中信泰富案例

1、CITIC Pacific in 2008中信泰富简介中信泰富简介高额亏损是怎么形成的高额亏损是怎么形成的巨额亏损产生的原因巨额亏损产生的原因为什么要做为什么要做Accumulator 中信泰富是大型国企中信集团在香港的6家上市公司之一。中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年。1986年通过新景丰公司而获得上市地位，同年2月，泰富发行2.7亿股新股予中国国际信托投资(香港集团)有限公司，使中信(香港集团)持有泰富64.7%股权。自此，泰富成为中信子公司。中信泰富於香港注册成立，现于香港联合交易所上市，并为恒生指数成份股之一。中信泰富之最大股东为中国国际信托投资(香港集团)有限公司，是北

2、京中国国际信托投资公司的全资附属公司。 公司业务集中在香港及广大的内地市场，业务重点以基建为主，包括投资物业、基础设施(如桥、路和隧道)、能源项目、环保项目、航空以及电讯业务。 由于特种钢生产业务的需要，中信泰富在澳大利亚有一个名为SINO-IRON的铁矿项目，该项目是西澳最大的磁铁矿项目。这个项目总投资约42亿美元，很多设备和投入都必须以澳元来支付。中信泰富直至2010年对澳元的需求都很大。整个投资项目的资本开支，除目前的16亿澳元之外，在项目进行的25年期内，还将在全面营运的每年度投入至少10亿澳元，为了减低项目面对的货币风险，从从20072007年起年起，中信泰富于中信泰富于1313家银

3、行共鉴定家银行共鉴定2424款累计外汇期款累计外汇期权合约进行对冲。权合约进行对冲。“Accumulator”（累股证），因其杠杆效应，在牛市中放大收益，熊市中放大损失，被香港投行界以谐音戏谑为“Ikilyoulater（我迟些杀你）”。 “Accumulator”的全名是KnockOutDiscountAccumulator（KODA），一般由欧美私人银行出售给高资产客户。累股证其实是一个期权产品，发行商锁定股价的上下限，并规定在一个时期内（通常为一年）以低于目前股价水平为客户提供股票。 银行向客户提供较现价低510的行使价，当股价升过现价35时，合约就自行终止。当股价跌破行使价时，投资者必

4、须按合约继续按行使价买入股份，但有些银行会要求投资人要双倍甚至三倍的吸纳股份。 今次中信泰富错买的杠杆外汇合约，可说是变种Accumulator。不同之处，在于其对赌博的目标，不是股份，是汇价。累计目标可赎回远期合约的英文原名是Accumulated target knock-out forward contracts。这种产品的原理可近似看作中信泰富向对手方购买一个澳元兑美元的看涨期权以及卖出两点五个看跌期权，行权价格都是0.87。当澳元汇率高于0.87美元时，中信泰富以低于市场价的0.87每天买入1个单位外汇而获利，但当汇率下降到0.87以下时，则中信泰富必须每天以0.87的高价买入 2.

5、5个单位外汇。这意味着，中信泰富把宝完全押在了多头。 在合约开始执行的七月初，澳元对美元价格持续稳定在0.90以上，澳元一度还被外界认为可能冲击到“平价美元”的地位。这样的一个合约似乎看上去是个好买卖。但是到了八月上旬，国际金融市场风云突变，澳元兑美元接连走低，特别是十月初澳元出现暴跌，巨亏就此酿成。 澳元兑美元汇率从2000年以来一直呈单边上行趋势，即使在调整期跌幅也较小，因此当时很难预料到短短三个月内，澳元不仅跌破0.87，而且还出现30%的跌幅。 2008 2008年年1010月月2020日，中信泰富发布公告称，因澳元贬日，中信泰富发布公告称，因澳元贬值跌破锁定汇率，该澳元累计认购期权合

6、约累计亏损值跌破锁定汇率，该澳元累计认购期权合约累计亏损155155亿港元。到亿港元。到1010月月2929日，由于澳元的进一步贬值，日，由于澳元的进一步贬值，该合约亏损已达该合约亏损已达186186亿港元。截至亿港元。截至20082008年年1212月月5 5日，中日，中信泰富股价收于信泰富股价收于5.805.80港元，在一个多月内市值缩水超港元，在一个多月内市值缩水超过过210210亿港元。亿港元。 左图为2008年4月至2009年4月澳元 兑美元走势图。由走势图可知澳元 兑美元从全年最高价为7月的0.9848 狂跌到10月的0.6004。（一）外部原因：澳元汇率贬值（二）投资风险的评估不

7、足 这类杠杆式外汇买卖合约交易者只需支付一定比例的保证金，就可进行数十倍的额度交易，本质上属于高风险金融交易，外汇价格正常的波动会因杠杆放大。尤其在当前金融危机的肆虐下，部分国家货币汇率波动剧烈。类似波动在经杠杆放大后，其导致的风险将是惊人可怕的。 在中信泰富签下合约中其套期保值的功能其实相对有限。因为每份合约当达到公司可收取的最高利润时（幅度介于150万美元至700万美元之间），合约就将终止。如果澳元大幅升值，过低的合约终止价格使得中信泰富声称的“套期保值”作用相当有限，但是如果澳元走软，中信泰富必须不断以高汇率接盘，理论上亏损可以无限大。过于乐观对澳元汇率的判断，使得中信泰富这种半投机性质

8、的衍生金融工具使用，在全球金融危机下付出了惨痛的代价。 （三）直接原因没有遵守远期合约风险政策 如果单纯出于避险的目的进行类似外汇保证金交易，那么这类可赎回远期合约亏损基本在可控范围内。如果跟未来的实际交易行为做对冲，以最简单的“锁汇”为例，交易者损失的上限即为已支付的保证金金额。然而，中信泰富的财务主管没有遵循远期合约的风险政策和尽到应尽的职责，使得远期合约的风险无限放大。 （四）合约陷阱1.是目标错位。作为未来外汇需求的套保，其目标是锁定购买澳元的成本，也就是最小化澳元波动的风险。但是其签订的这些Accumulator合约的目标函数却是最大化利润，对风险没有任何约束。换言之，中信泰富的风险

9、是完全敞开的。 2工具错选。Accumulator不是用来套期保值的，而是一个投机产品。虽然企业需求各异，通常需要定制产品来满足其特定需求。但是在定制产品过程中，企业自身发挥主导作用，而不应是被动的角色。另外，在很多情况下，通过对远期、期货、互换、期权等进行组合，也可以达到企业特定的套期保值需求，而不必通过Accumulator。 3.对手欺诈。这些国际银行利用其定价优势，恶意欺诈。在最理想的情况下，中信泰富最大盈利5150万美元，但是因为定价能力不对等，签订合同时，中信泰富就已经亏了1亿美元。 ( (5)根本原因：整个内部控制存在可能严重缺陷 中信泰富在发现问题6个星期之后才对外公布，做法令

10、人惊讶，显示出其内部控制存在重大缺陷和漏洞。中信泰富作为最早在香港证券交易所上市的大型国有控股公司其应该建立完善的重大事项对外信息披露制度，明确规定重大信息的范围和内容，确保在成本效益原则的基础上披露所有重要信息，以确保投资者的利益。然而，现实情况是中信泰富在发现问题6个星期之后才进行相应的信息披露，从一定程度上使得我们对于中信泰富整个内部控制体系的设置和执行的有效性产生了巨大的怀疑，中信泰富的内部控制体系和公司治理机制可能存在重大缺陷。 中信泰富的内部信息沟通存在明显的问题： 首先，中信泰富的财务层面对金额如此巨大的金融衍生品合同，不向公司董事会汇报与请示，信息在企业内部就不流畅。 另外，早在2008年9月7日，中信泰富董事会即已获悉该公司投资外汇交易，酿成百亿亏损，却在9月9日的一份公函中称，“公司的财务或交易状况没有出现重大不利改变”，而直到2008年10月20日，该公司才正式对外坦诚损失。 董事会制度：董事长大权在握控制着董事会独立董事制度失去作用董事会高管巨额薪酬 企业内部治理结构存在不合理现象。作为总裁的荣智健，手中权力过大，公司董事总经