供给侧改革论坛-蓄势待发)

1、0蓄势待发行业评级：增持国泰君安证券2016年2月供给侧改革研讨会姓名：袁善宸（分析师）邮箱：电话书编号：S0880515070002证券研究报告证券研究报告 2016年年2月月23日日国泰君安证券2016年2月供给侧改革研讨会 国泰君安证券投资要点 行业评级: 增持1、国际油价下跌周期，大宗品周期机会需斟酌，关注细分产品涨价机会、国际油价下跌周期，大宗品周期机会需斟酌，关注细分产品涨价机会2、供给侧改革带来政策契机、供给侧改革带来政策契机3、投资建议、投资建议l 国际原油价格从110美元一部到位跌至60美元/桶左右，之后再次下台阶，目前约为35美元/桶附近震荡l

2、我们监测中国化工品价格指数从6081下降至3521，大宗品多数腰斩，部分细分品类价格强势或因事件性机会带来反弹，关注橡胶助剂、印染、安赛蜜、炭黑等l 近几年来，化工周期反转机会多数为供给端占主导因素、需求端为辅助，包括粘胶、草甘膦、染料等l 2012年以来化学原料及制品行业固定资产投资增速持续下滑，2015年仅为3.3%，新增投资显著降低，我们跟踪行业也发现横向整合更受企业扩张者青睐l 国家供给侧改革给行业带来政策层面的契机，多年沉寂下行业格局有望得到改善，尤其是部分化工品自2008年以来持续处于低谷，拐点临近l出现转机的细分子行业：橡胶助剂（价格持续强势，受益油价下跌）、印染（行业去产能、染

3、费提价）、PVC（去产能进行时）、轮胎（“双反”倒逼去产能）、氟化工（行业整合预期）、钛白粉（阶段性涨价）、安赛蜜（行业整合）等。l国企背景是重要的供给侧改革出发点，相关产品：钾肥、TDI、炭黑1请参阅附注风险提示 国泰君安证券目录橡胶促进剂：行业环保问题突出，期待公司内整外合印染：从“零点”到“亮剑”，去产能这次来真的PVC：价格低位运行，去产能进行中轮胎：“双反”倒逼行业去产能请参阅附注风险提示2氟化工：价格历史底部，整合正当时钛白粉：国内小产能退出，兼并收购大幕初启 国泰君安证券橡胶促进剂：价格自09年以来持续处于底部区间3请参阅附注风险提示l 橡胶促进剂主流产品为M、NS、CBS和PZ

4、等，从几类产品的价格走势来看2008年后几乎持续处于底部区间，波动性也较小。l 在此等价格下，多数企业处于盈利平衡线附近，持续投入动力弱，装置老化、技术落后，环保治理能力差、易受国家环保政策影响而限产停产。图2：促进剂NS价格自08年后持续低迷数据来源：wind图3：促进剂CBS价格自08年后持续低迷数据来源：wind图1：促进剂M价格低迷近7年时间 国泰君安证券橡胶促进剂：行业环保问题突出，期待公司内整外合4请参阅附注风险提示l 2013年下半年以来，国内促进剂企业停产限产较多，天津有机一、东北助剂、天津科迈内蒙古工厂等大型企业也被责令停产。虽然需求略有下滑，但在供给端持续的去产能背景下，距

5、离平衡点越来越近。l 阳谷华泰积极寻求行业内整合机会，2012年曾与蔚林化工接触并购、但由于多方因素而夭折，尚舜化工创始人70多岁高龄。公司与硅谷天堂签订并购顾问协议，我们认为行业内整合、跨行业发展可期。厂商厂商产能产能备注备注山东单县化工（山东尚舜化工）8.0 天津科迈5.0 15年12月内蒙古工厂被责令停产天津有机化工一厂5.0 13年底接到天津市环保局处罚通知，停产东北助剂3.0 13年9月陷入环保门，停产江西凯利化工3.0 停产阳谷华泰3.0 销售以老客户拿货为主濮阳蔚林化工股份有限公司2.5 货源紧张武汉泾河化工2.0 黄岩浙东橡胶助剂2.0 山东邹平开元化工石材公司2.0 山东荣城

6、化工总厂2.0 江苏爱特恩2.0 山东曹县斯递尔化工1.5 货源紧张。河南鹤壁金石化工1.2 郑州双力化工1.0 货源稍显紧张。河南开仓化工1.0 内蒙古乌海日升1.0 河南恒瑞橡塑科技公司1.0 溶剂法M，货源供应偏紧鹤壁联昊化工1.0 货源偏紧河南凯伦1.0 浙江超微信化工1.0 北越精细化工1.0 鹤壁市华夏助剂0.9 多家鹤壁市橡胶助剂小产能企业也受环保影响停产合计51.1 表1：国内促进剂环保问题突出数据来源：隆众石化 国泰君安证券印染：从“零点”到“亮剑”，去产能这次来真的5请参阅附注风险提示l 环保压力下政府“亮剑”：2016年1月上旬，浙江省绍兴市柯桥区委区政府分三个联合检查组

7、，对全区印染企业开展了地毯式检查，此次印染产业整治提升“亮剑”行动，先后对64家印染企业实施停产整治。同期袍江经济技术开发区有10家印染厂关停整治，（袍江经济开发区有印染企业近40家），另有17家不停产整治。l “亮剑”承接“零点”，政府铁腕治污打组合拳：2014年自7月1日零点起，浙江省全面启动“零点行动”，所有未通过环保整治验收的印染、造纸企业将一律依法停产整治或关闭。柯桥作为印染大区，是“零点”行动的工作重点，此次行动淘汰80余家印染企业。此次行动也是自实施制革、电镀和铅酸蓄电池行业整治提升行动以来，浙江省发起的第四个“零点行动”，政府铁腕治污打组合拳。l 全球印染看中国，中国印染看浙江

8、，浙江印染看柯桥：2015年前11月我国印染布产量467亿米，其中188亿米为出口，主要出口地为东南亚和美洲地区。根据中国纺织工业协会统计，纺织大省浙苏粤鲁闽五省印染布占国内产量的93%，其中浙江一个省份占比超过60%，而柯桥区印染产能占到全国的三分之一以上。由此可见，柯桥印染业动一动、全球都要抖一抖。l 印染价格已出现一定程度上涨：根据绍兴大湾化纤公司调价函，自2月21日染费在原有基础上上涨600元/吨，我们与行业内人士沟通得知该公司产品为中端，上涨幅度约为3-5%。此外，行业内其他公司价格已出现一定程度的上涨，高端产品涨幅多达5-8%。l 航民受益于行业集中度提升和印染行业整体性提价：印染

9、行业集中度低，目前尚未出现龙头企业，航民股份市占率也仅为个位数。绍兴市政府也印发加快印染产业提升促进生态环境优化工作方案的通知，提出制定标准、成立产业基金、增强对印染转型升级的力度，到十三五末力争培育5家产值超50亿元的印染骨干企业。航民股份印染布产能约11亿米，产品定位高端为主，自备热电厂、成本优势突出，受益于印染行业整体性提价。 国泰君安证券PVC：价格低位运行，去产能进行中6请参阅附注风险提示图5：价格处于历史低位（元/吨）数据来源：百川资讯数据来源：百川资讯图4：PVC产能连续两年负增长（万吨）表2：2015年中国PVC产能变化统计（万吨）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0

10、%50.0%60.0%70.0%0500100015002000250030002009201020112012201320142015产能产量表观消费量产能利用率0500100015002000250030003500400002000400060008000100002008/3/72009/3/72010/3/72011/3/72012/3/72013/3/72014/3/72015/3/7PVC电石价差（右轴）电石PVC粉序号序号区域区域厂家厂家新增新增退出退出详情详情1华中-河南神马15搬迁，已建成2西北-甘肃甘肃金川30已建成3华北-河北河北金牛40已建成4华东-山东山东青岛海晶4

11、0已建成5华北-山西中谷化学3015年上半年投产6西南-云南云南天冶化工12建成，择机投产7华东-山东山东恒通3012技改乙烯法8华北-山西潞安树脂20建成，择机投产9华北-山西阳煤昔阳氯碱2010计划16年一季度投产10华北-山西内蒙君正4新厂技改11华中-河南河南省新乡树脂5永久性关停12华南-广西广西田东锦盛20永久性关停13华南-广西南宁化工10永久性关停14华东-江苏无锡格林艾普10永久性关停15华东-上海上海氯碱化工35永久性关停16华中-湖南中盐湖南株洲化工30永久性关停17华中-河南昊华宇航10老厂装置关停合计合计241（实际实际投产预计少投产预计少于于50万吨万吨）120 国

12、泰君安证券鸿达兴业：PVC成本优势显著，多元化进军新兴产业7请参阅附注风险提示l 一体化产业链保障成本优势：电石法PVC属于高耗能行业，公司所处蒙西地区，电价远低于全国平均电价。同时，公司已经建立起“电力-电石PVC/烧碱电石渣衍生产品”循环产业链，保证了成本领先的优势地位。l 土壤修复业务空间巨大，十三五期间或加速发展：公司依托氯碱主业，发展土壤改良剂，介入万亿规模的土壤修复市场。十三五期间有望出台“土十条”，市场将进入从启动到加速发展阶段，公司有望充分受益。l 并购塑料交易所，拥抱现代互联网：公司目前已经完成收购广东塑料交易所100%股权。依托塑胶所，公司将积极整合线上线下资源，利用互联网

13、模式推动塑料化工、稀土新材料、土壤修复以及相关农业开发产品进入“互联网+”时代，不断培育新的盈利增长点。l 预计15-17年EPS分别为0.54元、1.05元和1.45元，维持增持评级。图6：一体化产业链保障成本优势数据来源：国泰君安证券研究图7：多元化经营，涉足土壤修复，互联网产业数据来源：国泰君安证券研究氯碱化氯碱化工工电厂电石循环经济产品烧碱PVC原盐电石渣电力、蒸汽废渣炉渣PVC全产业链全产业链电力电力+电石电石+PVC+PVC制品制品新达茂稀土新达茂稀土 联丰稀土研究院联丰稀土研究院西部环保西部环保 西部环保研究院西部环保研究院鸿达兴业鸿达兴业（002002 ）土壤修复、农地修复土壤

14、修复、农地修复稀土新材料稀土新材料# 酸性土壤治理酸性土壤治理# 盐碱地修复盐碱地修复#PP模式运营模式运营#土壤修复解决方案土壤修复解决方案# 选矿选矿# 冶炼冶炼# 分离分离互联网、现代物流互联网、现代物流广州圆广州圆跨境电商跨境电商 # 境外直采境外直采 # 线线上交易上交易 # 线线下体验下体验广东塑料广东塑料交易所交易所万商台万商台电子商务电子商务 # B2B # B2C # O2O # 电子交易电子交易 # 仓储物流仓储物流 # 供供应链金融应链金融 国泰君安证券轮胎行业：“双反”倒逼行业去产能8请参阅附注风险提示l “双反”落地，行业面临“寒冬”：美国“双反”终裁税率，赛轮金宇为

15、30.61%，佳通为52.10%，固铂为31.85%，获得分别税率的企业为39.33%，获得全国税率的企业为107.07%。中国轮胎约40%用于出口，而美国是最为重要的出口地区之一，出口受阻意味着行业面临“寒冬”。l 供给侧改革短期阵痛，长期利好行业发展：根据公开信息统计，2015年已经出现若干大型轮胎企业破产/濒临破产。我们认为，2016年行业去产能将延续，中小企业破产数量可能持续增加，短期阵痛难以避免。经过“寒冬”存活下来的优质企业，有望显著提升市场份额，从这个角度看，供给侧改革长期有利于行业健康发展。图7：2015年输美轮胎数量大幅下滑数据来源：wind表3：2015年多个大型轮胎企业破

16、产/濒临破产数据来源：轮胎世界网序号序号事件事件12015年2月9日，德瑞宝轮胎有限公司宣布破产（2014年排世界轮胎75强第35名）210月29日北京首创轮胎有限责任公司正式宣告破产（2015年排世界轮胎75强第72名）32015年11月21日，佳通轮胎重庆工厂正式关停42015年9月4日，山东福泰尔轮胎停工多月，车间已贴封条，值班人员撤离-0.3-0.2-0.100.10.20.3020406080100120140201020112012201320142015新的充气橡胶轮胎输美数量(万吨)同比 国泰君安证券轮胎行业：“双反”倒逼行业去产能9请参阅附注风险提示l 海外建厂规避“双反”：

17、为了规避美国“双反” ，海外建厂是解决方法之一。以赛轮金宇为例，公司越南产能建设了700万套产能，大幅降低美国“双反”影响。l 民营企业机制灵活，有望整合行业：得益于民企高效的决策机制，赛轮金宇先后进行过多次并购，实现了跨越式发展。目前行业处于低谷，也是兼并收购最好的时候，像赛轮金宇这样的龙头企业有望成为行业并购整合的领导者。表4：赛轮金宇历年并购事件数据来源：公司公告日期日期事件事件备注备注2011/8/26在越南设立全资子公司提前海外布局，规避可能的贸易风险2012/7/11收购金宇实业49%股权金宇实业具有年产1000万套半钢子午线轮胎的生产能力2012/7/11收购沈阳和平100%股权

18、主营全钢胎2014/1/22收购山东金宇51%股权实现对金宇实业的控股，同时增发1500万套半钢胎的主体即是金宇实业2014/1/14收购英国KRT集团100%股权进一步扩大产品在英国及欧洲市场的销量2014/4/18收购国马集团85%股权北美洲、欧洲等国家和地区渠道 国泰君安证券10请参阅附注风险提示l 依托轮胎产业发力售后市场：为应对行业不景气，青岛双星选择最熟悉的轮胎市场O2O作为切入点发力售后市场，公司制定了星猴战略，布局线下服务网络。未来整个星猴战略服务体系搭建完成后，双星有望发展成为车后市场优秀的快捷服务提供商。表5：定增认购对象包括主要高管和核心技术人员数据来源：公司公告图8：双

19、星星猴流动服务车示例数据来源：公司网站认购对象认购对象计划认购金计划认购金额（万元）额（万元）发行后持发行后持股比例股比例最终出资人最终出资人双星集团双星集团35,07023.38%-平安汇通金橙平安汇通金橙40051,3187.40%星安京东方平安汇通金橙平安汇通金橙40134,5834.99%前海聚金平安汇通金橙平安汇通金橙4025,9050.85%部分董事、监事、高级管理人员平安汇通金橙平安汇通金橙4108,1251.17%核心管理技术人员新润泰新润泰8,1252.16%-合计合计150,00039.97%轮胎行业：“双反”倒逼行业去产能 国泰君安证券11请参阅附注风险提示氟化工：价格历

20、史底部，整合正当时表6：2015年R22生产配额情况图9：制冷剂产品价格已在底部3年之久0200004000060000800002010/10/12011/10/12012/10/12013/10/12014/10/12015/10/1r22(元/吨）r134a（元/吨）地区地区时间时间消减量消减量发达国家2010年75%2015年90%2020年100%发展中国家2015年10%2020年35%2025年67.5%2030年100%表7：HCFCs禁用日程表厂家厂家生产配额（吨）生产配额（吨）内容生产配额（吨）内容生产配额（吨）东岳化工8080252459梅兰化工5671346412衢化氟

21、化学4487835402阿克玛（常熟）氟化工161591463浙江三美化工144007967常熟三爱富中昊化工新材料130066846兰溪巨化氟化学1250611104临海利民化工123936935昊华鸿鹤85747613金华永和氟化工59255099中氟化工56385006鹏友化工20271594江西三美化工12581117合计274279189017数据来源：百川资讯l 制冷剂行业寒冬已经长达3年之久，为行业整合提供良好时机l R22生产配额削减下，行业供需有望向好；R134a行业平均开工率仅60% 国泰君安证券氟化工：价格历史底部，整合正当时12请参阅附注风险提示l 龙头携手硅谷天堂，氟

22、化工行业有望实现整合：巨化股份是氟化工龙头，其第三代和第四代制冷剂处于领先地位，第二代制冷剂也具备产业链竞争优势。公司与天堂硅谷合作拟设立20亿元并购基金，重点推进制冷剂、含氟聚合物等领域的并购重组，提高行业集中度，改善行业供需结构，以实现产品盈利能力提升。l 定增全面进军电子化学品和新材料领域：公司拟定增32亿投向新材料，电子化学品及新型制冷剂，这些募投项目产品都属于高壁垒，高盈利产品。如若募投项目全面达产，预计将会增加收入超过26亿元，毛利润超过8.6亿元。l 高端电子化学品空间巨大：电子特气全球市场达60亿美元，超纯试剂全球市场超过80亿美元，全球光刻胶市场超过50亿美元，这些产品的特点

23、是壁垒高，盈利能力强，尤其是高端产品毛利率高达50%以上。项目名称项目名称投资额投资额（万元）万元）募集资金拟投入额募集资金拟投入额（万元）（万元）10kt/a PVDF项目57,371.33 56,300100kt/a聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目（一期）67,708.76 53,50010kt/a HFC-245fa项目32,381.68 32,30023.5kt/a含氟新材料项目（二期）54,265.19 54,200高纯电子气体项目（一期）15,397.08 14,600高纯电子气体项目（二期）12,035.11 12,000含氟特种气体项目80,106.94 80,000补充流动资金

24、17,100.00 17,100合计合计336,366.09 320,000表9：巨化股份定增募投项目制冷剂种类制冷剂种类巨化股份巨化股份东岳集团东岳集团三爱富三爱富第二代制冷剂R2210万吨20万吨4.5万吨第三代制冷剂R1254万吨2.5万吨1万吨R134a6万吨3万吨R321.9万吨2.7万吨1.1万吨第四代制冷剂HFO1234yf开发中3000吨HFO1234ze开发中表8：各代制冷剂产能情况数据来源：公司公告 国泰君安证券13请参阅附注风险提示钛白粉：国内小产能退出，兼并收购大幕初启表10：2015年国内外关停或退出产能统计地区地区公司公司关停或退出产关停或退出产能能（万吨）（万吨）

25、国外科慕15亨斯迈10特诺6克里米亚钛白公司10国内中盐株化3江西添光2西昌瑞康6攀枝花海峰鑫6云南泽昌4.5攀枝花天伦4新中钛钛业2其他39%7%6%5%5%4%3%3%3%3%52%四川龙蟒佰利联中核华原南京钛白山东东佳金海钛业济南裕兴宁波新福安徽安纳达山东道恩其他图10：国内产能较为分散05000100001500020000250002010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/1金红石型（元/吨）(300)(200)(100)0 100 200 300 400 201020112012201320142015H佰利联中核

26、钛白金浦钛业安纳达图11：钛白粉价格长期低位徘徊图12：国内钛白粉上市公司净利润情况（百万元）数据来源：百川资讯，wind 国泰君安证券钛白粉：国内小产能退出，兼并收购大幕初启14请参阅附注风险提示l 佰利联定增收购龙蟒：佰利联定增90亿收购四川龙蟒，总产能将达56万吨，成为全球第四大钛白粉企业。两家合并后，预计总产量将占国内20%，总出口量占40%，钛白粉行业集中度提升明显。l 产能退出，行业整合持续推进：行业在底部徘徊多年后，2015年国外关停产能41万吨，国内关停产能30万以上，去产能进行中。随着国内供给侧改革的推进，以及环保持续高压下，国内分散小产能有望进一步退出，行业整合持续推进。1

27、2%8%7%6%4%4%4%3%52%四川龙蟒佰利联中核华原山东东佳济南裕兴宁波新福山东道恩广西金茂其他24%16%10%8%5%2%2%2%31%四川龙蟒佰利联中核华原山东东佳山东道恩杭州瑞江山东金虹宁波新福其他图13：龙蟒和佰利联产量占比20%图14：龙蟒和佰利联出口量占比40%数据来源：百川资讯，海关总署 国泰君安证券本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保