房地产行业分析-国信证券-方焱

1、房地产行业分析房地产行业分析房地产行业首席分析师 方焱2009年8月Self-introduction 方焱：房地产行业首席分析师，投资经济硕士、注方焱：房地产行业首席分析师，投资经济硕士、注册房地产估价师、会计师和建筑工程师册房地产估价师、会计师和建筑工程师 ，14年房地年房地产行业开发管理经理，产行业开发管理经理，8年房地产行业研究经验年房地产行业研究经验 1992年毕业于中南财经大学，获经济学硕士学位 92-2000年先后在深圳住宅局、特发集团从事房地产开发管理工作。 2000年进入南方证券研究所，从事房地产、建筑、建材行业研究，2004年加盟国信证券经济研究所，从房地产行业研究 曾获2

2、003年新财富最佳分析师房地产行业第三名，2006年第二名，2007第三名。 行业供需分析 行业趋势分析 地产公司估值探讨 主要地产上市公司估值比较交流要点交流要点 行业属性判断行业属性判断 行业供需分析行业供需分析 流动性和行业利润的循环：流动性和行业利润的循环：流动性过剩产生了大量需求，大量需求推高的房价，进而增加了行业利润，而行业暴利又吸引流动性的进入。 房价和地价的循环：房价和地价的循环：住房需求对土地产生了大量需求，土地供应的有限性使得招拍挂制度出台，土地成本反而在激烈竞争中不断上升，从而推动房价进一步上涨，而房价的上涨又吸引了更多投资需求，从而加剧了地价上涨。 总结房价上升的本质原

3、因总结房价上升的本质原因：一是成本推动,二是需求推动。最终都可以归结到资金推动。房地产需求可以细分为投资需求、住房改善性需求和刚性需求房地产需求可以细分为投资需求、住房改善性需求和刚性需求放大的投资需求放大的投资需求 信贷膨胀、贸易顺差、中美利差、人民币升值等因素导致国内流动性过剩，在投资渠道缺失的环境下资金需要寻找一种资产增值保值的途径，房地产投资则是常规的有效途径。在投资获得超额收益时，投资需求是无限的。在政策没有有效控制这种需求时，房价出现了暴涨。可以说，房价暴涨的罪魁祸首是过剩的流动性。大量的改善性需求大量的改善性需求 收入增加、股市带来的财富效应以及人均居住面积的国际差异产生了大量住

4、房改善性需求。提前释放的刚性需求提前释放的刚性需求 城市化进程和人口红利带来大量的刚性需求，而预期房价上涨又使得部分刚性需求提前释放。在旺盛需求下，开发商为获得短期最大收益加快开发速度，从而对土地和资金产生大量需求。政府通过增加供给旨在缓解供需矛盾，措施一是加大土地供应量，二是调整供应结构。在房价预期上涨情况下，增加供给仍不能满足市场的投资需求，市场化制度导致地价不断上升从而推动房价上升。由于土地稀缺性和耕地保护政策，土地供给不可能无限增加。政府调控的重点应该在调整供应结构，如增加保障性住房、限制低密度住宅用地的审批、双70政策 行业属性判断行业属性判断 行业趋势分析行业趋势分析投资需求发生质

5、的改变：投资需求发生质的改变： 预期房价下跌，资产保值增值功能受到质疑。消费升级需求受到压制：消费升级需求受到压制： 宏观调控、居民财富缩水，改善性消费需求受到压制。刚性需求延迟释放：刚性需求延迟释放： 预期房价下跌，部分刚性需求将延迟释放；保障性住房政策的逐步完善将分流部分刚性需求；房价收入比居高不下，房贷利率上升，部分刚性需求不能转化为有效需求；从城市化进程等长期因素来看，刚性需求仍不断扩大，但是短期有萎缩的趋势。房价下跌时，购房投资的利润受到压缩，资金首先在需求端撤出市场，导致开发商资金回流减少。短期内由于惯性开发、政策打击囤地促使加速开发、投资房以二手房形式释放出来等因素，房地产市场的

6、供应将增加。供需情况的反向走势加剧房价下跌，资金流出房地产市场。销售低迷、信贷紧缩和去年拍地需要缴付的土地款导致开发商资金紧张。资金紧张将导致三种可能的结果：放缓开发、项目转让、降价促销。三种结果都可能导致房地产市场供给减少。 房价见顶，资金流出房地产市场，需求减少； 供给短期惯性增加，随后将缩量； 市场热度降低，成交量、销售速度、房价、行业利润率都将回归合理； 部分企业将退出市场，行业集中度提高。行业调整的终结点： 价格回归合理：房价收入比降至合理水平，10以内。 销售回归合理：普通项目半年到一年的销售期，高档项目一年到一年半的销售期。 成交量回归合理：1-2倍GDP的销售增幅 利润率回归合

7、理：92年以来行业平均净利率7.23%，平均毛利率26%，07年行业平均净利润13.15%，平均毛利率36%，回归必然 时间大概2-3年。 行业属性判断行业属性判断 地产地产公司估值探讨公司估值探讨公司研究的目的：分析公司价值，寻找被低估的股票。公司研究的目的：分析公司价值，寻找被低估的股票。在行业景气向上时，寻找盈利能力最强、最具成长性的公司；在行业景气在行业景气向上时，寻找盈利能力最强、最具成长性的公司；在行业景气向下时，寻找安全边际高、相对抗跌的公司。目前向下时，寻找安全边际高、相对抗跌的公司。目前A股房地产上市公司股房地产上市公司有有200家左右，在家左右，在HK上市的地产公司也有上市

8、的地产公司也有100多家，可以分为以下几种多家，可以分为以下几种类型：类型：1、开发销售型：万科、中海、金地、开发销售型：万科、中海、金地2、开发销售与物业持有结合型：招商地产、金融街、富力、开发销售与物业持有结合型：招商地产、金融街、富力3、物业持有型：小商品城、华润置地、物业持有型：小商品城、华润置地4、园区开发类：张江高科、浦东金桥等、园区开发类：张江高科、浦东金桥等5、房地产交易代理：金丰投资、美联物业、中原、易居中国、房地产交易代理：金丰投资、美联物业、中原、易居中国发展战略发展战略1、 3+X战略：以保招万金、富力、中海为代表；战略：以保招万金、富力、中海为代表；2、 1+X战略：

9、华发、栖霞、福星等为代表战略：华发、栖霞、福星等为代表3、重点城市布局：金融街、苏宁环球、华润置地、上实发展、重点城市布局：金融街、苏宁环球、华润置地、上实发展产品策略：产品策略：1、普通住宅：万科、中海、雅居乐、浙江绿城、普通住宅：万科、中海、雅居乐、浙江绿城2、高档房：华侨城、高档房：华侨城3、产品多元化：富力、保利、金融街、招商地产、产品多元化：富力、保利、金融街、招商地产4、物业持有：小商品城、华润置地、园区开发类公司、物业持有：小商品城、华润置地、园区开发类公司估值方法：绝对估值、相对估值、比较分析（横向比较、纵向比较）绝对估值：RNAV、DCF 、DDM相对估值：PE、PB、PEG

10、与H&B股估值比较与国际主要地产股估值比较行业指标：GFA/S （M2/股）GFA/MV （M2/元）SUPMV （标准单位/元）估值方法优点缺点PE、PEG相对简单，适用成熟型公司在行业整体高估或低估时相对估值失灵；不适用于经济波动大的市场PB相对简单，比较稳健RNAV估值相对稳定参数设定比较随意，未来现金流也是建立在对房价和销售量的预测基础上，对持续发展的公司意义不大什么是什么是RNAV估值？估值？就是利用成熟的就是利用成熟的房地产评估方法房地产评估方法对地产公司主要资产进行评估，进而对地产公司主要资产进行评估，进而得出房地产公司重估净资产的一种估值方法。实际相当于公司的清算得出房

11、地产公司重估净资产的一种估值方法。实际相当于公司的清算价格。价格。如何进行房地产公司如何进行房地产公司RNAV估值？估值？对地产公司不同类型的资产（存货、固定资产等）分别采用不同的评对地产公司不同类型的资产（存货、固定资产等）分别采用不同的评估方法，分别得出其评估净现值估方法，分别得出其评估净现值汇总各类资产的净现值汇总各类资产的净现值加上评估时点公司账面净资产，得出公司总的加上评估时点公司账面净资产，得出公司总的RNAV值值与总股本比较得出每股与总股本比较得出每股RNAV，进而判断是折价还是溢价，进而判断是折价还是溢价1、房地产项目评估的主要方法、房地产项目评估的主要方法主主要要评评估估方方

12、法法适适用用范范围围假设开发法普遍用于一般商业项目市场比较法房地产交易较活跃，可类比的数据较易获得收益还原法有较稳定租金收入的出租物业重置成本法一般用于非盈利目的的公共产品的评估假设开发法：假设开发法： 影响评估的因素：项目规划情况、地价、造价、开发进度安排、项影响评估的因素：项目规划情况、地价、造价、开发进度安排、项目周边房价及未来走势、销售周期、销售率等目周边房价及未来走势、销售周期、销售率等 我们一般对在建或在未来一年内开工的项目采用此方法我们一般对在建或在未来一年内开工的项目采用此方法市场比较法：市场比较法： 影响因素：周边地价水平影响因素：周边地价水平 我们一般对在未来一年不能开工的

13、土地使用此方法我们一般对在未来一年不能开工的土地使用此方法收益还原法：收益还原法： 与应用于其它行业的与应用于其它行业的DCF分析法十分类似：分析法十分类似： 影响评估的因素：现金流、折现率、终值影响评估的因素：现金流、折现率、终值 现金流现金流= NOI - （经常性资本支出（经常性资本支出/储备），并且应是税后现金流储备），并且应是税后现金流 房地产现金流的定义房地产现金流的定义“扣除所有周期性现金付款后，权益投资者可从扣除所有周期性现金付款后，权益投资者可从租金收入中获得的周期性可用金额租金收入中获得的周期性可用金额” 折现率：使用适当的折现率非常重要折现率：使用适当的折现率非常重要 按

14、股本成本（按股本成本（Cost of Equity)折现杠杆现金流折现杠杆现金流 按加权平均资本成本（按加权平均资本成本（WACC）折现无杠杆现金流）折现无杠杆现金流 我们一般对出租物业采用此方法我们一般对出租物业采用此方法 缺点缺点NAV估值并不考虑管理层素质、业务运营效率、未来收购和增加项目估值并不考虑管理层素质、业务运营效率、未来收购和增加项目带来的盈利增长，未考虑公司持续经营，对项目公司估值较适合带来的盈利增长，未考虑公司持续经营，对项目公司估值较适合它基本上与公司解散或清盘时的价格接近它基本上与公司解散或清盘时的价格接近估值仍建立在对房价、地价、销售速度的假设基础上估值仍建立在对房价

15、、地价、销售速度的假设基础上 此外，资本化率轻微变动有可能对评估值产生较大影响此外，资本化率轻微变动有可能对评估值产生较大影响 容易高估的几种情况：容易高估的几种情况：将各项目开发价值加总，然后加上公司净负债得出的估值，容易使公将各项目开发价值加总，然后加上公司净负债得出的估值，容易使公司司NAV高估，因为对于规模较大的地产公司而言，各项目地价支付情高估，因为对于规模较大的地产公司而言，各项目地价支付情况较模糊，不易弄清楚况较模糊，不易弄清楚所有项目储备均采用假设开发法评估，多计算了未开发土地储备的开所有项目储备均采用假设开发法评估，多计算了未开发土地储备的开发价值，使公司发价值，使公司NAV

16、高估高估对销售周期、销售率、销售价格、租金收入假设太乐观对销售周期、销售率、销售价格、租金收入假设太乐观折现率取值偏低折现率取值偏低SU （项目储备标准单位）SUPS （标准单位/股）SUPMV （标准单位/市值）GFA（M2）如何评判房地产公司的土地储备如何评判房地产公司的土地储备?1 、每股土地储备、每股土地储备(M2 /股股)的局限性的局限性每股土地储备忽视了土地位置不同或每股土地储备忽视了土地位置不同或取得地价不同而导致的土地价值量的取得地价不同而导致的土地价值量的不同不同;也没有考虑品牌的差异也没有考虑品牌的差异,更未考更未考虑公司股票价格对土地储备价值量的虑公司股票价格对土地储备价

17、值量的反映反映2 、引入、引入“土地储备标准单位土地储备标准单位”（SU）和和“单位市值土地储备标准单位单位市值土地储备标准单位”（SUPMV）指标指标 SUPMV值越高表明该股含金量越高值越高表明该股含金量越高,表明其市值未充分反映潜在价值表明其市值未充分反映潜在价值; 土土地储备绝对量大地储备绝对量大,其其SUPMV不一定高不一定高我们重点关注的地产股含金量比较我们重点关注的地产股含金量比较, SUPMV值越高表明该股含金量越高值越高表明该股含金量越高资料来源：国信证券经济研究所NAMEMVGFASUGFAPS S SUPSSUPMVLAND DISTRIBUTION万科A80024502

18、45022223.06北京、深圳、上海等21个城市招商地产17572517505713810.01北京、上海、广州等9个城市保利地产35416552600671067.35北京、上海、广州等12个城市金地集团1271160116069699.17北京、上海、深圳等13个城市金融街18945089018364.70北京、天津、重庆南昌、惠州栖霞建设37450430868211.47南京、苏州、无锡华发股份9343051053625.49珠海、中山亿城股份28300410506814.58北京、苏州、天津秦皇岛福星股份3218020034386.19武汉及周边城市苏宁环球1111100840161

19、1237.56南京、北京、吉林无锡沈阳苏宁环球368850200038885.43北京、武汉青岛杭州深圳上海华侨城A281600260021899.25深圳、北京、上海、成都北京城建5930039040536.63北京、浙江重庆首开股份7680012009914815.81北京、重庆武汉烟台天津上实发展12018332917302.74上海、青岛、成都、湖州、北京COLI9092176217628282.39北京、深圳、上海等21个城市R&F41331133424971068.29广州、北京、天津等城市H地产股BCL32700840354126.55北京、成都等CRL316158023

20、7039597.49北京、无锡杭州等地Agile21524502450656511.40广州、番禺、长沙等城市Greentown88136216348910718.61北京、杭州、上海等10几个城市保招万金四小龙民营国有控股 行业属性判断行业属性判断 地产公司估值比较地产公司估值比较资料来源：国信证券经济研究所0 07 7A A0 08 8E E0 09 9E E1 10 0E E0 07 7A A0 08 8E E0 09 9E E1 10 0E E万科A6. 630. 700. 700. 811. 1915. 059. 478. 245. 571. 25推荐招商地产13. 331. 370

21、. 900. 801. 1614. 5914. 8116. 6611. 450. 53中性保利地产14. 211. 211. 251. 862. 7523. 4011. 377. 645. 170. 79推荐金融街6. 770. 680. 460. 670. 8527. 5917. 8012. 189. 550. 58推荐金地集团8. 121. 151. 021. 171. 7011. 776. 645. 793. 990. 52谨慎推荐华发股份11. 181. 150. 891. 171. 6825. 1812. 569. 566. 650. 62推荐栖霞建设7. 580. 850. 500. 450. 7511. 5815. 1616. 8410. 110. 76谨慎推荐福星股份5. 980. 600. 711. 061. 5213. 288. 425. 643. 930. 50谨慎推荐亿城股份4. 390. 740. 750. 901. 768. 885. 834. 862. 490. 44谨慎推荐中天城投8. 440. 310. 812. 103. 2626. 92