国美电器香港借壳上市的案例分析.doc

1、国美电器香港借壳上市的案例分析（发帖人：dgaiou ，发帖时间：2008-11-25 14:39:42）1、国美上市策略2001 年国美的销售额已攀升至几十亿元，成为中国家用电器零售业第一品牌，其对资本市场的向往也是顺理成章的。国美可通过至少三种途径进入资本市场。上策是，引入国际顶尖投资机构作为战略投资者，借助后者强大的综合优势，将国 美打造成国际一流的商家并成为资本市场的宠儿，以IPO 方式上市；中策是，利用香港资本市场相对宽松的条件，选择一个总资产20 亿港元左右的上市公司，由其以代价股收购国美部分股权，快捷完成控制权的取得及核心业务的装入一 当年香港监管机构对借壳、反向收购的限制远没有

2、2004 年 4 月 1 日起实施的“新政”严格一然后以优异的业绩成长为卖点融资，为国美大举扩张提供动力；黄光裕借壳京华自动化（00493.HK，后更名为中国鹏润、现名为国美电器）属于下策： 以现金认购股票只取得了控股权，而没有同步装入资产。2、 借壳上市原因2004 年苏宁电器（15.34,0.44,2.95%, 吧）成功获批，成为国内第一家获得“股票首 发权”的家电商。上海永乐，也从高层传出消息计划在2005 年实现海外上市。实力更为雄厚的外资巨舰更早已等在门外。从操作程序来看，要从头走完 IP0 的全部审批程序，在非常理想、没有任何反复的 情况下也至少需要 9 个月的时间。H 股是法人股

3、，流通性较差，且申请手续繁杂，每次发新股都要大陆和香港特区政 府审批；此外 H 股是在中国香港募集资金在中国大陆进行投资，不能直接交易，而且发 行 H 股后，公司高管人员不能顺利实行期权制。除此以外，采用借壳方式，以国美良好的盈利改变中国鹏润的财务状况，拥有国美 这一年均158%增长率的优质资产，自然为其获得强劲的盈利能力提供了保证。事实上， 收购国美当日，鹏润股价即狂飙 112.84%，由停牌前的每股 0.148 港元升至 0.315 港元。3、 快速上市原因：按照 WT（市场开放协议规定，到 2004 年底，中国的零售业将全面对外开放，此时 OceanTown,可以 100%空股“国美电器

4、”，那么 Ocean Town 的总市值会增加 35% 是什么使得黄光裕连几个月都等不急了？答案一是资金链条可能已经绷紧，如此大的收购行动，坐等两个月，实在可能夜长梦多；二是另外的35%同样可以给未来的新代价股提供题材，不急在这一时，而且，国美，这个商务部的典范企业，分两次间隔一年变成“外商独资企业”，不会让商务部的领导们下不了台阶4、国美重组国美电器在全国的 131 家门店中只有北京、天津、深圳、成都、重庆、西安、沈 阳等地的94 家门店被纳入上市公司， 而包括上海国美、香港国美等 37 家门店则由于开 设时间短或经营业绩稍差等原因而未被纳入。被装入“国美控股”的国美电器， 通过 18家子公

5、司拥有国美旗下 131 家门店中的 94 家店，惟独黄光裕起家的“黄埔军 校”一一“北京国美”，没有进入舰队，剩余的37 家门店也没有纳入南征的舰队，“Gome 字样的商标也还在北京国美手中，这37 家门店加上国美商标，这暗示“北京国美”应该还有别的安排。5、相关财报数据中国鹏润在 2003 年 3 月到 2004 年 3 月的财年内，营业额为 4482 万元，纯利润为 1988 万元。在 5 月 21 日开始停牌以公布这项收购计划，停牌时市值仅有4.2 亿港元。国美电器 03 年营业额 93 亿元，纯利 2.75 亿元，02 年纯利 1.06 亿元，销售额为 66.2 亿元；01 年纯利 2

6、500 万元。2004 年第一季度净利润达到了 8454 万元人民币，同 期销售额达到 29.2亿元。国美电器截至 2004 年 3 月 31 日的总资产约 31.9 亿元人民币 （约合 29.6 亿港元），净资产 2.41 亿元人民币。黄光裕只向鹏润保证，其收购的Ocean Town 资产净值不低于 2.41 亿元，并要经国际会计师行审核，如有不足，鹏润可向黄光裕索偿。6、 北京国美的债务目前，北京国美有数额高达 10.7 亿元人民币的债务，从何而来，又到了何处，这 是最大的财务疑团。这相当于 10 亿港元的巨额内部债务，不能排除可能存在两个“黄 灯”的用途一一包装业绩和出境投资。无论如何，

7、这笔钱都是四两拨千斤的那个四两， 但是，即便这个四两也是如此之重，足以造成集团内部资金链条吃紧。7、 收购支付方式解读根据中国鹏润发布的公告， 上述两期可换股票据“不得提早赎回、于到期日强制性转换及不得以现金赎回”。这一条款表明，此次收购国美电器，中国鹏润将不会因支付巨额收购代价而面临现 金压力。并且，如果北京国美在可换股票据到期日前尚不能偿还所欠国美电器债务，第 二批换股权将被终止行使。黄光裕通过把国美电器注入香港上市公司中国鹏润，实现了资产证券化，大大增强了资产的流动性。 此后， 黄光裕可以通过股权质押的方式获得现金。 此外， 黄光裕获得 的价值 2.435亿港元的新股并没有任何禁售期，在

8、到手之后马上就可以抛出套现。即使在换股完成之前，黄光裕也可将可换股票据通过转让他人而获得现金，或者将 其质押而获得银行贷款。同时，此举亦可避免中国鹏润由于公众股东持股比例降至25%以下而产生的退市风险。可谓一箭数雕。如果上述三个层次的安排最终都得以顺利实现，则中国鹏润的股本将扩大10.541倍，黄光裕最终将拥有中国鹏润97.2%的股权。8、本案例意义香港新例令借壳及买壳活动大受打击，特别是涉及内地民营企业家的借壳及买壳活 动。很多内地民企，都想在香港上市，一方面打开知名度，同时利用国际市场融资，借 壳及买壳本来会较快及成本较低，现在则很难做。国美的个案令投资银行有一线希望， 这个案例显示，只是

9、控股权不变，即使注资后的上市公司，主要业务有明显改变，香港 交易所也不会将之列为新上市个案。9、成功之处由一家国内民营企业变成一家中外合资零售企业，再摇身一变成为香港上市企业，国美上市的经历可谓精心策划。首先，从黄光裕将国美资产打包装入 国美电器有限公司，到 Ocean Town 接手北 京亿福所持国美电器 65%勺股权，国美一直在走香港 H 股 IPO 的路线。但是随着国美的 竞争对手苏宁电器（15.28,0.38,2.55%,吧）在中小板块上市的计划出台，国美如果要走 完复杂而漫长的 IPO过程，至少需要 9 个月，而如果审核过程中出现了什么问题，国美 上市将被拖得更久。面对苏宁的扩张势头

10、，国美的发展计划对资金的需求尤为迫切。因 此选择借壳上市，抢在苏宁前面融得资金、掌握先机，是国美变更初衷的重要原因。其次，香港联交所新修订的上市规则的实施对借壳上市进行了限制，主要体现 在增设反收购行动一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照IPO 的程序审批。上市规则对反收购的界定是：注入资产值达到壳公司资产的100%且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动；在上市公司控制权发生变化的24 个月内，上市公司向取得控制权的人士收购的资产值达到壳公司资产的100%由于国美和中国鹏润的控制权实际上都掌握在黄光裕手中，而黄光裕取得中国鹏润也已超出24 个月的时限，顾这次实际上的反向收购成功

11、得绕过了上市规则的限制。再次，此次中国鹏润通过增发股份和可换股票据支付，没有动用公司一分钱现金， 而是将83 亿港元的收购代价分三个部分支付：一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发 价值 2.435 亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制；二，中国鹏润向黄光裕 定向发行第一批价值 70.314亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三 周年内的任何时点随时行使，满三年后强制行使；三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二 批价值 10.269 亿港元的可换股票据，相关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关 债务后方可行使。 这无疑大大减轻了中国鹏润的现金压力。10、交易后的方向一、退一一下策：

12、套现几十亿港元。黄的可转换票据，在不远的将来，曲线进入到美国资本市场，以场外交易的 ADR 方式被机构收购一部分，黄自己套现走人，拿这笔钱 回国再次打造剩下的资产或做其他的投资。不过，这样一来黄会失去对最大的那一部分国美资产的绝对控制权，而且，必将被打一个大折，实为下策。只要黄的资金链条不断， 他宁可打持久战，也是不会选择这种方式的，换句话说，如果黄选这种方式，一定是资 金链条断裂的压力迫在眉睫。至于高价抵押给银行打折套现，那是下下策。二、 进一一上策：套现增持，共同坐庄。黄凭借手中充沛的现金和80 亿港元以上的股份，曲线进入到国际资本市场，去收购或参与美国、欧洲、国内的“同行”。而把 李泽楷

13、的旧戏文新唱一次，以其留在国内的完整的第二支舰队，手中尚存的第一支舰队的 35%殳权和剩下的没有转 ADF 的香港代价股权，在更大的“资本市场”里套现现金和参与瓜分国际零售业市场份额，并不难做到。如果选择这种方向，这次进军美国资本市 场，黄可谓是兵强马壮，进退自如。这种选择更利于保持他的主动地位。以黄的一贯作 风，他内心可能真正倾向这种选择，这也是资金链条能通往国际资本市场的必需选择 相关知识：1、 供股是上市公司董事会受股东大会之命，定向增发已发行总股本 20%之内的新股 份，该权力使公司实际控制人可以不断增持股份而巩固控制权，该股份的发行定价，原则上以当时该公司股票市场交易价为准，可以略微

14、溢价或折让。先以现金购得主要控股股东地位，再不断供股，是香港并购高手一贯的行事风格，这不需要停牌和经过股东大 会决议过程。2、代价股是指西方发达国家全流通证券市场，上市公司最常用的并购支付方式，即收购某一资产时，不以现金支付，而以增发的本公司股份支付，该笔股份的价格，原 则上以当时该公司股票市场交易价为准，经买卖双方讨价还价，也可以在交易价的基础上溢价或折让，该笔用于购买资产的股份称之为代价股份。3、2004 年 4 月 1 日生效的香港联交所新修订的上市规则的实施对借壳上市进行了限制，主要体现在增设反收购行动一项，将进行反收购的上市公司视作新申请人， 必须按照 IPO 的程序审批。上市规则对反收购的界定是：注入资产值达到壳公司资 产的 100%且收购事项发生后，上市公司控制权发生变动；