第6章资金结构

1、1第六章 资本结构2资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。广义:是指企业全部资产是如何取得的，也就是企业全部资产的对应项目，以及它们之间的比例关系。狭义：是指企业长期筹资的各有关项目：普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等。3可以降低企业的资本成本（债务利息率通常低于股票股利率，债务利息在税前支付）可以产生财务杠杆利益（债务利息固定不变，当息税前利润增加时，每一元利润所负担的固定利息相应减少，分配给所有者的利润增加）4杠杆效应杠杆效应Leverage经营杠杆和经营杠杆度经营杠杆和经营杠杆度财务杠杆和财务杠杆度财务杠杆和财务杠杆度联合杠杆联合杠杆5经营杠杆和财务杠杆经营杠杆和财务杠杆O

2、perating Leverage and Financing Leverage 杠杆的物理学概念杠杆的物理学概念 杠杆的经济学概念杠杆的经济学概念 理财学用到的两个杠杆效应理财学用到的两个杠杆效应经营杠杆经营杠杆财务杠杆财务杠杆弹性弹性: 由于固定成本的存在，使得息税前利润由于固定成本的存在，使得息税前利润 (EBIT)的变动率随产销量变动率而变化的变动率随产销量变动率而变化 的现象。的现象。：由于固定财务费用的存在，使得普通股由于固定财务费用的存在，使得普通股 每股利润每股利润(EPS)(EPS)的变化率随息税前利润变的变化率随息税前利润变 化率而改变的现象。化率而改变的现象。6经营杠杆财

3、务杠杆QEBITEPS总杠杆78利润指标利润指标公式公式边际贡献（边际贡献（M M）边际贡献（边际贡献（M M）销售收入变动成本）销售收入变动成本息税前利润息税前利润EBITEBIT（earnings earnings before interest before interest and taxesand taxes）息税前利润（息税前利润（EBITEBIT）销售收入变动成）销售收入变动成本固定成本本固定成本关系公式：关系公式：EBIT=M-F EBIT=M-F （Marginal proffer）税前利润税前利润税前利润息税前利润利息税前利润息税前利润利息EBIT-IEBIT-I净利润净利

4、润净利润（息税前利润利息）净利润（息税前利润利息）（1 1所得税率）（所得税率）（EBIT-IEBIT-I）（1 1T T）归属于普通股的归属于普通股的收益收益归属于普通股的收益净利润优先股利归属于普通股的收益净利润优先股利9 经营杠杆度经营杠杆度(Degree of Operating Leverage，DOL)：一个：一个用来衡量经营杠杆大小的量。用来衡量经营杠杆大小的量。 经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利润经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的利润(指息税指息税前利润前利润)或利润率带来的不确定性。或利润率带来的不确定性。 影响因素：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的影

5、响因素：产品需求、产品售价、产品成本、调整价格的能力、固定成本的比重。能力、固定成本的比重。 经营杠杆度越大，企业的营业利润对销售量变化的敏感强经营杠杆度越大，企业的营业利润对销售量变化的敏感强度越高，经营风险也越大；经营杠杆度越小，企业的营业度越高，经营风险也越大；经营杠杆度越小，企业的营业利润对销售量变化的敏感强度越低，企业经营风险越小。利润对销售量变化的敏感强度越低，企业经营风险越小。经营杠杆和经营杠杆度经营杠杆和经营杠杆度Operating leverage and DOL10 经营杠杆度的计算：息税前利润变化率与销经营杠杆度的计算：息税前利润变化率与销售量变化率的比值。售量变化率的比

6、值。EBIT EBITDOLQ Q息税前利润变化的百分比销售量变化百分比经营杠杆和经营杠杆度经营杠杆和经营杠杆度Operating leverage and DOL(3)EBITTFCDOLEBIT()1;(2)()Q p vS TVCDOLDOLQ p vTFCS TVC TFC（）11v 3D公司当期销售收入、利润及有关数据和对下期有关数据的预测如下公司当期销售收入、利润及有关数据和对下期有关数据的预测如下表所示，求该公司的经营杠杆度表所示，求该公司的经营杠杆度DOL。 项目项目 S*(t年年) S1(t+1年年) S2(t+1年年)销售收入销售收入 300000 360000 24000

7、0减：可变成本减：可变成本 180000 216000 144000固定成本前收入固定成本前收入 120000 144000 96000减：固定成本减：固定成本 100000 100000 100000EBIT 20000 44000 - 4000v 计算杠杆度计算杠杆度DOL：6100000180000300000180000300000TFCTVCSTVCSDOL 经营杠杆和经营杠杆度经营杠杆和经营杠杆度Operating leverage and DOL12v 分析：分析：3D公司的经营杠杆度等于公司的经营杠杆度等于6，意味着，意味着3D公司的销售收入变公司的销售收入变化化1%，EBIT

8、要变化要变化6%。即。即EBIT的变化是销售收入变化的的变化是销售收入变化的6倍。倍。v 由此例，可以看出由此例，可以看出DOL是一柄双刃剑，它既可以在企业经是一柄双刃剑，它既可以在企业经营状况好时，给企业带来高额的营状况好时，给企业带来高额的EBIT，也可在企业经营状，也可在企业经营状况不佳，销售收入下降时给企业造成况不佳，销售收入下降时给企业造成EBIT等量下挫。因此，等量下挫。因此，DOL高，意味着该企业的经营风险也高。高，意味着该企业的经营风险也高。经营杠杆和经营杠杆度经营杠杆和经营杠杆度Operating leverage and DOL13财务杠杆和财务杠杆度财务杠杆和财务杠杆度F

9、inancing Leverage and DFL 财务风险是由于企业决定通过债务筹资而给公司的普通股财务风险是由于企业决定通过债务筹资而给公司的普通股股东增加的风险。财务风险包括可能丧失偿债能力的风险股东增加的风险。财务风险包括可能丧失偿债能力的风险和每股收益变动性的增加。和每股收益变动性的增加。 影响因素：债务资本比率的高低。影响因素：债务资本比率的高低。 财务杠杆效应：负债对权益收益率及风险的放大作用。财务杠杆效应：负债对权益收益率及风险的放大作用。 财务杠杆度财务杠杆度(Degree of financing leverage, DFL): : 一个衡量财一个衡量财务风险的量。务风险的

10、量。 财务杠杆度高意味着负债对权益收益率及风险的放大作用财务杠杆度高意味着负债对权益收益率及风险的放大作用也大；反之亦然。也大；反之亦然。 财务杠杆度的定义：普通股每股净收益的变化率与息税前财务杠杆度的定义：普通股每股净收益的变化率与息税前利润变化率的比值。利润变化率的比值。14(1)PEPS EPSDFLEBIT EBITEBITDEBITIT每股利润变化率息税前利润变化率EPS：每股净收益；：每股净收益； I：债务利息；：债务利息； D：优先股股利。优先股股利。因为：因为：DFL=EPS/EPSDFL=EPS/EPSEBIT/EBITEBIT/EBIT EPS=(EBIT-I)(1-T)/

11、N EPS=(EBIT-I)(1-T)/NEPS=EBIT(1-T)/NEPS=EBIT(1-T)/N所以：所以：DFL=EBIT(1-T)/N/(EBIT-I)(1-DFL=EBIT(1-T)/N/(EBIT-I)(1-T)/NT)/NEBIT/EBIT EBIT/EBIT =EBIT/(EBIT-I)=EBIT/(EBIT-I)I-I-企业债务资本的利息费用企业债务资本的利息费用N-N-普通股股数普通股股数15联合杠杆也称为综合杠杆：是指将联合杠杆也称为综合杠杆：是指将经营杠杆与财务杠杆综合考虑、运经营杠杆与财务杠杆综合考虑、运作所产生的效益。作所产生的效益。由右图可知，综合杠杆效应应该是

12、由右图可知，综合杠杆效应应该是销售收入对每股利润销售收入对每股利润(EPS)的影响。的影响。综合杠杆的衡量指标：综合杠杆的衡量指标：DTL(DTL，Degree of Total leverage) 综合杠杆度。综合杠杆度。 联合杠杆与企业风险联合杠杆与企业风险Combined Leverage and Enterprise Risk收入收入综合杠杆综合杠杆 经营杠杆经营杠杆 财务杠杆财务杠杆经营利润经营利润每股利润每股利润TD LSTVCEBITSTVCDOL DFLSTVCTFC EBITISTVCTFVI每股利润变动率销售收入变动率 联合杠杆与企业风险联合杠杆与企业风险16一、每股净收益

13、分析法。 利用每股净收益无差别点进行资本结构决策的方法。17每股净收益无差别点是指在负债筹资和权益筹资的形式下，普通股每股净收益相等时的息税前利润点。18EPS=EPS=(EBIT-I)(1-T)-PD(EBIT-I)(1-T)-PD/N/NEBIT-EBIT-息税前利润息税前利润I-I-企业债务资本应付利息企业债务资本应付利息PD-PD-优先股股息金额优先股股息金额N-N-发行在外的普通股股数发行在外的普通股股数19(EBIT-I(EBIT-I(1)(1)(1-T)-PD)(1-T)-PD/N/N(1)(1)= = (EBIT-I(EBIT-I(2)(2)(1-T)-PD)(1-T)-PD/

14、N/N(2)(2)EBITEBIT平衡点的平衡点的EBITEBIT，则应用负债筹资；，则应用负债筹资；EBIT=EBIT=平衡点的平衡点的EBITEBIT，则两种方案的每股净收益相，则两种方案的每股净收益相等；等；EBITEBIT平衡点的平衡点的EBITEBIT，则运用权益资本筹资方式。，则运用权益资本筹资方式。20每股净收益分析图示每股净收益分析图示EBIT/EBIT/元元方案方案(1)(1)发行债券发行债券方案方案(2)(2)发行股票发行股票EBITEBIT分界点分界点EBITEBIT预期水平预期水平1.07301.002.003.004.005.006.00300000EPS/EPS/元

15、元21 某公司原有资本某公司原有资本1 0001 000万元，其中普通股万元，其中普通股400400万元（面值万元（面值1 1元），留存收益元），留存收益200200万元，银行万元，银行借款借款400400万元（年利率万元（年利率10%10%）。企业所得税率）。企业所得税率为为40%40%。为扩大经营需增资。为扩大经营需增资600600万元，有万元，有A A、B B、C C三个方案。三个方案。 确定各方案新增筹资后的资本结构及确定各方案新增筹资后的资本结构及EPS(EPS(某某公司新增筹资前后的资本结构及公司新增筹资前后的资本结构及EPS)EPS)22筹资方式筹资方式原资原资本结本结构构新增筹

16、资后资本结构新增筹资后资本结构A A方案方案B B方案方案C C方案方案银行借款银行借款( (利率利率10%)10%)公司债公司债普通股普通股( (面值面值1 1元元) )资本公积资本公积留存收益留存收益资本总额资本总额普通股股数普通股股数400400- -400400- -20020010001000400400400400- -8008002002002002001 6001 600800800400400600(600(利率利率15%)15%)400400- -2002001 6001 600400400400400300(300(利率利率12%)12%)6006001001002002

17、001 6001 600600600每股收益每股收益(EPS)(EPS)(EBIT-(EBIT-40040010%)(1-10%)(1-40%)40%) 800 800(EBIT-400(EBIT-40010%-10%-60060015%)(1-40%)15%)(1-40%) 400 400(EBIT-400(EBIT-40010%-10%-30030012%)(1-40%)12%)(1-40%) 600 600某公司新增筹资前的资本结构及某公司新增筹资前的资本结构及EPS23 计算每两个方案的筹资无差别点计算每两个方案的筹资无差别点, ,即令即令EPSEPS1 1=EPS=EPS2 2 令令

18、EPSEPSA A=EPS=EPSB B , EBIT, EBIT(AB)(AB)=220(=220(万元万元) ) EPSEPSA A=EPS=EPSB B =0.135=0.135元元 令令EPSEPSA A=EPS=EPSC C , EBIT, EBIT(AC)(AC)=184(=184(万元万元) ) EPSEPSA A=EPS=EPSC C =0.108=0.108元元 令令EPSEPSB B=EPS=EPSC C , EBIT, EBIT(BC)(BC)=238(=238(万元万元) ) EPSEPSB B=EPS=EPSC C =0.162=0.162元元24 确定最佳筹资方式确

19、定最佳筹资方式 令令EPS=0EPS=0，则有：，则有： EBITEBIT(A) (A) = 40 (= 40 (万元万元) ) EBIT EBIT(B) (B) = 130 (= 130 (万元万元) ) EBIT EBIT(C) (C) = 76 (= 76 (万元万元) ) 方案选择：方案选择： 当当EBIT184EBIT184万元万元, ,选选A A 当当184EBIT238184EBIT238EBIT238万元万元, ,选选B B 特点特点追求追求EPSEPS最大最大, ,忽略了高负债忽略了高负债的风险的风险, ,这将降低企业价值这将降低企业价值, ,从而影响股东长远利益从而影响股东

20、长远利益184220238EBITEPS0.1080.1350.162ACB407613025某公司目前的资金有某公司目前的资金有1500万元，其中：普通股万元，其中：普通股1000万元，每股面值万元，每股面值10元，长期债券元，长期债券500万元，利率万元，利率10%，现需要增资，现需要增资500万元，有甲乙两个方案可供选万元，有甲乙两个方案可供选择。甲方案：发现普通股择。甲方案：发现普通股400万元，每股面值万元，每股面值10元；元；发行优先股发行优先股100万元，年股利率万元，年股利率10%。乙方案：发行。乙方案：发行长期债券长期债券500万元，利率为万元，利率为12%，已知增资后息税前

21、，已知增资后息税前利润率（即息税前利润利润率（即息税前利润/资金总额）为资金总额）为12%，所得税，所得税率为率为33%。要求：计算筹资无差异点和选择方案。要求：计算筹资无差异点和选择方案。26二、综合资本成本比较法二、综合资本成本比较法 原理原理在初始或后续筹资中，以综合资本成本最低作为确定最在初始或后续筹资中，以综合资本成本最低作为确定最优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法 应用应用某企业原有总资本某企业原有总资本1 5001 500万元万元, ,现需要增资现需要增资500500万元万元, ,有有A A、B B、C C三个增资方案。试

22、做出筹资方案选择三个增资方案。试做出筹资方案选择( (见分析表见分析表) )A A、B B、C C三方案的综合资本成本分别为三方案的综合资本成本分别为10.625%10.625%、10.8%10.8%和和11.475%.11.475%.宜选择宜选择A A方案筹资方案筹资 特点特点通俗易懂、计算简单，但有片面性，容易丧失好的投资通俗易懂、计算简单，但有片面性，容易丧失好的投资机会机会27资本种类资本种类银行银行贷款贷款发行发行债券债券普通股普通股总计总计综合资本成本综合资本成本原原结结构构金额金额( (万元万元) )3003003003009009001 5001 5008%8%20% 20%

23、+10%+10%20%20%+12%+12%60%=10.8%60%=10.8%比重比重(%)(%)202020206060100100个别资本成本个别资本成本8%8%10%10%12%12%- -A A方方案案金额金额( (万元万元) )300300200200- -2 0002 0008% 8% 15% + 9.5%15% + 9.5%15%15%+10%+10%15% + 11% 15% + 11% 10%10%+12% +12% 45% =10.625%45% =10.625%比重比重(%)(%)15151010- -2525个别资本成本个别资本成本9.5%9.5%11%11%- -

24、-B B方方案案金额金额( (万元万元) )1001001001003003002 0002 0008%8%15%+8%15%+8%5%5%+10%+10%15%+10%15%+10%5%5%+45%+45%12%+15%12%+15%12%=10.8%12%=10.8%比重比重(%)(%)5 55 515152525个别资本成本个别资本成本8%8%10%10%12%12%- -C C方方案案金额金额( (万元万元) )- - -5005002 0002 0008%8%15%+ 10%15%+ 10%15%15%+45%+45%12%+25%12%+25%13.5%13.5%=11.475%=

25、11.475%比重比重(%)(%)- - -25252525个别资本成本个别资本成本- - -13.513.5- -28（三）综合分析法（三）综合分析法 在考虑风险因素的情况下，寻找一个使企业价值最大、在考虑风险因素的情况下，寻找一个使企业价值最大、综合资本成本最低的资本结构作为最优资本结构。综合资本成本最低的资本结构作为最优资本结构。 企业价值企业价值 =债务市值债务市值+股权市值股权市值 V=B+S （EBIT-I）（）（1-T） S= - KS KS用用CAPM计算计算,表示股权资本成本表示股权资本成本. 29资本结构决策理论资本结构决策理论30资本结构决策理论资本结构决策理论一、完美资

26、本市场中的资本结构一、完美资本市场中的资本结构 完美市场：指无摩擦（无交易成本、无所得税；投完美市场：指无摩擦（无交易成本、无所得税；投资者完全理性，对投资决策具有同质预期；信息完资者完全理性，对投资决策具有同质预期；信息完全对称）的资本市场。全对称）的资本市场。完美资本市场假设：完美资本市场假设：1.投资者和企业能够以竞争性的市场价格买卖同一集合的证投资者和企业能够以竞争性的市场价格买卖同一集合的证券，竞争性的市价等于证券产生的未来现金流量的现值。券，竞争性的市价等于证券产生的未来现金流量的现值。2.没有税负、交易成本和与证券交易相关的发行成本。没有税负、交易成本和与证券交易相关的发行成本。

27、3.企业的筹资决策不改变投资产生的现金流量，也不会揭示企业的筹资决策不改变投资产生的现金流量，也不会揭示有关投资的新信息。有关投资的新信息。31 套利：套利是指供给与需求之间的暂时不平衡，套利：套利是指供给与需求之间的暂时不平衡，或市场对各种证券的反映存在时滞，导致在不同或市场对各种证券的反映存在时滞，导致在不同的市场之间或不同的证券之间出现暂时的价格差的市场之间或不同的证券之间出现暂时的价格差异，一些敏锐的交易者能够迅速地发现这种情况，异，一些敏锐的交易者能够迅速地发现这种情况，并立即买入过低定价的金融工具或期货合约，同并立即买入过低定价的金融工具或期货合约，同时卖出过高定价的金融工具或期货

28、合约，从中获时卖出过高定价的金融工具或期货合约，从中获取无风险的或几乎无风险的利润。取无风险的或几乎无风险的利润。 无套利原理：无摩擦市场中不存在一种零成本赚无套利原理：无摩擦市场中不存在一种零成本赚取无风险回报的投资方式取无风险回报的投资方式32完美资本市场中的资本结构理论完美资本市场中的资本结构理论MM理论理论 美国的经济学家美国的经济学家ModiglianiModigliani和和Miller(1958)Miller(1958)认为，在不考认为，在不考虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场上套利机能的作虑税收和财务危机成本的情况下，由于市场上套利机能的作用，公司价值将不受资本结构的影响，

29、即经营风险相同但资用，公司价值将不受资本结构的影响，即经营风险相同但资本结构不同的公司，其总价值相等。本结构不同的公司，其总价值相等。MM第一定理：在完美资本市场中，企业的总价值等于企第一定理：在完美资本市场中，企业的总价值等于企业资产产生的全部现金流量的市场价值，它不受企业资本结业资产产生的全部现金流量的市场价值，它不受企业资本结构选择的影响。构选择的影响。分别用分别用E和和D表示股权和债务的市值；用表示股权和债务的市值；用U代表无杠杆企业代表无杠杆企业的（股权）市值；用的（股权）市值；用A表示企业资产的市值。表示企业资产的市值。MM第一定理第一定理可表示为：可表示为：E+D=U=A 也即，

30、不论企业是否使用债务，企业发行的证券的总市值也即，不论企业是否使用债务，企业发行的证券的总市值都等于企业资产的市值都等于企业资产的市值33无杠杆资本成本（税前加权平均资本成本）的确无杠杆资本成本（税前加权平均资本成本）的确定即为无杠杆企业定即为无杠杆企业U的资本成本，或称作无杠杆资的资本成本，或称作无杠杆资本成本、税前加权平均资本成本：本成本、税前加权平均资本成本： 式中：式中： 无杠杆资本成本；无杠杆资本成本； 有杠杆股权的资本成本；有杠杆股权的资本成本； （税前）债务资本成本。（税前）债务资本成本。 =UEDEDrrrEDED Ur ErDr完美资本市场中的资本结构理论完美资本市场中的资本

31、结构理论MM理论理论 34套利套利假设有两家企业，在假设有两家企业，在1期的现金流量均为期的现金流量均为1 400万万元或元或900万元（出现两种情形的概率相等）。除资本万元（出现两种情形的概率相等）。除资本结构外，两家企业完全相同。一家企业无债务，其结构外，两家企业完全相同。一家企业无债务，其股权市值为股权市值为990万元。另一家企业借债万元。另一家企业借债500万元，其万元，其股权市值为股权市值为510万元。万元。MM第一定理成立吗？可以利第一定理成立吗？可以利用自制杠杆套利吗？（无风险利率为用自制杠杆套利吗？（无风险利率为5）（1）无杠杆企业的总市值）无杠杆企业的总市值=990万元，万元

32、，有杠杆企业的总市值有杠杆企业的总市值=510+500=1010（万元）。（万元）。出现了两种不同的价格，这违背了出现了两种不同的价格，这违背了MM第一定理。第一定理。35套利过程套利过程注意，套利者买入无杠杆企业股权，同时出售有杠杆企业的注意，套利者买入无杠杆企业股权，同时出售有杠杆企业的股权，这一套利行为将导致无杠杆企业的股价上升，有杠杆企股权，这一套利行为将导致无杠杆企业的股价上升，有杠杆企业的股价下降，直到两家企业的价值相等，套利机会消失为止，业的股价下降，直到两家企业的价值相等，套利机会消失为止，MM定理成立。定理成立。 0 0期期 1 1期：现金流量期：现金流量现金流量现金流量经济

33、强劲经济强劲经济衰弱经济衰弱借款借款500500525525525525购买无杠杆股权购买无杠杆股权9909901 4001 400900900卖出有杠杆股权卖出有杠杆股权510510875875375375总现金流量总现金流量 20 20 0 0 0 036MM第二定理第二定理 有杠杆股权的资本成本有杠杆股权的资本成本(rE)等于无杠杆资本等于无杠杆资本成本成本(rU)加上与以市值计算的债务与股权比加上与以市值计算的债务与股权比率成比例的风险溢价。率成比例的风险溢价。 有杠杆股权的资本成本计算有杠杆股权的资本成本计算()EUUDDrrrrE37例例M公司以市值计算的债务与股权比率为公司以市值

34、计算的债务与股权比率为2。假设当前的债务资本成本为假设当前的债务资本成本为6%，股权资本成，股权资本成本为本为12%。还假设，公司发行股票并用所筹。还假设，公司发行股票并用所筹集的资金偿还债务，公司的债务与股权比率集的资金偿还债务，公司的债务与股权比率降为降为1，同时企业的债务资本成本下降到，同时企业的债务资本成本下降到5.5%。在完美资本市场中，这项交易对公司的股权在完美资本市场中，这项交易对公司的股权资本成本和资本成本和WACC将产生什么影响？将产生什么影响？ 38 公司的初始公司的初始WACC为：为： 在完美资本市场中，在完美资本市场中，WACC不因公司资本结构的不因公司资本结构的变动而

35、改变。公司的无杠杆资本成本变动而改变。公司的无杠杆资本成本 =8%。再。再根据根据MM第二定理，计算出杠杆降低后公司的股第二定理，计算出杠杆降低后公司的股权资本成本：权资本成本： 杠杆的减少将使股权资本成本下降到杠杆的减少将使股权资本成本下降到10.5%。企。企业的业的WACC保持不变，仍然为保持不变，仍然为8%（1/210.5%+1/25.5%）。）。Ur1212%6%8%1212waccEDEDrrrEDED1()8%(8%5.5%)105%1EUUDDrrrrE39根据根据MM定理确定投资项目的资本成本定理确定投资项目的资本成本 1.1.项目的系统风险与企业当前资产的平均系统风险相同项目

36、的系统风险与企业当前资产的平均系统风险相同；2.2.企业继续采用企业继续采用相同的资本结构相同的资本结构为新项目筹资。为新项目筹资。若两条同时满足若两条同时满足可利用企业可利用企业的加权平均的加权平均资本成本作资本成本作为项目资本为项目资本成本。成本。只要有一条不满足只要有一条不满足企业就应当为每一个项目确定一个单独的企业就应当为每一个项目确定一个单独的可接受标准，即以项目的资本成本作为评可接受标准，即以项目的资本成本作为评价标准。价标准。计算步骤：计算步骤：1.1.财务杠杆的卸载财务杠杆的卸载：利用可比企业税前加：利用可比企业税前加权平均资本成本作为无杠杆资本成本；权平均资本成本作为无杠杆资

37、本成本；2.2.利用利用MMMM第二定理确定新项目的资本成本。第二定理确定新项目的资本成本。40例例假设假设A公司要开办一个新的部门，新部门的业务与公公司要开办一个新的部门，新部门的业务与公司的主营业务面临不同的系统风险。我们可以将新业司的主营业务面临不同的系统风险。我们可以将新业务与具有相似经营风险、且只单纯经营这种业务的其务与具有相似经营风险、且只单纯经营这种业务的其他企业进行对比。假设有两家可比企业与他企业进行对比。假设有两家可比企业与A公司的新公司的新业务部门具有可比性，并具有下列特征：业务部门具有可比性，并具有下列特征：假设新项目的债务筹资与股权筹资额相等，预期借假设新项目的债务筹资

38、与股权筹资额相等，预期借债税前成本仍为债税前成本仍为6%，假设公司所得税税率为，假设公司所得税税率为25%，要，要求确定新项目的折现率（税后加权资本成本）。求确定新项目的折现率（税后加权资本成本）。企业企业股权资本成本股权资本成本 债务税前资本成本债务税前资本成本债务与价值比率债务与价值比率可比企业可比企业1 112.0%12.0%6.0%6.0%40%40%可比企业可比企业2 210.7%10.7%5.5%5.5%25%25%41（1）计算无杠杆资本成本（财务杠杆的卸载）计算无杠杆资本成本（财务杠杆的卸载）可比企业可比企业1：可比企业可比企业2： 根据这两家可比企业，估计根据这两家可比企业，

39、估计A公司新业务的无杠杆公司新业务的无杠杆资本成本为资本成本为9.5%（两家可比企业的平均值）。计算（两家可比企业的平均值）。计算项目无杠杆资本成本的过程称作财务杠杆的卸载。项目无杠杆资本成本的过程称作财务杠杆的卸载。0.60 12.0%0.40 6.0%9.6%Ur 0.75 10.7%0.25 5.5%9.4%Ur 42（2）计算新项目的股权资本成本：）计算新项目的股权资本成本：（3）计算项目的税后加权平均资本成本：）计算项目的税后加权平均资本成本：总结：总结：(1)(1)若新项目系统风险改变了若新项目系统风险改变了利用可比企业的无利用可比企业的无杠杆资本成本来替代杠杆资本成本来替代 (2

40、)(2)若新项目系统风险不变，但资本结构改变若新项目系统风险不变，但资本结构改变利用企业自身的无杠杆资本成本来替代利用企业自身的无杠杆资本成本来替代0.50()9.5%(9.5%6%)13.0%0.50EUUDDrrrrE(1)0.50 13.0%0.50 6.0% (1 0.25)8.75%waccEDEDrrrEDED43例例公司是一家上市公司，目前资产负债率公司是一家上市公司，目前资产负债率为为50%，负债平均利息率为，负债平均利息率为6%，股权资本成，股权资本成本为本为10%。若决定增加产品生产能力，预计增加投资，若决定增加产品生产能力，预计增加投资，负债比重为负债比重为60%，负债利

41、息率为，负债利息率为7%，若公司，若公司适用的所得税率为适用的所得税率为25%。 假设扩充能力不改假设扩充能力不改变项目的风险，计算采用扩充能力决策的方变项目的风险，计算采用扩充能力决策的方案折现率。案折现率。44原方案：原方案：rU=10%50%+6%50%=8%新方案：新方案：8%= rE40%+7%60% 得得rE=9.5%新方案折现率新方案折现率 =9.5%40%+7%60%（1-25%）=6.95%45杠杆和每股收益杠杆和每股收益 债务会影响企业的每股收益和市盈率，这债务会影响企业的每股收益和市盈率，这表明，我们无法可靠地比较资本结构不同表明，我们无法可靠地比较资本结构不同的企业的这

42、些财务指标。的企业的这些财务指标。46用用MM第一和第二定理证明，公司预期第一和第二定理证明，公司预期每股收益的增加不会导致股价上升每股收益的增加不会导致股价上升假设某公司股票价格为假设某公司股票价格为7.50元，共计元，共计1000万股，万股，EBIT预期在未来一直为预期在未来一直为1000万元，所有利润都将作万元，所有利润都将作为股利发放。为股利发放。如果公司用债务筹资回购价值如果公司用债务筹资回购价值1500万元的股票（即万元的股票（即200万股），股价将如何变化？万股），股价将如何变化？47用用MM第一和第二定理证明，公司预期第一和第二定理证明，公司预期每股收益的增加不会导致股价上升每

43、股收益的增加不会导致股价上升如果没有债务，每年的预期每股收益和股利都是如果没有债务，每年的预期每股收益和股利都是1元。无债务时，股票价值是元。无债务时，股票价值是7500万元（万元（7.50元元/股股1000万股）。万股）。 由由 表明，表明， ru=17.50=13.33。 UUUrrEPSrDivP00.150.748用用MM第一和第二定理证明，公司预期第一和第二定理证明，公司预期每股收益的增加不会导致股价上升每股收益的增加不会导致股价上升 回购后，根据回购后，根据MM第一定理，剩余股票的价值为第一定理，剩余股票的价值为6000万元。万元。交易完成后，债务与股权市值比率为交易完成后，债务与

44、股权市值比率为15006000=0.25。根据。根据MM第二定理，有杠杆股权的资本成本为：第二定理，有杠杆股权的资本成本为： 当前当前1.10元的预期元的预期EPS，新股价为：，新股价为： P=1.10/rE=1.10/14.66%=7.50(元元/股股) 尽管每股收益较高，但由于额外的风险，股东将要求较尽管每股收益较高，但由于额外的风险，股东将要求较高的回报。这些效应相互抵消，结果是每股价格将保持不变。高的回报。这些效应相互抵消，结果是每股价格将保持不变。可见，无法简单的用每股收益来比较不同资本结构的优劣，可见，无法简单的用每股收益来比较不同资本结构的优劣，因为它没有考虑与资本结构相关的风险

45、。因为它没有考虑与资本结构相关的风险。%66.14%)8%33.13(25. 0%33.13)(DuUErrEDrr49利息税盾的估值利息税盾的估值 投资者从利息支付的税收抵扣中获得的收益称作投资者从利息支付的税收抵扣中获得的收益称作利息税盾。利息税盾是假若企业无杠杆时需要额利息税盾。利息税盾是假若企业无杠杆时需要额外支付的税额。外支付的税额。 利息税盾利息税盾 = 企业所得税税率企业所得税税率 利息费用利息费用 MM第一定理的调整：有杠杆企业的现金流量等第一定理的调整：有杠杆企业的现金流量等于（除资本结构不同外所有其他方面完全相同）于（除资本结构不同外所有其他方面完全相同）无杠杆企业的现金流

46、量与利息税盾之和无杠杆企业的现金流量与利息税盾之和 VL = VU +PV（利息税盾）（利息税盾） （1）VL是用加权平均资本成本折现企业的自由现是用加权平均资本成本折现企业的自由现金流量，计算出企业的有杠杆价值金流量，计算出企业的有杠杆价值 （2）VU是用税前是用税前WACC折现企业的自由现金流折现企业的自由现金流量，计算出企业的无杠杆价值。量，计算出企业的无杠杆价值。50财务困境成本与企业价值财务困境成本与企业价值 权衡理论的观点：应该综合考虑财务杠杆的利息权衡理论的观点：应该综合考虑财务杠杆的利息税盾收益与财务困境成本，以确定企业为最大化税盾收益与财务困境成本，以确定企业为最大化企业价值

47、而应该筹集的债务额。企业价值而应该筹集的债务额。 基本公式：有杠杆企业的总价值基本公式：有杠杆企业的总价值=无杠杆价值债无杠杆价值债务抵税收益的现值财务困境成本的现值务抵税收益的现值财务困境成本的现值 VL= VU +PV（利息税盾）（利息税盾）-PV（财务困境成本）（财务困境成本） 财务困境成本现值的影响因素：（财务困境成本现值的影响因素：（1）发生财务困）发生财务困境的概率；（境的概率；（2）企业遭遇财务困境的成本大小。）企业遭遇财务困境的成本大小。51 财务困境成本与资本结构决策财务困境成本与资本结构决策财务财务困境困境成本成本直接成本直接成本破产时发生的费用破产时发生的费用破产引发的无

48、形资产损失破产引发的无形资产损失间接成本间接成本财务困境引发的经营困难财务困境引发的经营困难财务困境引发的偏财务困境引发的偏离正常的投资行为离正常的投资行为52财务危机的间接成本财务危机的间接成本 公司发生财务困境但尚未破产时在经营管理方公司发生财务困境但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦面遇到的各种困难和麻烦 由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低，这主要表现在三个方面：低，这主要

49、表现在三个方面： 过度投资过度投资 投资不足投资不足 资本转移资本转移 53管理者激励、债务的代理成本和代理收益管理者激励、债务的代理成本和代理收益 债务的代理成本：债务的存在可能会激励管理者债务的代理成本：债务的存在可能会激励管理者和股东从事减少企业价值的行为。和股东从事减少企业价值的行为。 无论是无论是“过度投资问题过度投资问题”还是还是“投资不足问题投资不足问题”，股东的获利都是以债权人的损失为代价的。但是，股东的获利都是以债权人的损失为代价的。但是，同财务困境成本一样，这些代理成本最终还是要同财务困境成本一样，这些代理成本最终还是要由股东来承担。由股东来承担。 过度投资问题：企业面临财

50、务困境时，管理者和过度投资问题：企业面临财务困境时，管理者和股东有动机投资于净现值为负的高风险项目。股东有动机投资于净现值为负的高风险项目。 投资不足问题：企业面临财务困境时，它可能不投资不足问题：企业面临财务困境时，它可能不会选择为净现值为正的新项目筹资。会选择为净现值为正的新项目筹资。54 债务的代理收益：债务的存在使得企业承担了未债务的代理收益：债务的存在使得企业承担了未来支付利息的责任和义务，从而减少了企业剩余来支付利息的责任和义务，从而减少了企业剩余的现金流量，进而减少了管理者的浪费性投资。的现金流量，进而减少了管理者的浪费性投资。此外，企业的债务水平较高时，债权人自己也会此外，企业

51、的债务水平较高时，债权人自己也会密切监督管理者的行为，从而为抑制管理者的疏密切监督管理者的行为，从而为抑制管理者的疏忽失职提供了额外的防护。忽失职提供了额外的防护。 过多的债务也可能削弱企业，加大企业的财务脆过多的债务也可能削弱企业，加大企业的财务脆弱性。弱性。55 权衡理论的扩展： VL=VU+PV（利息税盾）-PV（财务困境成本）-PV（债务的代理成本）+PV（债务的代理收益）56过度投资过度投资ABC公司资产负债表（账面价值）公司资产负债表（账面价值）净营运资本净营运资本 $ 20固定资产固定资产 80总资产总资产 $100债券债券 $ 50普通股普通股 50负债和股东权益负债和股东权益

52、 $100 ABC公司资产负债表（市场价值）公司资产负债表（市场价值）净营运资本净营运资本 $ 20固定资产固定资产 10总资产总资产 $ 30债券债券 $ 30普通股普通股 0负债和股东权益负债和股东权益 $ 30 57过度投资过度投资 假设假设ABC公司有一投资项目，投资额公司有一投资项目，投资额$10 净现值净现值= -10+0.1$90+0.9$0=-$1 企业为什么会进行投资？企业为什么会进行投资？ T=0 收益收益t=1 $90 (10% 概率概率) 投资投资 $10 $ 0 (90% 概率概率) 58投资不足投资不足 假设公司当前的市场价值为假设公司当前的市场价值为V0，一年后到

53、期债务为，一年后到期债务为B1 现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资额为现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资额为I，投资净现值为，投资净现值为NPV，一年后公司价值为，一年后公司价值为V1（V1=V0+I+NPV） 如果如果V1BB1 1, , 但如果这一项目的真正受益者将是债但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有利可图权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己的实力或减的项目，听任公司破产，从而保存自己的实力或减少损失。少损失。 59投资不足投资不足 假设假设ABC公司需发行股票公司需发行股票$10投资一项目，净现值投资一项目，净现值$5 投资后的资产负债表：投资后的资产负债表： 你认为企业会投资这个项目吗？你认为企业会投资这个项目吗？ABC公司资产负债表（市场价值）公司资产负债表（市场价值）净营运资本净营运资本 $ 20固定资产固定资产 25总资产总资产 $ 45债券债券 $ 45普通股普通股 0负债和股东权益负债和股东权益 $ 45 ABC公司资产负债表（市场价值）公司资产负债表（市场价值）净营运资本净营运资本 $ 20固定资产固定资产 10总资产总资产 $ 30债券债券 $ 30普通股普通股 0负债和股东权益负债和股东权益 $ 30 60资本转移资本转移 在身处财务危机，面临