Keep拟港交所上市智能健身行业再梳理

1、1. 写在前面：Keep 拟港交所上市，智能健身行业再梳理2022 年 2 月 25 日，来自北京的 Keep Inc. (简称“Keep”)在港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市。值得注意的是，市场关注极高的网络安全审查办法已于 2 月 15 日实施， Keep 首次香港 IPO 申请聘请了数据合规中国律师环球律师事务所。根据招股书披露，数据合规法律的中国法律顾问认为，受限于有关网络安全审查办法的进一步官方指引及实 施细则，作为掌握超过一百万用户个人信息的网络平台运营者，Keep 根据网络安全审查办法进行网络安全审查的风险相对较低，原因是根据网络安全审查办法，于香港上市 并不属于国外上市范

2、围。数据合规法律的中国法律顾问亦认为，受官方颁布网络数据安 全管理条例的进一步修订或网信办的进一步诠释所规限，Keep 根据数据安全条例草案须就上市进行网络安全审查的风险亦相对较低，原因是 Keep 收集的个人资料的类型及性质主要与 Keep 健身用户或健身市场有关，其对国家安全的重要性相对较低。Keep 作为目前国内最大的创新型在线健身平台，以其优质的内容、多元化的商业模式、优秀的管理团队、由洞见和技术驱动的专有平台、充满活力的社区、卓越的用户体验等作为公司核心的竞争优势，引领公司持续不断发展。图 1：Keep 竞争优势示意图资料来源：Keep 招股书，制图从 2019 年至今我们持续跟踪智

3、能健身产业链的发展变化，发表多篇行业报告如L Catterton 加快健身行业全球布局，健身行业未来路在何处？、健身战“疫”-疫情下的健身产业，新需求开启新机遇？、从 Peloton Interactive 的发展看智能健身的产业逻辑等。本篇报告我们重点聚焦 Keep 公司的发展情况、商业模式、核心数据等进行深度探讨，并对智能健身行业情况进行更新以及对行业相关公司进行横纵深度对比研究。2. 行业概览：线上渠道拉动健身市场增长，中国线上健身市场前景广阔2.1. 健身市场总体情况：中国健身市场增速高于全球增速，未来增长主由线上市场拉动2.1.1. 市场规模：2021 年全球健身市场规模 50970

4、 亿元，中国市场复合增长率 14.3%就全球市场而言，2021 年全球健身市场的规模（按年开支计）为 50,970 亿元，复合年增 长率为 4.8%，预计 2026 年全球健身市场规模将达到 73,142 亿元，复合年增长率为 7.5%。就中国市场而言，中国健身市场的市场规模预计将由 2021 年的 7,866 亿元增至 2026 年的14,793 亿元，复合年增长率为 13.5%。图 2：中国健身市场规模资料来源：灼识咨询，Keep 招股书，2.1.2. 健身人群：2021 年中国健身人群达 3.03 亿，中国健身人群渗透率为 21.5%根据灼识咨询报告，截至 2020 年 12 月 31

5、日，中国为全球健身人群最多的国家。中国的健身人群（即每周参与两次以上健身活动的人士）于 2021 年为 303.0 百万，预计到 2026年将达到 415.7 百万；中国 2015 年至 2021 年复合增长率为 11.3%，预计 2021 年至 2026 年的复合年增长率为 6.5%。2021 年至 2026 年，预计中国健身人群的复合年增长率为美国及欧洲的近两倍，美国及欧洲的复合年增长率分别为 3.4%及 3.0%。图 3：中国健身人群数量及渗透率4504003503002502001501005002015 2016中国健身人群数量（百万）中国健身人群渗透率367.4 390.0415.

6、7303.0 323.9345.4256.8282.8159.6 182.7206.5231.62017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%资料来源：灼识咨询，Keep 招股书，根据灼识咨询报告，2021 年中国的健身人群渗透率（指健身人群占中国总人口的百分比） 为 21.5%，美国为 48.2%，欧洲为 41.2%。尤其是 2021 年中国的健身房会员渗透率为3.2%，远低于美国的 23.5%及欧洲的 9.5%。中国的健身人群渗透率预计于

7、 2026 年将达到29.3%。同时，2021 年中国健身人群的年均开支为 2,596 元/人，较美国的年均开支 14,268元低得多，也显示出较大的增长潜质。图 4：中国健身市场增长空间示意图资料来源：Keep 招股书，Ø 中国健身市场增长的主要动力中国健身市场的较大增长潜质由持续增加的可支配收入、不断扩大的富裕大众以及新兴的中产阶级、不断提高的健康意识、城市化、年轻人群、政府支持等六大因素驱动。图 5：中国健身市场增长的主要动力资料来源：Keep 招股书，制图2.1.3. 渠道划分：中国在线健身市场占比持续增长，预计 2026 年占比将达 60.6%中国健身市场的未来增长将主要归

8、因于中国的在线健身市场。根据灼识咨询报告，2015 年至 2021 年中国健身市场复合年增长率为 14.3%，预计 2021 年至 2026 年复合年增长率为13.5%；2021 年中国在线健身市场占中国整体健身市场的 47.0%，预计 2026 年将占60.6%。图 6：中国健身市场按经销渠道划分100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%线下健身市场73.5% 70.5% 67.5% 65.7% 64.4%56.0%53.0% 49.9% 47.0% 43.8% 40.9% 39.4%26.5% 29.5% 32.5% 34.3% 35.6%44.0%47.0% 50

9、.1% 53.0% 56.2% 59.1% 60.6%2015201620172018201920202021线上健身市场2022E 2023E 2024E 2025E 2026E资料来源：灼识咨询，Keep 招股书，2.2. 中国线上健身市场：各业务板块增长率均高于线下，未来市场前景广阔2.2.1. 市场空间：2021 年市场规模达 3701 亿，中国线上健身人群渗透率 45.5%得益于互联网普及率提高及健身行业数字化，中国的在线健身市场一直在快速增长。根据灼识咨询报告，中国的在线健身市场 2015 年至 2021 年复合年增长率为 25.8%，2021 年市场规模达到人民币 3,701 亿

10、元，预计 2026 年将增至人民币 8,958 亿元，复合年增长率为19.3%。此外，中国在线健身市场的所有板块均比中国线下健身市场的增长速度更快。尤其是 2021 年至 2026 年，在线健身会员及健身内容产生的收入预计将以 30.8%的复合年增长率增长，显著高于同期线下健身会员及健身课程 6.2%的复合年增长率。同样地 2021 年至2026 年，在线健身装备及服饰产生的收入预计将以 23.9%的复合年增长率增长，而同期线下健身装备及服饰销售的复合年增长率为 3.3%。图 7：中国线上健身市场规模10000900080007000600050004000300020001000020152

11、01620172018中国线上健身市场规模（亿元）89587662629352524419314537012309935121415571913201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E资料来源：灼识咨询，Keep 招股书，在线健身人群渗透率指年均线上健身月活跃用户占月均健身人群数量的比例，健身人群指每周参与健身活动两次以上的人士。2021 年中国的在线健身人群渗透率达到 45.5%，美国为 67.9%。随着各种关键因素持续推动中国在线健身市场的增长，预计到 2026 年，中国在线健身人群的渗透率将达到 57.4%。图 8：线上健身渗透率美国线上健身人

12、群渗透率中国线上健身人群渗透率67.9%45.5%0.80.70.60.50.40.30.20.102015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E资料来源：灼识咨询，Keep 招股书，Ø 中国在线健身市场增长的主要动力就目前市场来看，活跃的互联网用户及提高的在线服务依赖性、为健身内容付费的意愿不断增强、在家进行适合所有运动水平的健身及锻炼的普及、触手可及的专业在线健身内容及吸引人的在线健身社区和不断变化的客户行为等因素已推动并将继续推动中国在线健身市场的增长。图 9：中国在线健身市场增长的主要动力资料来源：Keep

13、 招股书，制图Ø 中国在线健身市场的趋势目前，中国在线健身市场的主要发展趋势有三个方向：较高的市场集中度、专业性更强及互动性更多的在线健身内容、与健身硬件进一步整合。图 10：中国在线健身市场的趋势资料来源：Keep 招股书，制图2.2.2. 业务板块：线上健康食品占比超 50%，在线健身会员及内容板块未来增长最快中国的在线健身市场指在线健身会员及健身内容，以及智能健身设备、健身装备及服饰以及健康食品的在线销售所产生的收入。图 11：中国线上健身市场业务占比线上健康食品100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%线上健身装备及服饰线上健身物联网线上健身会员及课程

14、2015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E资料来源：灼识咨询，Keep 招股书，Ø 中国在线健身会员及健身内容板块根据灼识咨询报告，在线健身会员及健身内容的年平均月活跃用户从 2016 年的约 1.4 百万增加至 2021 年的 138.0 百万，且预计到 2026 年将达到 238.4 百万，2021 年至 2026 年的复合年增长率为 11.6%。在线健身会员及健身内容指为健身人群开发的健身装备类及非健身装备类健身锻炼课程以及其他健身视频内容。根据灼识咨询报告，中国线下健身房会员总数预计将从 2021 年的

15、 41.1 百万增加至 2026 年的 46.9 百万，复合年增长率仅为 2.6%， 远低于在线健身会员的增速。图 12：中国在线健身月活跃用户及线下健身房会员（单位：百万）线下健身房会员线上健身月活用户238.4207.2172.6189.9120.7138.0155.385.428.1 0.030.21.4333.06.1 3 50.27.3441.343.51.141.2841.043.744.946.3002502001501005002015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E资料来源：灼识咨询，Keep 招股书

16、，中国健身行业仍处于数字化的早期阶段。根据灼识咨询报告，中国 2021 年在线健身订购渗透率为 4.8%，而美国为 10.7%。与在线音乐及在线视频等其他行业相比，目前中国的线上健身订购渗透率明显偏低。在线上健身人群不断增加、对优质及个性化健身内容的需求增加以及在线健身订购渗透率不断提高的推动下，预计中国的在线健身会员及健身内容收入将实现强劲增长。预计中国在线健身会员及健身内容板块将从 2021 年的 19.3 亿元增加至2026 年的 74.1 亿元，复合年增长率达 30.8%，为中国在线健身市场增长最快的板块。图 13：中国在线健身会员及健身内容的市场规模（单位： 亿元）中国在线健身会员及

17、健身内容的市场规模74.119.38070605040302010020212026E资料来源：灼识咨询，Keep 招股书，Ø 中国在线智能健身设备板块中国的在线智能健身设备板块指在线销售健身用智能健身设备。中国智能健身设备的主要类别包括智能单车、健身手环、智能体重秤及跑步机。该等智能健身设备通常基于健身数据为用户提供智能健身体验。根据灼识咨询报告，中国智能健身设备的在线销售额从 2015 年的人民币 62 亿元增加至 2021 年的人民币 290 亿元，复合年增长率为 29.3%，且预计将以 28.9%的复合年增长率继续增加，到 2026 年将达到人民币 1,034 亿元。对智能健

18、身设备的需求不断增长可归因于用户越来越需要跟踪各种健身数据，例如心率、睡眠、燃烧的卡路里等。此外，随着健身人群寻求具有更高沉浸性、互动性的健身体验，行业参与者开始提供更多软硬件结合的健身解决方案，使得智能健身设备越来越普及。图 14：中国在线智能健身设备的市场规模（单位： 亿元）1200100080060040020002015中国在线智能健身设备的市场规模10342906220212026E资料来源：灼识咨询，Keep 招股书，Ø 中国在线配套运动产品板块在线配套运动产品板块指在线销售（i）健身装备，如哑铃、瑜伽垫、壶铃及其他不具备智能功能的健身工具及用具，（ii）运动服饰，及（i

19、ii）健康食品，包括代餐、健身营养补充剂及预备健身膳食计划。根据灼识咨询报告，中国配套运动产品的在线销售额从 2015 年的人民币 873 亿元增加至 2021 年的人民币 3,391 亿元，复合年增长率为 25.4%，且预计将以18.3%的复合年增长率增长，到 2026 年将达到人民币 7,849 亿元。图 15：中国在线配套运动产品的市场规模（单位： 亿元）90008000700060005000400030002000100002015中国在线配套运动产品的市场规模7,8493,39187320212026E资料来源：灼识咨询，Keep 招股书，2.2.3. 行业壁垒：用户+产品+品牌+

20、体验+内容+技术，六大方面铸就行业高壁垒Ø 中国在线健身市场的主要进入壁垒就目前市场而言，中国在线健身市场主要存在六大进入壁垒：庞大用户群体及活跃社区、广泛的产品供应、强大的品牌知名度、提供从线上线下一体化健身体验的能力、能够持续开发大量优质创新内容的能力、先进的技术。图 16：中国在线健身市场的主要进入壁垒资料来源：Keep 招股书，制图3. 公司特质：自有品牌产品占据 55%，智能单车+瑜伽垫销量中国第一3.1. 发展历程：智能健身领域高速崛起，2021 年月活跃用户达 4 千万人Keep 成立于 2014 年 9 月，通过设立卡路里公司运营并于 2015 年 2 月推出了 Ke

21、ep 在线健身平台。公司为用户提供全面的健身服务，覆盖了用户的全健身周期，从定制运动目标、选择匹配课程、选择运动装备和健康轻食，以及数据追踪与反馈，聚焦家庭健身场景，围绕健身用户的“吃穿用练”需求提供一站式运动解决方案。图 17：公司主营业务发展历程资料来源：灼识咨询，Keep 招股书，3.2. 股权结构：单一最大股东持股 18.61%，控制公司总投票权 30%以上表 1：Keep 融资历程2014 年 9 月至 2021 年 12 月期间，公司共进行了九轮融资，总计规模达 6.5 亿美元。其中第八轮融资金额最高，达 3.55 亿美元。最后付款日期大约已筹集金额币种融资轮次投资方2021/12

22、/137000 万美元F-1 轮天进贸易2020/12/173.55 亿美元F轮软银愿景基金、高瓴资本、Coatue Management、GGV 纪源资本、腾讯投资、五源资本、时代资本、BAI贝塔斯曼亚洲投资基金2020/4/238335 万美元E轮时代资本、GGV 纪源资本、腾讯投资、五源资本、BAI贝塔斯曼亚洲投资基金2018/7/138202 万美元D轮Goldman Sachs、腾讯投资、GGV 纪源资本、五源资本、BAI贝塔斯曼亚洲投资基金2016/6/301052 万元美元C-1 轮腾讯投资2016/5/33199 万美元C轮GGV 纪源资本、五源资本、BAI贝塔斯曼亚洲投资基金

23、2015/9/24999 万美元B 轮GGV 纪源资本、Ventech China、BAI贝塔斯曼亚洲投资基金2015/6/28500 万美元A 轮BAI贝塔斯曼亚洲投资基金、Ventech China2014/10/24250 万人民币天使轮泽厚资本资料来源：钛媒体 TMTBase，Keep 招股书，IPO 前，Keep 创始人兼 CEO 王宁持股 18.61%，联合创始人彭唯、刘冬、文春鹏分别持股2.26%、1.18%、1.16%；GGV 纪源资本作为最大的机构投资方，持股 16.14%，软银紧随其后持股 10.39%，其他投资者持股 50.25%。图 18：股权架构资料来源：Keep 招

24、股书，IPO 前，王宁控制公司总投票权的 30%以上，这是因为其受控法团持有公司的超级投票权所致。上市后，公司将根据组织章程细则解除加权投票权结构，所有已发行股份（包括王宁通过其受控法团所持有的股份）在公司股东大会上将享有一股一票的投票权。基于此， 上市前后，王宁将持续作为公司单一最大股东。表 2：上市前公司股东投票权比例情况股东投票权比例王宁（单一最大股东） 77.42%彭唯0.63%刘冬0.33%文春鹏0.32%Calorie Fortune Limited0.85%GGV 纪源资本4.48%软银2.88%五源资本2.34%时代资本1.74%腾讯1.94%贝塔斯曼1.66%高盛1.44%V

25、entech China0.75%高瓴0.66%Coatue 资本0.22%Liu Guow ei1.21%Chen Mingyong0.92%CANDIACLIMITED0.82%资料来源：瑞恩资本，表 3：高级管理人员姓名职位角色及职责履历执行董事、董事会王宁主席、首席执行官及创始人执行董事、在线营彭唯运事业部副总裁及联合创始人执行董事、运动消刘冬费品事业部副总裁及联合创始人黄伟波首席财务官负责本公司的整体战略、业务发展及综合管理领导及管理 Keep 的线上平台事业部，包括在线内容及用户管理负责智能运动消费品事业部（包括智能设备） 整体策略及营运领导本公司的财务、法律、风险管理以及投融资2

26、014 年 7 月获得北京信息科技大学计算机科学与技术学士学位，毕业后于 2014 年 9月创办Keep。2009 年获得天津商业大学应用心理学学士学位，2013 年获得北京大学应用心理学硕士学位，2013 年 7 月至 2014 年 10 月担任北京猿力未来科技有限公司（前称北京粉笔未来科技有限公司）的产品设计师，2014 年 10 月起加入Keep 集团并担任在线产品副总裁。2000 年 7 月获得西安工业大学机械电子工程学士学位；2001 年至 2009 年于明基中国担任包括销售经理、产品经理及北京分公司经理等多个职位；2009 年至 2013 年，担任广州市久邦数字科技有限公司的总裁助

27、理；2014 年 9 月至 2017 年 9 月为柒佰（北京）科技发展有限公司的联合创始人兼总裁；自 2017 年起加入Keep 集团并担任运动消费品副总裁。中国注册会计师、注册内部审计师及注册信息系统审计师，于 2001 年取得中山大学财政及税务学士学位，2013 年取得乔治敦大学工商管理硕士学位。2020 年 11 月加入 Keep 集团前，曾于顶尖科技公司及知名会计师行担任高级行政及管理职位。2001 年至 2011 年于Deloitte Touche Tohmatsu 会计师行任职，最后职位为副总监；2012 年至 2013 年担任世界银行的财务管理顾问；2013 年至 2014 年担

28、任豆瓣网的高级财务总监；2014 年至 2016 年担任 Didi Infinity Technology Development Co.，Ltd.（滴滴出行）的高级财务总监；2016 年至 2017 年担任 Rongchain Inc.（e 袋洗）的执行总裁兼首席财务官；2017 年 3 月至2020 年 10 月担任自如的首席财务官；2020 年 11 月加入Keep 集团。资料来源：Keep 招股书，3.3. 主营业务：2021 线上平台会员渗透率达 9.5%，智能单车销量全国第一公司主要产品包括在线健身内容、智能健身设备和配套运动产品三大方面。三条业务线相 辅相成，形成一个协同的商业闭

29、环，涵盖用户的整个健身生命周期。在线健身内容为自有 品牌产品带来流量，因为用户倾向于购买智能健身设备和配套运动产品以提升他们在锻炼 中的表现和体验；同时，公司自有品牌产品也将流量再次引向平台在线健身内容。此外， 科技赋能不同板块的整合，使公司平台能够实现高效及可靠运行，从而最终推动公司业务 模式的有效性。目前，Keep 已成为向中国健身人群提供全面健身解决方案的一站式目的地。图 19：Keep 主营产品资料来源：Keep 招股书，Ø 线上健身内容Keep 的线上健身内容主要包括录播课和直播课，两者均由内部开发或由第三方（如达人和其他健身内容提供者）创建。利用人工智能算法，公司亦提供个

30、性化的健身训练计划，即根据用户的运动水平、健身目标、日常锻炼模式和饮食习惯，动态调整课程内容和锻炼强度，从而优化用户的训练效果。目前，公司平台的会员渗透率稳步增长，已由 2020 年的6.4%增长至 2021 年的 9.5%。图 20：Keep 线上健身内容资料来源：Keep 招股书，就制作来源来看，平台内容主要包括 1）PGC：包括录制的结构化课程、录播课和训练计划，以及直播课，均为内部开发和制作；2）PUGC：即由健身达人制作或获第三方授权的录播课和预先规划的训练计划，以及内部制作但由达人演示的直播课；3）AIGC：人工智能生成的内容，包括使用人工智能技术根据用户的具体需求和进展自动制作的

31、结构化课程和训练计划。截至 2021 年 12 月 31 日止年度，用户跟随平台录播课所进行锻炼的总次数约为 10 亿。表 4：平台内容制作来源分类结构化课程录播课直播课训练健身计划PGCPUGC-AIGC-资料来源：Keep 招股书，Ø 智能健身设备凭借人工智能、自动化和社交互动等一系列创新，公司智能健身设备（包括智能单车、手环、体重秤及跑步机）能够通过与公司在线健身内容协同配合，增加平台对用户的价值。此类设备追踪和分析健身行为，使公司平台能够自动调整锻炼难度和内容推荐，以改善整体健身体验。此外，公司智能健身设备可以互相连通，捕捉多个应用场景中的健身行为， 从而形成更全面的用户档案

32、，而平台可以借此为用户提供更相关的推荐，并动态调整健身训练计划，以实现效果最大化。图 21：公司智能健身设备图 22：公司智能健身设备示例图资料来源：Keep 招股书，资料来源：Keep 招股书，Ø 配套运动产品公司配套运动产品主要包括健身装备及运动服饰和健康食品两大类。公司健身装备及运动服饰包括瑜伽垫、哑铃、运动服、护具和其他健身配件。按商品交易总额计算，公司是2021 年中国最大的瑜伽垫品牌，市场份额为 14.9%。同时，公司亦提供广泛的健康食品， 如代餐、健康零食和营养补充品，为用户提供将锻炼和饮食相结合的一体化解决方案。图 23：健康装备和运动服饰示例图图 24：健康食品示例

33、图资料来源：Keep 招股书，资料来源：Keep 招股书，3.4. 收入模式：自有品牌+在线付费+广告收入，三大板块营收持续快速增长公司营收来源主要由三大板块：消费品业务、会员与付费课程、广告和其他服务构成。其中，Keep 消费品包括智能硬件、小器械等耐消品，以及健康轻食、健身服饰等快消品； Keep 会员服务则向收取会员费的用户提供优质内容，包括独家健身课程、直播课程以及基于人工智能的定制计划等。基于庞大且良好的用户基础，Keep 还可以获取广告收入。表 5：公司主要营收来源项目收入来源Keep 通过销售自有品牌产品（包括 Keep 智能单车、Keep 手环、智慧秤及跑步机）自有品牌会员订阅

34、及在线付费内容广告及其他服务以及配套运动产品（包括健身装备、服饰及食品）获得收入。Keep 直接通过自营商城和第三方电商平台或通过第三方批发渠道向用户销售 Keep 的自有品牌产品。Keep 从会员订阅及在线付费内容中获得收入。用户可以订阅Keep 的会员资格，以访问平台上的特许功能，包括付费健身课程、付费训练计划及会员专属课程。用户还可 以购买单独的付费健身课程及训练计划，以解锁适合其兴趣的内容。Keep 主要通过展示广告的形式，从在线广告中获得收入。展示广告安排允许在特定时间段内以特定形式在平台的特定区域放臵广告。其他主要指自Keepland 健身中心产生的收入。资料来源：Keep 招股书

35、，受益于公司全面的产品系列和创造个性化和一体化解决方案的能力，公司在 2019 年至2021 年 9 月 30 日期间实现收入快速增长。具体到总营收方面，Keep 由 2019 年的 6.6 亿元增长至 2020 年的 11.1 亿元，2021 年前三季度，Keep 实现总收入 11.6 亿元，同比增长41.3%。表 6：公司营业收入按来源分类2019 年度2020 年度2020 年前三季度项目（未经审计） 2021 年前三季度（未经审计） （亿元）（亿元）（亿元）（亿元）自有品牌3.9659.76.3757.54.7858.36.3955.1会员订阅及在线付费内容1.5122.83.3830

36、.52.4930.43.8032.8广告及其他服务1.1617.51.3212.00.9311.31.4012.1合计6.63100.011.07100.08.20100.011.59100.0人民币占比（%）人民币占比（%）人民币占比（%）人民币占比（%）资料来源：Keep 招股书，3.4.1. 自有品牌：2021 年前三季度营收达 6.39 亿，总营收占比超 55%公司自有品牌健身产品（消费品）于 2019 年度、2020 年度及 2021 年前三季度分别实现营收 3.96 亿元，6.37 亿元，6.39 亿元。2021 年前三季度营业收入较上年同期同比增长33.6%，主要原因系平均月度

37、DTC 付费用户的增长及非 DTC 渠道产生的收入增加。公司平均月度 DTC 付费用户从 2020 年前三季度的约 30.6 万人增长至 2021 年前三季度的约 37.8万人，同比增长率为 23.6%。公司自有品牌产品成本从 2020 年前三季度的 2.94 亿元增长至 2021 年前三季度的 4.52 亿元，同比增长 53.9%，主要原因是公司自有品牌产品的销售增加。图 25：自有品牌产品营业收入与成本(单位：亿元）7.006.005.004.003.002.001.000.002019年营业收入营业成本6.376.394.523.964.062.562020年2021年1-9月资料来源：

38、Keep 招股书，3.4.2. 会员订阅及在线付费内容：2021 年前三季度营收 3.8 亿，同比增长 52.5%2020 年 5 月，Keep 从原来的 PGC 模式转向 PUGC 模式，吸引了包括运动领域超级达人 帕梅拉、小马哥、周六野等，并引进 Zumba、莱美等 1000 位优质达人的入驻与内容输出。招 Keep 股书披露，截至 2021 年 12 月 31 日，平台提供由健身达人、健身专业人士和内容提供者制作的约 7600 个健身课程。同时，Keep 继续发力自主 IP 课，推出燃脂派对、热汗瑜伽、气质芭蕾更聚焦于目标人群健身诉求的精品内容，覆盖会员的多样需求。另外， Keep 还推

39、出直播课和家庭智能动感单车等新产品，最大程度吸引新老客户。2021 年前三季度公司会员订阅及在线付费内容营收达到 3.80 亿元，较上年同期增长52.5%，主要原因系用户群扩大及会员订阅率上升导致平均月度订阅会员增加。公司丰富了平台内容，加大了营销及推广力度，使得平台平均月度订阅会员从 2020 年前三季度的 1.9百万人增至 2021 年前三季度的 3.3 百万人。2021 年前三季度公司会员订阅及在线付费内容成本达到 1.57 亿元，同比增长 86.4%，主要是由于员工成本及以股份为基础的薪酬开支、支付予第三方应用商店及其他支付渠道的支付渠道费用随着收入增加而增加，以及内容相 关成本随着我

40、们扩大内容产品而增加。图 26：会员订阅及在线付费内容营业收入与成本（单位：亿元）4.003.503.002.502.001.501.000.500.002019年营业收入营业成本3.803.381.511.571.190.552020年2021年1-9月资料来源：Keep 招股书，3.4.3. 广告及其他业务：2021 年前三季度营收同比增长 51%，成本同比下降 1.7%公司广告及其他收入从 2020 年前三季度的 0.93 亿元增长至 2021 年前三季度的 1.40 亿元， 同比增长 51.0%，主要是由于 1）公司广告商基础的扩大及广告商在我们平台上的支出增加； 2）公司平均月活跃用

41、户的增长使广告商获得更大的曝光率，并吸引更多的广告商在公司平 台上推广它们的产品及服务。公司广告和其他服务成本从 2020 年前三季度的 0.574 亿元下降至 2021 年前三季度的 0.565 亿元，同比下降 1.7%，主要原因系线下健身中心的租赁装修折旧开支减少，部分被 Keepland 业务产生的外包及其他人工成本的增长所抵销，而该类业务在 2020 年上半年受到了 COVID-19 疫情的负面影响。图 27：广告及其他服务营业收入与成本（单位：亿元）1.601.401.201.000.800.600.400.200.002019年营业收入营业成本1.321.401.160.790.8

42、20.562020年2021年1-9月资料来源：Keep 招股书，3.5. 客户群体：2021 年平均月活跃用户 3440 万，30 岁及以下人群占比约 74.1%目前用户方面，2020 年全年 Keep 平均月活跃用户（MAU）2970 万；2021 年全年 Keep 平均月活跃用户（MAU）3440 万，用户积极参与锻炼在平台总共记录约 17 亿次锻炼次数。按 2021 年月活跃用户和用户完成的锻炼次数计算，Keep 是中国以及全球最大的线上健身平台。3 月31 日6 月30 日9 月30 日12 月31 日3 月31 日6 月30 日9 月30 日12 月31 日3 月31 日6 月30

43、 日9 月30 日12 月31 日2019年2020 年2021 年平均月活跃用户1553.52243.62924.51987.52710.33325.13275.02583.33103.23570.94175.12893.9平均月度订阅会员37.575.2103.991.5147.3198.1214.9203.5253.9323.5415.4319.3平均月度DTC 付费用户11.019.723.219.723.635.332.925.128.043.042.332.8表 7：Keep 平台用户数量运营数据（单位：万人）资料来源：Keep 招股书，Keep 拥有中国最大的在线健身用户群，20

44、21 年社区的互动（包括帖子、点赞和评论）总数达到 17 亿次。Keep 用户群体中约有 74.1%的人年龄在 30 岁或以下，表现出年轻且高度活跃的特质。2021 年，在向平台提供位臵信息的月活跃用户总数中，平均约有 52.2%来自中国的一线、新一线和二线城市，而随着平台和品牌的声誉增强，低线城市的用户亦出现增长趋势。2020 年核心用户的平均第 12 个月留存率为 49.3%，2021 年平台每个用户平均每月记录 4.1 次锻炼次数，表现出强大的用户忠诚度及黏性。图 28：用户年龄段分布情况25.90%74.10%30岁或30岁以下的用户30岁以上的用户资料来源：灼识咨询，Keep 招股书

45、，2019 年、2020 年及 2021 年前三季度，公司来自前五大客户的销售额分别占当期总销售额的 12.7%、12.0%及 15.4%，而公司来自最大客户的销售额分别占当期总销售额的 5.5%、5.8%及 9.8%。3.6. 业绩表现：2021 年前三季度总营收 11.59 亿，毛利率保持 40%以上稳健水平在营业收入方面，公司总营收由 2019 年的 6.63 亿元增长至 2020 年的 11.07 亿元，同比增长 66.90%；2021 年前三季度公司实现总营收 11.59 亿元，较上年同期增长 41.30%。公司营业收入呈快速持续增长趋势。图 29：营业收入及增速1412108642

46、02019年营业收入(亿元）yoy11.0711.5966.90%6.6341.30%2020年2021年1-9月80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%资料来源：Keep 招股书，公司经营业绩受季节性波动的影响。通常情况下，每年的第一季度在公司年度收入中占比最小，这主要是由于用户在冬季锻炼的意愿下降，以及公司自有品牌产品在该季度的春节假期期间销售减少。公司通常在每年的第二和第三季度出现收入增加，并经历相对较高的平均月活跃用户，主要是因为用户在春季和夏季锻炼意愿较多，公司的自有品牌产品在春节后的销售上升。此外，当电子商务平台在

47、6 月 18 日、11 月 11 日和 12 月 12 日的中国网络购物节期间举行特别促销活动时，公司的运动产品通常会在该类活动之后立即出现销售增长。迄今为止，季节性波动并没有给公司带来重大的运营和财务挑战。在毛利润方面，2019 年、2020 年及 2021 年前三季度期间，公司毛利润规模分别为 2.73 亿元、4.99 亿元和 4.94 亿元，2020 年及 2021 年前三季度的同比增长率分别为 83.2%和28.2%。公司 2021 年前三季度整体毛利率较 2020 年同期有所下降，主要原因系：1）公司加大推广力度以扩大平台用户群，导致自有品牌产品分部以及会员订阅及在线付费内容分部的毛

48、利率下降；2）扩大内容供应，导致员工成本及内容相关成本增加。整体而言，公司毛利率始终保持在 40%以上，毛利率水平较为稳健。图 30：公司毛利及增速图 31：公司毛利率情况毛利(亿元）yoy6毛利率毛利率46.00%45.10%45.00%44.00%42.60%43.00%42.00%41.10%41.00%40.00%39.00%2019年2020年2021年1-9月90.0%5432.732104.9983.2%4.9480.0%70.0%60.0%50.0%40.0%28.2%30.0%20.0%10.0%0.0%2019年2020年2021年1-9月资料来源：Keep 招股书，资料来

49、源：Keep 招股书，公司 2021 年前三季度的销售及营销开支同比增加 342.1%，达到 8.18 亿元，在营业收入中的占比也大幅增加达到 70.6%，这主要是由于在公司努力提升客户认知、提高品牌知名度及扩大用户群的推动下，品牌及营销推广费用及其他相关费用增加，主要包括流量获取费用增加，以及应用程序及自有品牌产品的一般品牌推广费用增加；公司 2021 年前三季度行政开支同比增加 215.8%，达到 1.47 亿元，在营业收入中占比 12.7%，这主要是由于公司扩大总务及行政团队而致人员成本及相关以股份为基础的薪酬开支增加以及专业费用增加； 公司 2021 年前三季度研发开支同比增长 100

50、.6%，达到 2.47 亿元，这主要是由于公司不断增强科技实力而致研发人员成本及以股份为基础的报酬开支增加；公司财务开支在营业收 入中的占比较为稳定。图 32：公司费用率情况80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%销售及营销开支在营业收入中的占比行政开支在营业收入中的占比研发开支在营业收入中的占比财务开支在营业收入中的占比70.6%44.6%29.3%18.4%27.3%15.2%1.7%6.2%0.5%21.3%12.7%0.5%2019年2020年2021年1-9月资料来源：Keep 招股书，公司在研发方面投入了大量资源。2019 年、2020 年和 2021 年前三季度期间，公司的研发费用分别为 1.94 亿元、1.68 亿元和 2.47 亿元，研发费用率分别为 29.3%、15.2%和21.3%。公司的专门研发团队主要包括进行建模和算法研究的人工智能算法工程师、专注于网络安全和质量控制的安全工程师、维护线上平台稳定性的基础设施维护工程师、在线上平台上开发和实施服务的平台开发工程师，以及专门设计和开发智能健身设备和配套运动产品的产品开发工程师。截至 2021 年 12 月 31 日，公司