风险管理讨论资料PPT学习教案

1、会计学1风险管理讨论资料风险管理讨论资料目录2Section 1摩根士丹利团队简介Section 2资产定价原则简介Section 3风险: 交易公布之后/成交之前Section 4风险: 成交之后Section 5集团资产负债表管理Appendix A建立风险管理政策Appendix B外汇工具简介第1页/共54页3Section 1摩根士丹利团队简介第2页/共54页摩根士丹利团队简介摩根士丹利团队简介摩根士丹利团队4Julien Begasse de Dhaem现任摩根士丹利全球资本市场部董事总经理Julien于2000年加入摩根士丹利，负责固定收益衍生品的结构设计以及为法国和比利时企业客

2、户的提供风险控制领域的服务2004年，Julien加入香港的企业衍生品部门，开始专注于融资活动、并购交易或单独风险管理项目中的复杂风险管理事务。2005年返回伦敦后加入了企业风险管理部，向企业和保险客户提供综合性的结构性融资和风险管理服务Julien最近再一次返回香港并担任固定收益资本市场部联席主管，负责向亚太地区的企业和金融机构客户提供债务融资和风险管理服务加入摩根士丹利之前，Julien于2000年获得哥伦比亚大学国际关系硕士学位，并且他还持有比利时Mons-Hainaut大学的应用经济学学士学位Julien Begasse de Dhaem董事总经理，亚太区固定收益资本市场部主管Fran

3、ois Thomas现任摩根士丹利固定收益部执行董事Franois于2000年加入摩根士丹利，负责外汇衍生品的结构设计以及为欧洲特别是法语区企业客户提供风险防范，控制方面的服务2004年，Francois 加入全球资本市场部，开始专注于在投资银行业务中提供外汇解决方案，涉及公司、私募和房地产基金在并购情况下的外汇风险管理Francois于2008年来到香港并在亚洲范围内开展业务，2010年1月被任命为亚洲公司外汇业务和结构部主管加入摩根士丹利之前，Francois于1997年至2000年在巴黎的德意志银行公司外汇部工作，最早于1991年开始在Banque Indosuez 工作Francois

4、于1990年毕业于EDHEC (法国里尔)Francois Thomas 执行董事，亚太区公司外汇业务主管Hoi Ng现任摩根士丹利固定收益部经理2004年加入摩根士丹利，负责为亚太地区企业客户提供信贷风险管理服务2006年加入固定收益部，专注于向企业客户提供风险管理解决方案和债务资本市场服务在加入摩根士丹利之前，Hoi于2004年获得伦敦大学伦敦政治经济学院的风险监管和管理硕士学位。他还持有伦敦大学帝国理工学院的材料科学和工程学士学位Hoi Ng 吴凯迪吴凯迪经理 于 2007 年加入摩根士丹利纽约总部，主要负责北美跨国公司的风险管理业务 于 2008 年初调动至摩根士丹利香港地区总部，负责

5、初日本外亚洲地区公司的风险管理业务以及债务发行业务 美国杜克大学毕业，专业是电子工程和经济Meng Gao 高甍高甍分析师 第3页/共54页5Section 2资产定价原则简介第4页/共54页石油资产是如何估价的？资产定价原则简介资产定价原则简介6 上游石油资产通常按照贴现未来现金流来估值 主要数据包括： 石油产量预测 资本支出预测 运营支出预测 利息支出预测 主要假设包括： 未来汇率 未来利率 未来石油价格 每年的资产净现金流为： 最后利用假设的利率对每年现金流进行折价至目前水平，得出资产现值石油产量 * 石油价格 资本支出 * 汇率1 运营支出 * 汇率2 利息支出第5页/共54页石油资产

6、是如何估价的？（续）示例资产定价原则简介资产定价原则简介7第1步 在这个例子中，我们将对澳大利亚一处石油资产进行评估，该资产石油产量将按照美元销售资本支出按照欧元计价运营支出为澳大利亚元发行了25亿美元债务，票息为6.5%第2步 将资本支出和运营支出兑换成美元最为准确的方式是采用远期汇率，如果需要可以锁定远期汇率水平第第1步步: 现金流预测现金流预测澳大利亚石油资产，拥有欧元资本支出、澳大利亚元运营支出和美元利息支出(百万美元)第第2步步: 将现金流兑换为美元将现金流兑换为美元澳大利亚石油资产，拥有欧元资本支出、澳大利亚元运营支出和美元利息支出(百万美元)汇率第6页/共54页示例资产定价原则简

7、介资产定价原则简介8第第3步步: 计算美元现金流的现值计算美元现金流的现值澳大利亚石油资产，拥有欧元资本支出和澳大利亚元运营支出(百万美元)利率现值 亿美元石油资产是如何估价的？（续）第第4步步: 兑换为现金对价兑换为现金对价 由于这个例子中的石油资产位于澳大利亚，因此交易有可能以澳大利亚元的形式开展 在计算所需的澳大利亚元时，我们简单地利用资产的美元价值乘以当前澳大利亚元/美元的汇率来得出结果 澳大利亚元价值 亿美元 亿澳大利亚元 交易交割后，中国石油拥有的资产价值为亿美元，相当于亿澳大利亚元主要的启示：无论资产位于何处，资产的估值货币基本上都是美元如果资本支出和运营支出是美元以外的货币，那

8、么未来的汇率将十分重要未来利率会影响到利息支出和未来美元现金流的贴现率，因此也十分重要汇率和利率的套期保值对于确保项目估值和可行性来说至关重要第7页/共54页典型的并购交易时间表资产定价原则简介资产定价原则简介9交易时间表交易时间表建模、估值和谈判对交易发布公告，包括交易价值和货币监管审批、股东批准等交易交割；买方向卖方支付现金3-9 个月时间第第1步步 : 发布公告前发布公告前 在这一阶段，资产的买方和卖方（及其财务顾问）就资产价值和收购价格进行反复磋商第第2步步: 发布公告后，交易交割前发布公告后，交易交割前 在这一阶段，办理包括监管和股东批准在内的各种审批 由于石油资产在大多数国家都被看

9、作具有战略重要性，因此这一过程可能需要3-9个月第第3步步: 交易交割后交易交割后 资产买方向卖方支付现金对价，并对所有权做出正式的转让123由于在第1阶段没有做出投入，因此中国石油也自然没有风险存在因此，我们将侧重于对第2和第3阶段的主要风险进行讨论第8页/共54页10Section 3风险: 交易公布之后/成交之前第9页/共54页风险分析风险风险: 交易公布之后交易公布之后/成交之前成交之前11如果按照美元以外的货币支付交易对价，则资产货币（美元）和支付货币（非美元）之间则会出现货币错配中国石油将由于收购货币汇率波动而面临风险如果支付货币汇率在交易交割前升值，那么资产价值将保持不变，而现金

10、付款的美元数额将增加建议：利用下列工具将收购货建议：利用下列工具将收购货币套期保值至美元：币套期保值至美元：远期远期期权期权或然性产品或然性产品汇率风险取决于为收购所支付货币的种类汇率风险取决于为收购所支付货币的种类同意收购澳大利亚价值为亿美元或亿澳大利亚元（汇率为）的石油资产交易以美元结算 = 中国石油同意支付亿美元交易以澳大利亚元结算 = 中国石油同意支付亿澳大利亚元中国石油拥有 1) 美元资产 (石油资产)以及 2) 美元负债 (现金付款)没有汇率风险 - 但是可能面临预算风险中国石油拥有 1)美元资产 (石油资产)以及2)澳大利亚元负债 (现金付款)汇率风险：如果澳大利亚元兑美元汇率升

11、值，则中国石油面临风险如果美元迅猛升值，中国石油是否能够获得足够的美元？第10页/共54页风险风险: 交易公布之后交易公布之后/成交之前成交之前外汇风险管理方案管理外汇风险12不采取任何对冲方案不采取任何对冲方案等到收购完成后再购入澳元 外汇的波动会给中石油带来风险 收购所需的美元数量不能确定风险太大风险太大如果或然性外汇远期不能够执行如果或然性外汇远期不能够执行推荐不需要任何成本容易执行如果收购不成功的话，有可能带来外汇损失锁定澳元汇率能够迎合收购的不确定性对冲方案选择过程对冲方案选择过程采用外汇远期采用外汇远期锁定澳元的汇率采取或然性外汇远期采取或然性外汇远期购买外汇期权购买外汇期权能够迎

12、合收购的不确定性最大的损失仅限于期权的溢价如果收购不确定性大如果收购不确定性大风险太大风险太大 不推荐不推荐 如果收购无不确定性如果收购无不确定性推荐 如果能够执行如果能够执行推荐 第11页/共54页套期保值工具: 远期合约和期权示意性远期汇率和单纯期权定价13对澳元进行套期保值最简单的方法是执行远期合约。因为其可以以零成本锁定澳元/美元汇率收购价值作出完整套保执行远期合约意味着，在零成本的基础上，在固定的期限内锁定一个固定的汇率，但不能享受美元升值看涨澳元期权是另外的套保工具能带来较大的灵活性。能提供澳元升值保障而总支付为期权溢价风险风险: 交易公布之后交易公布之后/成交之前成交之前澳元澳元

13、/ /美元远期汇率美元远期汇率 现货 = 0.9167 期限期限 远期汇率远期汇率 三个月 0.9080 六个月 0.8995 九个月 0.8895 十二个月 0.8800 第12页/共54页利率平价风险风险: 交易公布之后交易公布之后/成交之前成交之前14注注为了演示而采用1年为期限1.假设目前美元/澳元的即期汇率为S0 ，远期汇率为F，1年期利率为RUSD 和 RAUD根据右图显示可以通过两种方式对100美元做出投资如果两种方法最终获得的澳元数额不等，则市场中存在着套利机会套利：买入便宜的部分分支，并卖出昂贵的分支如果这种套利机会确实存在，上述交易的供求关系将很快填补差距，因此套利将不再存

14、在投资者100 美元美元 根据远期合约兑换成澳元12投资美元市场同时签订美元/澳元远期合约100 * (1+ RUSD) 美元美元在即期市场中兑换成澳元100 * S0澳元澳元投资澳元市场100 * (1+ RUSD) * F澳元澳元100 * S0 * (1+RAUD)澳元澳元=假设市场中不存在套利机会，则两方数值应该相等。因此，100 * (1+ RUSD) * F = 100 * S0 * (1+RAUD)即 F = S0 * (1+RAUD) / (1+ RUSD)示例投资者100 美元美元按照远期汇率116兑换成澳元12投资美元市场同时签订美元/澳元远期合约100 * (1+ 美元无

15、风险回报) 美元美元 按照即期汇率111兑换成澳元 111 澳元澳元投资澳元市场 116 * (1 +美元无风险回报)澳元澳元 111 * (1 +澳元无风险回报)澳元澳元=如果1年期美元利率 = 0.80%， 1年期澳元利率 = 5.00%F = 111 * (1+5.00%) / (1+0.80%) 116结构第13页/共54页期权价值风险风险: 交易公布之后交易公布之后/成交之前成交之前15期权价值表示期权将会被行使的可能性内在价值内在价值内在价值的决定因素：行使价格 期权被行使的可能性 如果行使价格接近于现行即期汇率，则期权被行使的可能性要高于行使价格远离现行即期汇率的情况波动性 波动

16、性决定着期权被行使的几率 如果其他条件相同，波动性较高意味着期权被行使的可能性也较高时间价值时间价值交易的期限如果其他条件相同，期限更长的期权价值要高于期限较短的期权 期权价值同t具有正相关性如果其他条件相同，美式期权的价值要高于欧式期权期权价值由两个主要因素决定：内在价值和时间价值期权价值由两个主要因素决定：内在价值和时间价值澳元/美元即期汇率期权 A: 2年，行使价格 = 91期权 B: 2年，行使价格 = 90 如果是澳元认购期权， 价值 (期权A) 价值(期权B)澳元/美元即期汇率期权A: 2年，行使价格期权B: 1年，行使价格价值(期权A) 价值(期权B)第14页/共54页风险风险:

17、 交易公布之后交易公布之后/成交之前成交之前或然性套期保值概览和机制16背景背景:在交易公告、签署买卖协议之时，中石油可能希望锁定利率或汇率，从而利用有利的市场环境或减轻市场风险问题问题:如果交易/融资未如期完成，则传统的套期保值方案可能意味着巨大的解约成本（如果澳元贬值的话）解决方案解决方案:摩根士丹利可以提供一项套期保值方案，该方案有助于中石油只在完成交易/融资的情况下锁定利率/货币 如果交易/融资完成，则释放该套期保值，并作为普通套期保值进行处理 如未完成收购，则中石油可以在无任何解约成本的情况下解除套期保值产品介绍产品介绍摩根士丹利开发出一项套期保值方案，可以使中石油锁定收购完成前有利

18、的外汇汇率，而且一旦交易无法如约完成，公司无需承担任何解约成本摩根士丹利将通过或然性套期保值承担交易无法如约履行的风险这一方案并非锁定普通套期保值，而是中石油在且只在交易/融资完成的前提下锁定套期保值由于摩根士丹利在或然性产品由于摩根士丹利在或然性产品上承担着巨大的风险，所以提上承担着巨大的风险，所以提供此类产品时需要获得内部的供此类产品时需要获得内部的批准批准签订或然性套期保值。在交易完成之前、签署买卖协议之时锁定利率/汇率套期保值正式生效，并被视为常规的利率掉期或外汇远期预期交易完成期交易或然性套期保值可以在交易完成之前预防利率/外汇变化的不利影响交易时间表交易时间表收购成功收购不成功套期

19、保值在无需解约成本的情况下触及生效交易公告第15页/共54页套保解决方案套保解决方案 尽管市场艰难，摩根士丹利担保并购不成功的风险，协助KKR执行了交易或然远期 根据我们的执行建议，交易在最大程度上减少市场影响的基础上执行了美元/新加坡元远期（挂单指令)概览概览 2008年6月9日，KKR宣布以5.58亿美元的全现金对价方式收购新加坡公司Unisteel 摩根士丹利为KKR担任并购顾问 收购价格采用新加坡元来计算 公告后数日内，摩根士丹利代表KKR就整个交易规模执行了交易或然远期 法庭裁决股东投票通过该交易之后，于20098年9月19日完成交易或然远期风险风险: 交易公布之后交易公布之后/成交

20、之前成交之前亿新加坡元 Unisteel 收购交易摩根士丹利执行交易或然远期 17摩根士丹利为KKR提供了覆盖KKR股本出资及美元计价债务部分的交易或然远期 交易亮点交易亮点 摩根士丹利是KKR的顾问，并为公司提供了贷款交易流程类似于英国收购规则的规定： 协议安排 要求融资确定性 按照法庭指令裁决股东投票第16页/共54页概览概览 摩根士丹利与联席顾问共同牵头融资，就非英镑计价的收购工具进行外汇预先外汇对冲 Allied Domecq竞价中的现金部分采用欧元和美元融资，跟业务的现金流匹配；每个部分的规模受到评级机构要求及承销团规定的限制 此外，并购顾问还需就英镑资金在公告日前夕向监管机构做出一

21、定承诺，以确保直至（包括）交易交割日期Pernod Ricard资金来源价值将得到充分对冲 尽管市场环境艰难，而且不少银行已经意识到针对套保及资金流规模的潜在要求，摩根士丹利仍然给客户带来完美执行，并在最大程度上减少向市场的信息泄露，基本上未对市场交易水平产生任何影响风险风险: 交易公布之后交易公布之后/成交之前成交之前30亿英镑 Allied Domecq 收购交易摩根士丹利执行外汇期权对收购工具的英镑价值进行对冲182005年以来全球规模最大的并购相关外汇套期保值作为收购融资的一部分，摩根士丹利为客户架构并设定套期保值的规模、提供执行建议，并操作执行套期保值由摩根士丹利和联席银行共同开展执

22、行管理 摩根士丹利此前与客户不存在外汇交易关系，但是执行效果却远远优于公司的关系银行 套保解决方案套保解决方案 摩根士丹利执行了欧元/英镑期权，该期权在后期通过重组转变为远期汇率 欧元欧元/英镑即期执行英镑即期执行对客户的新增成本最低第17页/共54页概况概况为了降低套期保值的成本并将交易未能交割的风险转嫁给对手方，客户决定采用交易特殊结构来进行套期保值 摩根士丹利对BoC收购交易中一半的现金对价提供了一个交易特殊远期合同 Linde执行了交易特殊远期合同和期权来对汇率风险进行套期保值考虑到交易的规模和客户在外汇市场的专业实力，摩根士丹利将套期保值的时间维持了一个月的时间风险风险: 交易公布之

23、后交易公布之后/成交之前成交之前并购案例分析3: GBP 以83亿美元收购BoC摩根士丹利执行了交易特殊外汇期权和远期来对GBP的收购进行套期保值19是2006年英国最大规模的跨境企业并购作为交易的一部分，摩根士丹利对Linde部分股本出资额实行了外汇套期保值这是迄今为止摩根士丹利最大规模的交易特殊产品方案套期保值方案套期保值方案摩根士丹利提供下列套期保值解决方案： 交易特殊期权 交易特殊远期 远期交易亮点交易亮点 摩根士丹利担任Linde的财务顾问交易流程根据英国收购守则制定： 协议安排 对融资的确定性存在要求 法庭法令来裁决股东投票第18页/共54页20Section 4风险: 成交之后第

24、19页/共54页收购后的资产负债表敞口选择适当的融资货币风险风险: 成交之后成交之后21资产和负债的错配资产和负债的错配资产资产负债负债1 澳大利亚元美元澳大利亚元美元91美元100澳大利亚元(91 美元)资产资产负债负债1澳大利亚元美元澳大利亚元美元 当为收购交易支付收购款后，公司在资产负债表中增加了美元资产 因此，大部分的负债应该为美元（而不是收购货币） 为了避免资产负债表出现波动，资产和负债应该始终保持为相同货币种类 在错配情况下，如果资产货币兑负债货币出现贬值，那么将给资产负债表带来不利影响 当资产货币兑负债货币出现升值时也会产生负面影响美元兑澳大利亚元贬值 100澳大利亚元(120美

25、元)91美元注注1.假设子公司以美元作为报告货币，否则需要考虑到其他会计问题第20页/共54页风险风险: 成交之后成交之后22发生了什么事？发生了什么事？ A公司最近公布其第三个季度里在其新加坡资产上的外汇损失达到亿人民币他们实际做了什么事？他们实际做了什么事？ 2008年，A公司和新加坡某公司签订协议，以亿新币购买其发电厂 100%的股权此资产一部分是以美元的债务来负担，因此给A公司在资产负债表上带来了美元/新币的外汇风险A公司的外汇损失是没有进行对冲的直接结果资产与负债的不匹配资产与负债的不匹配简单图解资产负债1美元 = 1.4 新加坡元140 新加坡元=100美元100美元资产负债1美元

26、 新加坡元140 新加坡元=美元新加坡元对美元汇率贬值外汇风险案例分析海外资产造成外汇损失100美元第21页/共54页再访石油资产估价风险风险: 成交之后成交之后23在这个例子中，我们利用了澳元和欧元的远期汇率欧元从当前的升至澳元从当前的下降至第第1步步: 现金流预测现金流预测澳大利亚石油资产，拥有欧元资本支出、澳大利亚元运营支出和美元利息支出(百万美元)现值 亿美元第第2步步: 将现金流兑换为美元将现金流兑换为美元澳大利亚石油资产，拥有欧元资本支出、澳大利亚元运营支出和美元利息支出(百万美元)汇率第22页/共54页各种情况分析风险风险: 成交之后成交之后24由于资本支出和/或运营支出未套期保

27、值的汇率波动所带来的累积损失可能是非常巨大的如果澳大利亚元与美元同等价格，则资产估值将从亿美元下降至亿美元，损失亿美元如果欧元走强（兑美元汇率达到）并趋于稳定，则资产估值将从亿美元下降至亿美元，损失亿美元如果两种情况都成为事实，那么损失可能是双重的，也就是说会达到亿美元，相当于资产价值的27%情况情况2: 欧元兑美元汇率达到欧元兑美元汇率达到1.60澳大利亚石油资产，拥有欧元资本支出和澳大利亚元运营支出(百万美元)汇率现值亿美元 亿美元)情况情况1: 澳大利亚元与美元同等价格澳大利亚元与美元同等价格澳大利亚石油资产，拥有欧元资本支出和澳大利亚元运营支出(百万美元)汇率现值 亿美元 亿美元)第2

28、3页/共54页澳元澳元/美元历史汇率美元历史汇率2002年7月 2004年11月资本支出和运营支出风险管理（一）BHP Billiton Group案例分析风险风险: : 成交之后成交之后25公司成功地套期保值与其澳元资本支出相关的外汇风险 在财务年2004年，走强的澳元对公司的营业及资本支出有负面影响 但是该负面影响被同期澳元/美元套期保值获得的亿美元的盈利抵消 主要经验主要经验公司根据当地的经营状况对资本支出套期保值政策进行了计划套期保值名义面额小于实际敞口，为确定部分的80%运用了非常简单的套期保值结构BHP做了什么？做了什么？在截至2003年6月30日的一年里，BHP Billiton

29、 Group报告已经运用远期合约对其澳元资本支出确定部分的80%进行了套期保值 这些远期合约的套期保值总额为2.64亿澳元，加权平均套期保值汇率为澳元/美元 = 0.5239 远期合约的截止时间延伸至2004年11月自2002年7月至2004年11月，澳元兑美元从约0.56升值至约0.77，平均为0.663，比套期保值水平0.5239高了超过25%资料来源资料来源彭博资料来源资料来源BHP Billiton季度财务报表，截至2003年9月30日注注1.所有数据均来自公司财务报表第24页/共54页风险风险: : 成交之后成交之后26企业于2006年投资了澳元项目，该项目涉及了超过30亿澳元的营业

30、及资本支出 企业做了什么？企业做了什么？公司并没有对未来的澳元支出进行有意义的套期保值 自2006年以来，澳元/美元升值了超过40%, 因而总财务费用的美元价值大幅增加企业为了获得较低的套期保值率，在2008年7月进行了多项复杂的外汇衍生品交易(杠杆目标赎回远期期权、累计期权等)看起来很复杂，但是意思是一样的：企业进行有杠杆交易，投机澳元/美元在08年下半年的走势 他们出售了90亿澳元的澳元认沽/美元认购期权，平均行使价格为 (2年内每月交易) 如果澳元/美元汇率在数月内保持稳定，买权将“触碰失效”(相当于消失，且企业能保留溢价)：但是这一情况未出现企业案例分析出现了什么状况？出现了什么状况？

31、企业宣布了近20亿美元的外汇亏损，来自于其澳元风险的套期保值企业股价跌幅达到60%，其30亿美元的市值也随之蒸发 主要错误主要错误在投资的时候在投资的时候，公司没有正规的资本支出套期保值政策金融衍生品的“套期保值”本金比实际风险敞口要大 (通过杠杆实现)没有恰当的风险分析：衍生结构盈亏极不对称 (下行风险很大，上行收益有限)金融衍生品和实际风险敞口的会计处理方式不同 期限和名义面额超过了套期保值会计的要求澳元澳元/美元历史汇率美元历史汇率2006年1月 2008年12月资料来源资料来源彭博资本支出和运营支出风险管理（二）第25页/共54页情况情况 1: 利率为利率为6.50%澳大利亚石油资产，

32、拥有欧元资本支出和澳大利亚元运营支出(百万美元)示例风险风险: 成交之后成交之后27现值亿美元利率风险敞口由于现金流的贴现具有长期性质（通常为15年或更长），因此估值利率成为一项主要的假设内容在这个例子中，如果实际利率从6.5%提高至7.5%，资产价值将从亿美元下降至亿美元，损失亿美元结论：锁定长期利率是非常重结论：锁定长期利率是非常重要的要的情况情况2:利率为利率为7.50% 澳大利亚石油资产，拥有欧元资本支出和澳大利亚元运营支出(百万美元)现值= 12.4亿美元第26页/共54页典型收购融资时间表风险分析风险风险: : 成交之后成交之后28收购融资时间表收购融资时间表公布收购交易成交3-9

33、个月123临时过渡性贷款+ 长期债券长期银行贷款银行定期贷款临时贷款长期固定利率债券利率风险长期浮动利率银行贷款利率风险再融资银行贷款再融资再融资利率风险第27页/共54页管理利率风险风险风险: 成交之后成交之后29利率掉期是用于管理利率风险的重要工具第28页/共54页利率掉期概况利率掉期概况 利率掉期是一个非公开合同，合同双方同意兑换一定名义金额的现金流 在典型的利率掉期中，甲方支付固定利率，乙方按照未来定期确定的短期浮动利率（LIBOR）支付（通常事先确定的首次利率除外） 开始时，掉期的净现值为零，但是交易价值将在一段时间后随着利率的上下波动而发生变化风险风险: 成交之后成交之后什么是利率

34、掉期30利率掉期利率掉期摩根士丹利摩根士丹利中国石油固定金额固定金额浮动金额浮动金额各个公司采用利率掉期来：将固定利率债务转变为浮动利率债务将浮动利率债务转变为固定利率债务对新债券发行的利率风险实行套期保值（新发行套期保值）第29页/共54页利率曲线利率曲线%RISKS: POST-CLOSING远期LIBOR曲线和掉期率以10年期利率掉期为例固定掉期率大体上等同于按照货币时间价值调整后的远期LIBOR利率的平均值31第30页/共54页方案一：长期贷款+利率掉期风险风险: 成交之后成交之后32当在银行贷款上加多一个利率掉期，中石油能够在贷款的期限内锁定一个固定的利率十五年贷款十五年贷款中石油十

35、五年贷款十五年贷款+ +利率掉期利率掉期借债银行3M LIBOR + 100bps中石油摩根士丹利5.25%3M LIBOR + 100bps借债银行3M LIBOR + 100bps第31页/共54页远期起始利率掉期33在发行债券之前，中石油可以通过一个远期起始利率掉期来锁定未来的利率如果利率在发债之前上升的话，掉期的收益能抵消利率上升所导致的较高息票 如果利率下降的话，反之亦然方案二：长期固定利率债券风险风险: 成交之后成交之后掉期签约时掉期签约时中石油中石油摩根士丹利摩根士丹利30十年利率掉期，三个月后生效债券发行日债券发行日3030年掉期利率年掉期利率5.10%4.10%中石油中石油摩

36、根士丹利摩根士丹利债券投资者债券投资者0.50%0.50% 每年每年5.10%5.10% + + 信贷息差信贷息差现金结算现金结算中石油中石油摩根士丹利摩根士丹利债券投资者债券投资者0.50%0.50% 每年每年4.10%4.10% + + 信贷息差信贷息差现金结算现金结算Libor 4.60%第32页/共54页设有远期起始掉期34尽管目前贷款仅为5年，但是中国石油可以采用远期起始掉期从第5年开始锁定10年期的融资成本方案三: 中期银行贷款RISKS: POST-CLOSING期限错配意味着在贷款到期时会出现利率风险期限错配意味着在贷款到期时会出现利率风险.(百万美元)未知利息支出已知利息支出

37、?中国石油中国石油中国石油中国石油借款银行借款银行摩根士丹利摩根士丹利浮动利率浮动利率固定利率摩根士丹利摩根士丹利借款银行借款银行 (再融资再融资)浮动利率固定利率浮动利率前5年后10年远期起始掉期第33页/共54页销售收益销售收益% 要约价格风险风险: 成交之后成交之后案例分析：资产出售时的利率风险对冲摩根士丹利设计不同的对冲组合以使出售方从子公司所得收益的风险最小化对冲非常成功，既减少了出售方的风险由产生了可观的收益一家英国公司（出售方）试图出售其子公司，一家英国管辖的公用事业公司。母公司未能实现足够的价值并公布其为子公司再融资的打算。出售方购买了一个衍生产品投资组合以对冲利息成本。母公司

38、继续保留摩根士丹利作为这个再融资的财务顾问。母公司接受了一个令其满意的要约并同意出售子公司。然而，要约价格随着利率波动以反映新的拥有者预期的资金成本。母公司/摩根士丹利做了和原先对冲组合相反的安排，购买了新的金融衍生产品以对冲利率/处理资产价格的风险。摩根士丹利构建了新的投资组合结构以取得对冲记账的待遇，并避免了按市值计价对收入的影响。母公司在出售结束时做了相反的利率对冲。相反的对冲实现了可观的收益。35第34页/共54页36Section 5集团资产负债表管理第35页/共54页需要多少外汇债务?案例分析：家乐福集团的外汇敞口集团资产负债表管理集团资产负债表管理37家乐福是一家以欧元为单位的公

39、司：主要经营在欧元地区EBITDA主要来自欧元地区主要股东也来自欧元地区然而，家乐福在最近20年中开始进军非欧元国家股东基础股东基础2002年债务年债务 (121亿欧元亿欧元)2002年权益净额年权益净额 (71亿欧元亿欧元)2002年年EBITDA (46.8亿欧元亿欧元)2002年销售额年销售额 (687亿欧元亿欧元)第36页/共54页需要多少外汇债务? (续)案例分析：家乐福集团的模拟分析结果 (当前vs套保后)集团资产负债表管理集团资产负债表管理382004年负债净额年负债净额(十亿欧元十亿欧元)观察数 (1,000个之中)2004年年EBITDA/利息比利息比 (租赁额已作调整租赁额

40、已作调整, S&P) 观察数 (1,000个之中)2004年净收入增长率年净收入增长率(%)观察数 (1,000个之中) 期期 权权 零零 成成 被被 区区 间间 欧欧 式式 触触 及及 生生 效效远远 期期 美美 式式 触触 及及 生生 效效远远 期期 普普 通通 远远 期期 欧欧 式式 累累 积积 远远 期期 美美 式式 累累 积积 远远 期期 目目 标标 利利 润润 远远 期期 欧欧 式式 触触 及及 失失 效效远远 期期 美美 式式 触触 及及 失失 效效远远 期期 欧欧 元元 保保 障障 1 .2 5 0 1 .2 8 0 1 .2 9 8 1 .3 0 8 1 .3 3 1

41、 1 .3 8 5 1 .4 0 0 1 .4 4 5 1 .4 0 7 1 .4 4 2 其其 它它 条条 件件 4 .7 0 % 溢 价 出 售 欧 元 看 涨期 权 1 .3 8 5 欧 式 触 及 生 效界 限 1 .4 6 0 美 式 触 及 生 效界 限 1 .4 6 0 无 欧 式 累 积 界 限 1 .2 3 5 美 式 累 积 界 限 1 .2 3 5 汇 率 每 个 月 递减 欧 式 触 及 失 效界 限 1 .1 6 美 式 触 及 失 效界 限 1 .1 6 2004年权益账面价值分配年权益账面价值分配 (十亿欧元十亿欧元) 观察数 (1,000个之中)权益账面价值的波

42、动率大大降低负债净值的波动率增加净收入在波动率和平均值两方面都受到负面影响信用风险大大增加，有被评级机构降低评级的可能 (虽然可能性非常低)净投资套保策略对销售额增长和EBITDA没有影响第37页/共54页目前市场环境目前长期利率比照短期利率?业务周期性变化中石油的业绩和国际油价及全球经济周期紧密关联？短期利率也紧密跟随次周期同类公司比照同类公司在如何操作?架构架构因素因素考虑考虑集团资产负债表管理集团资产负债表管理39资产 /负债匹配 现金余额所产生的收益和短期率挂钩否？中石油应该选择固定还是浮动利率债务呢？固定抑或浮动利率债务战略型的战术型的第38页/共54页使净利息成本波动平稳化使净利息

43、成本波动平稳化单独来看固定利率单独来看固定利率集团资产负债表管理集团资产负债表管理资产债务匹配40- -= =浮动利率利息收入固定利率利息成本波动的净利息成本- -= =浮动利率利息成本浮动利率利息收入平稳的净利息成本使浮动利率资产和浮动利率负债匹配来减少利率波动造成的风险使浮动利率资产和浮动利率负债匹配来减少利率波动造成的风险浮动利率债务保持固定利率的债务可以提供使中石油对利率成本的可预见性和确定性。然而，因为公司有非常可观的的现金保有量，其产生的浮动利率收入最终导致利息收入和利息成本不匹配的概况。创造浮动利息成本使公司利息成本和收入匹配。这样使得公司的净利息成本波动趋于平稳，因为如果利率下

44、降，由现金存款产生的利息收入下降可以由债务利息支出的下降抵消传统的风险关注点传统的风险关注点固定利率债务固定或浮动利率债务(续.)第39页/共54页全球同业比较集团资产负债表管理集团资产负债表管理41 大部分国际石油公司倾向浮动利率的融资因为主要营运收入是直接受经济周期影响，和它们都有大量的现金而收入也是浮动BP 72%的债务是浮动利息Shell “大部分的债务是含结构 以浮动利率为主”Total 96%的债务是浮动利息ENI 60%的债务是浮动利息Rosneft 87%的债务是浮动利息Petrobras 三份之二的债务是浮动利息固定抑或浮动利率债务(续.)第40页/共54页NoImage注注

45、摩根士丹利预测截至2010年2月5日。所有预测数字都截至指定期间末1.彭博的加权平均值。数据截至2010年3月5日FOREIGN CURRENCY DEBT ANALYSIS目前是否是锁定长期利率的有利时机？利率可能增长的原因：美联储购买项目的结束为消除财政赤字的发行量达到创纪录水平对于外部需求的疑问美联储的宽容度下降通货膨胀的不确定对美国财政政策可持续性的担忧因此目前环境为中国石油提供了一个锁定长期利率的有利窗口时机42根据供需情况做出的走出衰退预测NoImage长期利率处于历史低点长期利率处于历史低点(%)第41页/共54页43Appendix A建立风险管理政策第42页/共54页外汇期套

46、期保值政策的主要元素建立风险管理政策建立风险管理政策44企业因对短期和长期的外汇风险进行套保完善的套保政策能有效的避免操作的犯错和增加企业透明度这样的内部政策应由领导和董事会授权我们强调几个主要外汇套保政策元素套保目的套保目的套保, 而不是套利指定授权人签字指定授权人签字代表公司的外汇交易员工条款条款每一种外汇产品交易规定最长的期限金额金额不能超出X% 的某一期限的预期实盘工具工具远期，期权，远期和期权组合会计处理会计处理公允价值对财务报表影响盯市盯市有规范的监测套保工具的表现同行分析同行分析其他竞争对手或国际巨企的套保策略，如工具，期限，对外汇看法第43页/共54页建立风险管理政策建立风险管

47、理政策跨国公司的外汇套期保值45 现金流套期保值：现金流套期保值： 大部分公司的套期保值活动局限于对外汇计价的商业资金流动和红利进行套保，时限在6-18个月之间 长期套期保值仅局限于极特殊情况（例如航空） 杠杆收购公司出于估值和运营的目的（减少交易型外汇套期保值活动）通常按照多种货币组合的方式举债，实现现金流的匹配 外汇兑换套期保值外汇兑换套期保值: 大部分跨国公司通常在外汇计价的债务中采用G10 货币 部分公司积极通过以低收益率货币（日元）对外汇资产进行套期保值，以此来降低融资成本 但是只有非常少数的公司积极采用衍生品来对净投资做出系统的套期保值 某些具体的风险情况可能触发战术套期保值（例如

48、对某一特定货币敞口和EM敞口的非经常性套期保值）大部分跨国公司都拥有套期保值政策，以便来管理外汇现金流和资产负债表敞口这些公司积极采用短期衍生品来对外汇计价成本/收入和红利实行套期保值全球众多机构组织经常按照外汇计价方式举债，以此来对资产负债表或收入的错配进行套期保值剩余敞口通常出于预算/预测的目的而在短期内实行套期保值第44页/共54页建立风险管理政策建立风险管理政策46英国石油英国石油摘自公司年报英国石油的外汇管理政策目的是将外汇兑美元汇率波动中产生的经济和重大交易风险降至最低水平。集团统一协调处理外汇汇率风险。集团通过持续地评估外汇汇率的风险价值并且对其实施管理，将12个月外汇风险价值控

49、制在2亿美元以下，以此对汇率风险做出管理 对于可能性非常高的资本支出预测，集团通过使用外汇远期和期货来锁定非美元外汇的美元成本虽然集团根据市场机会按照不同外汇发行债务，但是集团采用衍生工具将债务换成美元浮息敞口，但是在某些特定情况下将一部分债务保持为固定利率敞口。截至2008年12月31日融资债务的加权平均利率为3%（2007年为5%），固定利率债务的加权平均期限为三年（2007年为两年）同业公司的外汇套期保值政策StatoilHydro 摘自公司年报收入和现金流主要是以美元计价或者由美元决定，而大部分运营支出和应付所得税则按照挪威克朗计入。集团需要通过发行或者以美元长期债务掉期的方式来管理货

50、币的不匹配StatoilHydro还从事外汇套期保值，以便满足其对于非美元外汇的需求，主要是挪威克朗 集团还进一步通过使用衍生工具来管理短期外汇错配问题，实现外汇和流动性管理。通常集团在一年当中购入挪威克朗用于在随后一年的上半年里支付挪威所得税和红利。这意味着集团不时需要采用衍生工具远期购入大量的挪威克朗。集团订立利率衍生品尤其是利率掉期产品以便能够改变利率敞口、降低未来的预期融资成本并丰富资金来源。 StatoilHydro主要管理集团的利率以便非流动债务组合拥有浮动的利息支付款。修整存续期间体现了集团监控利率风险的方式（收益率每变化1个百分点时价值的变动幅度）。一般来说，集团存续期间在0-

51、1.0%之间第45页/共54页 皇家荷兰壳牌皇家荷兰壳牌 摘自公司年报壳牌制定了适用于壳牌旗下所有公司的资金标准，并且各个公司需要采取同这些标准相一致的资金政策。这些政策设计融资结构、外汇和利率风险管理、保险、对手方风险管理和衍生工具壳牌旗下各个公司按照业务相关外汇（功能性货币）来衡量外汇敞口，按照功能性货币来公布外汇收益和亏损，并且制定了套期保值和资金政策来管理外汇敞口。 大部分上游业务公司和拥有大量国际业务公司的功能性货币为美元，但是其他公司通常采用本地货币作为功能性货币壳牌通过统一的贷款项目来举债。壳牌已经订立了利率掉期和货币掉期来有效地将大部分统一发行债务转换成浮动利率美元LIBOR

52、(伦敦同业拆放利率), 反映出公司的政策是主要持有美元计价债务，并且大部分为浮动利率敞口 壳牌通过地区资金中心来协调管理外汇风险，地区资金中心负责同子公司进行交易，协调外汇头寸的净额结算。这些净头寸随后经过管理并同外部市场进行交易。公司采用多种衍生品，最常见的是远期外汇合约。壳牌大部分债务以美元计价，或者采用货币掉期以美元作为套期保值建立风险管理政策建立风险管理政策47同业公司的外汇套期保值政策（续） 道达尔道达尔 摘自公司年报集团希望将各个实体的功能性货币（主要是欧元、美元、英镑和挪威克朗）风险降至最低水平。针对商业活动中所产生的外汇风险，公司通常在现汇市场或者某些情况下在远期市场中采用外汇

53、运作来对外汇收入和成本实行套期保值 虽然集团可能采用期权来对未来现金流实行套期保值，但是集团却很少这样做。针对以欧元以外货币计入的非流动资产相关外汇风险，公司政策是通过按照相同货币对这些资产进行融资来减少相关外汇敞口公司资金部门通常以美元或欧元或其他货币来筹集非流动性债务，随后通过掉期系统地兑换成美元或欧元，以便能够适当地满足公司一般用途目的是保持最高的流动性，在当前利率收益率曲线情况下优化投资收入，并将借贷成本降至最低。在12个月的时限内并参照每日利率基准进行套期保值，主要通过短期利率掉期和短期货币掉期完成并且不会更改货币的敞口集团的政策包括按照浮动利率筹集非流动债务，如果在发行时有机会则按

54、照固定利率筹集非流动债务。根据公司一般需求并以美元或欧元的形式举债。可能会采用长期利率和货币掉期对发行的债券实行套期保值，以便创造一个可变利率混合债务。未来能够部分地修改长期债务的利率结构，道达尔可能会签订长期的利率掉期。第46页/共54页现金流套期保值政策范例建立风险管理政策建立风险管理政策48大部分跨国公司通过远期和期权等工具来对外汇计价的现金流实行套期保值资料来源资料来源 2008年年报资料来源资料来源 2008年年报“集团同市场利率变动风险相关的敞口主要涉及集团的浮动利率长期债务。集团的政策是通过综合采用固定利率和可变利率债务来管理利息成本。为了能够以满足成本效益，集团订立了利率掉期合

55、约集团通过业务合并的方式收购了与5亿挪威克朗债券票据相关的货币利率掉期协议。根据掉期，公司获得挪威克朗并支付总价2.5亿挪威克朗的美元，掉期的期限为2010年7月6日（同相关债券的期限相匹配）此外，部分利率为3个月期NOBOR +2.25%的挪威克朗债券（2.5亿挪威克朗）已经被转换成3个月期美元LIBOR + 2.40%。签订掉期协议的目的是将美元/挪威克朗汇率波动风险降到最低水平此外，集团还在2008年签订了三个远期货币合约作为对CDE进行收购的套期保值。已经对远期货币合约的条款做出协商来匹配收购支付对价的条款.”Schlumberger “Schlumberger的功能性货币主要是美元，

56、这与整个石油和天然气行业的做法相一致。Schlumberger在2008年大约80%的收入为美元计价。但是在美国以外，Schlumberger有相当大部分的支出是外币的形式。因此，当美元兑Schlumberger开展业务所在国家的货币汇率贬值时，以美元公布支出将会增加如果本地货币支出超过了除功能性货币以外的地方货币计价的收入，则Schlumberger的未来现金流存在风险敞口。Schlumberger采用外汇远期合约和外汇期权来对部分现金流风险实行套期保值。这些合约按照现金流套期保值计入账目中2008年9月，Schlumberger Finance B.V. 发行了5亿欧元5.25%利率的担保

57、票据，2013年到期。Schlumberger随后达成协议，从发行日期开始至到期日将这些欧元票据转换成美元，使其有效地成为了美元计价债务，而Schlumberger Finance B.V. 将按照4.74%的利率以美元支付利息第47页/共54页外汇兑换套期保值政策范例建立风险管理政策建立风险管理政策49“集团根据不同的情况对美元或英镑以外货币的资产负债表净敞口实施管理（主要是巴西雷亚尔和澳大利亚元），部分做法是将部分预期现金流转换成英镑或美元来实现套期保值。贷款没有集团追索权的子公司担保通常需要按照各自的功能性货币来借入或者实行掉期”“Eni的外汇风险管理政策是将外汇波动所产生的经济和交易敞

58、口控制在最低水平内。如果子公司按照欧元以外的货币准备财务报表，那么针对子公司以外币计价的利润或资产或负债进行兑换时所产生的风险，Eni不会从事任何套期保值活动，但是不同情况下需要单独评估的特定交易除外。Eni的集团财务部门实行有效的汇率风险管理，在集团公司内部匹配相对的头寸，通过使用货币掉期、远期和期权等部分衍生品来对集团的净敞口实行套期保值”Rosneft包括原油和石油产品出口在内的所有出口收入都按照美元计价，或者与原油和石油产品的美元计价价格密切相关。除债务还本付息成本以外，Rosneft有相当一部分的运营成本按照卢布计价。如果公司的成本按照外币计价则可以对外汇风险提供一个天然的套期保值。

59、Rosneft在国际债务资本市场中大举借债，导致公司相当大比例的贷款和利息为美元计价。公司通过远期销售一部分外汇计价收入并兑换成卢布的方式来抵消以卢布计价的成本和债务所相关的外汇风险跨国公司采用衍生品来对资产和负债相关的外汇风险敞口实行套期保值资料来源资料来源 2009年年报资料来源资料来源 2009年年报资料来源资料来源 2009年年报第48页/共54页在重大项目上做出套期保值政策的范例建立风险管理政策建立风险管理政策50许多跨国公司对特定活动中产生的外汇敞口实行套期保值资料来源资料来源 2008年年报资料来源资料来源 2008年年报“2008-2011年期间，Eni出售了大约2%的已探明储

60、备。截至2006年12月31日出售1.257亿桶，截至2008年12月底由于当年交易结算出售7970万桶。针对出售储量所导致的未来现金流变动，Eni签订了衍生品工具协议来实行套期保值。这些套期保值交易是由于2007年在墨西哥湾和刚果收购石油和天然气资产而开展的.”“.我们可能有选择性地对外汇汇率风险做出套期保值，包括投资于资本项目、对外国子公司做出净投资、按照当地货币支付税款和红利以及在下一年将外国子公司净投资的现金回报汇回本国。截至2008年12月31日和2007年12月31日，我们已经订立了外汇掉期以便对欧洲子公司和美国子公司之间的短期公司间贷款做出套期保值。由于公司间贷款的收益或损失为借款人或贷