再论不动产证券化估价的几个课题

1、再论不动产证券化估价的几个课题：折现率、折旧与残值与的估算(2005-03-09)1.前言本篇论文讨论几个有关(证券化)不动产估计方法中，几个较具争议的问题：(一)现金流量折现法与收益还原法两种估价方法中的分母，分别对应的折现率(Discount Rate)与资本还原率(Capitalization Ratio)，实务上到底该如何估计？这样估计出来的的数值，其实际应用之可靠性为何？由于资本还原率是折现率的简化值<注1>，所以本篇研究先在第2节讨论折现率的问题，但是要特别强调，本篇论文着重的讨论是经济涵义、估计程序，甚或是估计结果所形成经验值的参考意义，论文目的并非如李阿乙教授过去在

2、此领域的研究，其多强调在估计计量方法的讨论<注2>。(二) 不管是现金流量折现法或收益还原法，其估价模式中是否该考虑关不动产的残值(Savage)？同时，证券化结束后，不动产的期末处分价值等问题将在第3节讨论。(三)不管是现金流量折现法或收益还原法，其估价模式中的分子有关净现金流量(Net Cash Flow)或净利(Net Income/Earnings)，到底该不该考虑折旧(Depreciation)这个因子？这个问题将在第4节讨论。最后在第5节结论中，我们整理中华信评资产证券化评等协理江斐若，以及标准普尔结构化融资评级董事总经理扈企平博士，他们分别在2004年相关不动产证券化

3、现金流量分析的说法，让我们了解西方先进国家的评估内容与过程，其说明亦反应上述第1个问题：分母折现率的估计固然有困难(特别在台湾，相关资料仍不够齐全与透明)，但有其财务经济意义的必要性。至于第2个第3个问题，至少在上述两位的说明中，我们找不到支持现金流量折现法或收益还原法的估价模式，需考虑残值或折旧的看法。但是，我们认为期末处分价值则应列入。2. 第1个问题：折现率2.1 折现率的三种理论概念：折现率(机会成本)、必要报酬率，与资金成本再次简要重述王健安(2004)提及，以现金流量折现法估算证券化不动产价值，其模式中分母部分的折现率其背景理论。最原始折现率概念反应的是风险趋避者如何衡量货币之时间

4、价值(Time Value)。因此，若是将现金流量折现法运用于制定投资 (或开发不动产的 )决策，折现率可视为该投资开发案投入之资金，在资本市场中对等 (Equivalent)投资机会的预期报酬率，例如，不把这笔钱拿去进行此一商场开发案，这笔钱至少可以拿去定存 (无风险报酬概念 )，甚至在最好的情况下，可以投资于风险较高的股票市场，取得更高的报酬。上述推衍逻辑很类似经济学机会成本的概念，因此，折现率也可被称为资金的机会成本 (Opportunity Cost of Capital)，由此观念产生从 (不动产 )投资人的角度来看，折现率即是对于投资人所承担的 (不动产 )投资风险水平，而相对要求

5、的必要报酬率，在财务理论上，它可藉由具有对等风险的证券投资之期望报酬率来衡量，由此便衍生资本资产定价理论 (CAPM)。更仔细追问下去，(不动产)投资计划的资金来源，主要是来自证券市场两种基础形式的证券：一种是具买权与控制权性质的权益融资(从股东的角度来看)，另一种是具有卖权与固定收益特性的债权融资。藉由上述两种资金成本的估算，以及经由资本结构中不同资金来源的比重予以加权(以市场价值为权值)，最终所得的加权平均资金成本(Weighted Average Cost of Capital, WACC)，则可视为(证券化不动产)开发财务评估案中的适当折现率，由此观念产生从(不动产)开发者的角度来看，

6、折现率即是开发业者在该投资案所必须付出的资金成本。上述即为折现率的三种概念：机会成本(货币的时间价值)、投资人所要求的必要报酬率，与筹资厂商所付出的资金成本，其相互间的逻辑关系。.2 折现率的估计实务以下分别从资金供需双方的两个角度：投资人角度的必要报酬率，以及筹资厂商所付出的资金成本，简要论及实际估计程序的范例。2.2.1 从投资人的角度来估算：投资人要求的必要报酬率-CAPM的估算王健安 (2004a)曾较仔细讨论这个估计方法，并用来评估内政部的不动产证券化估价版本，其指出CAPM为：大抵来说， CAPM指出一项资产的预期报酬取决于下列三点 1. 纯粹货币的时间价值。以无风险利率来衡量，它

7、是仅仅等待你的投资成果，不接受任何风险下的报酬。2.承担系统性风险的报酬。以市场风险溢酬(Market Risk Premium)：来衡量。这部分是市场承担平均一般系统风险所给予的报酬。3.系统性风险大小。，这是某项特定资产相对于平均资产的系统性风险。但因为 CAPM为事前 (ex an)模式，很多未来预期的变量，必需使用过去或现在的数据来当作替代变量，故后续财务理论的衍生， Sharpe告诉我们可以用市场模式 (Market Model)来估计该不动产开发案所相当的风险性证券，其被要求的必要报酬率，亦即实务上估计的程序，因为其亦为估算资金成本的必经过程之一，所以将在以下 2.2节说明。 2.

8、2.2 从开发者人的角度来估算：筹资厂商所付出的资金成本 WACC的估算加权平均资金成本 (Weighted Average Cost of Capital, WACC)的原始概念如下： 根据第(3)式，利用n种不同金融工具所形成的资金来源总成本，根据王健安(2004b)提及，证券设计两大基础金融工具为：权益证券与负债证券，因此，资金成本的计算可以适度被简化为两大类：权益与负债的资金成本。更进一步分项说明如下。如果我们假设某一不动产开发案，系来自向投资大众募集新股，另为负债融资，又其中包括部分来自间接金融信用市场的银行举债，以及部分来自直接金融资本市场的公司债融资，则上述三项融资成本

9、的计算程序，依(4)式的重要构成因子，分权益的资金成本、负债的资金成本、以市价为基础的加权(与)三部分来说明<注3>。 (一)权益的资金成本权益资金成本是根据资本资产定价模式(Capital Asset Pricing Model, CAPM)来估算：细心的读者或许发现，上述(5)式与2.1节CAPM中的(2)式很类似，其系出同源只是表达方式不一样，又其中，Ri：第i项风险性资产报酬率(投资标的若为普通股，则可视为权益资金成本Re)，我们可以想成该开发案为娱乐用地的开发，现有证券市场有1家上市公司X，过去亦Focus on 娱乐用地的开发，因此我们可以利用投资人对X公司股票所要求的

10、必要报酬率(注意不是实际报酬率)，当作估算该不动产证券化开发案的基准。Rf：无风险利率。最基础的公共建设，理论上理应汇总社会各个成员的时间偏好之社会贴现率(Social Discount Rate)<注4>方式来估算，实务上，常以中央政府的长期公债殖利率为无风险利率的替代变量<注5>。如为本研究所举例之一般民间投资或不动产开发案，在美国通常用短期国库券殖利率当代表；在我国由于债券不活络，有学者建议以(台银或等大型行库)之1年定期利率或基准利率当代表。：某股票之相对市场风险系数。通常透过上述2.1提及之市场特性回归模式(Market Characteristic Line

11、 Model)计算而得，国外有Value Line等专业投资报告会刊载各股票之值；在我国则可查阅工商时报所出版的四季报，例如我们可查到X公司根据市场模式所被四季报刊载的最近估计时点的值。Rm：为市场投资组合报酬率，通常我们是藉由证券市场综合加权股价指数的报酬率，代表财务理论所有金融资产的报酬率代表市场报酬率。举例来说，以现在2004/1估计时点的角度来看，若采用过去3年(2001/1至2003/12月底)为样本期间，则以几何平均数方式(即复利的观念)计算样本期间内，台湾证交所发行量加权股价指数日数据之平均报酬率，为市场投资组合报酬率之替代变量。根据我们举例的试算，样本期间内之市场投资组合平均报

12、酬率之试算参数为10.22%。：为市场风险溢酬 (Market Risk Premium)，根据我们的举例是： (10.22-1年定期利率或基准利率)。过去Damodaran (1996)对于亚洲新兴市场风险溢酬的预估值为7.50%可供参考。(二)负债的资金成本有两个方式来估计：1. 较复杂的方式：类似上述估计不动产证券化开发案所募集新股的成本，我们亦可估计类似上市X公司的发债，其被投资人所要求的必要报酬率。权益报酬率对股票来说是股息(Cash Dividend，或再加计资本利得Capital Gain)，对债券来说是持有期间所收得利息(Interest)与本金(Principle)的到期收益

13、率(Yield to Maturity, YTM，注意不是票面的明订利率)<注6>。2. 较简单的方式：以经建会建议估算之公共建设的之负债资金成本为经验值(建议之估算程序如以下(1)与(2)，再视个案情况往上加码(如以下(3)的程序)：(1)找出与计划存续期间类似的政府公债利率，为计划期间无风险利率的替代变量。(2)参酌信评公司之评等准则与计划存续期间订定债权利率加码幅度。亦即，公共建设计划之负债资金成本的参考值如：相同期间无风险利率(以政府公债利率为替代变量)利率加码幅度<注7>。 (3)接着，以本研究的民间不动产开发为例，如有负债，其必定非公债，亦即仔细区分民间不动

14、产开发的负债来源，可细分为两类：私有负债(Private Debt)之银行融资(Bank Financing)等与来自中长期资本市场的债券融资(Bond Financing)等。前者如来自银行的借款，则放贷契约所记载的名目有效利率<注8>则是负债之资金成本；如是后者则是公司债的税后到期殖利率<注9>。亦即如(6)式，税后负债成本 = 原始负债成本×(1- 税率) (6) 特别说明 使用税前与税后的争议。支持使用税前的观点在于：使用税后的观念，无法正确衡量公司的真正绩效或成本。例如，高科技公司因为适用产业优惠税率，所以经营成本较低，财务绩效自然就高，这不是该 公

15、司实质经营能力较佳的贡献。基于每家公司适用的税率级距不同，甚至若干公司因有无适用而有极大差异，所以在比较或评估项目或公司的过去绩效表现时，我们通常用税前的观点来比较。至于使用税后的观点是建立在财务现金流量的观点，因为税的确使公司支出一笔现金流量。我们建议研究者同时使用税前与税后的观点估计，并依目的选择两者之一。本研究认为同一产业或同一类型开发项目的负债资金成本，因其所适用的税率并不会有很大的差异，故其大小的次序比较，并不会因为税前与税后而有很大的差异。<注10>( 三 )以市价为基础的加权 (与)理论上，各种资金来源的综合成本，应该按资金来源的市价占总资金来源的市价 (Market

16、 Value, 非账面价值 Book Value)为权值，计算以市价为加权后的总资金成本。其中，也有两种方式： (1) 来自个体公司数据的计算方式，这种方式虽然比较精准，但须要足够的数据来支持估计，例如我们上面提到的基准： X上市公司， a.总权益总市值 (E)：可采用上市公司总市值数据，亦即以预拟发行流通在外股数乘以每股市价 (非票面的面值 10元 )即可得；实务运作时，公司发行权益证券，都会参考同业最近时点的发行价格，所以这个数字是可以较准确被估计的。 b. 负债融资总市值 (D)：相对下，因负债多属私下议价的 OTC市场，缺乏足够流通的透明报价市场，所以一般亦多以账面价格代替之，根据国外

17、 Brealey and Myers (1996)的研究，对于负债采用市场价值或账面价值的差异并不大。 (2) 来自总体资本市场数据的计算方式：另一种观点，则如经建会的建议，可以透过总体资本市场中，加总债权融资之间接融资 (即上述之私有负债类 )和直接融资 (即上述之债券融资类 )总额估算之。其中，又可以本国一般银行放款余额之中长期放款为债权间接融资之替代变量，以公司债之发行余额为债权直接融资之替代变量。举经建会报告中的试算实例来说，权益总额采用 2004年 1月证券市场总市值 13,910,346百万元，而负债融资总额为 2004年 1月本国一般银行之中长期放款余额 8,802,352百万元

18、与 2004年 1月公司债之发行余额 1,171,690 百万元，加总所得负债融资总额为 9,974,042 百万元。依前述数据计算出权益比重占 58.24%，而负债融资比重占 41.76%。对照王健安 (2003, 2004)过去一系列不管对台湾一般上市公司 (指非金融产业等特殊经营型态的产业 )，或是对中小企业资本结构的调查研究，数值相去不远。 2.2.3 文献的成果与经验参考值 就本研究截至目前所搜集的资料，其对资金成本结构估计所形成的参考经验值，或许可提供我们日后估计之参考基准值。以经建会委外研究案：公共建设计划财务评估中折现率如何订定之研究为例，该研究将政府公共建设计划分为 9大项

19、23小项，分别对各类型公共建设资本预算计划之折现率进行估计。这 9大项公共建设计划分别是： (1)农业建设、 (2)都市建设 (住宅、下水道与都市开发 )、 (3)交通建设 (公路、轨道运输、航空、港埠、通信信息与观光 )、 (4)水利建设 (水资源与防洪排水 )、 (5)工商设施、 (6)能源开发 (油气与电力 )、 (7)文教设施 (教育、文化与体育 )、 (8)环境保护 (垃圾处理、污染防治与国家公园 )，以及 (9)卫生福利 (卫生医疗与社会福利 )等。 该研究虽然讲的多是具有公共利益、仅具部分商业财务效益的特性，甚至多数开发案因为外部性与搭便车 (Free Rider)问题，其建设多

20、数是必须由政府来兴建营运的公共建设计划，其与本研究讲的主题 具有商业价值的证券化不动产 (在目前的实务案例大多是办公大楼与商场的证券化 )不同，但上述 9大项目中的 (2)、 (5)与本研究较为攸关，以下整理该报告对各类型计划的折现率，供后续开发类似不动产案的参考。例如，一个 10楼开发案，前 5层是商场、办公室等工商设施类，后 5层是住宅类，则根据投资资金之机会成本的概念，该开发案可参照该报告所估算之公共建设项目个别投资风险，亦即 (2)都市建设与 (5)工商设施之加权平均资金成本 (以各 5层开发投资金额占总投资金额的比重为权值 )。或有论者会认为，纵是相同的住宅开发，本研究讲的是民间不动

21、产开发还是与政府开发不同，这两者是否可以模拟，不无疑问。本研究认为采用公共建设折现率之估计方法，其差别则在于非营利组织因具有减免营利事业所得税之优惠条件，故于估算加权平均资金成本程序中，可略做以下的调整，例如，必须以计划项目本身之投资风险特性与民间投资者观点评量该项计划之折现率，故其风险较高，这种估计概念相当类似美国的债券收益率加风险溢酬法 (Bond Yield Plus Risk Premium Approach)法。<注11>资料来源：建会委托项目 (2004) ，公共建设计划财务评估中折现率如何订定之研究。3. 第2个问题：残值与期末处分价值的问题残值的计算大抵与折旧有关&

22、lt;注12>，所以本节先讨论残值，后节再讨论折旧。学员对残值的质疑，集中在证券化完后之不动产残值是否要估计在现金流量中的问题。很多学员都认为要考虑残值，理由是法条的规定。仔细查阅他们所说的法源大概是以下之规定：1. 在不动产估价技术规则中第三节、成本法，第63条规定：建物之残余价格率应由全联会公告，未公告前得视该建物之状况及社会习惯判定之。建物耐用年数终止后确实无残余价格者，于计算折旧时不予提列。前项残余价格率指建物于经济耐用年数届满后，其所剩余之结构材料及内部设备仍能于市场上出售之价格占建物总成本之比例。2. 土地建筑改良物估价规则第5条规定：建筑改良物价调查表，应包括左列各事项，其

23、格式由直辖市或县（市）地政机关定之，这15项列举中，第7项是建筑改良物废弃后之残余价值。3. 最强而有力的质疑观点是来自内政部不动产证券化估价报告书模板的规定。亦即，其对折现现金流量(DCF)法(原草案第22页，个案在45-50页)所列DCF公式为：不动产价值 = 各期营运净收益折现值十不动产期未出售折现值，亦即其中，PV：不动产价值，CFn：第 n 年净收益，R：折现率，Y：不动产期末处分净收益。 根据该草案的说明，实际范例的估计方式为：.，期末处分价值以第11年的净经营收益采直接资本化的方式求取。其中，收益资本化率以目前区域内分析的合理收益资本化率 4.14%4.56%为基础，并考虑分析1

24、1年后的不动产价值之风险，故以5%为收益资本化率，并扣除5的不动产处分成本推估之。根据王健安 (2004a)整理国内外对残值的其它计算方式，大致还有以下3种：(1)以分析年限之最后一年之营业利益乘以若干倍数(如3-4倍)计算。(2)预估土地在最后一年的价格加上房屋的净值(即房屋造价减去分析期间累计之折旧)。(3)收益除以应得之投资报酬率，但有时会将其营业再加长5年。尽管王健安 (2004a)在对论内政部不动产证券化估价报告书模板的评价模式一般性建议中提及：在现金流量折现DCF法中，估算期末的残存价值，就财务观点来说是很少见的评价作法。就会计的观点来看，亦不符合企业永续经营原则的假设。或许在本节

25、我们可以作更清楚的阐述。追溯到会计的概念，其将残值定义为：估计资产报废时之处分收入(或变卖所得)减掉处分成本(如拆除、搬运费)后的余额，所以，残值系处分资产的净收入，而非总收入。理论上，残值可能为负数。 下面举一道理甚浅之实例，说明残值的估计不必然要纳到现金流量中，甚至实务上可能不会有(正)收入，反而有(负)费用。各位学员每天中午外食吃饭，日久总想换一家新口味、新环境的餐厅试试，因此，对大多数建筑物来说，其实建物的寿命并非物理实质寿命，否则以今日之建筑技术，耐用50年以上不成问题，难道这些店就真的就使用50年，根本从不装修，实际你观察到的情形是：室内装潢业的生意好得很，Why？因为建物的经济寿

26、命远低于物理寿命，受限于时尚、求新求变的营销环境，这些建物的残值，根本已达翻修之地步，何以还需计(正收入之)残值？其它明确实务运作的例子是：美国的租车公司，为了保持出租汽车形式的新颖与效能的良好，大部分汽车使用3年以后就予以出售，而更换新型的汽车。因此，折旧所考虑的是资产使用期限，而不是资产实际可以使用的期限。更何况以今日环保之角度，重新拆除装潢，还需加付环境清理费，故残值亦可能为负值(亦即，残余钢筋等可再制材料之收入比支出费用来得低)。再对照不动产估价技术规则第61条的规定：建物折旧额计算应以经济耐用年数为主，必要时得以物理耐用年数计算。其中，经济耐用年数指建物因功能或效益衰退至不值得使用所

27、经历之年数。而物理耐用年数指建物因自然耗损或外力破坏至结构脆弱而不堪使用所经历之年数。建物之经历年数大于其经济耐用年数时，应重新调整经济耐用年数。同时在土地建筑改良物估价规则第97条也规定：建物已不具备使用价值，得将其基地视为素地估价。但应考虑建物拆除成本予以调整之。所以，不管是现金流量折现法或收益还原法，其估价模式中是否该考虑关不动产的残值(Savage)？这个问题的答案不是：绝对要与绝对不要，而是就财务经济意义来看：(1)折现法既然着重的不是资本利得收益，哪就更不会重视残值，如此逻辑，当无估计残值之理。(2)如果真要估计残值，逻辑也非：不估计会低估不动产价值，因为残值可能是负数的费用，因此

28、，不估计残值反而可能造成高估不动产真正价值，当发生拆除价格与搬运费用大于残余价格的情况时。至于期末资产处分价值，基本上这相当类似股票投资资本利得(Capital Gains)，应予列入。更详细来说，我们假设上述第(7)式的股利呈现某一固定成长率(R)，亦即，则建立在永续经营假设，故只考虑固定收益，忽略t=无穷时的资本利得之第(7)式，王健安(2001)则证明可以导证出等于第(8)式，此一评价方法被称为股利收益率加预期长长率法(Dividend Yield Plus Growth Rate)，或折现现金流量法(Discounted Cash Flow Approach)，观念上亦相当类似上述提及

29、之债券收益率加风险溢酬法(Bond Yield Plus Risk Premium Approach)：上式中，P0为当期(t=0)股票价格，可以想成不动产价格。D1表下一期期望的(现金)股利，可以想成租金收益。Ks为股票必要报酬率，可以想成投资不动产的报酬率。此式表达：投资不动产的总期望报酬率=投资者期望收到的租金收益率+资本利得率(类似期末处分价值的观念)。 但是，这里面估计较困难的是成长率(R)，亦即资本利得率。在股票评价，有以下几种通用方法：(1)如果过去盈余与股利的成长率皆相当稳定，则可以用过去的成长率当基础。这个方法应用在不动产可能较不适用，因为不动产有强烈景气循环的现象，而且景气

30、循环的强度与周期都有高度的波动性，所以过去的成长率可能本身就是一个相当不稳定的数值。(2)如果公司所属产业变动极为迅速，则在美国如Value Line这类专业财经杂志，会刊载证券分析师利用公司产业的销售额、利润边际和公司竞争力等信息，估计出约1700家的预期成长率。其它来源，如美林证券、Salomon Brothers等投资银行， IBES与Zacks这两个专业财经数据库公司，亦有贩卖相关信息。这个方法提供不动产信息中心一个后续研究，亦即如何利用现有的总体与个体不动产信息，做出在不同情境下(基本、乐观与悲观三种情境)，未来几年不同类型不动产市场景气的成长率估计。(3)用保留盈余率*ROE=(1

31、-过去股利发放率)*ROR，ROE是利用最近一期股东权益除以税后净利。这个方法可能比较适合在上市(柜)营建类公司的估计。现行应用在不动产证券化上，我们如何估计N期(如经营10年，第11年处分)的资产价值呢？以内政部目前估价范本来说，其估计方式粗略说明如下：期末处分价值以第11年的净经营收益，采直接资本化的方式求取。其中，收益资本化率以目前区域内分析的合理收益资本化率 4.14%4.56%为基础，并考虑分析11年后的不动产价值之风险，故以5%为收益资本化率，并扣除5的不动产处分成本推估之(至于数字来源之基础并未说明理由)，本研究认为此一课题可以在后续作更细致的分析。4. 第3个问题：折旧不管是现

32、金流量折现法或收益还原法，其估价模式中的分子有关净现金流量(Net Cash Flow)或净利(Net Income/Earnings)，到底该不该考虑折旧(Depreciation)这个因子？折旧这个问题远比残值的计算更具争议性，同上节对残值的讨论，很多学员都认为要考虑折旧的费用，理由也是法条的规定。以下第1小节先追溯会计上最原始对折旧概念的讨论；第2小节则整理这些可能的法源；最后第3小节根据前2节讨论的理论基础，回答我们最初的问题。 4.1 原始会计上的折旧概念折旧源起会计记帐的成本与收入配合原则，亦即将资产成本减去估计的残值后的数额，在估计耐用年限内，以合理有系统方法加以分摊，作为各期间

33、的费用。更严格来说，折旧被归类为资本支出(Capital Expenditures)，亦即经济效益增加了增产价值或延长使用年限，而非Revenue Expenditures(经济效益仅于当当期)，因而使该效益搭配成本的分摊，此一程序称为折旧，每期所分担的成本为该期间之折旧费用。会计公报对折旧最精要的定义是：它是一种成本分摊方法，而非资产评价程序。亦即，会计账面上的累计折旧代表已分担的成本，而账面价值(成本减累计折旧)则代表尚未分担的成本，并非资产的变现价值或重置价值。所以，折旧账户余额并不是代表重置新设备之现金，仅代表资产已耗用成本。上述观念，可以让我们澄清学员们普遍的几个误解，例如：1. 许

34、多中级与初级会计学教科书都已经明确说明：折旧不仅与资产真正市价无关，亦与重置重成本现金流量无关。既然折旧非因资产评价目的而生，那证券化价值评估，何以要考虑折旧？或许让我们可尝试将折旧非因资产评价目的而生的逻辑，再说更清楚些。举例来说，购买资产相当于预先买入一批服务(Bundles of Services)，你可以想成是预付费用的概念。然而，除土地之外，其它机器设备等固定资产之服务都有一定限度，所以在使用期间内，随这些服务的耗用，资产成本应逐渐予以分摊，亦即每期的使用，期初预付费用中一部分变为实际费用，这种将成本分摊为费用的程序，称为折旧。一般人的错误推理是：因使用而使价值减少，故折旧的目的是在

35、修正其价值，而使账面价值现在的价值。上述推理前半段叙述正确，后半段不对。因为企业购买厂房设备等，是为使用，而非出售，故折旧只是成本的分摊，账面价值代表尚未分摊的成本，而不是现在出售预期可以获得的价值。再者，从折旧提列时，并无实际现金(费用)之支出，既然如此，折旧提列与否与提列多少，都与财务价值的评估不具攸关性。2. 折旧就是为了资产的重置，也就是说每年所提的折旧可以累积一笔现金流量，以备将来资产报废时，用来重置购买新的资产。应用上述再三强调的逻辑，折旧是使用资产的费用，不论业绩好坏都要照提，因此，折旧与资产的重置根本毫无关系。很多人以为每年摊提折旧费用，经过若干年后则可视为取得重置该资本设备(

36、或不动产)之成本。如果我们承认折旧无关真实现金流量的支付(真实情况真的就是：你在提列折旧费用时，根本没有付出该笔支出)，那提列折旧何能在若干年后取得重置成本，更何况是否要重置资本设备(或不动产)，系属资本预算的管理决策(亦即是透过NPV、IRR折现法等决定)，与会计收入与费用配合原则所产生之折旧，八竿子打不着。作者大概可以推测认为折旧与重置成本有关这个想法的逻辑，他们大概认为折旧因为是费用，故透过提列折旧费用，可以减少盈余(实际与你真正赚多少钱，根本无关)，盈余一少，要缴的税也跟着少，经过N年的累积则有重置该机器设备之成本可用。我们或可以承认，折旧若真的要与现金流量扯上关系，真的只有透过税的节

37、省，问题是节省的税赋部分(亦即为机器原始账面价格之一部份比例)，此一金额跟重置该原始成本根本无法相比。4.2 现行各种法令对折旧的规定既然会计公报都已明讲折旧的作用非资产评价的目的，作者就非常疑惑何以学员屡提(证券化)不动产估价中的现金流量(或收益还原法)中应该考虑折旧，此起源不动产估价条例有关折旧提列的规定：(1)在分母现金流量中来考虑；(2)在分子折现因子中考虑折旧提存因子。例如在不动产估价技术规则第41条中规定：推算房地收益价格时，依下列方式计算之：房地收益价格=房地净收益/房地综合收益资本化率，房地综合收益资本化率可依下列计算式求取之。一、已扣除折旧费用者：房地综合收益资本化率=土地收

38、益资本化率×土地价值比率建物收益资本化率×建物价值比率。二、未扣除折旧费用者：房地综合收益资本化率=土地收益资本化率×土地价值比率（建物收益资本化率建物价格日期当时价值未来每年折旧提存率）×建物价值比率又根据内政部地政司主办相关业务游适铭先生的论点， DCF法还要加计折旧的理由有二： (1)扣除重置提拨款之前之总资本化率之所以比较大，即因类似规则加计折旧提存率的结果。 (2)不动产期末出售折现值，为直接资本化法应用，故需比照扣折旧率，或于折现率加计折旧提存率。那直接资本化法呢？因为土地的价值透过永续年金的方式求得，但因建物有耐用年限，若欲永续只好折旧提存

39、为准永续。上述第 1个理由已在 4.1节说明，折旧与重置的观念无关，至于第 2个理由，逻辑的看法，技术面的问题无法解决折旧真无现金支出，故不影响资产真实评价的经济观点。再者，上述主要要考虑折旧的条文，其问题是：折旧是账面成本分摊的程序，与实际资产评价无关，因此当年度，可能因为经济寿命而使不动产必须有重大翻修，此时当年度支出的现金流量一定大于逐年分摊的折旧成本，对于事实来说：我们真的付出是较高的资本现金流量的支出。以下表 2进一步整理不动产估价技术规则等有关收益法的规定 (第 28条至第 38条 )；表 3则整理不动产估价技术规则等有关成本法的规定。如果撇开评价目的不应考虑折旧的结论，更进一步讨

40、论既有不动产折旧的3种方法规定：定额法(Straight Line Method)、定率法(Straight Line Rate)、偿债基金法(Sinking Fund Method)，三个分别表示折旧路径是：1. 直线型：即定额法，每期提列相等折旧数额，如我国土地估价技术规则第61条规定的即是定额法。2. 凸型：对应的是定率法，凸型的经济意义是第一年减价最大，以后逐年递减。凹型：经济意义是第一年减价最少，以后逐年递增。概念上是使每年折旧提存一定金额，并按复利计算，使其生息后本利合计额与建筑物耐用期限年满时之总减价相当。奇怪的是，大多数国家的(税制)规定，都有采用凹型的折旧途径，但我国土地估价

41、技术规则却无此规范。表4 进一步整理现行法令对折旧方法的规范。这里必需再三强调一个重点：折旧估算被广泛用在所得税法(及其施行细则)，这有其课税的理论基础，但在评价观点，无理论支持折旧攸关资产价值。表 2 不动产估价技术规则有关收益法的规定 (第 28条至第 38条 ) 第三章 估价方法 第二节 收益法第 28 条 收益法，指以勘估标的未来平均一年期间之客观净收益，应用价格日期当时适当之收益资本化率推算勘估标的价格之方法。依前项方法所求得之价格为收益价格。 第 30 条收益法估价之程序如下：一、搜集总收入、总费用及收益资本化率等资料。二、推算有效总收入。三、推算总费用。四、计算净收益。五、决定收

42、益资本化率。六、计算收益价格。有效总收入 总费用 收益资本化率 第 32 条勘估标的之有效总收入计算方式如下：一、分析并推算勘估标的之总收入。二、推算闲置及其它原因所造成之收入损失。三、第一款总收入扣除前款收入损失后之余额为勘估标的之有效总收入。前项第一款所称总收入，指价格日期当时勘估标的按法定用途出租或营运，在正常情况下所获得之租金或收入之数额。 第 33 条推算总收入及有效总收入时，应与下列相关数据校核比较：一、勘估标的往年之总收入及有效总收入。二、相同产业或具替代性比较标的总收入及有效总收入。三、目前或未来可能之计划收入。 第 34 条推算勘估标的总费用时，应根据相同或相似不动产所支出之

43、费用数据或会计报表所载数据加以推算，其项目包括地价税、房屋税、火灾保险费、管理费及维修费等。其为营运性不动产者，并应加计营运成本及营运费用。第 35 条推算勘估标的之总费用时，属重大修缮费等资本支出者，应按该支出之有效使用年期及耗损比率分年摊提。 第 36 条勘估标的之总费用，除推算勘估标的之各项费用外，如勘估标的包含建物时，应加计建物之折旧费用。但因情况特殊未加计建物折旧费用者，于计算收益价格时，除考虑建物收益资本化率外，应加计建物价格日期当时价值未来每年折旧提存率。 第 38 条收益资本化率应依下列方式择一决定：一、收益资本化率应考虑银行定期存款利率、政府公债利率、不动产投资之风险性、货币

44、变动状况及不动产价格之变动趋势等因素，选择最具一般性财货之投资报酬率为基准，比较观察该投资财货与勘估标的个别特性之差异，并就流通性、风险性、增值性及管理上之难易程度等因素加以比较决定之。二、选择数个与勘估标的相同或相似之比较标的，以其净收益除以价格后，以所得之商数加以比较决定之。 第 29 条客观净收益应以勘估标的作最有效使用之客观净收益为基准，并参酌邻近类似不动产在最有效使用情况下之收益推定计算之。第 31 条 收益法估价应搜集勘估标的及与其特性相同或相似之比较标的最近三年间总收入、总费用与收益资本化率等资料。搜集比较标的资料时，应就其合理性进行综合分析，以确定数据之可用性，并得依其持续性、

45、稳定性及成长情形加以调整。 第 37 条有效总收入减总费用即为净收益。前项净收益如系营运性不动产之净收益，应扣除不属于不动产所产生之其它净收益。表 3 不动产估价技术规则等有关成本法的规定第三章 估价方法 第三节、成本法 第 65条成本价格之计算公式如下： 一、土地成本价格土地总成本。二、建物成本价格 =建物总成本建物累积折旧额。或建物成本价格 =建物总成本×【 1（年折旧率×经历年数）】。三、房地成本价格 =土地成本价格建物成本价格。前项土地成本价格之求取如有困难，得以比较价格或收益价格替代之，并于估价报告书中叙明。 第 61条 建物折旧额计算应以经济耐用年数为主，必要时

46、得以物理耐用年数计算。经济耐用年数指建物因功能或效益衰退至不值得使用所经历之年数。物理耐用年数指建物因自然耗损或外力破坏至结构脆弱而不堪使用所经历之年数。建物之经历年数大于其经济耐用年数时，应重新调整经济耐用年数。 第 64条 建物累积折旧额之计算，以定额法为原则，公式如下：累积折旧额 =C× (1-r)/N× n 其中： C：建物总成本。 r：残余价格率。 n：已经历年数。 N：耐用年数。（ 1-r） /N：年折旧率。前项累积折旧额如有采取其它方法计算之必要时，应于估价报告书中叙明。 第 62条 建物经济耐用年数表由全联会依建物之经济功能及使用效益，按不同主体构造种类及地

47、区公告之。未公告前依直辖市或县（市）政府发布之地价调查用建筑改良耐用年数表估计之。 不动产估价师得按个别建物之实际构成部分及使用状态，观察维修及整建情形，参考前项地价调查用建筑改良耐用年数表，推估建物之剩余经济耐用年数，加计已经历年数，求算经济耐用年数，并于估价报告书中叙明。第 99条建物估价，以成本法估价为原则。办理建物估价时，其附属设施得一并估计之。地价调查估计规则第 10条 买卖或收益实例之土地上有建筑改良物（以下简称建物）者，其建物现值，依第十一条至第十三条规定计算。 第 11条 建物主体构造之种类如下：一、竹造。二、土造、土砖混合造。三、木造。四、石造。五、砖造。六、加强砖造。七、钢

48、铁造或轻钢架造。八、钢筋混凝土造。九、钢骨钢筋混凝土造。十、钢骨造。十一、其它。 第 12条建物现值之估计程序如下： 一、计算建物重建价格。其公式如下：建物重建价格 =建物单价×建物面积二、计算建物累积折旧额。其公式如下：建物累积折旧额 =建物重建价格×建物每年折旧率×经历年数三、计算建物现值。其公式如下：建物现值 =建物重建价格建物累积折旧额 前项建物单价，应以不同主体构造种类之建物标准单价为准。但建物之楼层高度、层数、材料、用途、设计及建筑物设备等特殊者，应酌予增减计算之。第一项建物现值之计算，得简化为下列公式：建物现值 =建物单价×【 1（年折旧率

49、×经历年数）】×建物面积。表 4 现行法令对折旧方法的规范 不动产证券化条例第 53条 不动产投资信托计划或资产信托计划投资之建筑物，得依固定资产耐用年数表现规定之耐用年数延长二分之一计算每年之折旧费用，此方法是增加不动产证券化之诱因，明订信托资产之加速折旧。 土地建筑改良物估价规则第 12条，与 不动产估价技术规则皆以采定额法为原则 (此法法源是土地法施行细则第 4篇：土地税第 40条，原为建筑改良物课税用 )。国民住宅条例 第 21条当主管机关要回收出售的国宅，其计价方式：原承购价 -房屋折旧，此按行政院所定之固定资产折旧率表按平均法计算之，大致以定额法为主。 所得税法

50、第 50条至于耐用年数各县市规定。台北市采定额法，有残值，但高雄市却无残值。假设固定在房屋构造皆为钢筋混泥土：以北市耐用年数表规定的 60年、残值 40为计算标准。不动产估价技术规则估出年折旧率 1.52、所得税法之平均法估出则为 1。4.3 不动产(证券化的评价)不应该考虑折旧的逻辑综合来说，财务决策所关心的市价，系取决当下时间供需力量的决定，绝非账面期初成本，减除不管哪种机械性折旧方法所摊提累计折旧费用之金额。许多不动产从业人员会有此错误观念，据作者的推测，应与房屋税课税采用折旧观念有关，须知课税因市价不易可得，故采此便宜措施，若我们用以资产评价，折旧当无考虑之理。如果是采成本法当作不动产

51、价值评估方法，在宽松的定义下，考虑折旧，还有若干可支持的理由可说，但现金流量折现DCF法中，考虑折旧就谬误了，或许让作者举最后1个例子来说明此一逻辑。我们都知道折旧摊提中，1个重要因子就是时间，如果n很大，则原始建筑物之建造成本几乎与累积折旧费用相等，即该建物价值0。那么在欧洲很多中古世纪的古堡，若把它证券化，则根本毫无价值可言；同理，法国名作家雨果年轻时所居住的狭小阁楼，现以改装让旅客体验的小旅舍，其价值为0。你的直觉一定会说：错！如果你会这样回答，那么你应该考虑折旧到底在资产评价上的无意义性。亦即，物之价值，在于它提供之效用，物之价格，在于供需双方的意愿能力强弱作用，跟其经历多少年并无攸关

52、性。或有论者，作者举的例子，都太极端，你认为一般不动产开发都应考虑折旧，但这就表示现行一般对折旧的法令规范不够具有通则性。张凯博 (2004)在对台北市住宅不动产折旧之涵义与估算之研究中，曾引Malpezzi, Ozanne, and Thibodeau (1987)的研究成果：建物价值的形成非常复杂，屋龄所造成的资产价值减少(外在表征的估算就是折旧)只是原因之一，甚至无法形成决定的主因，因此，我们没有足够的理论基础，支持折旧该纳入DCF的估算中的看法。Knight and Sirmans (1996)也认为：折旧并非是唯一影响房屋价格的因素，在一个成长的不动产市场中，房价亦可能抗拒屋龄的影响

53、而继续上升。美国Ellwood曾发展一种较复杂估计求取资本化比率的方法，该方法系以上述2.2.1小节提及的WACC为基础，将不动产持有期间终了时，资产价值的改变并入计算，以调整最后之资金成本。在这个估计过程中，Ellwood考虑了上述凹型的沈入基金因子(Sinking Fund Factor)概念。亦即，从不动产投资的反面融资面来看，投资前必需先融资，融资如属来自银行借贷，则多类似房贷的长期分期摊还(Amorization)方法，而分期摊还的本金与利息将随着时间的经过，每期皆不同，在每期均等的摊还方式中(也是最常见的方式，但不是唯一的方式)，利息所占比例逐渐下降，而本金所占比例逐渐上升，这表示

54、股东的权益是增加的，故将每期递减的债务(亦即本金的增加)，转换为等值的权益增加。因此，所谓的沈入基金因子，指的是每年某一固定金额，以一定利率储存，在一特定期间后获得1元时，每年所需储存的金额，套到上述融资还款的逻辑，Ellwood认为：真正的加权平均资金成本还要减去权益增加的部分(已摊还贷款之比率乘以贷款百分比乘以沈入因子)，此称基本比率。接着，加上资本回复(即平均年贬值率贬值比率沈入基金因子)-增值因子(即平均年增值率增值比率沈入基金因子)，之所以会加减这些东西是因为：基本比率并未考虑到不动产价值本身的变动，所以估计N年期后价值的增加，将以同样的方式，以Sinking Fund将N年后的增值

55、转变为每年的固定增值率，然后将其由基本比率中减除。或许，这个过程有点复杂，我们整理其估计步骤如下：<注13>1. WACC基本比率权益部分负债部分。其中，权益部分自有资金成数()机会成本(Re)；又负债可比拟成房贷还款贷款成数()贷款利率(Ri)。特别说明，林左裕(2000)在不动产投资管理一书中认为，贷款利率本质系指债权人之要求报酬率，他认为只用贷款利率，只能反映投资期间的利息，至于期末应偿还的本金则无法还原，因此他建议以贷款常数(Loan/Mortgage Constant, LC/MC)，其定义为：债权人每支出1元，未来投资期间每年可以回收的金额，亦为年金现值PVIFA的倒数

56、。以数学式来表达如下：上式中，表达了年贷款常数=在特定利率与贷款期限下目前每借1元，未来每期应摊还的贷款支付额(PMT)。2. 计算平均年增(贬)值率增(贬)值比率Sinking Fund Factor假使自有资金所牺牲的机会成本(报酬率)为15，若该投资案期间为10年，则所谓Sinking Fund Factor是指：在15的假设下，为了10年后所得到的1元收入，目前每年需储蓄0.04925元(你可以查年金现值表，10年，15)，亦即当10年投资期满后的不动产价值，如果增加为X元，则这X元可转换现在每年一定金额的权益增加额度0.04925乘以X元。更清楚来说：10年投资期满，证券化不动产增值

57、20，则利用Sinking Fund Factor转换为每年的增值率为0.20.049250.00985。3. 最终资本化比率基本比率平均年贬值率-平均年增值率。很多人概念会有一点混淆：(1)误以Ellwood所提出的资本化比率，因为考虑持有期满后资产价值的增贬，故该资金成本的计算方式有考虑到折旧与残值。如果你真的了解上述估计的逻辑，你就会发现：Ellwood所称的是资产市场价值的变动，不是因为会计折旧所造成的价值增减。(2)Ellwood所使用的资产价值变动估计方式，恰与估计折旧路经方法之一的凹型有相同的经济概念，而不是该方法支持要考虑折旧。最后需提醒读者，就财务Business Valuation的观点来看，上