第四节 杠杆收购课件

1、 第四节第四节 杠杆收购杠杆收购 一、杠杆收购（一、杠杆收购（LBO） 杠杆收购是企业兼并的一种特殊形式，其实质在于举债收杠杆收购是企业兼并的一种特殊形式，其实质在于举债收购，即收购方以目标公司的资产做抵押，运用财务杠杆加购，即收购方以目标公司的资产做抵押，运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占大负债比例，以较少的股本投入（约占10%）融得数倍）融得数倍的资金，收购成功，使其产生较高盈利能力后，再俟机出的资金，收购成功，使其产生较高盈利能力后，再俟机出售的一种资本运作方式。售的一种资本运作方式。LBO主要分为管理层收购主要分为管理层收购（MBO）和机构收购（）和机构收购（IBO）两类

2、。）两类。 1 1、杠杆收购特征：举债收购、杠杆收购特征：举债收购n自有资金只占自有资金只占10%,10%,绝大部分资金靠借贷。绝大部分资金靠借贷。n以目标公司的营运资金还贷。以目标公司的营运资金还贷。n投资银行等中介组织的作用十分重要。投资银行等中介组织的作用十分重要。n杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持。杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持。 2 2、杠杆收购融资体系、杠杆收购融资体系n高级债券：即一级银行贷款，风险低，高级债券：即一级银行贷款，风险低，利率也较低；约占利率也较低；约占60%60%n夹层债券：包括过渡贷款、次级债券、夹层债券：包括过渡贷款、次级债券、可转换债券和优先股，约

3、占可转换债券和优先股，约占30%30%。n股权资本：主要是指普通股，风险最股权资本：主要是指普通股，风险最高，收益也最大。约占高，收益也最大。约占10%10%。 3 3、杠杆收购成功的条件、杠杆收购成功的条件n较为发达的资本市场较为发达的资本市场n目标公司具稳定的现金流及产品需求市目标公司具稳定的现金流及产品需求市场场n目标公司财务状况良好，价值被低估目标公司财务状况良好，价值被低估n企业企业管理层有较高的技能，有管理层有较高的技能，有充分的成充分的成本降低空间本降低空间n收购前较低的负债收购前较低的负债n易于分离的非核心产业易于分离的非核心产业4 4、杠杆收购运作方式、杠杆收购运作方式n负债

4、控股负债控股n多次抵押多次抵押n合资兼并合资兼并n垃圾债券式收购垃圾债券式收购n分期付款分期付款二、管理层收购（二、管理层收购（MBO）（一）定义：（一）定义： 又称经理层融资收购，是指目标公司的管理又称经理层融资收购，是指目标公司的管理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，完成由单纯的企业管理者结构和资产结构，完成由单纯的企业管理者到股东的转变到股东的转变, ,进而达到重组本公司并获取预进而达到重组本公司并获取预期收益的一种收购行为。期收益的一种收购行为。n管理者

5、收购是杠杆收购的一种特殊形式。管理者收购是杠杆收购的一种特殊形式。 n杠杆收购的主体一般分为三种：杠杆收购的主体一般分为三种： 一是战略投资人，目的是从公司整体战略出发，一是战略投资人，目的是从公司整体战略出发，为其业务发展的长远布局服务。为其业务发展的长远布局服务。 二是金融投资人，目的是为了通过整合后卖出二是金融投资人，目的是为了通过整合后卖出, ,从而获得价差收益。从而获得价差收益。 三是公司的管理层，他们收购的目的是控制公三是公司的管理层，他们收购的目的是控制公司，解决内在激励问题。司，解决内在激励问题。（二）（二）MBOMBO的产生的产生n管理层收购兴起于管理层收购兴起于2020世纪

6、世纪7070、8080年代的欧美国年代的欧美国家。家。n我国我国MBOMBO的兴起则是由国有企业的产权多元化、的兴起则是由国有企业的产权多元化、集体企业和民营企业的公司治理结构制度创新集体企业和民营企业的公司治理结构制度创新引发而来。引发而来。2020世纪世纪9090年代后期国内一些企业进年代后期国内一些企业进行了尝试，行了尝试，19991999年北京四通集团的产权年北京四通集团的产权改革标志着国内企业行为的开始。改革标志着国内企业行为的开始。n20032003年初，上升到前所未有的高年初，上升到前所未有的高度，在我国度，在我国12001200多家上市公司中，涉及多家上市公司中，涉及国有资产的

7、有国有资产的有900900多家多家, ,这其中的这其中的200200多家多家正在积极探索管理层收购或持股这一新正在积极探索管理层收购或持股这一新的模式，热同样波及到了大量的的模式，热同样波及到了大量的非上市公司。非上市公司。 MBO的主要目的的主要目的n1、经理人员的创业尝试；、经理人员的创业尝试；n2、防御敌意收购；、防御敌意收购；n3、大股东退出；、大股东退出；n4、上市公司下市（、上市公司下市（Going Private）；）；5、多元化集团出售业务单元；、多元化集团出售业务单元；n6、公营部门私有化。、公营部门私有化。 （三）（三）管理层收购的管理层收购的特征特征nMBOMBO的主要投

8、资者是目标公司内部的经理的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员和管理人员 nMBOMBO主要通过借贷融资来完成主要通过借贷融资来完成 nMBOMBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在或存在“潜在的管理效率空间潜在的管理效率空间”的企业的企业 nMBOMBO完成后完成后, ,目标公司可能由一个上市公司目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司变为一个非上市公司 2002年年10大大MBO股基本数据一览表股基本数据一览表简称简称总股本总股本（万股）（万股）管理层收管理层收购占总股购占总股本比例本比例（% %）收购收购价格价格（元）（元）收购当期收购当期每每

9、股净资产股净资产（元）（元）三季度三季度每股净每股净资产资产（元）（元）粤美的粤美的A A4848848488222219193 300004 407074 45959深方大深方大A A2964029640363614143.283.283.453.453.253.25丽珠集丽珠集团团3060330603_4.104.10_3.233.23宇通客宇通客车车136721367224.124.1_6.976.972002年年10大大MBO股基本数据一览表股基本数据一览表 简称简称总股本总股本（万股）（万股）管理层收购管理层收购占总股本比占总股本比例（例（% %）收购价收购价格（元）格（元）收购当期

10、每收购当期每股净资产股净资产（元）（元）三季度每三季度每股净资产股净资产（元）（元）洞庭水殖洞庭水殖7300730029.929.95.755.755.845.845.865.86中兴通讯中兴通讯5560855608_7.177.17新天国际新天国际2351823518141492923.413.413.363.363.093.09特变电工特变电工2594925949111146463.103.103.363.363.413.41胜利股份胜利股份2395817.6517.652.272.27_2.282.28佛塑股份佛塑股份3734537345292946462.962.963.193.193

11、.263.26n2000年年4月，由粤美的工会、何享健（月，由粤美的工会、何享健（CEO）等等22名股东出资成立美托投资有限公司，注册名股东出资成立美托投资有限公司，注册资本为资本为103687万元，法定代表人为何享健，万元，法定代表人为何享健，何享健持有美托投资公司何享健持有美托投资公司25的股份。的股份。n2000年年5月，美托投资公司与美的控股公司签月，美托投资公司与美的控股公司签定法人股转让协议，受让其所持部分粤美的法定法人股转让协议，受让其所持部分粤美的法人股人股35184万股，占粤美的总股本的万股，占粤美的总股本的 726，受让价格为，受让价格为295元股，成为粤元股，成为粤美的第

12、三大法人股东。美的第三大法人股东。n2000年年12月，美托投资公司又从美的控股公月，美托投资公司又从美的控股公司受让了粤美的法人股司受让了粤美的法人股7243.0331万股，占万股，占14.94，受让价格为，受让价格为3.00元。股份受让后，元。股份受让后，美托投资公司共持有粤美的法人股美托投资公司共持有粤美的法人股 10761.4331万股，占其股本总额的万股，占其股本总额的 22.19，成为粤美的第一大法人股东。成为粤美的第一大法人股东。n上述两次收购价款合计为上述两次收购价款合计为3.21亿元人民币，支亿元人民币，支付方式为分期付款，首付付方式为分期付款，首付10%，并且首付部，并且首

13、付部分主要也通过股权质押贷款获得。据悉，为美分主要也通过股权质押贷款获得。据悉，为美托办理股权质押贷款的主要是当地信用社。托办理股权质押贷款的主要是当地信用社。中国企业海外并购中国企业海外并购n动力一：占领市场，如联想并购动力一：占领市场，如联想并购IBM的的PC业务业务n动力二：能源和资源的战略考虑，如中动力二：能源和资源的战略考虑，如中海油海油n动力三：获得核心技术。吉利并购沃尔动力三：获得核心技术。吉利并购沃尔沃。沃。中国企业海外并购被中国企业海外并购被“四化四化”n“两家工厂的两家工厂的180名工人都在为重庆市国有资名工人都在为重庆市国有资产监督管理委员会下属的庞大商业帝国效力。产监督

14、管理委员会下属的庞大商业帝国效力。重庆国资委是中国最大的国有控股企业。重庆国资委是中国最大的国有控股企业。”在在这则报道中，中国企业被描绘成商业帝国，企这则报道中，中国企业被描绘成商业帝国，企业成为演绎国家性质的代名词。业成为演绎国家性质的代名词。 n“中国在海外企业收购方面也许一度拥有谨慎中国在海外企业收购方面也许一度拥有谨慎的名声，但中国已不再惧怕向棘手的经济或政的名声，但中国已不再惧怕向棘手的经济或政治地盘进军。治地盘进军。”在这篇评论的字里行间，中国在这篇评论的字里行间，中国企业的决策被政治化了。企业的决策被政治化了。 n“上海建立金融秩序的过程是行政权力扑杀上海建立金融秩序的过程是行

15、政权力扑杀金融草莽英雄的过程金融草莽英雄的过程不幸的是，对于市不幸的是，对于市场的反省被国有化所取代，草莽英雄被剿杀场的反省被国有化所取代，草莽英雄被剿杀并没有建立起有序的市场，在行政拉郎配的并没有建立起有序的市场，在行政拉郎配的重组下重组下这些机构成为暮气沉沉的守城这些机构成为暮气沉沉的守城者。者。”在这位撰稿记者的眼中，中国企业被在这位撰稿记者的眼中，中国企业被行政化了。行政化了。n“中国政府已让国有的中化集团拟订计划，中国政府已让国有的中化集团拟订计划，准备干预必和必拓以准备干预必和必拓以390亿美元收购加拿大亿美元收购加拿大钾肥。钾肥。”这篇文章传递给世界的信息是，中这篇文章传递给世界

16、的信息是，中国企业成了野心勃勃、窥视世界资源的阴谋国企业成了野心勃勃、窥视世界资源的阴谋集团。集团。 n在西方媒体点名批评的这些现象里，不可否在西方媒体点名批评的这些现象里，不可否认，有些确实属于中国企业的体制性诟病，认，有些确实属于中国企业的体制性诟病，如一些大企业确实是国有企业，或还未完全如一些大企业确实是国有企业，或还未完全摆脱行政手段的干预。摆脱行政手段的干预。n然而，然而，“被四化被四化”中被选择、被演绎的成分相当严中被选择、被演绎的成分相当严重。正因为重。正因为“被四化被四化”，被强行打上红色烙印，中，被强行打上红色烙印，中国企业在国际社会屡战屡败。国企业在国际社会屡战屡败。n20

17、10年年6月，中国最大的有色金属企业中铝集团曾月，中国最大的有色金属企业中铝集团曾计划投入计划投入195亿美元，增加对澳大利亚矿业集团力亿美元，增加对澳大利亚矿业集团力拓的投资，但以失败告终；拓的投资，但以失败告终；5月，月，50名美国国会议名美国国会议员充当员充当“政治拦路虎政治拦路虎”，以，以“美国钢铁市场遭到中美国钢铁市场遭到中国企业的掠夺并危及美国的国家安全国企业的掠夺并危及美国的国家安全”为由，阻挠为由，阻挠鞍钢入股美国钢铁企业；较早前，华为在美国的收鞍钢入股美国钢铁企业；较早前，华为在美国的收购，因为商业之外的原因，连遭两次失败；更早的购，因为商业之外的原因，连遭两次失败；更早的2

18、005年，中海油收购优尼科石油公司的行动被极年，中海油收购优尼科石油公司的行动被极度政治化后，遭遇失败。度政治化后，遭遇失败。 造成中国企业造成中国企业“被四化被四化”的部分原因的的部分原因的确是源于外国媒体认识中国程度有限，确是源于外国媒体认识中国程度有限，存在非客观报道。但专家们分析，中国存在非客观报道。但专家们分析，中国企业之所以企业之所以“被四化被四化”，自身存在的问，自身存在的问题也不容忽视。题也不容忽视。 首先，有些企业还没有完全遵守市场规则，首先，有些企业还没有完全遵守市场规则，在财务等方面还未实现公开透明。中国在财务等方面还未实现公开透明。中国意识形态中长期以来形成的报喜不报忧

19、意识形态中长期以来形成的报喜不报忧的的“惯例惯例”在企业中也同样存在。一些在企业中也同样存在。一些企业遇到好消息时立刻向外发布，而对企业遇到好消息时立刻向外发布，而对传统上认为不怎么好的消息则避而不报，传统上认为不怎么好的消息则避而不报，殊不知这样反而导致甚至加重了外界的殊不知这样反而导致甚至加重了外界的猜疑，也容易给外国媒体抓住把柄。猜疑，也容易给外国媒体抓住把柄。n其次，不善于与媒体沟通，不注重软实力其次，不善于与媒体沟通，不注重软实力的磨炼与传播也是企业在公共外交中的软的磨炼与传播也是企业在公共外交中的软肋。在国际化推广方面，一部分中国企业肋。在国际化推广方面，一部分中国企业还没有要做形

20、象广告的意识。而有的企业还没有要做形象广告的意识。而有的企业即使在美国媒体上做了广告，不但价格不即使在美国媒体上做了广告，不但价格不菲，还不成功。菲，还不成功。n例如华为在美国做广告，将旧金山的两个桥例如华为在美国做广告，将旧金山的两个桥放在一起，广告语为放在一起，广告语为“这个桥和那个桥有什这个桥和那个桥有什么区别？么区别？”言下之意是都是路由器，华为的言下之意是都是路由器，华为的和思科的没有区别。和思科的没有区别。n不料，这则广告惹怒了舆论。思科以知识产不料，这则广告惹怒了舆论。思科以知识产权被侵犯为由起诉华为。这场官司极大影响权被侵犯为由起诉华为。这场官司极大影响了华为开拓美国市场的进程

21、，也令华为在美了华为开拓美国市场的进程，也令华为在美国舆论和民众中的形象受损。国舆论和民众中的形象受损。“与媒体打交与媒体打交道方面，中国企业要学习跨国企业。道方面，中国企业要学习跨国企业。”怎么解决？怎么解决？n1、用软实力抵消、用软实力抵消“被四化被四化”n长期从事企业研究的察哈尔学会高级研究长期从事企业研究的察哈尔学会高级研究员欧阳君山认为，跨国企业要提高软实力，员欧阳君山认为，跨国企业要提高软实力，还应该在走出去的过程中，尽量淡化政府还应该在走出去的过程中，尽量淡化政府背景，更好地利用行业协会和民间非政府背景，更好地利用行业协会和民间非政府组织（组织（NGO）来协调事务，这样更有利于）

22、来协调事务，这样更有利于西方社会接受。西方社会接受。 n2、以平常心面对以平常心面对“不公不公”n面对面对“被四化被四化”，有些企业愤然，有些企业泰，有些企业愤然，有些企业泰然。然。n2010年，试图收购美国年，试图收购美国新闻周刊新闻周刊受挫的受挫的南方报业集团属于后者。南方报业集团属于后者。n“我们不认为那是一次失败，事实上，我们连我们不认为那是一次失败，事实上，我们连付学费都算不上。付学费都算不上。”南方报业集团董事长杨兴南方报业集团董事长杨兴锋在公共外交论坛上接受锋在公共外交论坛上接受国际先驱导报国际先驱导报采采访时指出，收购不成的主要原因不在己方，海访时指出，收购不成的主要原因不在己方，海外市场也不全是按照市场规则来办的。外市场也不全是按照市场规则来办的。 n原商务部副部长魏建国也赞成杨兴锋的观原商务部副部长魏建国也赞成杨兴锋的观点，点，“企业在走出去过程中，要有一个明企业在走出去过程中，要有一个明确的目标，只要这个目标是按照当前的市确的目标，只要这个目标是按照当前的市场化模式设定的，并且依据两国的法律和场化模式设定的，并且依据两国的法律和国际法进行操作的。这次不行，一定有一国际法进行操作的。这次不行，一定有一天可以成功。要有这种百折不挠的信心。天可以成功。要有这种百折不挠的信心。但对于我们企业来说，一定要把困难