案例8蒙牛引入PE投资

1、小组成员：曲函阅 彭甜甜 王芳 唐桃桂 孙翘楚 胡荣林1 12 23 34 4 目目 录录1999年年总资产总资产年销售额年销售额市场地位市场地位2002年年蒙牛集团蒙牛集团一、蒙牛引入PE投资二、公司简介二、公司简介三、蒙牛私募股权融资 PS：私募股权投资，即PE，是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。（一）1999年到2001年，创立初期的融资 蒙牛乳业的初始启动资金为900万元，然而他们在创立之初就想建立一家股份制公司，然后上市。然而在初期除了早期通过原始投资者投资一些资金之外，蒙牛基本上没有大规模的融资。（二）2001年，考虑A股上市 A股对上市公司的要求较高

2、，对于蒙牛这样没有背景的民营企业而言，上A股需要几年的时间，处于高速成长期的蒙牛等不起。（三）民间融资的失败 几次民间融资的尝试，总是由于各种原因以失败告终。（四）考虑上市中国香港二板市场 2002年初，蒙牛股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上中国香港二板。然而这时摩根士丹利与鼎晖找到蒙牛，劝其不要上中国香港二板市场，而是引入私募投资者，帮助企业成长，满足条件后上中国香港主板。（五）引入私募股权融资 牛根生在综合考虑各方意见，并客观评价了中国香港二板市场的弊端后，决定引入私募投资者。 通过以上的论述，我们可以发现前四种融资方式要么不能满足其战略转型对资金通过以上的论述，我们可以发现

3、前四种融资方式要么不能满足其战略转型对资金的大量及快速的需求，要么就是蒙牛自身的条件不符合相应的要求。因此，选择的大量及快速的需求，要么就是蒙牛自身的条件不符合相应的要求。因此，选择引入私募股权融资对蒙牛乳业来说是客观的和可行的。引入私募股权融资对蒙牛乳业来说是客观的和可行的。海外私募股权基金（PE）的优势：1、能够满足蒙牛快速成长的资金需求，并抓住乳业的快速发展机会；2、私募投资者可以帮助蒙牛重组其战略方向及财务结构，并帮助其在管理等方面实现规范化，为上市做好准备。3、摩根士丹利等国际著名的金融服务公司的入股也帮助提高了蒙牛公信誉。因此，利用海外因此，利用海外PEPE投资的方式来进行融资是当

4、时投资的方式来进行融资是当时蒙牛最好的选择！蒙牛最好的选择！融资方式选择蒙牛公司第一轮资本运作 1999年8月内蒙古蒙牛乳业股份有限公司（上市公司子公司）成立，股份主要由职员、业务联务人、国内独立投资公司认购，股权结构也十分简单。当时注册资本1398万股，筹集到的资金仅为1000多万元，股权结构如图所示：蒙牛公司的第一轮资本运作（1）初始股权结构1999年8月18日蒙牛乳业股份有限公司（上市 公司主营子公司）成立。股权机构十分简单。当时的注册资本1398万股，筹集的资金为1000多万元，当时的股权结构图如下：首轮投资前股权架构 2002年年6月月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：日，摩根

5、士丹利在开曼注册了两家壳公司：China Dairy Holdings（开曼群岛公司）和其全资子公司（开曼群岛公司）和其全资子公司-毛里求斯公司毛里求斯公司 ，第一家作为未来收，第一家作为未来收购购自己对自己对“蒙牛蒙牛”投资投资资金的帐户公司，第二家作为对资金的帐户公司，第二家作为对“蒙牛蒙牛”进行投资的股东进行投资的股东公司。公司。 2002年年9月月23日日，“蒙牛蒙牛”在英属维京群岛（在英属维京群岛（BVI）注册）注册了两家新公司：了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司）

6、，两家公司注册股（银牛公司），两家公司注册股本本5万股，注册资金万股，注册资金5万美元，每股面值万美元，每股面值1美元。美元。首轮注资 这轮注资后的架构图为：蒙牛蒙牛（全资购股金牛、银牛）（全资购股金牛、银牛） 值得一提的是，首轮注资的引入，值得一提的是，首轮注资的引入，PEPE和蒙牛管理层和蒙牛管理层出现了一个出现了一个协协议议：如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长，开曼公司及其如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔资金将要由投资方完全控制子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔资金将要由投资方完全控制，届时外资系将拥有蒙牛股份，届时外资系将拥有蒙

7、牛股份60.4%60.4%（90.6%90.6%* *66.7%66.7%）的绝对控）的绝对控制权。如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，一年后，蒙牛可以将制权。如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，一年后，蒙牛可以将A A类股类股（51025102股）股）按按1 1拆拆1010的比例转换为的比例转换为B B类股。这样，蒙牛管理类股。这样，蒙牛管理层可以实现在开曼群岛公司的投票权层可以实现在开曼群岛公司的投票权（5102051020占所有投票权占所有投票权100000100000）与股权比例与股权比例（5102051020股占所有总股数股占所有总股数100000100000股）股）一致一致。即蒙牛系真

8、正的持有开曼群岛公司的。即蒙牛系真正的持有开曼群岛公司的51%51%的股权。的股权。20032003年年8 8月月，蒙牛管理层提前完成任务，同年的，蒙牛管理层提前完成任务，同年的9 9月月1919日，金牛公司，银牛公日，金牛公司，银牛公司将所持有的开曼群岛公司司将所持有的开曼群岛公司A A类股类股51025102股转换成股转换成B B类股（类股（5 510102020股股），持有开曼公司），持有开曼公司51%51%股权和投票权。至此，蒙牛系通过自身及开股权和投票权。至此，蒙牛系通过自身及开曼群岛公司持有蒙牛股份为曼群岛公司持有蒙牛股份为67.32%67.32%（51%51%* *66.7%+(

9、1-66.7%)66.7%+(1-66.7%)）（约占（约占2/32/3）, ,外资持有蒙牛股份外资持有蒙牛股份32.68%(49%32.68%(49%* *66.7%)66.7%)（约占（约占1/3)1/3)。蒙牛公司的第二轮资本运作二次注资为了吸引三家战略投资者的二次注资，开曼群岛公司利为了吸引三家战略投资者的二次注资，开曼群岛公司利用以用以900亿股普通股代替已发行的亿股普通股代替已发行的A类股票和类股票和100亿股可换亿股可换股证券代替已发行的股证券代替已发行的B类股票，每股面值类股票，每股面值0.001美元。金美元。金牛、银牛、牛、银牛、MS Dariy、CDH、CIC原来持有的原来

10、持有的B类股票对应类股票对应各自面值均转换成普通股（金牛和银牛是各自面值均转换成普通股（金牛和银牛是51020股股B股，股，其余三家其余三家48980股股B股。）股。） 2003年10月，三家战略投资者认购开曼群岛公司发行的可换股证券，再次注资3523万美元，认购“蒙牛乳业”发行的3.67亿可换股证券，约定未来转股价为0.74亿港元（2004年12月后可转换30%，2005年6月后可全部转换）。另外，毛里求斯公司分别在9月和10月分别购得蒙牛股份合计176010000股，其对蒙牛乳业的持股比例上升至81.1%。至此二次注资完成。2003年年10月第二轮投资后月第二轮投资后“蒙牛股份蒙牛股份”股

11、权结构示意图股权结构示意图 在这里可以看出二次增资的最大特点是发行可换股证券在这里可以看出二次增资的最大特点是发行可换股证券。首先这笔可转债是以蒙牛海外母公司。首先这笔可转债是以蒙牛海外母公司-毛里求斯公司毛里求斯公司的全部股权为抵押的，如果股价不尽如人意，那么此可的全部股权为抵押的，如果股价不尽如人意，那么此可转债将维持债券的模式，蒙牛有义务还本付息，这在最转债将维持债券的模式，蒙牛有义务还本付息，这在最大程度上减少了三家机构的投资风险；另外，本金为大程度上减少了三家机构的投资风险；另外，本金为35233523万美元的票据在蒙牛上市后可以转为万美元的票据在蒙牛上市后可以转为3.683.68亿

12、股蒙亿股蒙牛股份，按照牛股份，按照20042004年蒙牛的年蒙牛的IPOIPO价格价格3.9253.925港元可以计港元可以计算出这部分股票价值大算出这部分股票价值大14.414.4亿港元（亿港元（=3.925=3.925* *3.683.68）。）。三家机构既取得巨额收益，又获得增持蒙牛股权、巩固三家机构既取得巨额收益，又获得增持蒙牛股权、巩固控制权的机会。可以说是在最大程度上维护了投资者的控制权的机会。可以说是在最大程度上维护了投资者的利益。利益。对赌协议 牛根生又与三家海外投资商签署了一份被媒体称之为“对弈国际投资巨头，牛根生豪赌7千万股权”的协议。大致内容是：如果蒙牛股份今后三年的复合

13、增长超过某一数值，三家海外投资商将赔偿金牛公司7800万股的蒙牛乳业股份；否则，金牛公司要向三家海外投资商赔偿同样数量的股份或相当数量的资金。（然而值得注意的是，这里摩根又为自己第二轮的投资上了一个保险，这7800万股折算成美元正好大约是其第二次投资的3523万美元。）蒙牛公司的第三轮资本运作股改 2004年年，蒙牛乳业为上市做了最后的准备。，蒙牛乳业为上市做了最后的准备。 2004年年1月月15日，牛根生从谢秋旭手中购得日，牛根生从谢秋旭手中购得18 100 920股蒙牛股份，占蒙股蒙牛股份，占蒙牛总股本的牛总股本的8.2。 2004年年3月月22日，金牛与银牛扩大法定股本，由日，金牛与银牛

14、扩大法定股本，由5万股扩至万股扩至10万股。万股。面值1美元/股，这样一来，它们各有了5万股未发行的新股份。 同日，金牛和银牛向原股东发行同日，金牛和银牛向原股东发行32 294股和股和32 184股新股，金牛、银牛股新股，金牛、银牛分别推出公司分别推出公司“权益计划权益计划”，“以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管以酬谢金牛、银牛的管理层人员、非高级管理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展做出的贡献理人员、供应商和其他投资者对蒙牛集团发展做出的贡献”。每份“公司权益计划”价格为1美元，受益者将其转换成对应的“金牛”、“银牛”股权时，每股转换价格是：“金牛”112美元，“银牛”238美元。

15、 2004年年3月月23日，日，“牛氏信托牛氏信托”诞生，牛根生本人以诞生，牛根生本人以1美元份的价格买美元份的价格买下了绝大部分金牛下了绝大部分金牛“权益计划权益计划”和全部银牛和全部银牛“权益计划权益计划”，分别购，分别购入入5 816股、股、1 846股、股、1 054股的蒙牛乳业的股权。这些股份的投票权和绝对财股的蒙牛乳业的股权。这些股份的投票权和绝对财产控制权信托给牛根生本人。产控制权信托给牛根生本人。（牛根生本人以1元/份的价格买下了绝大部分（9099份）金牛“权益计划”和全部银牛（17816份）“权益计划”，加上他原来持有的“金牛股份”23019股（占金牛全部股本的27.97%）

16、，把这些股份的投票权和绝对财产控制权信托给牛本人，“权益计划”受益人选择权、转股后募集的股金和转股后的投票权，也信托给牛。 ） 至此，牛根生直接控制了蒙牛乳业的至此，牛根生直接控制了蒙牛乳业的6.1的股权的股权 （为此，牛根生承诺，至少5年内不跳槽到别的竞争对手公司去或者新开设同类乳业公司，除非外资系减持上市公司股份到25%以下。这样一来，牛根生即使在“蒙牛”被外资系流放，他也不能再出去创业了。牛根生并承诺，10年内，外资系随时随地可以净资产价格或者2亿元人民币的“蒙牛股份”总作价中较高的一个价格，增资持有“蒙 牛股份”的股权。这样，即使牛根生将来有二心，操纵金、银牛，对抗外资系，外资系也可以

17、轻松地增持“蒙牛股份”的股权，从而摊薄金、银牛对“蒙牛股份”的控制力，架空牛根生。）蒙牛公司第四轮资本运作-上市2004年年6月月10日，日，“蒙牛乳业蒙牛乳业”在香港挂牌上市：全球公开在香港挂牌上市：全球公开发售发售3.5亿股（通过中国香港公开发售亿股（通过中国香港公开发售3500万股，通过国际万股，通过国际发售发售3.15亿股，合计起来共亿股，合计起来共3.5亿股），公众超额认购达亿股），公众超额认购达206倍，股票发行达到倍，股票发行达到3.925港元，全面摊薄市盈率港元，全面摊薄市盈率19倍，倍，IPO融融资近资近13.74亿港元。亿港元。 摩根士丹利称摩根士丹利称: :蒙牛首次公开发

18、行创造了蒙牛首次公开发行创造了20042004年第二季年第二季度以来，全球发行最高的散户投资者和机构投资者超额度以来，全球发行最高的散户投资者和机构投资者超额认购率。认购率。”事实上，事实上，20052005年年4 4月月7 7日，蒙牛乳业宣布，日，蒙牛乳业宣布，由于公司表现超出预期，三名外资股东已向由于公司表现超出预期，三名外资股东已向“金牛金牛”公公司提出以无偿转让一批价值约为司提出以无偿转让一批价值约为598.8598.8万美元的可换股万美元的可换股证券作为交换条件，提前终止证券作为交换条件，提前终止 千万豪赌千万豪赌”的协议。这则的协议。这则报道应该可以解读为三家海外投资商已经承认了失

19、败。报道应该可以解读为三家海外投资商已经承认了失败。牛根生先后两次与国际资本博弈，最终大获全胜。牛根生先后两次与国际资本博弈，最终大获全胜。思考二：蒙牛是否被贱卖了？ 风险与收益不相当风险与收益不相当 首先，所有权与控制权的分离以及让摩根以1/3的股权获得 90.6%的收益，更让我们可以看出在这场博弈中私募投资者拥有绝对的话语权和优越地位的是，无论是在第一轮引资后，还是在第二次注资时，三家金融机构始终以相对可以控股的“对赌协议”来为自己的投资上了双保险，即使应达到的业绩指日可待时。摩根的承担的风险与收益不匹配。 其次，在第二次投资中摩根以可转换债券的形式几乎没有风险得到债券利息收入以及以很低的

20、价格可转换成3.68亿股蒙牛股份的承诺。在蒙牛以预期价格上市后这笔钱将会为摩根带来更大的收入。在后来的“对赌协议”中摩根也为这笔钱上了一个保险，即如果蒙牛管理者没达到设定的目标将支付给摩根7830万股股票，这正好相当于二次投资的数额3523.3827万美元的数额。 最后再看蒙牛的收益与风险的匹配程度。或许也有人说蒙牛也是赢家，蒙牛的老股东们持有的股票拥有9.5倍的升值空间，蒙牛成功上市是蒙牛市值上升为30亿。但是我们应该注意到与摩根直接拿到5倍净现金收益相比他们的收益无论在规模上没法比，同时蒙牛的老股东再此之前承担的风险和付出的努力很大，而且他们并不能想摩根那样全身而退。我们认为蒙牛是被贱卖了

21、的，原因是风险与收益不相当。我们认为蒙牛是被贱卖了的，原因是风险与收益不相当。思考三、为何本土难有这样的PE投资？1 1、我国投资者当时之所以没有进入蒙牛原因是多方面的，具体有：、我国投资者当时之所以没有进入蒙牛原因是多方面的，具体有： （1）我国PE市场的发展时间较短,尤其是市场化的PE发展才是近年的事,作为长期投资模式，PE尚缺乏有力的投资历史来证明自己的能力，也缺乏市场优胜劣汰的大浪淘沙过程，短期行为较为明显。这与我国资本市场的发育、完善程度有关，也与经济、金融的发展阶段有关，是属于发展中的问题。 （2）我国的金融市场，仍是以国有金融机构为主的，资金的供给方主要是国有机构，这些机构对程序的要求高于对盈利的要求。从目前来看,我国多数机构投资者对这一领域的投资受到了很多限制。 （3）我国私募股权市场的发展初期是以政府为主导推动的