鉴往知来--深入分析摩根巨额亏损和巴林银行破产之深远影响

1、JPMorganChase VS Barings摩根大通银行和巴林银行摩根大通银行和巴林银行版权归版权归A207全体成员所有，翻录必究全体成员所有，翻录必究摩根大通银行和巴林银行的简介摩根大通银行巨亏和巴林银行破产的启示和深远影响摩根大通银行巨额亏损和巴林银行破产事件的异同序言123Add Your Text摩根大通的前身，摩根大通的前身，2000年并入摩根大通年并入摩根大通，不再独立存在。，不再独立存在。 摩根大通摩根大通-大摩大摩JP摩根摩根摩根士丹利摩根士丹利-小摩小摩以前是以前是JP摩根中的一个投资部门，由于摩根中的一个投资部门，由于1933年美国经历了年美国经历了大萧条，国会通过大萧

2、条，国会通过格拉斯格拉斯斯蒂格尔法斯蒂格尔法(Glass-Steagall Act) ，禁止公司同时提供商业银行与投资银行服，禁止公司同时提供商业银行与投资银行服务，于是摩根士丹利作为一家专业投资银行于务，于是摩根士丹利作为一家专业投资银行于1935年年9月月5日在纽约成立，而日在纽约成立，而JP摩根则转为一家纯商业银行摩根则转为一家纯商业银行. 摩根大通的前身，摩根大通的前身，2000年并年并入摩根大通，不再独立存在入摩根大通，不再独立存在。 由由JP摩根、大通银行（摩根、大通银行（The Chase Manhattan Bank）、）、及弗莱明集团及弗莱明集团(Fleming Group)

3、在在2000年完成合并的产物年完成合并的产物。它是全球历史最长、规模最大的全能金融服务集团之一。它是全球历史最长、规模最大的全能金融服务集团之一.该集团该集团2005年底又与美国排名第四的美一银行（年底又与美国排名第四的美一银行（Bank One）合并。）合并。摩根大通巨亏事件始末摩根大通巨亏事件始末 1.北京时间北京时间5月月12日凌晨消息，周四晚华尔街巨头摩根大通日凌晨消息，周四晚华尔街巨头摩根大通(JPM)宣布一位绰号为宣布一位绰号为“伦敦鲸鱼伦敦鲸鱼”的交易员导致公司亏损约的交易员导致公司亏损约20亿美元亿美元。这一事件令全球市场雪上加霜，。这一事件令全球市场雪上加霜，JPM周五开盘即

4、暴跌近周五开盘即暴跌近10%。 2.疑问：疑问：top摩根大通是在对冲还是在自营？摩根大通是在对冲还是在自营？ top大规模的大规模的flattener策略，到底在为什么做对冲？策略，到底在为什么做对冲？ top从从CDS基差以及基差以及IG9之之10年期合约的偏斜度，来看年期合约的偏斜度，来看伦敦鲸的投机与市场操纵，对冲基金们气坏了。自己风险敞口计伦敦鲸的投机与市场操纵，对冲基金们气坏了。自己风险敞口计算错误了吗？算错误了吗？ top这个亏损爆料的时机比较微妙，怎么披露出来的？这个亏损爆料的时机比较微妙，怎么披露出来的？何时触发的亏损？是为了顺利通过更加严格的沃克尔规则，从而何时触发的亏损？

5、是为了顺利通过更加严格的沃克尔规则，从而挤压非嫡系银行的空间？还是为了制造恐慌，在市场波动中获取挤压非嫡系银行的空间？还是为了制造恐慌，在市场波动中获取更大利润、以及其它方面譬如政治或欧洲上面的好处？更大利润、以及其它方面譬如政治或欧洲上面的好处？ 真相只有一个真相只有一个POINT 1：谁是绰号为：谁是绰号为“伦敦鲸鱼伦敦鲸鱼”的交易员？的交易员？ANSWER1：“伦敦鲸鱼伦敦鲸鱼”是摩根大通驻伦敦的交易员埃是摩根大通驻伦敦的交易员埃克西尔克西尔(Bruno Iksil)，他任职于摩根大通的首席投资部，他任职于摩根大通的首席投资部门门(CIO)。目前：埃克西尔还没有因为巨亏。目前：埃克西尔还

6、没有因为巨亏20亿美元被亿美元被解雇。解雇。POINT 2： “伦敦鲸鱼伦敦鲸鱼”埃克西尔都干了什么？埃克西尔都干了什么？ ANSWER2：埃克西尔年初为摩根大通建立了巨额的信用：埃克西尔年初为摩根大通建立了巨额的信用违约掉期违约掉期(CDS)头寸，后来在头寸，后来在3月底之前空翻多卖出了这月底之前空翻多卖出了这些保护，这样做意味着他在赌一篮子美国公司的债券不些保护，这样做意味着他在赌一篮子美国公司的债券不会违约或贬值，而多家对冲基金和其他市场参与方随后会违约或贬值，而多家对冲基金和其他市场参与方随后投入了巨额对赌资金，买入针对这些公司债券的违约保投入了巨额对赌资金，买入针对这些公司债券的违约

7、保护，他们希望债券违约或贬值。护，他们希望债券违约或贬值。 POINT 3：“伦敦鲸伦敦鲸”为什么要这么做呢？为什么要这么做呢？ ANSWER3：历史数据表明，从去年：历史数据表明，从去年12月开始，通过月开始，通过CDX IG 9指数买入指数买入CDS比购买单个公司的违约保护要便比购买单个公司的违约保护要便宜得多，两者之间的息差最高为宜得多，两者之间的息差最高为2.9万美元。这可能意味万美元。这可能意味着这头着这头“伦敦鲸鱼伦敦鲸鱼”就是在这个时候开始出笼的，原因就是在这个时候开始出笼的，原因就是息差。他出于降低保护成本进行就是息差。他出于降低保护成本进行CDS的置换也好，的置换也好，出于加

8、强保护的目的也好，抑或就是为了投机赚钱，结出于加强保护的目的也好，抑或就是为了投机赚钱，结果都是一个，他建立了基于果都是一个，他建立了基于CDX IG 9指数的大量指数的大量CDS头头寸寸 据摩根大通的证管文件，截至据摩根大通的证管文件，截至2011年年12月月31日，日，CIO持有约持有约3500亿美元的投资证券，相当于摩根大通资亿美元的投资证券，相当于摩根大通资产总额的约产总额的约15%。彭博社的报道称，摩根大通。彭博社的报道称，摩根大通CEO迪蒙迪蒙曾驱使曾驱使CIO通过投资高收益的资产来增加盈利，其中包通过投资高收益的资产来增加盈利，其中包括投资于结构化信用产品、股票和衍生品。彭博社认

9、为括投资于结构化信用产品、股票和衍生品。彭博社认为，迪蒙在过去，迪蒙在过去5年中将年中将CIO转型了，增加了转型了，增加了CIO的规模并的规模并提升提升CIO在投机方面的风险。在投机方面的风险。 （这同时也与路透社的报（这同时也与路透社的报道不谋而合！）道不谋而合！）关于TOP14的回答ANSWER 1：CIO是不是一个巨大的自营交易是不是一个巨大的自营交易(proprietary trading)部门？它是否违背了沃克部门？它是否违背了沃克尔规则的精神？、尔规则的精神？、 CIO投资并非对冲的一个公开的标志投资并非对冲的一个公开的标志是：其交易风险与摩根大通投行部门不相上下。是：其交易风险与

10、摩根大通投行部门不相上下。摩根大通摩根大通2011年财报显示年财报显示CIO在当年最大的单日在当年最大的单日亏损高达亏损高达5700万美元，这与其投行部门的万美元，这与其投行部门的5800万美元差距不大，但后者有着华尔街最大的股票万美元差距不大，但后者有着华尔街最大的股票和债券交易部门。所以，我们仅能在此质疑：和债券交易部门。所以，我们仅能在此质疑：CIO并非仅执行对冲交易，而是事实上的世界上并非仅执行对冲交易，而是事实上的世界上最大的自营交易部门。最大的自营交易部门。 ANSWER 2：flattener策略（即下注该曲线会变得策略（即下注该曲线会变得平坦的策略，比如买短期平坦的策略，比如买

11、短期CDS，卖长期，卖长期CDS）。）。采取这种交易意味着你对市场是看空的，而这种采取这种交易意味着你对市场是看空的，而这种交易策略在交易策略在2011年下半年能让投资者赚的盆满钵年下半年能让投资者赚的盆满钵满。满。下图是美国最主要的投资级企业下图是美国最主要的投资级企业CDS指数在指数在4月月18日的样子：日的样子：上图中曲线向上倾斜的形状是健康的，而当反过来的曲线（向下倾斜）形状出现时就要小上图中曲线向上倾斜的形状是健康的，而当反过来的曲线（向下倾斜）形状出现时就要小心了。心了。 10JP Morgan Chase3年度报表分析678121234591011核心资本充足率 总量指标 流动性

12、指标流动性指标 利润类指标11总量指标200920102011总资产总资产 2031989总负债总负债 1866624总资本总资本 165365总资产总资产 2117605总负债总负债 1941499总资本总资本 176106总资产总资产 2265792总负债总负债 2082219总资本总资本 18357312利润类指标201120102009 201120102009 201120102009 0.837% 0.348% 0.577% 17.12%15.04%10.14%10.337%9.863%7.092%营业利润率营业利润率权益报酬率权益报酬率资产收益率资产收益率13核心资本充足率200

13、9201020118.68%8.70%5.73%14流动性指标现金资产比率现金资产比率0.577%0.577%贷款资产比率贷款资产比率31.17%31.17%200920102011现金资产比率现金资产比率0.837%0.837%贷款资产比率贷款资产比率31.94%31.94%现金资产比率现金资产比率0.820%0.820%贷款资产比率贷款资产比率32.73%32.73%ANSWER 3：什么是什么是 IG9之之10年期合约、偏斜度年期合约、偏斜度和风险敞口？和风险敞口？Markit CDX.NA.IG.9 该指数发行于该指数发行于2007年年9月，共包含月，共包含125家投资级家投资级评级公

14、司。随后几年，其中的评级公司。随后几年，其中的4家企业由于违约家企业由于违约而被剔除出指数而被剔除出指数偏斜度（偏斜度（skew）确实有办法来衡量确实有办法来衡量CDS指数的公允基差。基于构成该指数的公司的单指数的公允基差。基于构成该指数的公司的单一一CDS基差，该指数的基差的公允价值被认为是所有这些公司单一基差，该指数的基差的公允价值被认为是所有这些公司单一CDS的平均值。的平均值。而模型计算出来的公允基差与市场交易指数的实际基差之间的差额就而模型计算出来的公允基差与市场交易指数的实际基差之间的差额就是偏斜度（是偏斜度（skew）。）。下图就是下图就是IG9的的10年期合约的偏斜度情况：年期

15、合约的偏斜度情况：需要注意的是，偏离度越大，指数相对于单一需要注意的是，偏离度越大，指数相对于单一CDS就越便宜。而此时摩根大通就越便宜。而此时摩根大通CIO的抛售登场的抛售登场了，如果大部分的交易确实是从这个时候开始的。对冲基金交易员可能在去年夏末和秋天了，如果大部分的交易确实是从这个时候开始的。对冲基金交易员可能在去年夏末和秋天看到了如此大的偏斜度，因而对其做了套利交易如下：看到了如此大的偏斜度，因而对其做了套利交易如下：购买（便宜的）购买（便宜的）IG9指数的指数的10年期合约年期合约出售（昂贵的）单一公司出售（昂贵的）单一公司CDS坐等市场在越来越多的此类交易涌入后的修正坐等市场在越来

16、越多的此类交易涌入后的修正ANSWER 4：此次交易巨亏之所以引起广泛关注，首先是因为这个故事发生在摩根大通及杰米戴蒙身上. 其次，巨亏恰好在4月份媒体对伦敦鲸交易集中报道之后不久就发生了。衍生品交易通常发生在场外，很少有公开信息可以让外界一窥这一神秘领域。而伦敦鲸的此次巨亏几乎就如同是在媒体直播之下发生，这是在此前历次巨亏事件所没有的。最后也是最重要的，此次巨亏发生的时期相当敏感。宏观方面，全球经济大环境处于动荡之中，发达经济体与新兴经济体都面临着二次衰退的阴影，金融危机大有卷土重来之势。微观方面，对于金融业，银行评级、沃克尔规则、衍生品监管等一系列问题都处在关键时刻，华尔街与监管层之间的进

17、退决定着金融业未来多年的发展局面。因此，尽管20亿美元交易损失对于体量庞大的摩根大通可能都只不过九牛一毛，但这一事件可能产生如“蝴蝶效应”（或许应该叫“鲸鱼效应”）般的影响。 摩根大通使用CDS衍生品来对冲债券风险的原因可能有以下几点：a. 随着企业越来越依赖债券市场，企业的贷款需求下降。而随着企业越来越依赖债券市场，企业的贷款需求下降。而对于摩根大通来说，保持其在企业部门的贷款上的净息差要比在对于摩根大通来说，保持其在企业部门的贷款上的净息差要比在二级市场购买企业债券更有吸引力。二级市场购买企业债券更有吸引力。b. 戴蒙多次公开表示美国房地产市场已接近底部，戴蒙多次公开表示美国房地产市场已接

18、近底部，“所有的所有的迹象都是向好的迹象都是向好的”，因此摩根大通承担投资级企业风险的做法就，因此摩根大通承担投资级企业风险的做法就很说得通了。很说得通了。c. 他们可能同时做空高收益级（他们可能同时做空高收益级（high yield）企业债券）企业债券CDS，他们已经开始垄断了新债券，他们已经开始垄断了新债券CDS的发行市场，因此他们很可能的发行市场，因此他们很可能做空这些债券。做空这些债券。d. 美联储的压力测试可能促使摩根大通采用份额交易和衍生美联储的压力测试可能促使摩根大通采用份额交易和衍生品来对冲风险。品来对冲风险。那么为何不直接针对该指数购买保险来表达看空的意图？那么为何不直接针对

19、该指数购买保险来表达看空的意图？当然，这么做没错，但此类针对债券的直接的风险敞口风险当然，这么做没错，但此类针对债券的直接的风险敞口风险很高并且波动性较大，而更重要的是，成本较高。很高并且波动性较大，而更重要的是，成本较高。 “鲸鱼”效应-伦敦鲸覆灭的深远影响 1.亏损可能再增亏损可能再增30亿美元。亿美元。2.降级危险降级危险 。3.沃克尔规则卷土重来沃克尔规则卷土重来4.美国经济复苏的前景或将蒙上阴影。美国经济复苏的前景或将蒙上阴影。 5.本次亏损应该不会影响摩根大通价值本次亏损应该不会影响摩根大通价值150亿美元亿美元的股票回购的股票回购 巴林银行简介巴林银行简介 巴林银行（巴林银行（B

20、arings BankBarings Bank），是英国历史最悠久），是英国历史最悠久的银行之一，于的银行之一，于17621762年在伦敦开业，创办人为法年在伦敦开业，创办人为法兰西斯兰西斯巴林爵士（巴林爵士（Sir Francis BaringSir Francis Baring）。）。英国巴林银行倒闭英国巴林银行倒闭 巴林银行创立于巴林银行创立于17621762年，至年，至19951995年已有年已有233233年年的历史。最初从事贸易活动，后涉足证券业，的历史。最初从事贸易活动，后涉足证券业，1919世纪初，成为英国政府证券的首席发行商。此后世纪初，成为英国政府证券的首席发行商。此后10

21、0100多年来，该银行在证券、基金、投资、商业银多年来，该银行在证券、基金、投资、商业银行业务等方面取得了长足发展，成为伦敦金融中行业务等方面取得了长足发展，成为伦敦金融中心位居前列的集团化证券商，连英国女皇的资产心位居前列的集团化证券商，连英国女皇的资产都委托其管理，素有都委托其管理，素有“女皇的银行女皇的银行”的美称。的美称。巴林银行的破产过程巴林银行的破产过程 巴林银行原本有帐号为巴林银行原本有帐号为“99905”的的“错误帐号错误帐号”，专门，专门处理交易过程中因疏忽所造成的错误。这原是一个金融处理交易过程中因疏忽所造成的错误。这原是一个金融体系运作过程中正常的错误帐户。后来为方便工作

22、，里体系运作过程中正常的错误帐户。后来为方便工作，里森另设立一个帐号为森另设立一个帐号为“88888”的的“错误帐户错误帐户” 。 之后，伦敦总部又要求新加坡分行仍将所有的错误记录之后，伦敦总部又要求新加坡分行仍将所有的错误记录由由“99905”帐户直接向伦敦报告。帐户直接向伦敦报告。“88888”错误帐户错误帐户刚建立就被搁置不用，但它却成为一个真正的刚建立就被搁置不用，但它却成为一个真正的“错误帐错误帐户户”存于电脑之中。存于电脑之中。“88888”这个被人忽略的帐户，提这个被人忽略的帐户，提供了里森日后制造假帐的机会。供了里森日后制造假帐的机会。 19921992年年7 7月月1717日

23、，尼克里森的一个新手下误将客日，尼克里森的一个新手下误将客户买进户买进2020份日经指数期货合同看作卖出份日经指数期货合同看作卖出2020份，由份，由此造成了此造成了2 2万英镑的损失，随后由于日经指数上万英镑的损失，随后由于日经指数上升了升了200200点，损失达到了点，损失达到了6 6万英镑。里森并没有向万英镑。里森并没有向上级报告错误，而是利用上级报告错误，而是利用“88888”88888”帐户掩盖了帐户掩盖了真相。真相。 之后，交易员乔治也在一次交易中出了错，损失之后，交易员乔治也在一次交易中出了错，损失高达高达800800万英镑。里森为了保住乔治和自己的职万英镑。里森为了保住乔治和自

24、己的职位，便将乔治的错误记入了位，便将乔治的错误记入了“88888”88888”错误帐户。错误帐户。 为了弥补手下员工的失误，里森一方面用自己的为了弥补手下员工的失误，里森一方面用自己的佣金来弥补佣金来弥补8888888888帐户的小错误，一方面通过做帐户的小错误，一方面通过做帐，从伦敦总部获取金钱来进行风险很大的业主帐，从伦敦总部获取金钱来进行风险很大的业主交易来弥补大的损失。交易来弥补大的损失。 当时日经指数稳定，里森从交易中顺利赚取期权当时日经指数稳定，里森从交易中顺利赚取期权权利金，到权利金，到19931993年年7 7月，他将月，他将8888888888帐户中亏损的帐户中亏损的600

25、600万英镑转为略有盈余，当时他的年薪为万英镑转为略有盈余，当时他的年薪为5 5万英万英镑，年终奖金将近镑，年终奖金将近1010万英镑。万英镑。1994年下半年起，尼克年下半年起，尼克里森在日本东京市场上做了一种十分复杂、里森在日本东京市场上做了一种十分复杂、期望值很高、风险也极大的衍生金融商品交易期望值很高、风险也极大的衍生金融商品交易日本日经指数日本日经指数期货。他认为日本经济走出衰退，日元坚挺，日本股市必大有可期货。他认为日本经济走出衰退，日元坚挺，日本股市必大有可为。日经指数将会在为。日经指数将会在19000点以上浮动，如果跌破此位，一般说点以上浮动，如果跌破此位，一般说日本政府会出面

26、干预，故想一赌日本股市劲升，便逐渐买入日经日本政府会出面干预，故想一赌日本股市劲升，便逐渐买入日经225指数期货建仓。指数期货建仓。1995年年1月月26日里森竟用了日里森竟用了270亿美元进行日亿美元进行日经指数期货投机。不料，日经指数从经指数期货投机。不料，日经指数从1月初起一路下滑，到月初起一路下滑，到1995年年1月月18日又发生了日本神户大地震，股市因此暴跌。里森所持日又发生了日本神户大地震，股市因此暴跌。里森所持的多头头寸遭受重创。为了反败为胜，他继续从伦敦调入巨资，的多头头寸遭受重创。为了反败为胜，他继续从伦敦调入巨资，增加持仓，即大量买进日经股价指数期货，沽空日本政府债券。增加

27、持仓，即大量买进日经股价指数期货，沽空日本政府债券。到到2月月10日，里森已在新加坡国际金融交易所持有日，里森已在新加坡国际金融交易所持有55000口日经股口日经股价指数期货合约，创出该所的历史记录。价指数期货合约，创出该所的历史记录。 所有这些交易均进入所有这些交易均进入“88888”账户。为维持数额如此巨大账户。为维持数额如此巨大的交易，每天需要的交易，每天需要30004000万英镑。巴林总部竟然万英镑。巴林总部竟然接受里森的各种理由，照付不误。接受里森的各种理由，照付不误。2月中旬，巴林总部月中旬，巴林总部转至新加坡转至新加坡5亿多英镑，已超过了其亿多英镑，已超过了其47000万英镑的股

28、本万英镑的股本金。金。 1995年年2月月23日，日经股价指数急剧下挫日，日经股价指数急剧下挫276.6点，点，收报收报17885点，里森持有的多头合约已达点，里森持有的多头合约已达6万余口，面对万余口，面对日本政府债券价格的一路上扬，持有的空头合约也多达日本政府债券价格的一路上扬，持有的空头合约也多达26000口。由此造成的损失则激增至令人咋舌的口。由此造成的损失则激增至令人咋舌的8.6亿英亿英镑；并决定了巴林银行的最终垮台。当天，里森已意识镑；并决定了巴林银行的最终垮台。当天，里森已意识到无法弥补亏损，于是被迫仓皇出逃。到无法弥补亏损，于是被迫仓皇出逃。 3月月6日，荷兰荷兴集团（日，荷兰

29、荷兴集团（International Neder Lander Group简称简称ING）与巴林达成）与巴林达成协议，愿出资协议，愿出资7.65亿英镑（约亿英镑（约12.6亿美元）亿美元）现金，接管其全部资产与负债，使其恢复运现金，接管其全部资产与负债，使其恢复运作，将其更名为作，将其更名为“巴林银行有限公司巴林银行有限公司”，3月月9日，此方案获得英格兰银行及法院批准日，此方案获得英格兰银行及法院批准，ING收购巴林银行的法律程序完成，巴林收购巴林银行的法律程序完成，巴林全部银行业务及部分证券、基金业务恢复运全部银行业务及部分证券、基金业务恢复运作。至此，巴林倒闭风波暂告一段落，令英作。至此

30、，巴林倒闭风波暂告一段落，令英国人骄傲两个世纪的银行已易新主，可谓百国人骄傲两个世纪的银行已易新主，可谓百年基业毁于一旦。年基业毁于一旦。巴林银行倒闭的原因（一）巴林集团管理层的失职（一）巴林集团管理层的失职（二）松散的内部控制（二）松散的内部控制（三）业务交易部门与行政财务管理部门职责（三）业务交易部门与行政财务管理部门职责不明不明（四）代客交易部门与自营交易部门划分不清（四）代客交易部门与自营交易部门划分不清（五）奖金结构与风险参数比例失当（五）奖金结构与风险参数比例失当（六）缺乏全球性的信息沟通与协调（六）缺乏全球性的信息沟通与协调巴林银行倒闭的启示（一）必须加强对金融机构，特别是跨国金融机构（一）必须加强对金融机构，特别是跨国金融机构的监管。的监管。（二）必须建立衍生工具交易的严密的内部监管制（二）必须建立衍生工具交易的严密的内部监管制度度（三）应加强金融机构的外部监管（三）应加强金融机构的外部监管（四）必须加强对金融机构高级管理人员和重要岗（四）必须加强对金融机构高级管理人员