从国际化视角看待中国资本市场

1、从国际化视角看待中国资本市场21、全球经济增长是否会放缓？目前对美国经济增长的低估，带来了对全球经济增长的低估，目前对美国经济增长的低估，带来了对全球经济增长的低估，其中欧盟经济增长可能明显弱于美国。全球通货膨胀近期略其中欧盟经济增长可能明显弱于美国。全球通货膨胀近期略有上升趋势。有上升趋势。3世界银行：全球经济展望预期世界银行：全球经济展望预期2007年全球经济增长为年全球经济增长为3.9%,其中美其中美国、欧盟和日本分别为：国、欧盟和日本分别为：3.2%、2.4%和和2.9%,2008年则分别为：年则分别为：2.1%、1.9% 和和2.4。全球新兴市场经济体的经济增长仍在。全球新兴市场经济

2、体的经济增长仍在7左右，亚洲为左右，亚洲为8.7%.国际货币基金组织：世界经济展望把国际货币基金组织：世界经济展望把2008年全球经济增长从年全球经济增长从5.2%下调至下调至4.8%，把美国经济增长从，把美国经济增长从2.8%下调至下调至1.9%，把欧盟经济增长从，把欧盟经济增长从2.5%下调至下调至2.1%，中国经济增长从，中国经济增长从10.5%下调至下调至10.0%。OECD的新近预测是，的新近预测是，2008年年OECD成员国经济增长为成员国经济增长为2.3%,较较2007年年的的2.7%略微放慢。略微放慢。白宫的新近预测是，白宫的新近预测是，2008年，美国经济增长为年，美国经济增

3、长为2.7%,较之原先的较之原先的3.1%略略有下调。有下调。总体而言，美日经济仍然保持强势，欧盟经济表现疲弱，世界经济略总体而言，美日经济仍然保持强势，欧盟经济表现疲弱，世界经济略有减速但并无拐点，陷入衰退的可能性很低。全球经济走势依旧良好。有减速但并无拐点，陷入衰退的可能性很低。全球经济走势依旧良好。42、美国经济是否会明显弱势？从上个世纪从上个世纪80年代起，美国经济增长总体上保持平稳。年代起，美国经济增长总体上保持平稳。80年代初经济增年代初经济增长波动较大，而随后美国一直保持了长波动较大，而随后美国一直保持了2%左右的平稳增长。今年第三季度左右的平稳增长。今年第三季度美国经济强劲增长

4、美国经济强劲增长3.9%，其中居民消费贡献了，其中居民消费贡献了2.1个百分点，外贸贡献了个百分点，外贸贡献了1.3个百分点，美国经济增长大大好于所有国际组织的预测。个百分点，美国经济增长大大好于所有国际组织的预测。5从通货膨胀和失业率的角度看，美联储降息的基础相当稳固。从通货膨胀和失业率的角度看，美联储降息的基础相当稳固。6从从2005年年4月以来，美国房地产状况不佳，但无加速恶化征兆。月以来，美国房地产状况不佳，但无加速恶化征兆。78以美国前两次房地产下降周期为例。在第一次下降周期中，从以美国前两次房地产下降周期为例。在第一次下降周期中，从1979年年第一季度的房地产价格波峰跌至第一季度的

5、房地产价格波峰跌至1982年第三季度的房地产价格波谷，年第三季度的房地产价格波谷，历时历时3年半时间，房价总体跌幅年半时间，房价总体跌幅13.8%。为了应对该次市场调整，美。为了应对该次市场调整，美联储累计调低联邦基金利率联储累计调低联邦基金利率858个基点。个基点。在第二次下降周期中，从在第二次下降周期中，从1989年第三季度的波峰跌至年第三季度的波峰跌至1995年第一季度年第一季度的波谷，历时的波谷，历时5年半时间，房价总体跌幅年半时间，房价总体跌幅9.7%。为了应对该次市场调。为了应对该次市场调整，美联储累计调低联邦基金利率整，美联储累计调低联邦基金利率606个基点。个基点。与这两次周期

6、相比，目前这次房地产价格下降的幅度更大，然而下降与这两次周期相比，目前这次房地产价格下降的幅度更大，然而下降周期持续时间仅为周期持续时间仅为1年半时间（从年半时间（从06年年中算起），美联储累计调低年年中算起），美联储累计调低基准利率仅基准利率仅75个基点。从历史比较而言，本次房地产市场的调整至少个基点。从历史比较而言，本次房地产市场的调整至少延续到延续到2009年第四季度，联储的降息仍将持续，美元汇率支撑疲软。年第四季度，联储的降息仍将持续，美元汇率支撑疲软。总结而言，美国经济可能受到次债问题的影响，但总结而言，美国经济可能受到次债问题的影响，但2008年经济增长仍年经济增长仍然明显好于日本

7、和欧盟。然明显好于日本和欧盟。93、全球流动性过剩是否会逆转？全球处于金融资产的快速膨胀时期。根据麦肯锡全球研究中心在全球处于金融资产的快速膨胀时期。根据麦肯锡全球研究中心在2007年初的研究，年初的研究，2005年全球金融资产达到了年全球金融资产达到了140万亿美元，在过去万亿美元，在过去30年年金融资产的年均增速较之全球产出高出了金融资产的年均增速较之全球产出高出了23倍。而其中美国、欧盟、倍。而其中美国、欧盟、日本及英国占全球金融资产的日本及英国占全球金融资产的80%以上，新兴市场占以上，新兴市场占14%，虽然高于，虽然高于1995年的年的7%，但总体而言，新兴国家在全球金融资产中的占比

8、，仍，但总体而言，新兴国家在全球金融资产中的占比，仍然远远低于其在全球产出中的占比。麦肯锡估计，到然远远低于其在全球产出中的占比。麦肯锡估计，到2010年，包括股年，包括股票、债券及银行存款在内的全球金融资产将达到票、债券及银行存款在内的全球金融资产将达到214万亿美元，比万亿美元，比2005年增长年增长53%，这显示，全球金融资产仍将以快于全球产出的速度，这显示，全球金融资产仍将以快于全球产出的速度继续膨胀。继续膨胀。根据国际金融协会根据国际金融协会IIF在在2007年年5月份的预测，月份的预测，2007年间涌入新兴市场年间涌入新兴市场的海外资金将高达的海外资金将高达4690亿美元，从而使得

9、亿美元，从而使得2005年到年到2007年间流入新兴年间流入新兴市场的海外投机性资金总额达到近市场的海外投机性资金总额达到近1.5万亿美元，为前万亿美元，为前3年总和的两倍。年总和的两倍。根据中国人民银行反洗钱局的报告，在根据中国人民银行反洗钱局的报告，在19992005年间，流入中国的年间，流入中国的长期投机性热钱累计约长期投机性热钱累计约3000亿美元。如果过去亿美元。如果过去3年中国遭遇和新兴市年中国遭遇和新兴市场的资本内流状况相类似，那么到场的资本内流状况相类似，那么到2007年底，滞留在中国的投机性外年底，滞留在中国的投机性外资可能高达资可能高达5000亿美元，这无疑会推高新兴市场和

10、中国的资产价格亿美元，这无疑会推高新兴市场和中国的资产价格10左图：全球左图：全球PE规模高位增长规模高位增长 右图：全球右图：全球PE的区域分布的区域分布11日本：从流动性过剩到流动性紧缩流动性过剩流动性紧缩0200400600800流动性增长5060708090100消费者物价1975q11980q11985q11990q11995q12000q12005q1time消费者物价指数流动性增长日本消费者物价指数与流动性(M2+CD)的关系似乎日元升值GDP照样增长日元升值到一定高度GDP增长停滞100150200250300日元兑1美元季度平均汇率1000002000003000004000

11、00500000日本季度平均GDP1975q11980q11985q11990q11995q12000q12005q1time日本GDP季度日元兑1美元汇率日本以日本以1991年为分水岭，形成了从流动性过剩到紧缩的转折，标志性的特征年为分水岭，形成了从流动性过剩到紧缩的转折，标志性的特征是经济增长明显放缓，是经济增长明显放缓，CPI上涨停滞和资产价格泡沫破裂。上涨停滞和资产价格泡沫破裂。12泡沫破裂100150200250300日元/单位美元汇率-40-200204060日本银行海外净资产1975q11980q11985q11990q11995q12000q12005q1time日本银行海外净

12、资产日元兑美元汇率泡沫破裂0246日本国内存款利率-40-200204060银行海外净资产1975q11980q11985q11990q11995q12000q12005q1time银行海外净资产日本国内存款利率左图：海外净资产增长放缓甚至逆转显示流动性逆转，日元汇率依然维持高位；左图：海外净资产增长放缓甚至逆转显示流动性逆转，日元汇率依然维持高位；右图：伴随海外净资产增长放缓的同时，流动性逆转时日本国内存款利率猛跌。右图：伴随海外净资产增长放缓的同时，流动性逆转时日本国内存款利率猛跌。134、全球资产价格膨胀的趋势？1415美元指数不断下滑美元指数不断下滑16 原油价格指数原油价格指数 黄金

13、价格指数黄金价格指数上述迹象显示，全球流动性过剩的格局没有实质逆转，欧美日较低的上述迹象显示，全球流动性过剩的格局没有实质逆转，欧美日较低的利率和核心通货膨胀水平使得全球资产价格能够继续维持在高位。利率和核心通货膨胀水平使得全球资产价格能够继续维持在高位。17发达国家股票价格指数，以发达国家股票价格指数，以2004年为基期。年为基期。18“金砖四国金砖四国”股票价格指数，以股票价格指数，以2004年为基期。年为基期。19从发展中大国的股票市场指数来看，俄罗斯的股票指数上升势头最为从发展中大国的股票市场指数来看，俄罗斯的股票指数上升势头最为明显，从明显，从2001 年第四季度到年第四季度到200

14、7 年第二季度，股票指数上升了年第二季度，股票指数上升了725！巴西和印度的股票指数从巴西和印度的股票指数从2004 年开始显著增长，而中国的股票指数年开始显著增长，而中国的股票指数在经历了连续在经历了连续5 年的阴跌后，从年的阴跌后，从2006 年起加速上升。相比较而言，中年起加速上升。相比较而言，中国资本市场的泡沫都不算太显著。因此，资产价格膨胀是一个全球性国资本市场的泡沫都不算太显著。因此，资产价格膨胀是一个全球性的现象，目前全球的低利率，会同美元汇率利率的低迷，可能进一步的现象，目前全球的低利率，会同美元汇率利率的低迷，可能进一步刺激全球资产泡沫，并延缓泡沫破灭的可能时间。泡沫化生存成

15、为常刺激全球资产泡沫，并延缓泡沫破灭的可能时间。泡沫化生存成为常态。态。205、中国金融体系的巨大变革？1、2000年银行业技术性破产，年银行业技术性破产，2005年初证券公司技术性破产，年初证券公司技术性破产，2005年之前年之前A股的边缘化。股的边缘化。2、2007年银行业和证券行业发生巨大变迁，资本市场容量同样进展年银行业和证券行业发生巨大变迁，资本市场容量同样进展巨大。巨大。3、中国银行业的混业化和国际化趋势明显，竞争能力不断上升，资、中国银行业的混业化和国际化趋势明显，竞争能力不断上升，资本市场上市公司素质不断提升，市场加速国际化。本市场上市公司素质不断提升，市场加速国际化。4、中国

16、金融体系处于、中国金融体系处于“金融大爆炸初期金融大爆炸初期”。5、银行的储蓄存款不断活期化，定期存款增速持续下降，其中居民、银行的储蓄存款不断活期化，定期存款增速持续下降，其中居民储蓄在储蓄在2005年第年第4季度，活期和定期储蓄的增速均为超过季度，活期和定期储蓄的增速均为超过18的峰值，的峰值，此后，活期储蓄增速平稳并略有波动，定期储蓄增速已经下降到目此后，活期储蓄增速平稳并略有波动，定期储蓄增速已经下降到目前的负增长。前的负增长。9月份，居民储蓄存款月份，居民储蓄存款16.9万亿，占银行业全部存款的万亿，占银行业全部存款的比重已从年初的比重已从年初的48下降为下降为9月末的月末的44。估

17、计目前居民金融资产配。估计目前居民金融资产配置中，置中，3/4为储蓄和国债，为储蓄和国债，1/4为基金和股票。为基金和股票。216、宏观经济高速增长的基础？投资的高位持续增长完全可以解释投资的高位持续增长完全可以解释2003年以来的景气周期年以来的景气周期22我国一年期存款利率、我国一年期存款利率、CPI、GDP增长率（增长率（1987-2007） -50510152025301987q011988q011989q011990q011991q011992q011993q011994q011995q011996q011997q011998q011999q012000q012001q012002q

18、012003q012004q012005q012006q012007q01一年期存款利率CPIGDP增长率23人民币汇率对欧元和美元变动的对称性，使得中国对美贸易顺差收缩人民币汇率对欧元和美元变动的对称性，使得中国对美贸易顺差收缩而对欧盟贸易顺差扩张。而对欧盟贸易顺差扩张。241、目前中国宏观经济持续增长的基础稳固；、目前中国宏观经济持续增长的基础稳固；2、2020年是中国经济增长的标志性时点；年是中国经济增长的标志性时点；3、全球流动性过剩和中国经济金融化不会逆转；、全球流动性过剩和中国经济金融化不会逆转；4、中国处于资产价值重估的初始阶段；、中国处于资产价值重估的初始阶段；5、中国资本市场

19、有可能位列全球前三位。、中国资本市场有可能位列全球前三位。257、后续金融调控难点何在？三种调控工具均空间有限，行政手段将复归。三种调控工具均空间有限，行政手段将复归。26在在20032003年开启本次准备金率调整之前，央行每年需要支付的存款年开启本次准备金率调整之前，央行每年需要支付的存款准备金利息在准备金利息在230230亿元左右，而目前按年计算则需要支付亿元左右，而目前按年计算则需要支付966966亿元亿元左右，其中准备金率上调贡献的利息成本为左右，其中准备金率上调贡献的利息成本为465465亿元左右。调控使亿元左右。调控使得央行资产负债表急剧恶化。得央行资产负债表急剧恶化。央行央行20

20、08年适度从紧的货币政策可能使得全年信贷增速为年适度从紧的货币政策可能使得全年信贷增速为15。27以商业银行为流动性管理的核心，意味着银行承担部分金融以商业银行为流动性管理的核心，意味着银行承担部分金融调控成本，银行体系的有用性以及货币周转速度趋于下降。调控成本，银行体系的有用性以及货币周转速度趋于下降。0.60.620.640.660.680.70.720.740.760.780.82002m012002m052002m092003m012003m052003m092004m012004m052004m092005m012005m052005m092006m012006m052006m092

21、007m0100.511.522.533.5商业银行贷存比7天银行间拆借利率28中国流动性过剩的关键在于外汇的流动性过剩。目前通过提高准备金中国流动性过剩的关键在于外汇的流动性过剩。目前通过提高准备金率和发行央行票据累计冲销流动性率和发行央行票据累计冲销流动性10万亿。这种冲销的实质是为避免万亿。这种冲销的实质是为避免过剩的外汇对货币政策独立性的损害，造成了过剩的外汇对货币政策独立性的损害，造成了“无用的人民币无用的人民币”部分。部分。从外汇管理角度冲销外汇流动性过剩可以分为日本模式和中国模式，从外汇管理角度冲销外汇流动性过剩可以分为日本模式和中国模式，日本模式的特征是日本模式的特征是“特别国

22、债特别国债+国内低利率国内低利率”，负面效应是国内资产，负面效应是国内资产价格泡沫化；中国模式的特征是价格泡沫化；中国模式的特征是“冲销操作主权财富基金冲销操作主权财富基金”，负面，负面影响是影响是“无用的人民币无用的人民币”。假定外汇结售汇差额每年在假定外汇结售汇差额每年在3000亿美元，那么充分的冲销操作意味着亿美元，那么充分的冲销操作意味着每年每年2万亿的万亿的“无用的人民币无用的人民币”，这需要央行每年的央票余额至少增增，这需要央行每年的央票余额至少增增加一万亿并辅之以提高加一万亿并辅之以提高2.53.0个百分点的法定准备金。个百分点的法定准备金。目前的货币调控从目前的货币调控从5年的

23、中期角度看不能维持。年的中期角度看不能维持。298、通货膨胀是否会持续上升？30312007年通货膨胀的压力释放不充分，这体系在资源价格调整，以年通货膨胀的压力释放不充分，这体系在资源价格调整，以及全年资产价格快速膨胀，掩盖了通货膨胀的压力。及全年资产价格快速膨胀，掩盖了通货膨胀的压力。目前我国通货膨胀的抬头，一是经济过热导致产出缺口持续扩大目前我国通货膨胀的抬头，一是经济过热导致产出缺口持续扩大的表现；二是货币信贷投放宽松的表现。总体而言，上下游之间的表现；二是货币信贷投放宽松的表现。总体而言，上下游之间通货膨胀的传导压力仍在强化，上、下游行业原材料购进价格扩通货膨胀的传导压力仍在强化，上、

24、下游行业原材料购进价格扩散指数在第三季度分别达散指数在第三季度分别达40.8%和和36.9%，均为，均为2006年以来新高。年以来新高。而下游行业产品销售价格扩散指数呈现更强的上涨趋势，已达到而下游行业产品销售价格扩散指数呈现更强的上涨趋势，已达到1996年以来的新高。年以来的新高。通货膨胀推高低收入家庭的成活成本，直接导致严厉的宏观调控。通货膨胀推高低收入家庭的成活成本，直接导致严厉的宏观调控。总结起来看，总结起来看，2008年的通货膨胀水平不太可能低于今年。今明两年的通货膨胀水平不太可能低于今年。今明两年年CPI可能分别为可能分别为4.6 %和和4.4。329、企业盈利增长是否滑坡？前三季

25、度，工业企业利润增长前三季度，工业企业利润增长40以上，上市公司营业总收入同以上，上市公司营业总收入同比增长比增长24.5%；净利润同比增长；净利润同比增长64%；上市公司的净资产收益率；上市公司的净资产收益率在在11左右，左右，88的上市公司实现盈利，的上市公司实现盈利，75的上市公司实现盈的上市公司实现盈利增长。而利增长。而2006年同期企业利润同比增长在年同期企业利润同比增长在31。1、目前企业毛利率在下降，从、目前企业毛利率在下降，从2000年的年的18.3逐步下降到目前的逐步下降到目前的13.6，但是应当关注到，管理费用、销售费用和财务费用均在，但是应当关注到，管理费用、销售费用和财

26、务费用均在下降，导致营业利润率反而逐步上升，同期该数值从下降，导致营业利润率反而逐步上升，同期该数值从3.5%上升到上升到6.1%，企业应收帐款占销售收入的比重，从，企业应收帐款占销售收入的比重，从2000年的接近年的接近20下下降到目前的降到目前的10，显示企业间支付能力和信用水平的持续上升。，显示企业间支付能力和信用水平的持续上升。2、2001年和年和2005年均曾出现上市公司利润率和利润增速的短暂波年均曾出现上市公司利润率和利润增速的短暂波动，但是景气不改变，盈利增长的波动也只是暂时的波动。动，但是景气不改变，盈利增长的波动也只是暂时的波动。3、奥运会之前的日本、奥运会之前的日本(196

27、4)和韩国和韩国(1988)，企业营业利润率均曾，企业营业利润率均曾经长期维持在经长期维持在68的水平。的水平。334、资本市场财富效应的弱化给企业盈利增长带来的影响。综合投资、资本市场财富效应的弱化给企业盈利增长带来的影响。综合投资银行和证券公司就此专题的研究，大致的结论是，前三季度，上市银行和证券公司就此专题的研究，大致的结论是，前三季度，上市公司投资收益占上市公司净利润余额的大约公司投资收益占上市公司净利润余额的大约1/3左右。中国人寿和中左右。中国人寿和中国平安两家的投资收益分别在国平安两家的投资收益分别在541亿和亿和461亿元，其余投资收益较大亿元，其余投资收益较大的上市公司如中信证券、中石化等投资收益均在的上市公司如中信证券、中石化等投资收益均在40亿左右。从中可亿左右。从中可以看出，巨额投资收益不是上市公司盈利增长的普遍的、重要的现以看出，巨额投资收益不是上市公司盈利增长的普遍的、重要的现象。象。5、会计规则的变动，上市公司因为公允价值的变动收益是不可持续、会计规则的变动，上市公司因为公允价值的变动收益是不可持续的。但是的。但是2008年，大部分内地公司的所得税率将从现行的年，大部分内地公司的所得税率将从现行的33%下