资本结构、融资行为与融资战略

1、 完善市场观点：无公司税下的完善市场观点：无公司税下的MM理论理论 公司所得税观点：有公司税下公司所得税观点：有公司税下MM理论理论 个人所得税观点：个人所得税观点：Miller模型模型 代理成本观点代理成本观点 破产成本观点破产成本观点 融资优序观点融资优序观点 基本估价模型基本估价模型 MM理论：假设理论：假设 无公司税下的无公司税下的MM理论理论 股票价值股票价值S 上式可变换为：上式可变换为：KsTDKdEBITS1STKdDEBITKs)1)( 加权平均的资本成本为：加权平均的资本成本为： 最后，企业价值最后，企业价值V的基本估价模型为：的基本估价模型为：KKKsdVSTVD)1(0

2、kTEBITV0)1(VTEBITK)1(0此式经变换为：此式经变换为： 企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业处企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业处于同类风险级。于同类风险级。 现在和将来的投资者对企业收益（现在和将来的投资者对企业收益（EBIT）及取得收益的）及取得收益的风险的预期一致。风险的预期一致。 市场完善，即无交易成本；投资者可与公司一样以同等市场完善，即无交易成本；投资者可与公司一样以同等利率获得借款。利率获得借款。 企业和个人的负债无风险，即负债利率为无风险利率。企业和个人的负债无风险，即负债利率为无风险利率。 投资者预期的投资者预期的EBIT不变，即假设企

3、业的增长率为不变，即假设企业的增长率为“0”。 命题命题1： 含义：在不考虑公司所得税的情况下，企含义：在不考虑公司所得税的情况下，企业价值独立于资本结构；亦即，就一个业价值独立于资本结构；亦即，就一个EBIT既定的企业而言，其价值即为既定既定的企业而言，其价值即为既定。KKVVsuuLEBITEBIT0举例：举例： 公司公司L和公司和公司U除资本结构不同外，其他主要方面都相同。除资本结构不同外，其他主要方面都相同。公司公司L负债负债400万元，利率万元，利率7.5%，而公司，而公司U无负债，两公无负债，两公司的司的EBIT=90万元。万元。套利前，套利前，KSL=KSU=10%，VU=(90

4、-0)/0.1+0=900+0=900（万元）（万元）VL=(90-4000.075)/0.1+400=600+400=1000（万元）（万元）看到有套利机会，投资者卖掉看到有套利机会，投资者卖掉60万元万元L公司股票（占公司股票（占L公司总公司总投资的投资的10%） ，再借，再借40万元的负债（占万元的负债（占L公司总负债的公司总负债的10%） ，共得，共得100万元资金，花其中万元资金，花其中90万元买万元买U公司的股公司的股票（占票（占U公司总投资的公司总投资的10%） ，余下，余下10万元投资债券，利万元投资债券，利率率7.5%。 投资者损益变动比较投资者损益变动比较 原收入：原收入：

5、60万元万元L公司股票公司股票10%的盈利的盈利6万元万元 新收入：新收入：90万元万元U公司股票公司股票10%的盈利的盈利9万元万元 减去减去40万元借款利息费用万元借款利息费用3万元万元 加上加上10万元债券投资的利息收入万元债券投资的利息收入0.75万元万元 新净收入新净收入6.75万元万元比较得到净增加比较得到净增加0.75万元的收益，这就是套利。出售万元的收益，这就是套利。出售L公司公司股票使其价格下跌，而购买股票使其价格下跌，而购买U公司股票使其价格上涨，直公司股票使其价格上涨，直到两公司价值和加权平均的资本成本相等。到两公司价值和加权平均的资本成本相等。 命题2： 含义：负债企业

6、的股本成本，等于处于同一经营风险等级负债企业的股本成本，等于处于同一经营风险等级的无负债企业的股本成本加上风险报酬；这里，风险报酬取的无负债企业的股本成本加上风险报酬；这里，风险报酬取决于无负债企业股本成本与负债成本之差同负债率的乘积。决于无负债企业股本成本与负债成本之差同负债率的乘积。 证明：由于证明：由于V=D+S=EBIT/KSU有：有：EBIT=KSU(S+D)所以所以KSL=KSU(S+D)-KdD/S=KSU+(KSU-Kd）（）（D/S)SDKKKKdsusuSL)( 命题命题3： 含义：企业应投资那些收益率大于或等于含义：企业应投资那些收益率大于或等于平均资本成本的项目。平均资

7、本成本的项目。SUKKIRR0 命题1：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业价值加上赋负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业价值加上赋税节余的价值税节余的价值 命题2： 负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业的股负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业的股本成本加上无负债企业的股本成本与负债成本之差以及负本成本加上无负债企业的股本成本与负债成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬债额和公司税率决定的风险报酬TDVVULSDTKKKKdSUSUSL)1)( 命题3： 企业应投资收益率大于或等于企业应投资收益率大于或等于KSU1-T(D/V)的项目。的项目。)/(1 VD

8、TKIRRSU举例：举例：某公司是一家经济增长缓慢的老企业，目前公司无负债，某公司是一家经济增长缓慢的老企业，目前公司无负债，EBIT=400万元，增长率为零，公司所得税率万元，增长率为零，公司所得税率40%，公司把全部收益用于发放股利。如果公司打算举债公司把全部收益用于发放股利。如果公司打算举债1000万元，贷款利率万元，贷款利率8%，所有出售债券的款项用于回购股份，所有出售债券的款项用于回购股份，公司资产保持不变，股东要求的收益率为公司资产保持不变，股东要求的收益率为12%。计算：计算：VU=EBIT(1-T)/KSU=400 0.6/0.12=2000万元万元VL=VU+TD=2000+

9、10000.04=2400万元万元SL=VL-D=2400-1000=1400万元万元KSL=KSU+(KSU-Kd)(1-T)(D/SL) =12%+(12%-8%) 0.6 10/14=13.71%WACC=(D/VL)Kd(1-T)+(SL/VL)KSL =10/24 8% 0.6+14/24 13.71%=10% 米勒模型米勒模型在公司税下的在公司税下的MM模型基础模型基础上，再考虑个人所得税因素后形成的公司上，再考虑个人所得税因素后形成的公司价值决定模型。价值决定模型。KTTVSUSCuEBIT)1)(1(DTTTVVdSCuL1)1)(1(1企业价值企业价值 VL=VU+TD 利息

10、免税现值利息免税现值TD 财务拮据和财务拮据和 代理成本现值代理成本现值VU 企业实际价值企业实际价值 0 A B 负债额负债额 代理成本观认为，由于股东、债权人和经代理成本观认为，由于股东、债权人和经理之间存在着利益冲突，负债会影响公司理之间存在着利益冲突，负债会影响公司价值。价值。 负债究竟会增加还是减少公司价值？这个负债究竟会增加还是减少公司价值？这个问题的答案并不十分确定问题的答案并不十分确定。 投资不足投资不足 资产替代资产替代 负债监督效应负债监督效应 破产成本观点认为，公司负债之后，就会产生预破产成本观点认为，公司负债之后，就会产生预期破产成本。这种预期的破产成本会抵消由于税期破

11、产成本。这种预期的破产成本会抵消由于税负不对称等导致的杠杆利益。负不对称等导致的杠杆利益。 负债带来的预期破产成本，包括直接成本和间接负债带来的预期破产成本，包括直接成本和间接成本两方面。前者主要包括通知费用、法庭费用成本两方面。前者主要包括通知费用、法庭费用和诉讼费用等；后者是指由于处理财务危机和应和诉讼费用等；后者是指由于处理财务危机和应付破产程序而引起的各种成本和损失，诸如管理付破产程序而引起的各种成本和损失，诸如管理层为处理财务危机和应付破产程序而花费的精力，层为处理财务危机和应付破产程序而花费的精力，陷于财务危机的公司在与供应商或销售商谈判中陷于财务危机的公司在与供应商或销售商谈判中

12、的不利地位而导致的利益让步，不得不出售资产的不利地位而导致的利益让步，不得不出售资产所发生的损失等。所发生的损失等。 融资优序观点是由融资优序观点是由Myers和和Majluf于于1984年提出年提出的。它是从信息不对称的角度来分析公司融资行的。它是从信息不对称的角度来分析公司融资行为的。为的。 其主要内容是：其主要内容是： （1）相对于外部融资而言，公）相对于外部融资而言，公司更倾向于内部积累；（司更倾向于内部积累；（2）分红是具有刚性的，）分红是具有刚性的，公司现金流的变化表现在对外部融资需求的变化；公司现金流的变化表现在对外部融资需求的变化；（3）若公司需要外部融资，在进行权益性融资前）

13、若公司需要外部融资，在进行权益性融资前会首先考虑负债融资；（会首先考虑负债融资；（4）每个公司的负债率反）每个公司的负债率反映它对外部资金的累计需求。映它对外部资金的累计需求。 国别因素国别因素 行业因素行业因素 股东和经理的态度股东和经理的态度 债权人的态度债权人的态度 企业成长性企业成长性 企业资本实力企业资本实力/负负债能力债能力 资产担保价值资产担保价值 税率和利率税率和利率 为什么不同国家之间企业资本结构为什么不同国家之间企业资本结构存在系统性差异？存在系统性差异？可能的原因：税率、通货膨胀率、资本可能的原因：税率、通货膨胀率、资本市场状况、文化及制度因素等。市场状况、文化及制度因素

14、等。 为什么不同行业之间企业资本结构为什么不同行业之间企业资本结构存在系统性差异？存在系统性差异？可能的原因：资本有机构成、产业竞可能的原因：资本有机构成、产业竞争状况、经营风险等。争状况、经营风险等。一个企业在一个企业在IPOIPO之后，再融资方式的选择在很之后，再融资方式的选择在很大程度上取决于大股东的态度。如果大股东大程度上取决于大股东的态度。如果大股东十分在乎公司的控制权，而大股东的持股比十分在乎公司的控制权，而大股东的持股比例业已接近保持控制权的底线，与此同时，例业已接近保持控制权的底线，与此同时，大股东又没有或不愿意将更多的资金投资该大股东又没有或不愿意将更多的资金投资该公司，那么

15、，大股东就会尽量避免发行普通公司，那么，大股东就会尽量避免发行普通股筹资，而是更多地采用优先股或负债的方股筹资，而是更多地采用优先股或负债的方式筹集资金。相反，那些大股东控股比例特式筹集资金。相反，那些大股东控股比例特别高，从而不必担心控制权旁落的公司，就别高，从而不必担心控制权旁落的公司，就很可能倾向于发行普通股融资。很可能倾向于发行普通股融资。 经理的态度之所以影响资本结构的形成，其原经理的态度之所以影响资本结构的形成，其原因就在于不同的经理对风险的态度是不一样因就在于不同的经理对风险的态度是不一样的。喜欢冒险的经理人员，可能会安排比较的。喜欢冒险的经理人员，可能会安排比较高的负债比例；反

16、之一些持稳健态度的经理高的负债比例；反之一些持稳健态度的经理人员则会使用较少的负债。人员则会使用较少的负债。 债权人通常都不希望公司的负债比例太高，因债权人通常都不希望公司的负债比例太高，因为过度负债意味着企业的经营风险将更多地为过度负债意味着企业的经营风险将更多地由股东转嫁给债权人承担。如果将企业的债由股东转嫁给债权人承担。如果将企业的债权人细分为短期债权人和长期债权人两类，权人细分为短期债权人和长期债权人两类，那么，长期债权人对企业过高的负债率相对那么，长期债权人对企业过高的负债率相对更加厌恶，因为企业的长期偿债能力较短期更加厌恶，因为企业的长期偿债能力较短期偿债能力更取决于企业未来的安全

17、性。偿债能力更取决于企业未来的安全性。 企业成长性企业成长性对资本结构有显著影响，但方向不对资本结构有显著影响，但方向不确定，影响关系较为复杂。确定，影响关系较为复杂。可能是成长性越强的企业负债率越高，其原因可能是成长性越强的企业负债率越高，其原因是企业和债权人都对企业的未来利润有着充是企业和债权人都对企业的未来利润有着充分的信心；分的信心；也可能相反，即成长性越强的企业负债率越低，也可能相反，即成长性越强的企业负债率越低，其原因是高成长的企业可能伴随者高风险，其原因是高成长的企业可能伴随者高风险，因而债权人鉴于该类企业的高风险而不愿给因而债权人鉴于该类企业的高风险而不愿给予信贷支持。予信贷支

18、持。 企业自有资本规模较高，则企业可获得的信贷企业自有资本规模较高，则企业可获得的信贷限额也较高。因此，通常企业净资产规模越限额也较高。因此，通常企业净资产规模越高，则企业越有可能选择负债融资。高，则企业越有可能选择负债融资。 研究发现，企业所拥有的资产的类型在某种程研究发现，企业所拥有的资产的类型在某种程度上会影响企业资本结构的选择。一般认为，度上会影响企业资本结构的选择。一般认为，当企业所拥有的资产较多地适合于进行担保当企业所拥有的资产较多地适合于进行担保时，企业趋向于高负债；反之则趋向于低负时，企业趋向于高负债；反之则趋向于低负债。债。 企业利用负债所能获得的节税利益，与所得税企业利用负

19、债所能获得的节税利益，与所得税税率的高低成正比。所以，在其他因素既定税率的高低成正比。所以，在其他因素既定的条件下，所得税税率越高，企业就越倾向的条件下，所得税税率越高，企业就越倾向于高负债；反之则反是。于高负债；反之则反是。 利率水平偏高，会增加负债企业的固定财务费利率水平偏高，会增加负债企业的固定财务费用负担，故企业只能将负债比例安排得低一用负担，故企业只能将负债比例安排得低一些；反之则反是。些；反之则反是。 利率对企业资本结构安排的影响，还表现在预利率对企业资本结构安排的影响，还表现在预期利率变动趋势对企业筹资方式选择的影响期利率变动趋势对企业筹资方式选择的影响方面。预期利率趋涨时，企业

20、在当前会较多方面。预期利率趋涨时，企业在当前会较多地利用长期负债筹资方式，预期利率趋跌时，地利用长期负债筹资方式，预期利率趋跌时，企业则会在当前较谨慎地利用长期负债筹资企业则会在当前较谨慎地利用长期负债筹资方式。方式。 我国我国A股上市公司融资行为与融资结构特股上市公司融资行为与融资结构特征分析征分析 1、偏好股权融资、偏好股权融资2、更多采取配股方式进行股权融资更多采取配股方式进行股权融资 3、在负债融资时，更倾向于利用短期负债在负债融资时，更倾向于利用短期负债 4、融资行为的地区差异融资行为的地区差异 阎五达、耿建新和刘文鹏（阎五达、耿建新和刘文鹏（2001）研究发）研究发现，在达到证券监

21、管部门配股条件的上现，在达到证券监管部门配股条件的上市公司中，市公司中，69.26%的公司会公布或实的公司会公布或实施配股方案。张少安和张岗（施配股方案。张少安和张岗（2001年）年）研究表明，在研究表明，在1993年至年至1999年之间，我年之间，我国上市公司股权融资占全部融资的比例国上市公司股权融资占全部融资的比例平均在平均在50%以上。以上。 偏好股权融资的原因有：偏好股权融资的原因有：（1）非流通股股东希望通过增加发行新股来）非流通股股东希望通过增加发行新股来获获得利益得利益；（2）二级市场对公司发行新股的积极反应二级市场对公司发行新股的积极反应 ；（3）我国上市公司高管层持股比例过低

22、；）我国上市公司高管层持股比例过低； （4）债券市场不发达，债务融资渠道不通畅债券市场不发达，债务融资渠道不通畅 ；（5）股权融资成本低。股权融资成本低。陆正飞和高强（陆正飞和高强（2003）对我国上市公司的问卷）对我国上市公司的问卷调查表明，在调查表明，在397个样本中，个样本中，共有共有 289家公司家公司（占被调查上市公司的（占被调查上市公司的73.91%）偏好股权融）偏好股权融资。其中，资。其中，258家企业回答了家企业回答了“为什么偏好股为什么偏好股权融资？权融资？”的问题。的问题。结果是，上市公司偏好股权融资的首要原因是结果是，上市公司偏好股权融资的首要原因是相对于负债融资而言，股

23、权融资的成本较低。相对于负债融资而言，股权融资的成本较低。其次是因为股权融资不必还本，分红也可灵其次是因为股权融资不必还本，分红也可灵活掌握。第三是为了储备更多的股权资本，活掌握。第三是为了储备更多的股权资本，以便将来股权融资困难时更多地筹集负债资以便将来股权融资困难时更多地筹集负债资金。第四是金。第四是股权融资比较容易实现（相对于股权融资比较容易实现（相对于负债融资而言）。负债融资而言）。 上市公司更多选择配股，较少选择增发的上市公司更多选择配股，较少选择增发的一个重要原因，就在于市场化程度较低一个重要原因，就在于市场化程度较低的配股比较容易成功，而市场化程度较的配股比较容易成功，而市场化程

24、度较高的增发则风险较大。高的增发则风险较大。 在在19921992年到年到20002000年之间，我国上市公司短年之间，我国上市公司短期负债率占总负债之比平均为期负债率占总负债之比平均为75%75%左右。左右。陆正飞和高强（陆正飞和高强（20032003）的调查结果表明，）的调查结果表明，公司上市后使用过的融资方式，按累计融公司上市后使用过的融资方式，按累计融资额排序依次是短期借款、利润留存、配资额排序依次是短期借款、利润留存、配股、长期借款、增发新股、发行普通公司股、长期借款、增发新股、发行普通公司债券、发行可转换债券和其他。债券、发行可转换债券和其他。 指标指标北京北京上海上海深圳深圳资

25、产 负 债 率资 产 负 债 率（账面基础）（账面基础）34.53%50.48%54.01%资 产 负 债 率资 产 负 债 率（市价基础）（市价基础）20.19%35.36%36.36%资产长期负债资产长期负债率（账面基础）率（账面基础）3.82%4.17%5.27%资产长期负债资产长期负债率（市价基础）率（市价基础） 2.32%3.31%4.19% 目标资本结构目标资本结构 目标资本结构决策目标资本结构决策 在美国的一项调查中，在美国的一项调查中，170位被调查的财位被调查的财务经理中的务经理中的102位，坚信公司存在最优资位，坚信公司存在最优资本结构，他们中的大多数为公司设计了本结构，他

26、们中的大多数为公司设计了“目标债务比率目标债务比率”。而且，目标债务比率。而且，目标债务比率的设计多建立在对公司经营风险理性估计的设计多建立在对公司经营风险理性估计的基础之上。的基础之上。 究竟哪些因素决定或影响着公司目标债务究竟哪些因素决定或影响着公司目标债务比率的设定？在一项对美国前比率的设定？在一项对美国前1000位（以位（以销售额排序）的工业公司的调查中，销售额排序）的工业公司的调查中，212家公司的财务经理作了回答。结果显示：家公司的财务经理作了回答。结果显示：85%的财务经理将的财务经理将“公司管理层公司管理层”排在第排在第一位，其次是一位，其次是“投资银行投资银行”和和“商业银商

27、业银行行”。陆正飞和高强（陆正飞和高强（2003）调查显示，在全部）调查显示，在全部397家样家样本企业中，本企业中，351家公司认为应该设定一个家公司认为应该设定一个“合理合理”的目标资本结构，占的目标资本结构，占88%；而不认为这样的公司仅；而不认为这样的公司仅为为46家，占家，占12%。做出肯定回答的。做出肯定回答的351家企业，在家企业，在被问及被问及“就自己公司的实际状况而言，就自己公司的实际状况而言，合理合理的的资本结构应该为多少资本结构应该为多少”时，约时，约70%的企业认为，的企业认为，“合理合理”的资本结构应该位于的资本结构应该位于40%-60%之间。之间。 “合理合理”的资

28、本结的资本结构构样本数样本数所占比例（所占比例（%）30%以下以下174.8430-40%5816.5240-50%12936.7550-60%11432.4860-70%329.1270%以上以上10.29合计合计351100公司目前的资产负债率公司目前的资产负债率公司数公司数所占比例（所占比例（%）A.30%以下以下 9924.94B.30%-40% 7418.64C.40%-50%7418.64D.50%-60% 6817.13E.60%-70% 4411.08F.70%以上以上389.57合计合计397100公司最高的承债能力公司最高的承债能力公司数公司数所占比例（所占比例（%）A. 40%；4310.85B. 50%；4511.36C. 60%；11027.78D. 70%；15539.14E. 80%及以上。及以上。4310.86合计