第八章：股利政策

1、第八章第八章 公司股利决策公司股利决策湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院2本章主题本章主题o 股东投资的目的是为了获利，股利分配是公司的一项重要财务决策。o 本章介绍股利政策的内涵、类型及相关理论。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院3本章主要内容本章主要内容o 第一节 利润及其分配管理o 第二节 股利分配决策概述o 第三节股利政策的实施o 第四节股利政策理论湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院4教学要求教学要求o 了解公司利润分配的原则；o 了解利润分配的项目与顺序；o 掌握股利支付的程序、股利支付的方式；o 熟悉公司股利分配政策的类型及影响股利分配政策确定的因素；o 了解股利

2、政策研究的基本理论及观点。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院5第一节第一节 利润及其分配管理利润及其分配管理o 利润分配的含义及利润分配的主客体o 公司利润分配的原则o 公司税后利润分配的顺序o 利润分配的项目湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院6一、利润分配的含义及利润分配的主客一、利润分配的含义及利润分配的主客体体o 利润分配是将公司实现的净利润，按照国家财务制度规定的分配形式和分配顺序，在国家、公司和投资者之间进行的分配。o 公司利润分配取决于公司特定的产权结构，体现了利润分配参与者之间的经济利益关系。o 利润分配的过程与结果，是关系到所有者的合法权益能否得到保护，公司能否长期

3、、稳定发展的重要问题，为此，公司必须加强利润分配的管理和核算。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院7公司利润分配的主体公司利润分配的主体o 利润分配主体是指公司利润分配过程中起决定性作用的参与者，它的存在决定着分配的范围、规模、方式及利润分配关系的性质。o 所有权主体与公司法人产权主体(公司法人)是两大利润分配主体。其次，还有国家、企业员工等。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院8公司利润分配的客体公司利润分配的客体o 公司实现利润是利润分配的前提。o 利润也称为收益，是公司一定会计期间经营活动所引起的经济资源的净流入，表现为资产的流入、增值或负债减少而引起的权益增加，不包括与权益所有

4、者出资有关的事项。o 利润总额是公司一定期间取得的经营成果，它包括营业利润、营业外收入、营业外支出及以前年度损益调整。它反映了公司一定时间内生产经营活动的最终财务成果。用利润总额扣除所得税可得到税后利润，它是公司利润分配的物质基础，是公司利润分配的客体。o 利润总额=营业利润+投资净收益+营业外收支净额湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院9二、公司利润分配的原则二、公司利润分配的原则o 为保证利润分配顺利实现，分配行为须遵循一定的原则。在市场经济条件下，公司利润分配应遵循下列原则：湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院101.一般原则一般原则o （1）产权明晰，分之有据。由于参与公司利润

5、分配的各主体具有不同的经济利益，因而利润分配的不公平就会引起矛盾。减少矛盾的办法就是在分配前制定分配标准。若想分配顺利进行，产权明晰，分之有据必不可少。o （2）依法分配。国家制定和颁布了若干法律、法规，规范了公司利润分配的基础要求、一般程序和重大比例。公司在进行利润分配时应严格遵守国家的财经法律、法规，依据法定的程序进行分配。o （3）资本保全原则。利润分配是对资本增值部分的分配，而不是对资本金的返回。一般情况下，公司不能在没有盈利或发生亏损的情况下向投资者分配利润。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院112.公平性原则公平性原则o （1）兼顾各方利益原则。利润分配涉及国家、公司、投资者

6、、职工等有关各方的经济利益。利润分配中贯彻兼顾各方利益原则，既可以满足国家集中财力的需要，又可考虑公司自身发展的要求；既可维护投资者的合法权益，又可保障职工的切身利益。o （2）保护债权人权利原则。公司利润分配对债权人权利的保护体现在利润分配之前，不能以拖欠债务为代价进行分配；利润分配后还应保持一定的偿债能力，不能因分配而造成公司财务枯竭，而在日后产生财务危机，损害债权人利益。此外如果公司与债权人有长期债务契约，其利润分配方案还应征得债权人的同意。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院123.效率性原则效率性原则o （1）效率第一原则。它体现在利润分配上为分配效益最大化。表现为能充分调动出资

7、者的投资积极性，使其所投资本的贡献得到合理评价，能充分调动管理者的积极性，使其管理才能得到合理评价，能充分而全面地维护公司法人财产权，使公司长远发展得到重视。o （2）比例合理原则。在公司利润分配中必须理顺积累与消费的比例关系，它是保证生产发展的留存利润和分配给分配参与者的利润之间的比例。在利润既定的情况下，积累与消费此消彼长，消费注重当前利益，积累注重长远利益，两者之间应协调一致。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院13三、公司税后利润分配的顺序三、公司税后利润分配的顺序o弥补以前年度亏损，计算可供分配的利润。将本年净利润（或亏损）与年初未分配利润（或亏损）合并，计算出可供分配的利润。如

8、果可供分配的利润为负数（即亏损），则不能进行后续分配；如果可供分配利润为正数（即本年累计盈利），则进行后续分配。o提取法定盈余公积金；按抵减年初累计亏损后的净利润计提。当不存在年初累计亏损时应当按照本年的税后利润的10计提，当累积计提达注册资本50%时不再计提。 o支付优先股股利；o提取任意盈余公积金：根据公司章程的有关规定进行；o支付普通股股利。 o公司股东会或董事会违反上述顺序向股东分配利润的，必须将违反规定发放的利润退还公司。注：新公司法取消了在法定盈余公积金之后按510提取公益金（专门用于职工集体福利设施建设）的规定。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院14四、利润分配的项目四、利

9、润分配的项目o 按照公司法规定，利润分配的项目包括： n 盈余公积金：从净利润中提取形成，是企业用于防范及抵抗风险、补充资本的重要来源。盈余公积金分为法定盈余公积金和任意盈余公积金。n 向投资者分配的股利。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院15盈余公积金的用途盈余公积金的用途o 弥补亏损：超过法定补亏年限而未补亏完前，后续分配不予进行，为维护股票信誉，公司用盈余公积初亏后经股东大会特别决议，可用盈余公积按不超过股票面值6%的比例向股东支付股利。o 用于扩大生产经营。o 用于转增注册资本。n 注意：运用后的法定盈余公积不得低于注册资本的25%。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院16第

10、二节第二节 股利分配决策概述股利分配决策概述o 什么是股利分配决策o 股利分配决策的具体内容湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院17一、什么是股利分配决策一、什么是股利分配决策（Dividend distribution decision）o 股利分配决策是企业对有关股利分配事项的决策，是公司在对其利润再投资与回报投资者两者之间的一种权衡。o 公司每个会计年度必须按同股同利的原则将税后可供股东分配的利润进行合理分配。o 每会计年度是否派发股利，派发股利数额、方式以及时间，须由董事会根据经营状况提出分配方案，报经股东大会审议通过后执行。公司股东大会对利润分配方案作出决议后，公司董事会须在股东

11、大会召开后两个月内完成股利派发事项。 湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院18股利分配决策在公司金融中的地位股利分配决策在公司金融中的地位o 股利政策与投资决策和融资决策并称为公司金融的主要内容，它与公司投融资决策密不可分，相互影响，进而直接影响到公司控制权的稳定及公司增长目标的实现。o 国外成熟资本市场的经验表明，合理的股利政策是改善公司资本结构，驱动公司价值增长的重要因素。恰当的股利分配政策，不仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情，从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。o 公司永远需要股利政策，但是没有永远的股利政策。湖北经济学院金融学院湖北经济学

12、院金融学院19筹资规模、结构与成本投投 资资决决 策策投资规模、组合与收益筹资规模、结构与成本投资规模、组合与收益股利支付率 股利支付率股股 利利政政 策策筹筹 资资决决 策策公司三大财务决策公司三大财务决策投资、筹资和和股利分配决策之间的关系决策之间的关系湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院20分析分析o 假设某公司当前的政策是：负债与股权之比为1:1；总资产收益率为15%；股利支付率为33%。公司未来有一个投资机会，需要增加资本25万元。现有四个调整方案：o A：改变股利支付率，即采取剩余股利政策，将股利支付率从原来的33%下降到16.67%，以满足投资资本需要和保持资本结构不变。o

13、B：改变目标资本结构，将原来负债比率从50%提高到52%，以满足投资需要并保持股利政策不变。o C：改变投资规模，将投资额削减到20万元，以保持当前的目标资本结构和股利政策不变。o D：发行新股筹资，增发新的普通股2.5万元，以满足投资需要，并保持当前的目标资本结构和股利政策。 案例案例湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院21 案例分析图 投资、筹资与股利政策（单位：万元）湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院22二、股利分配决策的具体内容二、股利分配决策的具体内容o 广义的公司股利政策具体所要决策的内容主要包括：n 股利支付率及股利支付率增长的确定取决于公司的股利政策n 股利支付形式的

14、确定n 股利支付程序的策划n 发放现金股利所需现金的筹集方式o 狭义的股利分配决策主要指股利支付率的确定。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院23（一）股利支付率及股利支付率增（一）股利支付率及股利支付率增长的确定长的确定o 股利支付率股利支付率= =普通股每股股利普通股每股股利/ /普通股每股收益普通股每股收益o 公司股利支付率的高低主要受公司未分配利润的多少、公司的筹资成本与投资机会、投资报酬率、公司经营的财务杠杆使用情况（与管理者、投资者的偏好有关）、公司可预计的增长速度、公司所处的发展阶段，以及公司未来的现金流量和经营风险等因素的影响。o 股利支付率增长的确定是指公司就未来公司股利

15、支付率是否增长、增长多少做出决定。o 股利支付率及股利增长率的高低取决于公司的股利支付能力及公司采取什么样的股利政策。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院24（二）股利支付程序（二）股利支付程序o 涉及到股利支付中的几个关键日期的确定：o 股利宣告日：经股东大会讨论通过后，由董事会正式予以公告的日期。o 股权登记日：有权领取本期股利的股东资格管理的截止日期，也叫除权日。o 除息日：领取股利的权利与股票相互分离的日期，除息日前，本期股利权从属于股票持有人。过去，除息日一般在除权日的前四日，现在，因为交易系统的快捷手段，除息日是除权日的次日。o 股利支付日：向股东发放股利的日期。湖北经济学院金

16、融学院湖北经济学院金融学院25网络联结：五粮液公司分红派息公告网络联结：五粮液公司分红派息公告http:/ 股利支付采取什么样的方式是公司股利分配核心内容之一，不同的股利支付方式反映了公司不同的经营方略，对投资者、市场也会产生不同的影响。o 一般而言，股利支付方式有现金股利、财产股利、负债股利、股票股利、股票分割和股票回购方式，其中最常用的是第一种和最后两种。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院271.现金股利现金股利(Cash dividends )o现金股利是以现金支付的股利，它是股利支付的常见及主要方式。o现金股利可细分为以下几种形式：o正常现金股利(Regular cash div

17、idends )。一般每季度、每半年或一年发放一次，发放这种股利表示公司希望以后能保持按同一频率按时发放股利。o正常现金股利加额外股利(Extra dividends )。o特别股利(Special dividends)。这是公司一种一次性发放的股利。o清偿股利(Liquidating dividends)。这是一种特殊形式的股利，是破产公司以耗竭储备金中分配股利，作为已缴股本的退还；有时也泛指公司将其部分资产按比例分配给股东，以减少已缴股本。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院28o 公司采用现金股利形式，主要是为了满足大多数投资者希望得到一定数额到手现金的这种实在投资需求。因此，现金股

18、利便成了股利最基本、最普遍的一种形式。o 采用现金股利形式，意味着公司在一个较短的时期内将要支付大量的现金，这势必会增加公司的支付压力，影响公司资金的正常周转，降低公司的短期偿债能力。同时，也有悖于保留货币资金以购买固定资产或再投资的发展需要。o 鉴于现金股利对公司财务状况的重大影响，采用现金股利支付形式必须具备一定的条件：有足够的未指定用途的留存收益；有充足的现金；分配股利后资产的流动性能达到一定标准。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院29现金股利分配前资产负债表现金股利分配前资产负债表o 现金股利使公司未分配利润减少，股东权益减少，每股净资产降低。o 现金股利分配前资产负债表资产负债

19、与股东权益现金（元） 150 000其他资产 （元） 850 000 合计 1 000 000普通股股数（股） 100 000 每股市价（元） 10（1 000 000/100 000）负债 0股东权益 1 000 000 合计 1 000 000湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院30资产负债与股东权益现金（元） 50 000其他资产 （元） 850 000 合计 900 000普通股股数（股） 100 000 每股市价（元） 9（900 000/100 000）负债 0股东权益 900 000 合计 900 000现金股利分配后资产负债表现金股利分配后资产负债表现金股利分配后资产负债表

20、湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院312.财产股利财产股利o 财产股利是指公司以现金以外的资产作为股利分配给股东的一种股利支付形式。o 常见的有实物股利和证券股利两种形式。n实物股利。n证券股利：指公司以其他公司发行的有价证券作为股利支付给股东。o 证券股利是财产股利中最常见的一种形式，对股东来讲，由于有价证券流动性和安全性较好，其获利能力超过现金，因而一般愿意接受；对公司来讲，将有价证券作为股利发放给股东，既发放了股利，保持了股利政策的稳定性，又保留了对其他公司的控制权。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院32公司采用财产股利的原因公司采用财产股利的原因o 减少现金支付压力。采用财

21、产股利支付形式，不会增加公司的现金流出，因而可以减少公司的现金支付压力，特别是在公司现金短缺时尤其如此。o 保持公司股利政策的稳定性。当公司财务出现暂时困难，不支付股利势必会影响投资者对公司的信心，支付现金股利又缺少现金，采用财产股利支付形式，可以保持公司股利政策的稳定性，树立良好的公司形象。o 保持对其他公司的控制权。当公司为达到对其他公司进行控制的目的，用大量现金购买其股票后，无多余现金发放股利，将所购股票作为股利发给股东，有利于保持对其他公司的控制权。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院33财产股利的缺点财产股利的缺点o 公司中难免有一些股东可能主要靠定期分得的股利维持生计，若公司以

22、财产形式支付股利，他们会将收到的财产出售以获取现金收入，财产在变现过程中不可避免地将付出代价（即便是有价证券也需向经纪人支付手续费和佣金)，从而减少了他们的实际收益。他们有可能因而出售手中持有的股票，转而进行别的投资。o 股利支付形式往往是潜在投资者选择股票时需要考虑的一个重要因素之一。公司采用财产股利支付形式，表面上是公司现金短缺的一种表现，但也有可能会被一些投资者认为是公司财务状况陷于困境的先兆，从而会损害公司的财务形象，间接还会影响公司的股价。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院343.负债股利负债股利o 负债股利是公司以负债支付的股利，通常以公司的应付票据支付给股东，也有发行公司债

23、券抵付股利的。o 负债股利支付形式，通常是公司在已宣告发放股利而又缺少现金的情况下采用的一种权宜之计，目的是为了维护公司的信誉和股利政策的连续性。o 对股东来讲，虽然距收到现金尚有一段时间间隔，但可以获得额外的利息收入，所以一般情况下也可以接受。对公司来讲，虽然推迟了支付现金的时间，但也有负面影响，即增加利息支出和到期还本付息的偿债压力。所以，一般情况下公司很少采用。o 财产股利和负债股利实际上是现金股利的替代。这两种股利方式目前在我国公司实务中很少使用，但并非法律所禁止。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院354.股票股利股票股利o股票股利是公司以增发的股票作为股利的支付方式。两种情况：

24、n利用可分配利润送股n利用资本公积金或盈余公积金转增股票n两种情况在公司会计上的处理不同，对投资者没有不同。o股票股利并不直接增加股东的财富，既不影响公司的资产和负债，也不影响股东权益总额，因而不是公司资金的使用，同时也并不因此而增加公司的财产，但会引起所有者权益各项目的结构发生变化。它是将股东权益中留存收益的一部分转入股本账户，增加了公司的永久性资本，从而避免了公司现金的流出。o公司发放股票股利，获取股票股利的股东，虽然其股份数有所增加，但其在公司中所占权益的比重仍未变动。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院36两种送股的计量方法两种送股的计量方法o 上市公司以股票股利的形式向投资者分配

25、时，所送股票如何计价关系到资产负债表股东权益部分的结构。对此，国际上有两种计量方法，一种是按面值“送股”，一种是按市值“送股”。o 美国根据送股的比例大小，将20%25%以下的送股称为小额股票股利，以送股宣告日的市场价格进行计量；25%以上的送股则称为大额股票股利，或称为“以股利形式实施的分割”，按照股票面值进行结转。o 我国由于众多的原因，现阶段无论送股比例的大小均按照面值计量。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院37发放股票股利前后的负债及权益状况发放股票股利前后的负债及权益状况发放股票股利前发放股票股利后（ 10送1，每股市价10元）负债 300普通股(单位百万，每股面值1元) 10

26、0资本公积 100留存收益 500 股东权益合计 700负债和股东权益总计 1 000 负债 300普通股 110资本公积 190留存收益 400股东权益合计 700负债和股东权益总计 1 000 湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院38投资者股利支付前后的收益项目发放前发放后每股收益（EPS）持股比例持股收益（元） 2000000/1000 000=2100000/1000000=10%100 0002=200 000 2000000/1100000=1.81810 000/1100 000=10%110 0001.818=200 000 )(09.9%101101元股利支付率股票股利前

27、市场价格股票股利后市场价格=+=+=湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院39公司采用股票股利的理由公司采用股票股利的理由o保留现金。采用股票股利支付形式，可以防止因发放现金股利而造成公司现金短缺的情况发生，促进公司的发展。o便于股票流通。当公司经营情况良好，股价上涨过快，股票价格过高，会使投资者产生恐惧心理，不便于股票交易时，采用股票股利支付形式，可以将过高的股价降至一个便于交易的范围内，使本公司股票更具有吸引力，有利于股票流通。o可以帮助股东避税。股票不是纳税所得，现金股利需要缴纳所得税。o股东得到股票价值相对上升的好处o有利于股东灵活安排投资。对股东而言，由于股票可以随时在证券市场上出

28、售以换取现金，因而采用股票股利不会对其对现金的需求产生多大的影响。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院40股票股利的缺点股票股利的缺点o 股票股利有可能被认为是公司现金周转不灵的先兆，特别地当公司财务报表所反映的收益率低于投资者预期或投资项目运转不良时尤其如此，从而会影响到公司的财务形象和再筹资能力，影响公司的股价。o 当股票股利被当作公司有良好投资机会时，宣告股利后，其股价通常会上场。但如果以后的事实与投资者期望相反，投资者便会毫不留情地抛售股票，导致公司股价急剧下跌。o 如果公司同时存在普通股和优先股，只给普通股股东发放股票股利，两种股本的结构势必会发生变化。同时，在公司存在库藏股票的

29、情况下，如果只按发行在外的股票发放股票股利，则股东在股票发行总额中的持股比率就会有所增加。o 发放股票股利的费用往往比发放现金股利的费用要高，因而会增加公司的费用支出。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院415、股票分割股票分割o 股票分割又称股票拆细股票拆细，即将一张较大面值的股票拆成几张较小面值的股票。 o 股票分割时，发行在外的股数增加，使得每股面额降低，每股盈余下降，但公司价值不变，股东权益总额，股东权益各项目金额及其相互间的比例也不会改变。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院42股票股利与股票分割的相同与不同股票股利与股票分割的相同与不同o 相同点：股数增加,当利润不变时,E

30、PS下降、每股市价下降；不影响公司的资产、负债、所有者权益的总额。不影响股东持股比例、也不影响股东所拥有的股票市场价值总额o 区别有三点：1.股票股利不影响每股面值，股票分割会使每股面值降低。2.股票股利影响股东权益内部结构；股票分割不影响。3.适用情况不一样:尽管股票分割与发放股票股利都能达到降低公司股价的目的，但一般地讲，只有在公司股价暴涨且预期难以下降时，才采用股票分割的办法降低股价；而在公司股价上涨幅度不大时，往往通过发放股票股利将股价维持在理想的范围之内。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院43股票分割的作用股票分割的作用o 1、使公司股票每股市价降低，易于增加该股票在投资者之间

31、的换手，且可以使更多的资金实力有限的潜在股东变成持股的股东。因此，股票分割可以促进股票的流通和交易。 o 2、可以向投资者传递公司发展前景良好的信息，有助于提高投资者对公司的信心。 o 3、可以为公司发行新股做准备。在新股发行之前，利用股票分割降低股票价格，可以促进新股的发行。 o 4、有助于公司并购政策的实施，增加对被并购方的吸引力。 o 5、股票分割带来的股票流通性的提高和股东数量的增加，会在一定程度上加大对公司股票恶意收购的难度。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院446.股票回购股票回购o 如果一个公司的现金较多，但又没有有利可图的投资机会，这种情况下，采用高保留盈余，低现金股利的

32、政策是不恰当的，而应把现金分配给股东。分的方式除了派现外，就是股票回购。o 股票回购是以回购本公司股票的方式向股东发放股利。o 流行于20世纪70年代的美国。o 背景：资本得利税的税率小于股利所得的税率。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院45股票回购的方式股票回购的方式o 公开市场购买o 要约收购（即标购）：n 固定价格招标收购n 荷兰式拍卖收购（确定价格区间）o 协议收购湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院46公司股票回购的原因公司股票回购的原因o 增加公司在股利分配上的灵活性。回购股票作为库藏股票，既可以用来交换被收购兼并公司的股票，又可以待机出售，换回现金。o 消除潜在的被控制

33、的威胁。o 提高公司的股票价格。o 改变不合理的资本结构。通过股票回购，可以减少主权资本的数额，相应增加债务资金的比例，使公司资本结构趋于合理，以降低综合资本成本率。o 减轻股东的税收负担。在通常情况下，资本利得税低于所得税。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院47股票回购的缺点股票回购的缺点o 公司采用股票回购方式，容易在投资者中产生公司管理当局无良好投资计划的印象，从而会影响公司的财务形象。o 公司在股票回购时，若价格定得不合理，会使公司在经济上蒙受损失。o 公司如果经常性的回购股票，难免有操纵股价之嫌，容易招致证券监督管理委员会的干涉。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院48第三

34、节第三节 股利政策的类型股利政策的类型o 股利政策的类型o 影响股利政策选择的因素湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院49一、一、 股利政策的类型股利政策的类型o 剩余股利政策o 稳定的股利政策o 固定比率股利政策o 低正常股利加额外股利政策湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院50p 该政策就是在公司有着良好的投资机会时，根据一定的最佳资本结构，测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。p 特点：把公司的股利分配政策完全作为一个筹资决策来考虑，以保持理想的资本结构，使加权平均资本成本最低。p 该政策比较适合于新成立的或处于高速成长的公司。（一）剩余股

35、利政策湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院51案例案例o某公司现有盈利150万元,可用于发放股利,也可用于留存。假设该公司的最佳资本结构为30%的负债和70%的股东权益。根据公司加权平均的边际资本成本和投资机会计划决定的最佳资本支出为120万元。o该公司拟采取剩余股利政策， 则该公司的股利发放额和股利支付率为： 资本支出预算 120 现有留存收益 150 资本预算所需要的股东权益资本(12070%) 84 股利发放额 (150 - 84) 66 股利支付率(66/150) 44%湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院52评价o 优点：能充分利用最低成本的资金来源，保持合理的资本结构。对投

36、资者来讲，由于公司发展前景良好，其股票溢价的可能性大。 o 缺点：发放股利不稳定，波动性大，投资者收益的不确定性大。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院53（二）固定或稳定股利的政策（二）固定或稳定股利的政策o 这一股利政策是将每年发放的股利固定在某一固定的水平上并在较长的时期内不变,只有当公司认为未来盈余会显著地不可逆转地增长时,才提高年度的股利发放额。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院54评价评价o 优点：向市场传递着公司正常发展的信息,有利于树立公司良好形象,增强投资者对公司的信心。使股东获得稳定的收入，对那些对股利有着很高依赖性的股东具有吸引力，如证券投资基金、养老基金、保险

37、公司等。o 缺点：不能完全反映公司当期经营业绩；公司现期收益的增加不能立刻增加股东收益，并可能造成老股东收益向新股东转移。o 一般说来,成熟的、盈利比较好的公司通常采用稳定的股利政策。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院55（三）固定比率股利政策（三）固定比率股利政策o 这种政策的含义是公司每期股利的支付率保持不变,每股股利是每股盈余的函数,年股利额随公司经营的好坏而上下波动,获得较多盈余的年份股利额高,获得盈余少的年份股利额低。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院56评价评价o 利：使股利支付与公司盈利很好地配合，多盈多分、少盈少分、无盈不分。o 弊：各年的股利变动较大,极易造成公司

38、不稳定的感觉,对于稳定股票价格不利。o 一般较少采用。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院57（四）低正常股利加额外股利政策（四）低正常股利加额外股利政策o 这一股利政策是公司一般情况下每年只支付固定的、数额较低的股利；在盈余多的年份,再根据实际情况向股东发放额外股利，但额外股利并不固定化,不意味着公司永久地提高了规定的股利率。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院58评价评价o 使公司具有较大的灵活性。当公司盈余较少或投资需要较多资金时,可维持设定的较低但正常的股利,股东不会有股利跌落感;而当盈余有较大幅度增加时,则可适度增发股利,把经济繁荣的部分利益分配给股东,使他们增强对公司的信心

39、,这有利于稳定股票的价格。o 可使那些依靠股利度日的股东每年至少可以得到虽然较低,但比较稳定的股利收入,从而吸引住这部分股东。o 该政策尤其适合于盈利经常波动的企业。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院59o 法律因素o 契约性约束o 股东因素o 公司因素湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院601、法律因素、法律因素o 净利润的限制：公司年度累计净利润必须为正数时才可发放股利,以前年度亏损必须足额弥补。o 资本保全的限制。公司不能用资本(包括股本和资本公积)发放股利，不得使公司的法定资本（股本）减少 。 o 企业积累的限制：公司必须提足法定盈余公司后才能进行股利分配。 o 超额累积利润

40、的限制。o 债务保障限制：公司无力偿付到期债务或实施分配后将无力偿付债务时，不得分红派息。即使公司总资产超过债务总额，但当其流动资金不足抵偿到期债务时亦不得分配。o 分配股息红利，不得违反公司所签订的有关约束股息、红利分配的合同条款。公司法证券法湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院612、股东因素、股东因素o 稳定收入和避税。一些依靠股利维持生活的股东往往要求公司支付稳定的股利,若公司留存较多的利润,将受到这部分股东的反对。另外,一些高股利收入的股东又出于避税的考虑,往往反对公司发放较多的股利。 o 控制权的稀释。公司支付较高的股利,就会导致留存盈余减少,这又意味着将来发行新股的可能性加大

41、,而发行新股必然稀释公司的控制权,这是公司原有的持有控制权的股东们所不愿看到的局面。因此,若他们拿不出更多的资金购买新股以满足公司的需要,宁肯不分配股利而反对募集新股。 o 股东的投资机会。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院623、公司因素、公司因素o 现金支付能力，取决于资产的流动性。企业的现金流量与资产整体流动性好,其支付现金股利的能力就强。o 筹资能力与资本成本。具有较强举债能力的公司因为能够及时地筹措到所需的现金,有可能采取较宽松的股利政策。从资本成本考虑,如果公司有扩大资金的需要,也应当采取低股利政策。o 投资机会。有着良好投资机会的公司,需要有强大的资金支持,因而往往少发放股

42、利。 o 盈利的稳定性。o 股权结构。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院634、其它因素、其它因素o 基于控制权交易所带来的股票市价定位。o 契约性限制。当公司以长期借款协议、债券协议、优先股协议以租赁合约等形式向外筹资时，常常应对方要求，接受一些有关股利支付的限制条款。如未来的股利只能以签订合同后的盈利来发放，公司营运资金应保持一定金额，利息保障倍数的最低水平要求，等等。 o 通货膨胀。当发生通货膨胀时,折旧储备的资金往往不能满足重置资产的需要。公司为了维持其原有生产能力,需要从留存利润中予以补足,这时管理当局可能调整其股利政策,导致股利支付水平下降。o 其他：公司的经营环境、国家的税

43、收政策等。长期借款协议、债券契约、优先股协议、租赁合约湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院64股利分配决策中的弹性化管理股利分配决策中的弹性化管理o股利分配决策是对分配政策的选择和分配数量的确定，股利分配决策中的弹性化管理主要体现以下两个方面： o一是分配数量上的弹性。按照企业财务制度规定，企业对当年实现的利润，不能“吃光用光”，应该做到“以丰补歉”，除按规定提取盈余公积外，适当地保留一部分未分配利润。 o二是分配政策上的弹性。在股利分配政策上通常有固定股利政策、固定股利支付率股利政策、低正常股利加额外股利政策、剩余股利政策等，一般来说，企业应尽量选择低正常股利加额外股利政策。这种分配政策

44、该政策的灵活性较大，对那些利润水平在各年之间浮动较大的企业来说，是一种较为理想的股利分配政策。 湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院65美、英、日股利支付率比较美、英、日股利支付率比较湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院66美国行业股利支付比率美国行业股利支付比率行业行业19801994平均股利支付率（平均股利支付率（%）建筑材料建筑材料20.8医药卫生医药卫生21.8食品业食品业28.6办公设备办公设备32.7石油石油39.7化学化学51.8电力电力79.8湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院67湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院68湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院

45、69二、股利政策无关论o 由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）首次提出的。o MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股利政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而不是由公司股利分配政策所决定。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院70o MM理论的基本假设：o 公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的信息。o 不存在个人或公司所得税，对投资者来说，无论收到股利或是资本利得都是无差别的。o 不存在任何股票发行或交易费用。o 公司的投资决策独立于其股利政策。湖北经济学院金融学院湖北经济

46、学院金融学院71o MM理论认为，在不改变投资决策和目标资本结构的条件下，无论用剩余现金流量支付的股利是多少，都不会影响股东的财富。公 司资 产股利支付后N股东得到N元现金，但丧失了对公司资产N元要求权。 股利支付前N公 司资 产股东对公司资产具有N元的要求权o （1）公司拥有剩余现金发放股利 假设公司在满足项目投资需要之后，尚有剩余现金N元支付股利。分析：湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院72 （2）公司发行新股筹资，发放现金股利 如果公司没有足够的现金支付N元股利，则需要先增发N元新股，这可以暂时地增加公司价值，股利支付后，公司价值又回到原来发行新股前的价值。公 司资 产公 司资 产

47、N股利支付前增发新股N元股利支付后N公 司资 产支付N元股利湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院73 （3）公司不发放现金股利，股东自制股利o 假设公司不支付股利，现有股东为获取现金在资本市场上出售部分股票给新的投资者，结果是新老股东之间的价值转移，而公司的价值保持不变。股利支付前股利支付后转让M元N公 司资 产老股东拥有N元公 司资 产老股东拥有（N-M）元新股东拥有M元湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院74o 【例例11-1】ACC公司目前有2 000元现金既可用于项目投资（净现值为1 000元），也可用于支付股利。假设该公司的投资决策和资本结构保持不变，那么，股利政策对公司价值

48、会产生什么影响？o 为讨论方便，假设该公司面临两种选择：o （1）不发放现金股利，直接用2 000元进行项目投资；o （2）发放现金股利，然后发行新股筹资2 000元用于项目投资。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院75o表9-1 ACC公司资产负债表（不发放不发放股利股利） 金额单位:元资 产负债及股东权益现金（用于项目投资） 2 000固定资产 9 000未来投资项目的NPV 1 000（投资额2 000元）资产总额 12 000 公司债 0股东权益 12 000（1000股） 公司价值 12 000表9-2 ACC公司资产负债表（发放股利发放股利） 金额单位:元资 产负债及股东权益现

49、金（发行新股筹资） 2 000固定资产 9 000未来投资项目的NPV 1 000（投资额2 000元）资产总额 12 000 公司债 0新股东权益 2 000老股东权益 10 000 公司价值 12 000湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院76 三、三、“一鸟在手一鸟在手”理论理论 o 主 要 代 表 人 物 M . G o r d o n 和 D.Durando 基本思想：股票投资收益包括股利收入和资本利得两种，即o 股票投资收益率股利收益率 资本利得o （ 风 险 小 ） （风险大）o 由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们宁愿要相对可靠的股利收入而不愿意要未来不确定的资本利得，因此

50、公司应维维持较高的股利支付率持较高的股利支付率，即：“双鸟在林，不如一鸟在手”。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院77四、差别税收理论四、差别税收理论o 差别税收理论是由Litzenberger 和 Ramaswamy 于1979年提出的。v 基本思想：由于股利收入所得税率高于资本利得所得税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更有利。v 由于资本利得税要递延到股票真正售出的时候才会发生，同时考虑到货币的时间价值和风险价值，即使股利和资本利得这两种收入所征收的税率相同，实际的资本利得税也比股利收入税率要低。因此支付股利的股票必须比具有同等风险但不支付股利的股票提供一个更高的预期税前

51、收益率，才能补偿纳税义务给股东造成的价值损失。 湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院78o 【例例11-2】假设股利所得税税率为40%，资本利得的所得税税率为零。现有A、B两个公司，有关资料如下：o A公司当前股票价格为100元，不支付股利，投资者期望一年后其股票价格为112.5元。因此股东期望的资本利得为每股12.5元。则股东税前、税后期望收益率均为12.5%。o B公司除在当年年末支付10元的现金股利外，其他情况与A公司相同。扣除股利后的价格为102.5元（112.510）。o 由于B公司股票与A公司股票风险相同，B公司的股票也应当或能够提供12.5%的税后收益率。o 在股利纳税、资本

52、利得不纳税的情况下，B公司的股票价格应为多少？%5 .12%1001001005 .112=期望收益率湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院79o 在股利所得税税率为40%的情况下，o 股利税后所得为：1060%6（元）o B公司股东每股拥有的价值为：102.5+6108.5（元)o 为提供12.5%的收益率，B公司现在每股价值应为预期未来价值的现值，即o B公司股票的税前收益率为：)(44.96125. 015 .108元每股价格=+=%65.16%10044.9644.965 .112=税前收益率湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院80o 不同税收等级的投资者对股利支付率的不同要求o

53、 基本假设基本假设o （1）公司支付的有效边际税率Tc=40%；o （2）个人对股利收入支付不同的个人所得税，承担较高税率的股东支付个人所得税税率Tph=50%，而承担较低税率的股东支付个人所得税税率Tpl =20%；o （3） 资本利得税Tg=0；o （4） 国税局以向股利支付征税的相同方式对定期的公司股票回购征税；o （5）没有债务；o （6）对实物资产的投资获得 r=18%的税前收益。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院81o 承担较高税率的股东，其股利的税后收益率为：%4 . 5%)501 (%)401 (%18)1)(1 (=phcTTr%9%4 . 5)1 (=rTrc%64.

54、 8%)201 (%)401 (%18)1)(1 (=plcTTr%4 .14,%64. 8)1 (=rTrco 如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率所要求的税前收益率为：o 承担较低税率的股东，其股利的税后收益率为：o 如果这笔资本由公司留存，要获得相同的税后收益率所要求的税前收益率为： 湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院82五、股利政策的实证研究五、股利政策的实证研究o 关于股利政策实证研究的分类o 第一类：第一类：利用事件研究方法分析不同股利政策的市场效应，特别是研究股利分配方案公布前后，对股票价格或公司价值的影响。o 第二类：第二类：以各种股利政策理论为出发点，进行股利

55、分配的动因分析，试图寻找影响股利政策的各种驱动因素和影响程度。 湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院83关于股利政策实证研究有代表性的关于股利政策实证研究有代表性的研究结果研究结果 法玛（Fama，1974）、李宏志（1985）、格拉汉莫（Graham，1985）分别研究了股利与投资、筹资之间的关系，他们的研究结果均表明现金股利与投资政策互相独立，支持了MM股利政策的无关理论。相反的结论（Higgins，1972）则认为现金股利是利润和投资的函数，不同时期的股利差异归因于利润和投资需求的不同，他的研究结果不支持股利无关理论。詹森（Jesen，1976）指出成长机会和现金股利水平呈负相关关系

56、。 伊斯特布鲁克（Easterbrook，1984）、凯利（Kalay，1982）研究了债权契约对于现金股利的影响，结果表明高负债公司具有较严格的限制条款，因此现金股利发放率较低；资本结构的变动、合约的变动都会影响股利政策，与有效契约理论的预测结果相符。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院84 德米兹和库兹（DhrymesandKurz，1967）的研究表明行业因素对于股利政策有影响。成熟产业的股利支付率高于新兴产业，公共事业公司股利支付率高于其他行业。 罗泽夫（Rozeff，1982）依据有效契约理论建立了代理成本和交易成本最小化决策模型研究决定股利支付率的主要因素，研究结果认为公司股利

57、发放率可以通过在外部筹资成本与公司增加股利的代理成本的减少之间进行抉择而做出解释。 贝克、法莱和爱得曼（Baker，FarrellyandEdelman）1985年采用调查表的方法对562位财务经理调查发放股利要考虑的因素，发现决定股利政策四个最重要的因素是：对于未来盈余的预期；过去股利的模式；现金储备的多少；对于保持或提高股票价格关注。经理层保持或提高股价的目标在股利决策中起重要作用。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院85 布莱克和思科尔斯(BlackandScholes，1974)利用扩展的资本资产定价模型研究股利支付率和股价之间的关系。他们选择1926至1966年的数据，按照风险系

58、数的高低将样本分为25个不同的组合，检验结果发现股利政策不影响股票价格。 哈罗尼和斯瓦里（AharonyandSwary，1980）以19631976年间149家公司的资料，进行股利宣告与盈利宣告时间关系研究，结果发现，市场对股利宣告的反应比盈余的宣告反应显著，他们认为股利和盈余数字对管理层而言，是可以来传递公司未来发展信息的重要工具。 阿斯奎斯和牡林（AsquithandMullins，1983）选择了19641980年第一次或至少间隔10年后的一次发放股利的168家公司作为样本,同时选择连续三年发放股利且股利递增的公司作为比较样本，结果发现现金股利发放规模越大，股价上升越大。湖北经济学院金

59、融学院湖北经济学院金融学院86 詹森和琼斯（JensenandJohnson，1995）选择1974年至1989年共268个股利减发超过20%幅度的公司作为样本，其中包括50家停发事件，研究了宣告前后三年21项公司的财务特征的变化，结果发现公司盈利在现金股利减发前下降，但在宣告后却又增加的情形。 原红旗（1998）通过对我国的特殊市场环境进行分析之后，利用修正的琼斯模型，使用沪深两市公司数据进行验证，得出现金股利和当期的盈余呈显著正相关关系，随盈余波动现象突出。大股东存在以现金股利转移现金的倾向。 赵春光（2001）对于股利政策的选择动因进行了分析。研究样本选自1999年度以前在沪深两市上市的

60、A股公司，研究认为现金股利与资产负债率、股票价格、市盈率、主营业务利润增长率和是否分配股票有关。湖北经济学院金融学院湖北经济学院金融学院87 陈浪南（2000）用沪市数据对于股利政策的市场反应进行检验。结论不能支持现金股利的信号传递效应；而送股、配股具有明显的信号传递效应。研究中还发现各样本组合对于“好”消息、“坏”消息的市场反应通常在3至4个交易日，这与半强式效率市场相矛盾。 吕长江、王克敏（1999）认为国有股和法人股在公司股本中所占的比例越大，公司的内部人控制程度就越强，公司股利支付水平就越低；国有股及法人股控股比例越低，公司自我发展和成长性越强，股票股利支付额就越高，现金股利支付水平就