高级会计师考试《财务管理》：企业融资方式决策

1、 应试精华网校专注会计12年高级会计师考试财务管理：企业融资方式决策 企业融资方式分权益融资和负债融资两大类，各大类下还可细分为更具体的融资方法和手段。从融资战略角度，融资方式选择主要针对以下决策事项。（一）权益融资方式企业权益融资是通过发行股票或接受投资者直接投资等而获得资本的一种方式。其中，战略投资者引入、权益再融资（如增发、配股）等将成为公司融资管理的重点。1吸收直接投资与引入战略投资者吸收直接投资是企业权益融资的主要方式。其中，战略投资者的引入则是吸收直接投资的管理决策所关注的重点。在我国，企业在新股发行之前、之中均可引入战略投资者，允许战略投资者在公司新股发行中参与配售。其中，战略投

2、资者是指符合国家法律、法规和规定要求、与发行人具有合作关系或合作意向和潜力并愿意按照发行人配售要求与发行人签署战略投资配售协议的法人。从引入战略投资者角度，战略投资者即为具有资本、技术、管理、市场、人才等各方资源优势，能够促进企业的产业结构升级、增强企业核心竞争力和创新能力、拓展企业产品市场占有率，并致力于与企业的长期投资合作，以谋求其长期利益回报和企业可持续发展的境内外投资者。企业在引入战略投资者时，应特别关注其与公司的“资源互补”、“长期合作”、“可持续增长与回报”等各类投资属性。具体地说，只有符合下属特征的投资者才是合格的战略投资者：(1)资源互补。投资双方处于相同或相近产业，或者双方的

3、经营活动具有一定的互补性，且投资者在行业中有很高的声誉和实力，足以帮助被投资企业提高竞争力和综合实力，能够形成规模经营效应或互补效应，或通过业务组合规避不可预测的各种经营风险。(2)长期合作。战略投资者因其投资量大而成为公司的重要股东，有能力、意愿和时间等积极参与公司治理，寻求与企业在优势领域的合作。(3)可持续增长和长期回报。战略投资者因长期稳定持有公司股份，而与被投资企业共同追求可持续增长，并以此取得长期战略利益与长期回报，而非通过短期市场套利而取得回报。引入战略投资者对于提升公司形象、优化股权结构、规范公司治理、提高公司资源整合能力、捕捉上市时机等都具有重大意义。但也应该看到，企业在引入

4、战略投资者时需要对其进行全方位评估，尤其要考虑它与企业自身在治理规则、战略管理观念、企业资源整合、运营与管理方法、免“引狼入室”。2股权再融资股权再融资是指上市公司通过配股、企业文化契合等各方面的互补性，以避增发等方式在证券市场上进行的直接融资。(1)配股。配股是指向原普通股股东按其持股比例、以低于市价的某一特定价格配售一定数量新发行股票的融资行为。比如，某公司已发行了1亿股股票，并希望再发行2 000万股新股，这样它就必须按5:1的比率（1亿：2 000万）向现有股东配售。每个股东都有资格按所持有的每5股认购1股的比例优先购买新股。配股使得原普通股股东拥有优先购买新发售股票的权利，凡是在股权

5、登记日前拥有公司股票的普通股股东均享有配股权，此时股票的市场价格中含有配股权的价格。通常配股股权登记日后要对股票进行除权处理。除权后股票的理论除权基准价格为： 应注意的是：第一，当所有股东都参与配股时，此时股份变动比例（也即实际配售比例）等于拟配售比例。第二，除权价只是作为计算除权日股价涨跌幅度的基准，提供的只是一个基准参考价。如果除权后股票交易市价高于该除权基准价格，这种情形使得参与配股的股东财富较配股前有所增加，一般称为“填权”；反之股价低于除权基准价格则会减少参与配股股东的财富，一般称为“贴权”。老股东可以以低于配股前股票市场的价格购买所配发的股票，即配股权的执行价格低于当前股票价格，此

6、时配股权是实值期权，因此配股权具有价值。利用除权后股票的价值可以估计配股权价值，其配股权价值为： 【例2 -20】F公司拟采用配股的方式进行融资。假定20x3年3月25日为配股除权登记日，现以公司20x2年12月31日总股本5亿股为基数，拟每5股配1股。配股价格为配股说明书公布前20个交易日公司股票收盘价平均值（10元股）的80%，即配股价格为8元股。在所有股东均参与配股的情况下，配股后每股价格和每一份优先配股权的价值如下： 每份配股权价值（9.667 8）/ 50. 333（元）如果某股东拥有5 000万股F公司股票，在该股东行使配股权并参与配股的情况下：该股东配股后拥有股票总价值为9. 6

7、67×6 000万股=5.8（亿元），而配股前拥有股票总价值为10 x5 000万股=5（亿元）。可见，该股东花费8×1 000万股=8 000（万元）参与配股，持有股票价值增加了8 000万元，其财富没有变化。如果该股东不参与配股，则：配股后股票的参考价格为（5亿股×1 0元+9 000万股×8元）（5亿股+9 000万股）=9.6949（元股），该股东配股后持有5 000万股的股票价值为9. 6949元股×5 000万股=4.84745（亿元），因未行权而造成的财富损失了1 525.5万元（5亿元4.84745亿元）。(2)增发。增发是已上

8、市公司通过向指定投资者（如大股东或机构投资者）或全部投资者额外发行股份募集权益资本的融资方式，发行价格一般为发行前某一阶段的平均价的某一比例。增发分为公开增发、定向增发两类，前者需要满足证券监管部门所设定的盈利状况、分红要求等各项条件，而后者只针对特定对象（如大股东或大机构投资者），以不存在严重损害其他股东合法权益为前提。公开增发新股的认购方式通常为现金；而定向增发新股的认购方式往往是以重大资产重组或者引进长期战略投资为目的，不限于现金，还包括权益、债券、无形资产、固定资产等非现金资产。（二）债务融资债务融资是指企业利用银行借款、发行债券、融资租赁、商业信用等方式向银行、其他金融机构、其他企业

9、单位等融入资金。相对于银行借款、发行债券、融资租赁、商业信用等传统方式而言，新型债务融资方式日益受到关注。1集团授信贷款集团授信贷款是指拟授信的商业银行把与该公司有投资关联的所有公司（如分公司、子公司或控股公司）视为一个公司进行综合评估，以确定一个贷款规模的贷款方式。 集团授信贷款主要针对集团客户。集团客户是指具有以下特征的企事业法人授信对象：第一，在股权上或者经营决策上直接或间接控制其他企事业法人或被其他企事业法人控制的；第二，共同被第三方企事业法人所控制的；第三，主要投资者个人、关键管理人员或与其近亲属共同直接控制或间接控制的；第四，存在其他关联关系，可能不按公允价格原则转移资产和利润，银

10、行视同其为集团客户并进行授信管理。从商业银行角度，集团授信贷款的管理重点在于：(1)确立授信业务范围。主要包括：贷款、拆借、贸易融资、票据承兑和贴现、透支、保理、担保、贷款承诺、开立信用证等。(2)明确集团授信额度。授信额度是指授予各个集团成员（包括提供给不同的子公司和分支机构）授信额度的总和。(3)要求提供相关信息资料。集团客户应提供真实、完整的信息资料，包括集团客户各成员的名称、法定代表人、实际控制人、注册地、注册资本、主营业务、股权结构、高级管理人员情况、财务状况、重大资产项目、担保情况和重要诉讼情况等。(4)贷款提前收回。如果集团客户违反贷款合同中的约定条款，贷款人有权单方决定停止支付

11、借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款本息。对企业集团来说，获得商业银行的集团统一授信具有以下好处：(1)通过集团统一授信，实现集团客户对成员公司资金的集中调控和统一管理，增强集团财务控制力；(2)便于集团客户集中控制信用风险，防止因信用分散、分公司、子公司失去集团控制而各行其是从而有效控制集团整体财务风险；(3)通过集团授信，依靠集团整体实力取得多家银行的优惠授信条件，降低融资成本；(4)有利于成员企业借助集团资信取得银行授信支持，提高融资能力。集团授信已成为我国企业贷款融资的主要方式。2可转换债券由于资本市场的发展及各种衍生金融工具的出现，公司融资方式也越来越多样化。可转换债券即为

12、一种具有期权性质的新型融资工具。企业所发行的可转换债券，除债券期限等普通债券具备的基本要素，还具有基准股票、转换期、转换价格、赎回条款、强制性转股条款和回售条款等基本要素。(1)基准股票。它是可转换债券可以转换成的普通股股票。基准股票一般为发债公司自身的股票，也可以是从属于发债公司的上市子公司股票。(2)转换期。它是可转换债券转换为股票的起始日至结束日的期限。转换期可以等于或短于债券期限。在债券发行一定期限之后开始的转换期，称为递延转换期。(3)转换价格。它是可转换债券转换为每股股份所对应的价格。股价是影响转换价格高低的最重要因素。发债公司一般是以发行前一段时期的股价的均价为基础，上浮一定幅度

13、作为转换价格。如果某企业先发行可转换债券，后发行股票，一般以拟发行股票的价格为基础，折扣一定比例作为转股价格。转换价格应随公司股份或股东权益发生变化（因送红股、转增股本、增发新股、配股和派息等情况）时做出相应的调整。为了保护可转换债券投资人的利益并促进转股，一般在可转换债券募集说明书中规定转换价格的向下修正条款。当股价持续低迷，符合修正条款的基本条件时，公司可以向下调整转股价格。每份可转换债券可以转换的普通股股数称为转换比率，其计算公式为： 转换比率债券面值÷转换价格如果某公司每份可转换债券面值为1 000元，转换价格为每股20元，那么转换比率即为50，即每份可转换债券可以转换50股

14、普通股。转换价格越高，转换比率就会越低。如果转换价格上升至25元，转换比率就会降至40。 (4)转换价值。在转换期内，债券投资者在面临是否应转换为股票时，应了解债券的转换价值。转换价值，是可转换债券可以转换的普通股股票的总价值。每份可转换债券的转换价值计算公式是：转换价值转换比率×股票市价假定可转债的转换比率为50，股价为30元，那么每份债券的转换价值为1 500元。如果股价上涨至32元，转换价值为1 600元。可见，转换价值越高，转股的可能性就越大。(5)赎回条款。赎回条款是指允许公司在债券发行一段时间后，无条件或有条件在赎回期内提前购回可转换债券的条款。有条件赎回下，赎回条件通常

15、为股价在一段时间持续高于转股价格所设定的某一幅度。可转换债券的赎回价格一般高于面值，超出的部分称为赎回溢价，计算公式为：赎回溢价赎回价格债券面值赎回条款是有利于发债公司的条款，主要作用是加速转股过程。一般来说，在股价走势向好时，发债公司发出赎回通知，要求债券持有人在转股或赎回债券之间做出选择。如果赎回价格远低于转债售价或转股价值，债券投资者更愿意卖出债券或转股。所以，赎回条款实际上起到了强制转股的作用，最终减轻了发债公司的还本付息压力。【例2-21】H上市公司A股从2005年1月31日起收盘价连续20个交易日高于H转债当期转股价格每股6.15元的30%，即每股8元，达到H转债赎回条件，公司决定

16、以101.8元的赎回价格赎回H转债。当时H转债的交易价格为149. 05元，每份债券的转换价值超过了130元（即100/6. 15×8），赎回转债的收益远低于出售转债或转股的收益。所以，该公司真正赎回转债的可能性很小，其行使赎回权的意图是告诫转债持有人尽快转股，以免遭受损失。如果在公司利润大幅上升时赎回其可转换债券，也会限制债券持有人对公司利润的分享。(6)强制性转股条款。它要求债券投资者在一定条件下必须将其持有的可转换债券转换为股票。设有该条款的发行公司大多数为非上市公司，这些公司通常将发行可转换债券作为权益融资的手段，并不打算到期还本。强制性转股的类型包括到期无条件强制性转股、转

17、换期内有条件强制性转股等。(7)回售条款。可转换债券的回售条款是指允许债券持有人在约定回售期内享有按约定条件将债券卖给（回售）发债公司的权利，且发债公司应无条件接受可转换债券。约定的回售条件通常为股价在一段时间内持续低于转股价格达到一定幅度时，也可以是诸如公司股票未达到上市目的等其他条件。回售价格一般为债券面值加上一定的回售利率。【例2-22】北京Z股份有限公司（以下简称“Z公司”）在2003午12月16日按面值平价发行每份面值1 00元人民币、期限5年、票面利率为1. 5%的可转换公司债券。该债券发行数量为2 000万份，发行总额为人民币20亿元，从2003年12月16日开始计息，每年付息一

18、次。2003年12月31日该债券在深圳证券交易所上市，债券名称为Z转债（证券代码1 25959）。Z转债的基准股票是Z公司的普通股。转换期从2004年6月16日至2008年12月16日，即自发行之日起6个月后的第一个交易日至债券到期日止的期间。Z转债以公布募集说明书前30个交易日Z公司A股股票的收盘价的算术平均值为基础，上浮0.1%，确定初始转股价格为5. 76元。2003年Z公司因实行每股0.3元（含税）的派息方案，对初始转股价5.76元做了除权调整，调整后的转股价为5. 46元。自2005年12月30日至2006年2月8日的20个交易日中，Z公司A股股票的收盘价格持续低于转股价格的90%，

19、符合转股价格修正条款的基本条件，董事会研究决定将转股价格由3. 63元（截至2005年8月调整后的转股价格）调整至3. 27元，下调幅度为10%。Z转债的赎回期为发行之日起24个月后至Z转债到期日为止。可赎回第一年、第二年和第三年的赎回条件分别是：相应期间内，Z公司A股股票任意连续30个交易日内有20个交易日的收盘价分别高于当期转换价格的150%、140%和130%。赎回价格是债券面值的105%（含当期利息）。在Z转债到期日前一个计息年度内，如果Z公司股票任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转换价格的80%，Z转债持有人有权将持有的Z转债按面值的107%回售给Z公司；Z公司募

20、集资金使用发生变更后公司可转债持有人有权将持有的全部或部分可转债以面值105%（含当期利息）回售给Z公司。可转换债券本质上是一种混合债券，它将直接债券与认股权证相互融合，兼具债权、股权和期权的特征。其债权特征表现为：可转换债券有规定的利率和期限，对于未转换为股票的债券，发债公司需要定期支付利息，到期偿还本金。其股权特征表现为：可转换债券在转股后，债权人变成了股东，可参与公司的经营决策和股利分配。其期权特征表现为：可转换债券给予债券持有人在特定期间按约定条件将债券转换为股票的选择权。相对于发行其他类型证券融资，可转换债券对投资者的吸引力体现在两个方面：一是使投资者获得固定收益，二是为投资者提供转

21、股选择权，使其拥有分享公司利润的机会。从公司融资角度看，可转换债券发行有助于公司筹集资本，且因可转换债券票面利率一般低于普通债券票面利率，在转换为股票时公司无须支付额外的融资费用，从而有助于公司降低筹资成本。但是，可转换债券转换为股票后，公司仍需承担较高的权益融资成本。（三）企业集团分拆上市与整体上市1集团分拆上市分拆上市是指对集团业务进行分拆重组并设立子公司进行上市的。从分拆类型看，它主要包括以下类型：(1)集团总部将尚未上市的子公司从集团整体中分拆出来进行上市；(2)集团总部对下属成员单位的相关业务进行分拆、资产重组并经过整合后（它可能涉及多个子公司的部分业务）独立上市；(3)对已上市公司

22、（包括母公司或下属子公司），将其中部分业务单独分拆出来后独立上市等。分拆上市使集团总体上能创造出多个融资平台，从而提升集团整体的融资能力和发展潜能。分拆上市对完善集团治理、提升集团融资能力等具有重要作用。具体表现在：(1)集团多渠道融资及融资能力。分拆出去的子公司可以从外部筹集资本，资本来源将不再仅限于母公司这一渠道，即不再完全依赖母公司其他业务的收益所产生的现金流的支持。这对于需要在短期内获得大量长期资金支持的高科技子公司尤为重要，因为分拆上市可以使子公司获得长期性权益资本，并且可以根据需要随时增发，因此，企业集团下属多家子公司的上市，往往可以增强集团整体的股权融资能力。(2)形成对子公司管

23、理层的有效激励和约束。通过分拆上市，子公司通过进入资本市场，直接受到资本市场的监督与约束，同时对于子公司管理者的业绩评价也有了强制性市场标准，从而为子公司管理人员激励与约束机制的建立奠定了客观基础。(3)解决投资不足的问题。通过分拆上市，增强分拆后的子公司的资本实力，改善公司在分拆之前因母公司资源限制而产生的投资不足问题。(4)使母、子公司的价值得以正确评判。当集团进行多角化经营时，盈利水平及发展前景优于企业平均水平的子公司或业务单元，有时会被隐藏在集团多业务之中，由于信息不对称等因素，使这部分业务单元的潜在价值无法被市场发现。因此将子公司分拆出丢，使得市场对于母公司和子公司更容易进行公正的价值评价。另外，由于分拆使得公司专注于某一专业细分领域并取得竞争优势，因此在增加了投资者投资选择的同时，也有利于提升各子公司的投资价值。分拆上市的股权融资模式也存在一些