TS公司房地产投资信托基金模式探析

1、TS公司房地产投资信托基金模式探析摘要房地产投资信托基金是把投资信托作用于房地产，将产业投资基金证券化，建立专门的投资运营团队和金融机构，通过发行收益凭证，广泛吸收社会上多数人的资金来进行房地产领域直接或者间接的投资，再将这些收益进行按比例分配给投资者的一种中长期投资方式。由于房地产投资信托实行的是集中管理和多方位的投资，能够有效的规避风险，从而获得较高的收益回报，可以说房地产投资信托基金是将房地产政券化的金融方式。集高稳定性、高收益性和税负较低等特点于一身，是不动产证券化的一种重要的表现形式，具有资金管理规范性、投资策略制定严谨性等得天独厚的条件。为了更加深入的了解与认知房地产投资信托基金的

2、运行模式，本文从房地产投资信托基金的基础概念入手，分析了房地产投资信托基金的特点及其运行模式，并结合TS公司的实际情况，从TS房地产公司背景分析入手，分析了TS房地产投资信托基金的产生背景和发展现状，并从房地产基金构建及组织、基金来源及投向、基金退出方式三个方面分析了TS房地产公司投资信托基金模式的特点，并将TS公司房地产投资信托基金模式与其他房地产投资信托基金模式进行了比较，对TS公司房地产投资信托基金模式进行了全方位的了解，在此基础上，结合SWOT分析方法，对TS公司房地产投资信托基金所具有的流动性高、多元化投资组合分散风险的竞争优势以及制约公司成长、基金运作监管流于形式的竞争劣势进行了分

3、析，同时，结合TS房地产公司发展所面临的外部环境因素，美国房地产行业发展的成熟、投资主体已逐渐形成、信托业发展日趋规范的发展机遇和公司所面临的面临市场过度炒作风险、社会文化方面的障碍等风险因素进行了综合性的考量，提出了包括合理控制财务杠杆、利用已开发物业持续现金流进行扩张等在内的TS公司房地产投资信托基金模式改进方案以及包括创造REITs的必要法律环境、改善市场环境、建立REITs的组织机构和完善信息公开化制度在内的经验性总结，希望通过对于TS公司房地产投资信托基金模式的放系，对我国房地产行业的良性发展具有重要的借鉴性意义。 关键词：TS公司，房地产投资信托基金，组织结构，风险控制Abstra

4、ctReal estate investment trust fund is applied to real estate, the investment trust industry investment fund securitisation, establish special investment operations team and financial institutions, through the issuance of income proof, widely absorbs most of the money to society for real estate inve

5、stment directly or indirectly, to assign these earnings are in proportion to the investors a way of long-term investment. Because the real estate investment trust is a centralized management and all-round investment, can effectively avoid risk, to gain higher returns, to say the real estate investme

6、nt trust fund is to real estate bond financial way. Set high stability, high profitability, and the characteristics of the low tax burden at a suit, is a kind of important forms of real estate securitization, money management standardization, investment strategy, rigour advantaged conditions, etc. I

7、n order to further the understanding and cognition of the mode of the real estate investment trust fund, this article from the basic concept of real estate investment trust fund, analyzes the features and the operating mode of real estate investment trust fund. At the same time, combining with

8、the actual situation of company, from the analysis on real estate company background, analyzes the background and current situation of the development of real estate investment trust fund. And from real estate fund organization, fund source and to build and into, fund exit way three aspects analyzes

9、 the characteristics of real estate investment trust company model. To real estate investment trust model are compared with those of the other modes of real estate investment trusts, real estate investment trust model of TS company has carried on the comprehensive understanding, on this basis, combi

10、ning with the SWOT analysis method, the TS company of real estate investment trusts has high liquidity, diversified portfolio diversification, and the competition advantages of the company's growth, fund operation regulation become a mere formality competitive disadvantage was analyzed, at the s

11、ame time, combining with the TS real estate company development faced by the external environment factors, the real estate industry development of mature, investment subject has been gradually formed, business development has become increasingly standardized development opportunities and the company

12、 faces the market faced by excessive speculation risk, social risk factors such as cultural barriers has carried on the comprehensive consideration, the author puts forward the reasonable control including financial leverage, the use of developed property sustained expansion of cash flow, etc, TS co

13、mpany improvement project of real estate investment trust model and includes creating REITs the necessary legal environment, improve the market environment, establish REITs organization and improve the system of information into the open, empirical summary, hopes for TS company department of real es

14、tate investment trust model, the real estate industry in our country the benign development of vb.it has important reference meaning.Keywords: TS company, REITs, organizational structure and risk control目录摘要-ABSTRACT-1 绪论- 1.1研究背景及研究意义- 1.2国内外的研究现状- 1.2.1国内研究现状- 1.2.2国外研究现状- 1.3 本文研究的主要内容- 1.4 研究思路与

15、方法-2 房地产投资信托基金基础理论- 2.1房地产投资信托基金的概念- 2.2房地产投资信托基金的特点- 2.2.1稳定性强- 2.2.2收益率高- 2.2.3税负较低- 2.3房地产投资信托基金的运作方式- 2.3.1组织体系- 2.3.2运作流程-3 TS房地产公司基本情况介绍- 3.1 TS房地产公司背景介绍- 3.2 模式介绍- 3.2.1 产生背景- 3.2.2 发展现状- 3.3 TS公司发展房地产投资信托基金的特点- 3.3.1 架构及组织- 3.3.2 来源及投向- 3.3.3 退出方式- 3.4 TS公司房地产投资信托基金模式与其他房地产投资信托基金模式的比较- 3.4.1

16、 激励合约设计与其他REITs的比较- 3.4.2 风险控制与其他REITs的比较-4 TS公司房地产投资信托基金模式SWOT分析- 4.1 TS公司房地产投资信托基金模式的竞争优势- 4.1.1流动性较高-4.1.2多元化投资组合分散风险-4.1.3较高的社会信誉度-4.1.4独特价值的认可技能- 4.2 TS公司房地产投资信托基金模式的竞争劣势- 4.2.1制约公司成长-4.2.2对基金运作的监管流于形式-4.2.3主导地位和财务杠杆难控制-4.2.4突发性的地产债务危机- 4.3 TS公司房地产投资信托基金模式的机遇- 4.3.1美国房地产行业发展的成熟- 4.3.2投资主体已逐渐形成-

17、4.3.3信托业发展日趋规范-4.3.4基金运营模式专业化增强- 4.4 TS公司房地产投资信托基金模式的挑战- 4.4.1面临市场过度炒作风险-4.4.2社会文化方面的障碍-4.4.3市场变化的不可控性-4.4.4过度投资为基金的发展埋下隐患-5 TS公司房地产投资信托基金模式改进方案- 5.1合理控制财务杠杆- 5.2利用已开发物业持续现金流进行扩张-5.3增强基金管理专业化-5.4市场本土化-6 TS公司房地产投资信托基金模式在对我国房地产行业的借鉴- 6.1创造REITs的必要法律环境- 6.2改善市场环境- 6.3建立REITs的组织机构- 6.4完善信息公开化制度-7 结论与展望-

18、参考文献-致谢-攻读硕士学位期间取得的研究成果-1 绪论1.1研究背景及研究意义1.1.1 研究背景1.1.1.1房地产投资信托基金的发展历程房地产投资信托(Real Estate Investment Trusts，以下简称REITs) 在发达国家或地区的房地产市场已经非常成熟，其最早产生于20世纪60年代的美国， REITs在美国成立初期主要是为了解决房地产业从商业银行获得间接贷款难的问题，REITs在国外有很长的历史，在亚洲的一些发达国家先后成立了REITs市场，目前REITs已经在世界范围内得到了长足的发展。九十年代末期，中国内地房地产业取得了较大的发展与进步，近年来得到了蓬勃发展，商

19、业银行贷款成为房地产开发资金的主要来源，房地产业己经成为我国国民经济的重要产业支柱，取得了令人瞩目的成绩，但也存在房地产开发资金对商业银行贷款过度依赖的问题，没有形成合理风险分担的机制，实际上是商业银行在主要承担房地产项目的风险，而对于房地产开发商而言，无论是房地产投资，还是房地产融资，没有一个长期的资金市场来融通是很难想象的。特别是近年来，随着中国产业结构升级和经济转型，经济增速明显放缓，我国房地产企业的自有资金比例较低，房地产业融资渠道单一，房地产企业融资来源中70%左右的资金来自银行的间接融资，房地产融资市场的发展却步履维艰，房地产企业平均资产负债率约为72%，有的房地产企业甚至达到90

20、%以上1，为了防止房地产业硬着陆，预防房地产市场的风险最后转移给商业银行，国家的宏观经济政策陆续出台，但是并没有解决房地产企业融资难的问题，除了通过商业银行获得间接融资外，房地产企业应积极地到资本市场上寻求新的投融资渠道， 同时为中小投资者提供进入房地产行业投资的机会。1.1.1.2 发展房地产投资信托基金的现实需要实践证明，单靠金融机构介入房地产业难以盘活地产市场，发达国家房地产企业的资金来源中，房地产证券化则是培育房地产资本市场的重要途径，只有20%左右才是银行贷款，40%左右的资金来自房地产基金，大约有40%左右资金来自私募基金2，将民间的闲散资金引向房地产市场，剩下的因此发达国家银行体

21、系风险相对小。由于房地产业对我国经济发展起着举足轻重的作用，没有一个完善的房地产资本市场是不可能实现的，选择合适的融资组合、开拓多元化的房地产融资渠道、开发新的房地产金融工具，已经成为中国房地产业发展一个急需解决的问题。1.1.2 研究意义1.1.2.1理论意义随着经济的发展，我国房地产行业在几轮调控下，对于房地产企业存在银行贷款抵押质押要求严格，贷款利率高等问题，制约了房地产企业的融资。经过多方研究和论证，认为房地产市场发展到一定阶段必将启动投资市场和资产证券化市场，人民银行、银监会、证监会开始联手积极研究在国内推出房地产投资信托基金产品的可行性进行了阐释。2005年，越秀房地产投资信托基金

22、在香港成功上市，推动了内地的房地产信托投资基金的方案设计，成为内地第一只房地产投资信托基金， 2008年国务院发布的关于当前金融促进经济发展的若干意见指出，发展房地产信托投资基金、股权投资基金等多种融资形式，通过拓宽房地产企业融资渠道，创新融资方式，从宏观大局出发，着手开发出有长期市场生命力的信托产品。我国信托行业起步相对比国外较晚，对于房地产投资信托基金的专业研究我国还处于初级阶段，房地产投资信托基金的形式不够多样化，因此需要对房地产投资信托基金发展中的问题进行分析研究，希望能够通过研究，利用房地产投资信托基金的不同模式做法，进行分析、对比，提出政策建议，得出适合我国发展房地产投资信托基金的

23、模式。发展房地产信托投资基金可以完善中国的资本市场，有利于中国形成多层次的房地产融资市场，完善房地产投资和中国金融的相关理论。1.1.2.2 实践意义发展房地产投资信托基金可以将银行长期存在的金融风险适当转移，改变目前单一依靠银行贷款的融资模式，符合商业地产长期持续经营的资金需要，使得房地产企业的资产能够盘活利用，能够解决房地产企业融资问题，分散了银行的风险，加快建设资金周转。同时，建立房地产投资信托基金可以扩大抵押贷款的范围，有利于扩大投资者的投资渠道。房地产开发企业只有以股本融资为主，给资本市场带来的重大变化是融资方式的创新，用公开发行收益凭证的方式设立REITs才是房地产直接融资的方向和

24、可持续发展的模式，将大大丰富我国金融投资工具，有利于增加我国资本市场融资工具的可选择性，才能解决风险和收益匹配的问题，使得房地产开发商通过资本市场直接筹资而无需向银行贷款或透支。同时，REITs有利于提高我国资本市场的运作效率，使社会大众能够获得来自房地产业的高收益，建立公正合理的全民利益共享机制， 有效缓解我国房地产业过度依赖商业银行贷款的局面，化解金融体系的系统风险，促进金融改革和金融创新。1.2国内外的研究现状1.2.1国外现状分析西方国家市场经济发展时间较长，金融高度发达，各种金融创新不断涌现，关于金融创新的研究也很多。美国的研究涉及了有关房地产投资信托基金发展的各个方面，房地产投资信

25、托基金在美国发展的规模最大、时间最长、也最为成熟，故而美国对房地产投资信托基金理论研究的文献最多， 主要涉及房地产投资信托基金的分红、净收益、经验所得资金乘数等盈利能力同宏观经济的相关性、股市的相关性等进行的分析，都可以作为发展我国房地产投资信托基金的借鉴，美国的学者对该基金在发展过程中所显现出来的成功与失败都有了切身的感受。房地产投资信托基金绩效和财务杠杆的关系研究方面。Brown（2005）和David（2007）分析了抵押型房地产投资信托基金的业绩不理想的原因，在这一认识的基础基础上，接着对财务杠杆和房地产投资信托基金绩效的关系进行了研究，认为较高的财务杠杆和所贷款物业所有权的特点共同作

26、用的结果，导致了抵押型房地产投资信托基金在市场低迷时期产生了巨大的财务问题，财务上的巨大压力导致大量不良贷款被取消抵押品赎回权，结果大量被取消赎回权的物业在市场上以较低的价格转让，房地产投资信托基金多被权益型房地产投资信托基金收购，使大量的资产价值和市值从抵押型房地产投资信托基金转移到了权益型房地产投资信托基金，其不足之处是对财务杠杆的研究不够深入。房地产投资信托基金内部顾问管理研究方面。Ambrose（1998）对房地产投资信托基金内部顾问管理进行了研究，该研究对于房地产投资信托基金的管理到底应该由内部顾问执行还是由外部顾问执行，以及两种方式对房地产投资信托基金的绩效又会有什么影响的问题进行

27、了对比分析，得出内部顾问管理比外部顾问管理更具有优势的结论，该研究认为房地产投资信托基金使用内部顾问比使用外部顾问在支付较低的融资费用下，能够获取较高的租金收入和总收入，其不足之处是未提出内部顾问管理问题的对策。房地产投资信托基金分红政策研究方面。John Erickson（1992）发现房地产投资信托基金的分红政策受资产增长率、房地产投资信托基金类型、资产负债率以及资产回报率的影响，故而对房地产投资信托基金分红政策进行了研究，美国要求房地产投资信托基金必须将收益的90%以上分配给投资者，否则房地产投资信托基金就不能享受应有的税收优惠，该研究发现如果分红越高，买卖报价价差就会越小，反之，买卖报

28、价差就会越大，得出房地产投资信托基金的高分红特性能够有利于消除信息不对称现象的结论，其不足之处是对分红政策研究较为理想化，未能考虑投资者的心理因素。税收政策变化对房地产投资信托基金的影响研究方面。Sanger（1983）和Turnbull（1995）对税收政策变化对房地产投资信托基金的影响进行了研究，有效地减少了房地产投资信托基金与整个证券市场相关联的风险，同时也是因为美国税法改革和对影响房地产投资信托基金的其他法律所作的修改， 1986年的税法改革消除了利用合伙公司的被动损益去抵消在其他主动或被动收入中获得收益的能力，房地产投资信托基金从有限合伙型组织结构又演变和发展成了伞形合伙型和伞形多重

29、合伙型的组织结构，组织结构因此发生了重大变化，其研究的不足之处是未能综合研究房地产投资信托基金对金融系统的影响。1.2.2国内现状分析上个世纪末期开始，中国商品房市场开始迅速发展，然而我国房地产投资信托基金的推出是近几年来的事情，相关的研究还不是很多，国内研究主要涉及房地产投资信托基金的可行性分析、模式探讨和相关政策分析等方面的内容，理论上大多是对美国房地产投资信托基金研究的解释，这些文献的共性是借鉴国外成功的房地产投资信托基金运作模式和经验，结合我国自身的特点设计符合我国国情的房地产投资信托基金运作模式，我国发展房地产投资信托基金对金融业和房地产业的发展都具有重要的战略意义。房地产投资信托基

30、金的必要性和可行性。孙维晨（2011）认为国内信托业经过5次整顿已具备发展房地产投资信托基金的基本条件，因此房地产投资信托基金在国内的发展具有可行性。张以东（2010）认为从满足投资者的不同投资需求出发，需要完善我国证券市场的产品结构，解决房地产业的银行外融资渠道，故而我国房地产业的发展离不开资金支持，特别是随着经济的转型升级，推进房地产投资信托基金产品的开发具有必要性，可以解决房地产公司融资难的问题，有利于稳定房地产的发展。房地产投资信托基金的模式选择。郑世刚（2010）提出了三种可能的模式，即房地产上市公司模式、信托计划模式和封闭式产业基金模式，通过对我国经济数据的分析，认为我国发展房地产

31、投资信托基金应该采用信托型、封闭式、信托期不低于30年、收益90%分配给投资人的模式。费淑静（2011）认为目前在中国比较可行的路径是先通过成立私募房地产投资信托把商业模式建立起来，最早提出了我国房地产投资信托基金本土化策略， 我国目前的实际情况决定了起步阶段宜采用抵押型房地产投资信托基金的形式，只能采用私募的方式发行受益凭证和房地产基金股份募集资金，以便降低投资风险， 发展到一定规模再通过相关立法和税收优惠转化为公募信托。房地产投资信托基金的障碍。吴建环（2013）通过对中国经济形势的分析，把我国发展房地产投资信托基金的障碍分为微观、中观、宏观三个层面， 微观层面的障碍就是专业人才的缺乏和投

32、资主体的道德风险，这是制约房地产信托投资基金发展的基础因素，这些因素制约了中国房地产投资信托基金的进一步发展；中观层面的障碍是没有国外房地产投资信托基金的税收优惠和公司组织结构不适合房地产投资信托基金的发展；宏观层面的障碍主要是法律制度的不完善，金融体制的不成熟和现代企业制度的缺失，这是房地产信托投资基金发展的主要障碍。1.3 本文研究的主要内容本文以TS公司房地产投资信托基金为例，分析了房地产投资信托基金的运行模式，旨在为我国的房地产投资信托基金发展提供良好的借鉴性意义，促进我国房地产投资信托基金的发展。为此，本文从如下六张内容展开分析与论述。第一章、绪论。主要分析了本文的研究背景及研究意义

33、、国内外的研究现状、主要内容以及本文的研究思路与方法。第二章、房地产投资信托基金基础理论。分析了房地产投资信托基金的概念、房地产投资信托基金的特点、房地产投资信托基金的运作方式。第三章、TS房地产公司基本情况介绍。从TS房地产公司背景介绍入手，对基金的运作模式进行了简单的介绍，分析了TS公司发展房地产投资信托基金的特点以及TS公司房地产投资信托基金模式与其他房地产投资信托基金模式的区别。第四章、TS公司房地产投资信托基金模式SWOT分析，分析了TS公司房地产投资信托基金模式的竞争优势、竞争劣势、机遇、挑战。第五章、TS公司房地产投资信托基金模式改进方案，包括了合理控制财务杠杆、利用已开发物业持

34、续现金流进行扩张、增强基金管理专业化以及市场本土化等。第六章、TS公司房地产投资信托基金模式在对我国房地产行业的借鉴。主要内容包括了创造REITs的必要法律环境、改善市场环境、建立REITs的组织机构、完善信息公开化制度。1.4 研究思路与方法1.4.1 研究思路本文以TS公司为例论述房地产投资信托基金的发展模式，通过对TS公司发展历史及其房地产投资信托基金模式的研究，对其进行SWOT分析，进而系统论述房地产投资信托基金模式，从而为中国房地产投资信托基金的发展提供启示和借鉴，促进房地产投资信托基金和房地产行业的稳定发展，进而保持国民经济的平稳运行。1.4.2 研究方法研究方法是指在研究中发现新

35、现象、新事物，或提出新理论、新观点，揭示事物内在规律的工具和手段。为探讨房地产投资信托基金的模式选择，本文主要采用以下几种研究方法：理论分析法，即在对既有房地产投资信托基金的理论进行分析的基础上，指导本文研究，为接下来的论述和分析做好准备，促进实践阶段的顺利开展；文献研究法，即根据本课题的研究目的，在大量收集房地产投资信托基金相关文献的基础上，对文献进行分析、归纳和整理，进而在文献中找到自己研究的相关类似内容，并依此为参照，构建文章的结构；跨学科研究法，即综合运用经济学、金融学、管理学等学科知识，从整体上分析中国房地产投资信托基金的现状和存在的问题，并运用相关理论分析房地产投资信托基金的发展模

36、式；比较研究法，通过收集、整理国内外房地产投资信托基金发展模式的材料和经验，并对中外房地产投资信托基金进行比较分析，为中国房地产投资信托基金发展提供借鉴。2 房地产投资信托基金基础理论2.1房地产投资信托基金的概念房地产投资信托基金英文名为Real Estate Investment Trusts，简称REITs，于1960年在美国诞生，最早是为了避免管制而产生，是不动产证券化的一种重要的存在形式。它主要是把投资信托作用于房地产，将产业投资基金证券化，建立专门的投资运营团队和金融机构，通过发行收益凭证，广泛吸收社会上多数人的资金来进行房地产领域直接或者间接的投资，如房地产开发、抵押贷款、房地产

37、证券等多种区域和类型，再将这些收益按比例分配给投资者的一种中长期投资方式。由于房地产投资信托实行的是集中管理和多方位的投资，能够有效的规避风险，从而获得较高的收益回报，可以说房地产投资信托基金是将房地产证券化的金融方式。自从美国政府对REITs采取优惠的税收政策后，房地产投资信托基金一跃成为最为重要的投资金融方式之一，它的分红达到了可观的90%。随着REITs的火爆，美国目前大约有300多家房地产投资信托基金机构，绝大部分都在证券所进行上市交易。我国也有与REITs极为相似的房地产集合资金信托计划，但是它是由信托机构主要负责的一种信托关系，纯粹属于私募，与国际意义上的REIFs有着一定的区别，

38、有些类似我国的开放式和封闭式基金。房地产投资信托早期的定义是：“有多个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织”。也就是将REITs明确为持有房地产或者抵押贷款等资产的封闭型基金，而后虽然随着美国政府对REITs的几次税收政策变化，REITs在各国的发展都不一样，但是都没改变其地产投资基金的本质。不过与之不同的是，REITs往往在一定的条件范围内可以获得税收优惠。从房地产投资信托基金的运行方式来看，REITs主要有两种运作方式，一种是载体公司通过向投资者发放收益凭证来募集资金，用于商业地产的投资，再将收益分配给投资者；另一种是物业公司将旗下的资产均等的分割，出售给投资者，类似

39、于债券。一般来说第一种方式比较稳定。而从基金的募集方式来看，房地产投资信托基金分为私募型和公募型两种形态；从房地产投资信托基金的运作方式来看，主要分为开放型投资信托基金和封闭型投资信托基金；从投资方式进行区分，主要表现为三种形态，即权益型投资信托基金、抵押型和混合型。2.2房地产投资信托基金的特点房地产投资信托基金是不动产证券化的一种重要的存在形式，具有自身的特点，主要表现在其基金的稳定性、高收益性和低税负性上。2.2.1房地产投资信托基金的稳定性房地产投资信托基金的一大特点在于其稳定性，这也是其倍受青睐的一个重要原因。房地产投资信托基金的稳定性主要来源于房地产投资信托基金主要是由有着丰富的投

40、资经验和知识的执行专家团队进行操作的，他们拥有着先进的技术水平，及时广泛的信息沟通渠道，能够针对国内外的经济状况，行业特点，公司财力进行综合分析，从而寻找投资时机和目标，这种专业化的经营模式给投资者的收益提供了稳定的保障，综合分析了房地产投资信托基金发展的内外部环境因素，有效的避免了经营方式的盲目性，因此，其稳定性进一步增强。另一方面，房地产投资信托基金的投资方式是将资金分散到不同的领域和类型的不动产和债券、股票上。同时与其他类型的金融投资产品相关度较低，分散投资降低了房地产投资信托基金的风险，一定程度上增强了其稳定性。这主要是因为REITs一般是由专业的房地产公司发起并管理的，能够合理地选择

41、投资的项目，并能对其进行科学的管理，所以，相对于中国的由信托投资公司发起的房地产信托而言，从经营管理上大降低了投资风险。其次，由于基金的规模比较大，因而能广泛投资于各种类型的房地产项目,从而分散了投资风险。最后，由于REITs投资于房地产，可获得稳定的租金收入，有一笔持续稳定的现金流，而且收益率也比较可观。在美国，投资房地产的基金年平均收益率可达6.7%，远远高于银行存款的收益，而且其风险却要小于一般的股票。其次，REITs以房地产作为主要的价值依托，不会因为通货膨胀而有所损伤，因为其一在通货膨胀期间，物价上涨，而房地产的价值也会随之上升；其二REITs的另外一部分分红来源于地产租金，这部分也

42、会随着通货膨胀和上涨，从而提升了其收益。可以看出，房地产投资信托基金有很好的保值效应。房地产投资信托基金的稳定性的另一个表现在于它的价值波动是比较小的。用衡量价值波动的系数 系数源自于英文Beta Coefficient，简称系数。系数是一种评估证券系统性风险的工具，用以度量一种证券或一个投资证券组合相对总体市场的波动性。它是股票投资和基金投资当中非常常见的经济术语。  越高，意味着股票相对于业绩评价基准的波动性越大。 大于 1 ，则股票的波动性大于业绩评价基准的波动性。反之亦然。  如果是负值，则显示其变化的方向与大盘的变化方向相反；大盘涨的时候它跌，大盘跌的时候它涨。来

43、看，从1974-2003年，的平均系数只有0.57，只是在2007年因为全球房地产市场的调整和风暴下，出现过短期的恐慌行为。2.2.2房地产投资信托基金的高收益高收益性是房地产投资信托基金的另一个特点所在。美国的税收政策要求REITs将收入的90%用于分红，而REITs的投资对象必须为房地产，这就导致了REITs的能够保证高分红和一定程度上的成长。能够影响房地产信托投资基金的主要为两个方面原因，一是经济状况，二是房地产市场运营状况，笔者将 REITs 公司股利率与十年期国债收益率进行了比较分析，得出自1990 年以来美国房地产投资信托基金协会（NAREIT）公布的权益类 REITs 上市公司的

44、股利率（Dividend Yield）与美国十年期国债的收益率（Yield）相比，权益类 REITs 上市公司的股利率从整体上还是超过美国十年期国债的收益率，1998 年至 2006 年的平均利差（Spread）是 1.4，只在 19971998 年和 20062007 年两个时间段里略低于十年期国债。经济运行情况和房地产市场走势是影响 REITs 收益的两个重要原因。次贷危机爆发以来，全球 REITs 的收益率均受到较大影响，以我国台湾为例，台湾目前上市的 8 款 REITs今年二季度绩效几乎都是负数，部分 REIT 甚至亏损 4%、7%。不过也有些国家和地区的 REITs保持了不错的收益水

45、平。据瑞银报告预测显示，2008 年前两季度新加坡及香港 REITs 平均息率分别是 5.9及 5.4，均高于十年期美国国债孳息率 3.87 厘。这表明了有效的投资策略可以抵消市场的一些负面影响，对于那些资产包主要为拥有长期租约物业的权益类 REITs 来讲，短期市场噪音所带来的负面影响并不很大。2.2.3房地产投资信托基金的税负较低税负较低是房地产投资信托基金的另一个特点。在美国,房地产信托基金被视为免税主体,可免双重征税和无最低投资要求。它的组织方式、投资内容、收益来源与收益分配等都必须符合一些严格的规定。其组织形态必须为公司、信托,或如同法人一样可以征税的实体。“资产组合与来源所得规定,

46、至少75%的资产价值投资与房地产;只有75%的总收益来自房地产的租金收入或其出售收入等;投资于任何一种证券的价值不得超过总资产的10%;至少30%的总收益不能来自于房地产持有期限不到四年就出售的收入、股票,或债券的持有期限不到六个月就出售的所得。REITs（房地产投资信托基金）征税所得除资本利得与确定的非现金征税收益,至少90%,必须以鼓励方式分配给投资人”。税收优惠是 REITs 的一个重要特征。就美国而言，税收优惠是 REITs 发展的主要驱动力。美国的 REITs 在税法上是一个独立的经济实体，根据1960 年美国国内税收法案规定，REITs 作为利润传递（PASS-THROUGH）机构

47、，若将每年度盈利的大部分以现金红利方式分配给投资者，则无需交纳公司所得税，这就避免了对 REITs 和股东的双重征税。因此，大多数 REITs 将每年盈利的大部分以现金红利的方式分配给投资者，再由投资者自己按照适用税率缴纳个人所得税。 在 UPREITs（上层房地产投资基金） 结构和 DOWNREITs（下属房地产投资基金）结构中，房地产所有者以房地产出资成为有限责任合伙人，并换取收益凭证OP 单位。根据税法规定，房地产所有者的出资和换取OP单位的行为不涉及税收问题，房地产所有者并不因此行为纳税。他们可以在持有一段时间后，把 OP 单位套现或转化为 REITs 股份。因此，对于房地产所有者来说

48、，与房地产所有者组建 UPREITs 和 DOWNREIRT 结构的经营性合伙企业是非常合算的事，有助于延迟纳税。2.3房地产投资信托基金的运作方式2.3.1房地产投资信托基金的组织体系房地产投资信托基金在美国有着上百年的历史，也经历了由信托型房地产投资信托基金向公司型房地产投资信托基金，再向伞形合伙制信托基金房展发展的历程。房地产投资信托基金的组织体系是由基金所有人、基金组织、基金管理人、基金托管人等通过信托关系建立起来的组织。基金所有人，指的是购买并且持有房地产投资信托基金的个人或者组织，是房地产投资信托基金组织的最小组成单位，也是最为基础性的组成单位，从基金的所有权来看，基金持有人对房地

49、产投资信托基金享有所有权，在权利的类型上，对房地产投资信托基金具有所有权、收益权和分配权。基金组织，是基金组织持有人大会、房地产投资信托基金公司董事会极其相应的办事机构所组成的系统性的组织结构。基金管理人，是管理和运作基金资产的机构，主要职责是：进行基金资产的投资运作，负责基金资产的财务管理，促进基金资产的保值增值及其他与基金资产有关的经营活动。基金管理公司内部一般设有投资部、研究部、市场部、稽核部等部门和投资决策委员会、风险控制委员会等机构。基金托管人又称基金保管机构，通常由商业银行等金融机构承担，主要职责是：保管基金资产，监督基金管理公司在基金投资动作中各种资产活动，办理基金资产变动的有关

50、事宜。房地产基金当事人通常包括基金发起人、基金管理人、基金委托管理人、基金持有人及基金服务机构。2.3.2房地产投资信托基金运作流程房地产投资信托基金的运作流程需要经历以下几个方面，即发起人的确定、组织形式的确定、基金规模的确定、投资管理方向和标的的确定、托管人和管理人的确定。发起人的确定需要满足具有资本运营经验和房地产实业经验这两个条件，这是因为房地产投资信托基金涵盖了金融和地产两个领域。组织形式的确定需要本着规范化管理的原则和目的进行，在募集基金时应该以机构投资者为主。基金规模的确定主要取决于两大因素。其一，基金投资的方向、范围和数量，其二是基金的投资管理能力。投资管理方向和标的的确定分为投资实物和投资未上市的房地产公司两种形式。托管人和管理人的确定和选择需要根据监管法规执行。3 TS房地产公司基本情况介绍3.1 TS房地产公司背景介绍TS房地产公司是世界一流的房地产业开发商、运营商及基金管理公司，擅长开发并与管理密切结合。该公司的历史可以追溯至19世纪末，成立之初主要以地产开发为主要项目，1976年，由于该公司家族内部利益冲突的影响，已经实现上市的TS公司分裂为三个私人公司，分别为出租管理公司、建筑