专题1：财务理论研究

1、专题1：财务理论研究研究的若干问题研究的若干问题罗罗 宏宏 财务专题一财务专题一 一一、研究的主要前沿课题和近年的进展情况、研究的主要前沿课题和近年的进展情况 （一）主要内容（一）主要内容 1 1、投资收益和风险的度量方法和理论、投资收益和风险的度量方法和理论 2 2、证券定价的传统理论和方法、证券定价的传统理论和方法 3 3、投资组合的理论和实践、投资组合的理论和实践 4 4、证券的风险定价理论和方法（、证券的风险定价理论和方法（CAPMCAPM、APTAPT） 5 5、证券市场的效率理论和分析方法、证券市场的效率理论和分析方法 6 6、资本结构理论和管理（、资本结构理论和管理（Capita

2、l StructureCapital Structure） 7 7、股利（分红）政策和管理（、股利（分红）政策和管理（Dividend PolicyDividend Policy） 8 8、行为财务的发展、行为财务的发展（二）主要热点问题（二）主要热点问题 1 1、投资收益和风险的度量方法和理论、投资收益和风险的度量方法和理论(Return & Risk)(Return & Risk) （1 1）收益率的度量和计算方法：债券和股票）收益率的度量和计算方法：债券和股票 单期收益率单期收益率多期收益率多期收益率 算术平均算术平均几何平均几何平均价值加权价值加权 （2）风险的度量和管

3、理：债券与股票）风险的度量和管理：债券与股票 标准差标准差方差方差VAR（Value-at-Risk ） 风险管理：风险管理：10种风险种风险利率风险管理和倒闭风险管理利率风险管理和倒闭风险管理 （3）收益率的调整）收益率的调整 拆细拆细合股合股 送股送股配股配股 增发新股与综合指数增发新股与综合指数 （4）收益率的时间序列和分布）收益率的时间序列和分布 2 2、证券市场的效率理论和分析方法、证券市场的效率理论和分析方法(Market Efficiency)(Market Efficiency) （1 1）市场效率的含义）市场效率的含义 经济学含义：价格均衡经济学含义：价格均衡 信息论含义：信

4、息准确、即时、均匀、等量、等质信息论含义：信息准确、即时、均匀、等量、等质 统计学含义：随机游走、没有规则统计学含义：随机游走、没有规则 投资学含义：不存在超常利润投资学含义：不存在超常利润 （2 2）市场效率的类型与研究方法）市场效率的类型与研究方法 弱型有效弱型有效时间序列自相关检验、过滤检验时间序列自相关检验、过滤检验 半强型有效半强型有效事件研究与累计超常收益（事件研究与累计超常收益（CARCAR）分析）分析 强型有效强型有效共同基金收益分析、案例分析共同基金收益分析、案例分析 （3 3）各国证券市场效率的实证研究）各国证券市场效率的实证研究 美国的研究美国的研究 中国的研究中国的研究

5、 其他国家和地区的研究其他国家和地区的研究 3 3、资本结构理论和管理（、资本结构理论和管理（Capital StructureCapital Structure） （1 1）早期资本结构理论）早期资本结构理论 净收入理论净收入理论 净营运收入理论净营运收入理论 杜兰德的传统理论杜兰德的传统理论 （2 2）M&MM&M的资本结构无关论的资本结构无关论 （3 3）破产成本理论）破产成本理论 有关？有关？ （4 4）税差理论和米勒模型）税差理论和米勒模型 无关？无关？ （5 5）权衡理论和后权衡理论）权衡理论和后权衡理论 （6 6）新资本结构理论）新资本结构理论 代理成本学说代理成

6、本学说 信号模型信号模型 财务契约论财务契约论 梅耶斯的新优序融资理论梅耶斯的新优序融资理论 （7 7）目标资本结构的确定）目标资本结构的确定 4 4、股利（分红）政策和管理（、股利（分红）政策和管理（Dividend PolicyDividend Policy） （1 1）股利政策与企业股价或权益资本费用无关论）股利政策与企业股价或权益资本费用无关论 M&M M&M 股利政策无关论证明股利政策无关论证明 M&M M&M 无关论的含义：不存在所谓的无关论的含义：不存在所谓的“最佳股利政策最佳股利政策” （2 2）股利政策与企业股价或权益资本费用有关论）股利政策与

7、企业股价或权益资本费用有关论 高登和林特勒高登和林特勒“手中鸟理论手中鸟理论” 高登和林特勒有关论的含义：高股利支付率高登和林特勒有关论的含义：高股利支付率+ +高股利收益率高股利收益率 （3 3）税差理论：）税差理论：SMPSMP（Security Market PlaneSecurity Market Plane） 税差理论的依据：现金股利的所得税率与资本盈利的所得税率税差理论的依据：现金股利的所得税率与资本盈利的所得税率 税差理论的含义：低股利收益率税差理论的含义：低股利收益率 （4）信息含义（信号理论）和客户效应理论）信息含义（信号理论）和客户效应理论 提高或降低股利的含义和市场效应：

8、提高或降低股利的含义和市场效应：Why？ 股利政策变化的市场效应：实证研究股利政策变化的市场效应：实证研究 （5）代理成本学说代理成本学说 （6）股利政策实践）股利政策实践 剩余股利政策、稳定增长股利政策、剩余股利政策、稳定增长股利政策、 固定股利固定股利 支付率政策、低正常股利加额外股利政策支付率政策、低正常股利加额外股利政策（三）近年来研究的情况（三）近年来研究的情况 1、“资产定价资产定价”仍然是近仍然是近10年研究的热点；年研究的热点；2、财务、资本市场、会计、经济学、银行等领域研究相互交叉，综、财务、资本市场、会计、经济学、银行等领域研究相互交叉，综 合，共同研究关心的问题，如资产定

9、价、企业价值、市场反映等；合，共同研究关心的问题，如资产定价、企业价值、市场反映等；3、“实证研究实证研究”广泛地应用于财务、资本市场和会计等领域的研究；广泛地应用于财务、资本市场和会计等领域的研究；4、“信息和信息不对称信息和信息不对称”的概念被引入财务、资本市场、会计的研的概念被引入财务、资本市场、会计的研 究，产生了新的理论究，产生了新的理论信号传递；信号传递；5、应用经济学的、应用经济学的“代理理论代理理论”、“治理结构治理结构”研究公司财务问题；研究公司财务问题；6、期权、期货、衍生金融工具成为、期权、期货、衍生金融工具成为90年代后的研究热点；年代后的研究热点；7、“市场微观结构市

10、场微观结构”成为成为90年代后最新研究领域和热点；年代后最新研究领域和热点；8、传统研究领域还有很多、传统研究领域还有很多“迷题迷题”，仍然是研究者关注的热点；，仍然是研究者关注的热点；9、 Markowitz, Miller, Shape(1990) , Modigliani (1985), 和和 Merton, Scholes (1997) 先后获得诺贝尔经济学奖。先后获得诺贝尔经济学奖。Who will be the next?二、研究类型与原则1 1、类型、类型 （1 1）以理论理：纯理论研究）以理论理：纯理论研究 （2 2）以事论事：文学报道）以事论事：文学报道 （3 3）以理论事：

11、应用研究）以理论事：应用研究 （4 4）以事论理：应用研究）以事论理：应用研究 2 2、原则（研究的六字诀）、原则（研究的六字诀） 言之有题（言之有题（TopicTopic） 言之有理（言之有理（TheoryTheory）言之有法（言之有法（MethodologyMethodology） 言之有据（言之有据（EvidenceEvidence）言之有论（言之有论（ConclusionConclusion） 言之有序（言之有序（LogicLogic）3 3、形式、形式（1 1）“老三段老三段”：典型的：典型的“八股文八股文”、“大题小作大题小作”（2 2）案例分析：并购、）案例分析：并购、BOTB

12、OT、买壳上市、破产、买壳上市、破产（3 3）调研报告：上市公司调研、投资者调研）调研报告：上市公司调研、投资者调研（4 4）研究报告：投资价值研究、财务决策分析、企业诊断、）研究报告：投资价值研究、财务决策分析、企业诊断、 投资项目可行性研究投资项目可行性研究（5 5） “新三段新三段”：老三段：老三段 + + 微型案例分析微型案例分析（6 6）实证研究：问题）实证研究：问题方法方法样本数据样本数据 实证实证结论和启示结论和启示（7 7）政策研究：政策的错误、与现实的冲突；）政策研究：政策的错误、与现实的冲突；（8 8）理论研究：前沿性、前瞻性；）理论研究：前沿性、前瞻性；研究方法规范研究规

13、范研究Normative实证研究实证研究经验实证研究经验实证研究（Empirical）：试）：试验、调查、案例、档验、调查、案例、档案式研究案式研究理论实证研究理论实证研究三、实证研究基本方法、过程三、实证研究基本方法、过程 （一） 实证研究基本方法和过程图 1、选题阶段（关键之关键） 重要（理论上重要、实践上、政策上重要） 创新（理论创新、方法创新、研究领域创新） 可行（数据干净、结果可靠、方法严谨）好的选题哪里来？ 深入了解制度背景（培养直觉） 熟悉已有研究文献（了解进展） 勤于思考重要问题（深入基础）常见问题（选题阶段） 选题不够重要、新颖、可行 有些问题新颖、可行，但是不重要（贡献较小

14、） 有些问题重要、可行，但是不新颖（老调重弹） 有些问题重要、新颖，但是不可行（无法研究）解决选题问题的方法 多问基础性的问题（问基） 尽量选择重要、新颖的选题 三者不能兼得时，“重要”优先、“新颖”其次、“可行”最后，实在不可行时值的放弃 2、操作阶段 研究问题可检验的研究假说 数据库（通用和手工） 样本选择：尽可能大，但也需成本收益权衡 样本剔除：样本代表性与样本噪音的权衡 计量分析技术（描述性分析、回归分析、图表处理） 常见问题（操作阶段1）研究设计中的问题 内生性问题（Endogenity）*四大审计的公司，会计信息质量更好=四大的审计质量更高*有打火机的家庭，更容出现肺癌患者=使用打

15、火机导致肺癌*解决方法：事件研究法、工具变量、研究设计改进等常见问题（操作阶段2）研究设计中的问题 替代解释问题（Alternative Explanations）*大规模上市公司选择大规模会计师事务所的概率更高=为了显示自己是高质量公司，大公司倾向于欢选择大所为其审计*替代解释：大所因为业务忙不过来而不愿意审计小客户*解决方法：事件研究、改进研究设计、进一步检验等 样本选择偏差（Selection Bias）*东南亚金融危机前后，治理结构好的公司，股价下跌更少*偏差：治理结构好的公司，更容易生存下来，从而更容易出现在样本中*解决方法：改进研究设计、分析偏误方向等 遗漏变量问题（Omitting Variables)*大所的审计收费更高，需要控制客户规模等 多重共线性（Multicollinearity）*自变量之间的相关性过高：审计质量=a +b*审计任期+c*公司年龄+e*解决方法：VIF诊断、二阶段回归、剔除变量等 自相关问题（Aut