2022-3-1820资本成本和资本结构公司发行优先股需要支付发行费用，在公司发行优先股需要支付发行费用，在股股利固定利固定的情况下

13、，优先股的成本可以直接按的情况下，优先股的成本可以直接按下式计算：下式计算：fPDK1（1 1）优先股）优先股2022-3-1821资本成本和资本结构n特点：特点：用资费用取决于股利分配政策用资费用取决于股利分配政策 及股利支付方式及股利支付方式 P(1-f) 1 2 1 D2普通股资金成本计算公式普通股资金成本计算公式：111tttKDfP普通股的资金成本普通股的资金成本股利折现模型股利折现模型（2 2）普通股）普通股n筹资现金流量图筹资现金流量图2022-3-1822资本成本和资本结构n股利分配政策为定率递增股利政策股利分配政策为定率递增股利政策（固定股利可以视为定律递增股利的特例）（固定

14、股利可以视为定律递增股利的特例）；n股利支付方式为现金股利。股利支付方式为现金股利。n 令：令：G-股利年递增率。股利年递增率。 D1-第第1年末每股现金股利年末每股现金股利 或普通股现金股利总额或普通股现金股利总额111ttGDD则有则有：假定：假定：代入股利折现模型有：代入股利折现模型有：2022-3-1823资本成本和资本结构1111111111111ttttttttKGGDKGDKDfP若若G0, DOL1,a0, DOL1,存在杠杆作用存在杠杆作用 经营杠杆的计量QQEBITEBITDOL/理论计算公式 经营杠杆系数（DOL） 息税前收益变动率相当于销售量变动率的倍数简化计算公式：(

15、)()()QBEQ PVQDOLQ PVFQQn式中：表示销售额为S时的经营杠杆系数；S 表示销售额；VC 表示变动成本总额。SSVEBITFDOLSVCFEBIT2022-3-1866资本成本和资本结构经营杠杆的分析的作用：经营杠杆的分析的作用：第二，第二，预测息税前利润预测息税前利润）杆系数经营杠变动率销售量（利润预计息税前利润基期 1第一，第一，表明销售量的变动对息税前表明销售量的变动对息税前 利润变动的影响程度。利润变动的影响程度。 息税前利润变动率息税前利润变动率 销售量变动率销售量变动率经营杠杆系数经营杠杆系数 2022-3-1867资本成本和资本结构n第三，第三，衡量企业的经营风

16、险：衡量企业的经营风险：n 在在固定成本不变固定成本不变的情况下：的情况下： 销售额越大，经营杠杆系数越小，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；经营风险也就越小； 销售额越小，经营杠杆系数越大，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。经营风险也就越大。2022-3-1868资本成本和资本结构n在其他因素不变的情况下：在其他因素不变的情况下： 固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大；反之，亦然。风险越大；反之，亦然。 由经营杠杆系数的简便计算公式可知：由经营杠杆系数的简便计算公式可知：aMMEBITMDOLDOLDOL将随将随a a的

17、变化呈的变化呈同方向同方向变化，即在其他变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本因素一定的情况下，固定成本a a越高，越高，DOLDOL越大，越大，此时企业经营风险也越大；如果固定成本此时企业经营风险也越大；如果固定成本a a为为零，则零，则DOLDOL等于等于1 1，此时没有杠杆作用，但，此时没有杠杆作用，但并不并不意味着企业没有经营风险意味着企业没有经营风险。2022-3-1869资本成本和资本结构3. 经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险n经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源。但但是，销售业务量增加时，息税前利润将以是，销售业务量增加时，息税前利润将以D

18、OLDOL倍数的幅度增加，而销售业务量减少时，息倍数的幅度增加，而销售业务量减少时，息税前利润又将以税前利润又将以DOLDOL倍数的幅度减少。倍数的幅度减少。催化剂催化剂n经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。利润变动的影响。而且经营杠杆系数越高，而且经营杠杆系数越高，利润变动越激烈，企业经营风险的大小与经利润变动越激烈，企业经营风险的大小与经营杠杆有重要关系。营杠杆有重要关系。 n 经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大

19、了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。特别提示例：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：一般而言，企业的经营杠杆系数越大，经营杠杆利益和经营风险就越高；企业的经营杠杆系数越小，经营杠杆利益和经营风险就越低。2022-3-1872资本成本和资本结构EBIT/EBITS/S固定成本固定成本经营杠杆与经营风险图示经营杠

20、杆与经营风险图示2022-3-1873资本成本和资本结构 经营杠杆系数越大，经营杠杆系数越大， 经营杠杆利益和经营风险经营杠杆利益和经营风险 越高；反之越低。越高；反之越低。总总 结结经营杠杆系数经营杠杆系数反映了什么反映了什么？三、财务风险与财务杠杆n1.财务风险 财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。 影响财务风险的因素 财务风险的衡量财务杠杆系数 资本供求变化 利率水平变化 获利能力变化 资本结构变化 n2.财务杠杆（EBIT EPS） 由于固定筹资成本的存在而导致每股收益变动率大于息税前收益变动率的杠杆效应财务杠杆EPSEBIT财务杠杆固定筹资成本NDTIEB

21、ITEPS)1)(2022-3-1876资本成本和资本结构n分析分析 ：当当息税前利润增大息税前利润增大时，时，每每1 1元盈余所负担元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少的固定财务费用就会相对减少，就能给普通股股，就能给普通股股东带来更多的盈余；东带来更多的盈余； 反之，反之，当息税前利润减少当息税前利润减少时，时，每每1 1元盈余所元盈余所负担的固定财务费用就会相对增加负担的固定财务费用就会相对增加，就会大幅度，就会大幅度减少普通股的盈余。减少普通股的盈余。n定义定义 ：由于由于固定财务费用固定财务费用的存在而导致每股利的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，润变动率大于

22、息税前利润变动率的杠杆效应，称为称为财务杠杆财务杠杆。2022-3-1877资本成本和资本结构EBIT/EBIT利息支出利息支出 EPS/EPS 财务杠杆的计量理论计算公式简化计算公式普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数 财务杠杆系数（DFL）1pDIEBITEBITDFL/EPSEPSDFLEBITEBIT2022-3-1879资本成本和资本结构息税前利润变动率每股收益变动率财务杠杆系数EBITEBITEPSEPSDFL/2022-3-1880资本成本和资本结构n利用上述公式计算财务杠杆系数，必须以已利用上述公式计算财务杠杆系数，必须以已知变动前后的相关资料为前提，比较麻烦。知变

23、动前后的相关资料为前提，比较麻烦。息税前利润利息息税前利润财务杠杆系数IEBITEBITDFLn财务杠杆系数还可以按以下简化公式计算：财务杠杆系数还可以按以下简化公式计算：2022-3-1881资本成本和资本结构所得税税率优先股股利息税前利润利息息税前利润财务杠杆系数1TDIEBITEBITDFL1若无优先股，若无优先股，D=0D=0性质：性质： I I，D D存在，存在，DFL1DFL1 I=0I=0，D=0,D=0, DFL=1DFL=1IEBITEBITDFL则：则：存在优先股和利息的计算公式：存在优先股和利息的计算公式：例：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债

24、务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数测算如下：一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。2022-3-1883资本成本和资本结构财务杠杆的分析的作用：财务杠杆的分析的作用： 第一，表明息税前利润的变动对普通股每股第一，表明息税前利润的变动对普通股每股 收益变动的影响程度。收益变动的影响程度。 普通股每股收益变动率普通股每股收益变动率 息税前利润变动率息税前利润变动率财务杠杆系数财务杠杆系数 第二，预测普通股每股收益第二，预测普通股每股收益杆系数财务杠润变动率息税前利每股收益基期普

25、通股预计普通股每股收益12022-3-1884资本成本和资本结构3.3.财务杠杆与财务风险财务杠杆与财务风险n影响财务风险的因素主要有：影响财务风险的因素主要有： 资本供求变化；资本供求变化； 利率水平的变化；利率水平的变化； 获利能力的变化；获利能力的变化； 资本结构的变化。资本结构的变化。n在其他因素不变的情况下：在其他因素不变的情况下：固定财务费用越高，财务杠杆系固定财务费用越高，财务杠杆系 数越大，财务风险越大；反之，亦然。数越大，财务风险越大；反之，亦然。2022-3-1885资本成本和资本结构 财务杠杆系数越大，财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险

26、越大；反之越小。财务风险越大；反之越小。财务杠杆系数财务杠杆系数反映了什么反映了什么？2022-3-1886资本成本和资本结构企业所采用的财务杠杆是可以选择的，而经营杠企业所采用的财务杠杆是可以选择的，而经营杠杆却不能杆却不能。企业所采用的经营杠杆数额（即固定经。企业所采用的经营杠杆数额（即固定经营成本的数额）有时候是由于企业经营的物质需要营成本的数额）有时候是由于企业经营的物质需要确定的。比如，一家钢厂由于大量投资于厂房和设确定的。比如，一家钢厂由于大量投资于厂房和设备将有很大的包含折旧的固定经营成本组成。而备将有很大的包含折旧的固定经营成本组成。而财财务杠杆却是一个可选项目务杠杆却是一个可

27、选项目，没有哪个企业被要求必，没有哪个企业被要求必须用长期负债和优先股融资，因为企业可以通过内须用长期负债和优先股融资，因为企业可以通过内部来源和发行普通股来为经营和资本支出融资。部来源和发行普通股来为经营和资本支出融资。经营杠杆与财务杠杆经营杠杆与财务杠杆2022-3-1887资本成本和资本结构那么，企业为什么会依赖财务杠杆呢？那么，企业为什么会依赖财务杠杆呢？n采用财务杠杆是希望能采用财务杠杆是希望能增加普通股股东的收益增加普通股股东的收益。当。当企业筹集的资本通过运营所获得的企业筹集的资本通过运营所获得的收益超过所支付收益超过所支付的固定融资成本的固定融资成本时，企业就具有有利的或正的杠

28、杆时，企业就具有有利的或正的杠杆效应，效应，支付固定融资成本之后留下的所有收益都属支付固定融资成本之后留下的所有收益都属于普通股股东于普通股股东。当然，当企业的收益没有达到固定。当然，当企业的收益没有达到固定融资成本时，不利的或负的杠杆效应就会发生。融资成本时，不利的或负的杠杆效应就会发生。2022-3-1888资本成本和资本结构财务杠杆的效应通过它对普通财务杠杆的效应通过它对普通 股股东的每股收益的影响来判断股股东的每股收益的影响来判断实际上，实际上，财务杠杆是两步利润放大过程财务杠杆是两步利润放大过程中的第二步中的第二步。 第一步，经营杠杆放大了销售变动对第一步，经营杠杆放大了销售变动对息

29、税前利润的影响；息税前利润的影响； 第二步，企业可以选择利用财务杠杆第二步，企业可以选择利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动的影响进一步放大。益变动的影响进一步放大。2022-3-1889资本成本和资本结构EPS/EPSS/S固定成本固定成本利息支出利息支出2022-3-1890资本成本和资本结构n含义：含义： 反映业务量（销售量、销反映业务量（销售量、销 售额）的变动对售额）的变动对EPSEPS变动的影响变动的影响 业务量（业务量（x）EBITEPSDOLDFLDTLDegree of Total Leverage1.含义及计算公式：含义

30、及计算公式：2022-3-1891资本成本和资本结构经营杠杆经营杠杆 经营风险经营风险财务杠杆财务杠杆 财务风险财务风险XEBITEPS 总杠杆总杠杆 总风险总风险 企业总杠杆图示企业总杠杆图示2022-3-1892资本成本和资本结构SSxxEPSEPSDTL或DFLDOLxxEBITEBITEBITEBITEPSEPSxxEPSEPSDTLn 综合杠杆利益与综合风险（总风险）综合杠杆利益与综合风险（总风险）2022-3-1893资本成本和资本结构n只要企业只要企业同时存在固定的生产经营成同时存在固定的生产经营成本和固定的财务费用支出本和固定的财务费用支出，就会，就会存在存在总杠杆总杠杆（或复

31、合杠杆）作用。（或复合杠杆）作用。n不同企业，总杠杆作不同企业，总杠杆作用的程度不完全一致用的程度不完全一致n总杠杆系数总杠杆系数是指每股收益变动率相当于是指每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数，是对总杠杆销售业务量变动率的倍数，是对总杠杆作用程度进行计量的最常用的指标。作用程度进行计量的最常用的指标。2.2.总杠杆系数总杠杆系数2022-3-1894资本成本和资本结构计算公式：计算公式：2022-3-1895资本成本和资本结构息税前利润固定费用息税前利润固定费用n利息利息n股息股息n固定成本固定成本2022-3-1896资本成本和资本结构2022-3-1897资本成本和资本结构 3.3

32、.总杠杆与总风险总杠杆与总风险n在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，在总杠杆的作用下，当企业经济效益好时，每股收益会大幅度上升；企业经济效益差每股收益会大幅度上升；企业经济效益差时，每股收益会大幅度下降。企业时，每股收益会大幅度下降。企业总杠杆总杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。系数越大，每股收益的波动幅度越大。n这种由于总杠杆作用使每股收益大幅度波这种由于总杠杆作用使每股收益大幅度波动而造成的风险，称为动而造成的风险，称为企业的总风险企业的总风险。在。在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越大，复合杠杆系数越小，总风险总风险越大，复合杠杆系

33、数越小，总风险越小。越小。综合杠杆的作用综合杠杆的作用2022-3-1898资本成本和资本结构o收收入入综合杠杆综合杠杆经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆每股盈利每股盈利营业利润营业利润2022-3-1899资本成本和资本结构综合杠杆与企业风险总结综合杠杆与企业风险总结经营杠杆与经营杠杆与财务杠杆的财务杠杆的综合作用，综合作用，称为称为。它。它是表明销售是表明销售量对每股利量对每股利润的影响润的影响综合杠杆综合杠杆综合杠综合杠杆系数杆系数综合杠杆程度综合杠杆程度= =贡献毛益贡献毛益( (贡献毛益固定成本利息贡献毛益固定成本利息) )=（息税前利润（息税前利润+固定成本）固定成本）(息税前利润利

34、息息税前利润利息)利用每股利润与利用每股利润与销售量变动率的销售量变动率的对比关系确定对比关系确定综合杠杆程度综合杠杆程度每股利润变动率每股利润变动率 销售量变动率销售量变动率利用贡献毛益与息税前利用贡献毛益与息税前利润的对比关系确定利润的对比关系确定计算计算方法方法资本结构的含义一影响资本结构的因素二资本结构的优化三学习目标理解资本结构的概念理解影响资本结构的因素掌握资本结构优化决策方法 一、资本结构的含义v资本成本是公司的投资者(包括股东和债权人)对投入公司的资本所要求的最低收益率或投资的机会成本，即投资于具有相同风险和期限的其他证券所能获得的期望收益率。一、资本结构的含义n（一）含义资本

35、结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。可用各种资本之间的比率来反映，也可用各种资本占总资本的比率来反映。n资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系，也称为财务结构。具体内容多样，如借入资本与自有资本、短期资本与长期资本等。一、资本结构的含义n由于短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比重不稳定，因此，不列入资本结构管理的范围，而是在营运资本中进行管理。n在资本结构进行分析时，为简化问题通常所说的资本结构一般是指狭义资本结构。一、资本结构的含义狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是

36、指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系 。n从另一个角度看，研究资本结构就变为研究负债多少的问题。（二）债务的两面性 优点： 1 利息费用可以减税，减少实际的资本成本。 2 盈利归股东所有“肥水不流外人田”。 3 债权人没有表决权，控制权归股东“四 两拨千斤” 。 4 债务的控制作用。一、资本结构的含义一、资本结构的含义n缺点：n 1 债务比例越高，财务风险越大，资本费用（利息）越高。n 2 过高的利息可能冲减了负债的优点（例如减税的优点）。n 3 过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。 一、资本结构的含义一、资本结构的含义案例：美国航空公司和皇冠公司n美国皇冠公司（Cr

37、own Cork&Seal Co.)（塑料、化工及橡胶工业处理设备领域）的股票在纽约证券交易所上市，通过负债，皇冠公司迅速扩张，收购其他企业，收益颇丰，成功地运用了财务杠杆。从1988-1996年，皇冠公司的负债从9千万美元上升至8亿美元，负债比例上升至42%。由于收购的资产，经过重组后运作有效，使皇冠公司的 ROE 上升，推动其股票价格从10美元上升至50美元/ 股。案例：美国航空公司和皇冠公司n相比之下，美国航空公司（US Air ）没有如此幸运。1996年，美国航空公司的长期负债与资本化的比例接近100%，说明整个公司基本上靠负债支撑。为此，美国航空每年必须支付2亿美元的利息费用

38、，相当于该公司90年代期间所获得的经营利润的50%。所以，美国航空也谈不上支付股东的股息。由于航空业是个具有周期性的行业，收入不稳定使得美国航空经营运作出现危机，最终摆脱不了被并购的命运。案例：美国航空公司和皇冠公司n启示：负债是一把双刃剑，有利有弊；负债后，资产必须发挥预期的效益；适度负债，保护股东权益；同样的负债比例，因行业不同，效果不同二、资本结构的影响因素n（一）企业财务状况n（二）企业资产结构n（三）企业产品销售情况n（四）投资者和管理人员的态度n（五）贷款人和信用评级机构的影响n（六）行业因素n（七）所得税税率的高低n（八）利率水平的变动趋势三、资本结构的优化企业利用债务资本具有双

39、重作用，适当的利企业利用债务资本具有双重作用，适当的利用负债，可以降低企业资本成本，但会给企用负债，可以降低企业资本成本，但会给企业带来较大的财务风险，为此，企业必须去业带来较大的财务风险，为此，企业必须去权衡财务风险和资本成本的关系，确定最优权衡财务风险和资本成本的关系，确定最优资本结构。资本结构。三、资本结构的优化n（一）最优资本结构：（一）最优资本结构： 在一定条件下，使企业加权平均资本成本最在一定条件下，使企业加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构。低，企业价值最大的资本结构。 资金结构决策就是要寻求最优资本结构，使资金结构决策就是要寻求最优资本结构，使企业综合资本成本最低、企业

40、风险最小、企业企业综合资本成本最低、企业风险最小、企业价值最大。价值最大。三、资本结构的优化确定最有优资本结构的方法：u每股收益无差别点分析法每股收益无差别点分析法u比较综合资金成本法比较综合资金成本法u企业价值分析法三、资本结构的优化n（二）每股收益无差别点分析法u每股收益无差别点分析法：n 通过计算各种筹资方案的每股收益无差别点，选择最佳资本结构的方法。u每股收益无差别点：n 使各种筹资方案每股收益相等时的息税前利润。三、资本结构的优化u在每股收益无差别点上，无论采用负债融资，还是采用权益融资，每股收益都是相等的。如果息税前利润小于无差异点的息税前利润，应该采用权益融资；反之则应该选用债务

41、融资。n每股收益无差别点的确定 EBIT两种资本结构无差别点时的息税前利润； I1、I2两种资本结构下的年利息； Dp1、Dp2两种资本结构下的年优先股股息； N1、N2两种资本结构下发行在外的普通股股数 三、资本结构的优化222111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITpp每股收益无差别点分析法案例n 某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：长期负债1000万元，普通股7500万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方式供选择：（1）增发普通股300万股；（2）增加负债。已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加

42、到270万元。所得税率为25%。续前例1000%)251)(270(3001000%)251)(90(EBITEBIT870EBITEBITEPS0902708700.45SB每股收益无差别点分析法图示2022-3-18121资本成本和资本结构实例要求：要求：根据资料为该公司进行最优资本结构决策分析。根据资料为该公司进行最优资本结构决策分析。2022-3-18122资本成本和资本结构解：计算解：计算A、B备选方案的每股利润无差别点：备选方案的每股利润无差别点：600%10120%)331%)(7200%680(EBIT400%10200%)331%)(8300%5 . 6100(EBIT令=解

43、得：（万元）93.107EBIT 当公司预计息税前利润等于当公司预计息税前利润等于107.93万元时，万元时，A、B方方案相同；当预计息税前利润案相同；当预计息税前利润大于大于107.93万元时，万元时，B方案方案优优；当预计息税前利润小于；当预计息税前利润小于107.93万元，万元，A方案优。方案优。 缺陷：缺陷：这种方法只考虑了资本结构对每股利润的影响，并假定每股利润最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置之不理，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用每股收益无差别点分析法有时会作出错误的决策。但在市场不完善的时候，投

44、资人主要根据每股利润的多少来作出决策，每股利润的增加也的确有利于股票价格的上升。每股收益无差别点分析法课堂练习：ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自普通股资本，公司所得税税率为25%，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司一半的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响，以决策是否改变其资本结构。解析ABC公司两种不同资本结构下的每股收益无差别点计算如下：设：无负债EPS=有负债EPS则：将上式整理后得出：EBIT=1 000万元则：上述计算表明，当息税前利润为1 000万元时

45、，公司采取任何一种资本结构每股收益都为7.5元。课堂练习：下面用图表示不同资本结构下的每股收益。如果公司预期未来的EBIT1 000万元，则在全部普通股资本结构下，每股收益较高；如果公司预期未来的EBIT1 000万元，则在负债结构条件下，每股收益较高；如果公司预期未来的EBIT1 000万元，公司无论采取何种资本结构，每股收益都相等，点U称为无差别点。课堂练习：2022-3-18127资本成本和资本结构课堂练习：假设上述公司在初始资本结构筹资方案假设上述公司在初始资本结构筹资方案A A的基础的基础上追加筹资，拟定的备选方案甲、乙的基本资料如上追加筹资，拟定的备选方案甲、乙的基本资料如下。公司

46、所得税率为下。公司所得税率为33%33%。 甲方案：甲方案： 全部发行债券全部发行债券200200万元，利率为万元，利率为9% 9% 。 乙方案：乙方案：发行债券发行债券100100万元，利率为万元，利率为8.5%8.5%； 发行普通股发行普通股100100万元，面值万元，面值1 1元，元， 发行价发行价1 1元。元。 要求：要求：选择追加筹资方案。选择追加筹资方案。2022-3-18128资本成本和资本结构解：计算甲、乙方案的每股利润无差别点：解：计算甲、乙方案的每股利润无差别点：600%10120%)331%)(9200%7200%680(EBIT700%10120%)331%)(5 .

47、8100%7200%680(EBIT令令=（万元）71.110EBIT解得：解得： 当该公司预计息税前利润等于当该公司预计息税前利润等于110.71万元时，甲、乙万元时，甲、乙方案相同；当预计息税前利润方案相同；当预计息税前利润大于大于110.71万元时，万元时，甲甲方案方案优优；当预计息税前利润小于；当预计息税前利润小于110.71万元，乙方案优。万元，乙方案优。三、资本结构的优化n（三）比较综合资金成本法（三）比较综合资金成本法n1.资本成本比较法的含义n资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构

48、的方法。n2.初始筹资的资本结构决策n3.追加筹资的资本结构决策n4.资本成本比较法的优缺点2.初始筹资的资本结构决策n例:XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入下表。n假定XYZ公司的第，三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。下面分两步分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构。第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。方案 各种筹资方式的筹资额比例长期借款4005000=0.08长期债券10005000=0.20优先股6005000=0.12普通股

49、30005000=0.60综合资本成本率为： 6%0.08 + 7%0.20 + 12%0.12 + 15%0.60=12.32%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款5005000=0.1长期债券15005000=0.3优先股10005000=0.2普通股20005000=0.4综合资本成本率为： 6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款8005000=0.16长期债券12005000=0.24优先股5005000=0.10普通股25005000=0.50综合资本成本率为： 7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0

50、.50=11.62%第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。筹资组合方案，的综合资本成本率分别为12.36%，11.45%和11.62%。 经比较，方案的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。3.追加筹资的资本结构决策n例例:XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入下表。（1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法。首先，测算追加筹资方案的边际资本成本率为： 7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000) =10.9%然

51、后，测算追加筹资方案的边际资本成本率为： 7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3%最后，比较两个追加筹资方案。方案的边际资本成本率为10.3%，低于方案。因此，在适度财务风险的情况下，方案优于方案，应选追加筹资方案。追加筹资方案为最佳筹资方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。若XYZ公司原有资本总额为5000万元，资本结构是：长期借款500万元、长期债券1500万元、优先股1000万元、普通股2000万元，则追加筹资后的资本总额为6000万元，资本结构是：长期借款1100万元，长期债券1500万元，优先股1200万元，普通股2200万元。（2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资后资本结构，如下表所示。然后，测算汇总资本结构下的综合资本成本率。追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为： (6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000) +13%(1000+200) 6000 +16