双鹤药业(600062)

1、1 1双鹤药业（600062） 价值评估分析 Department of Accounting 021 School of Management USTB会计021班第 6 组指导教师:肖 明小组组长:左颖丹（0272030）小组成员: 蔺姗姗（0272011） 屈 岩（0272062） 王爱平（0272063） 王中成（02720）2 2双鹤药业 公司简介根据双鹤药业的1999-2004的相关财务数据（包括历年的资产负债表、利润表、现金流量表）和历年的股价信息来分析企业的经营状况，并对公司的价值进行评估，主要通过下面的思路来进行分析：1、为要评估的公司建立财务报表预测模型2、根据财务报表算出

2、过去6年的历史自由现金流量，并由此进行相关的比率分析，从而算出未来9年的自由现金流量报表3、对公司过去6年的财务指标进行分析，观察公司过去几年的资产收入利润增长情况，并对公司未来进行预测。4、通过对公司的收益率和市场指数的收益率进行回归分析来计算公司的系数，预测市场风险。5、评估公司的价值和每股价值，并评估相关的参数。3 3双鹤药业 公司简介双鹤药业是中国首家通过GMP认证的医药公司。上市六年来，双鹤药业战略性地构建了四大经营发展支柱：全国最大的输液供应基地、中国领先的全合成抗菌药生产基地、天然药物创新基地、全国性的药品销售服务体系。目前，双鹤药业已经成为一个销售网络遍布国内外，主营业务涵盖新

3、药开发、药物制造、医药经营及制药装备等领域的大型现代化医药企业。4 4双鹤药业 公司简介（续） 1997年至2003年六年间，双鹤药业主营业务收入由2.36亿元增至36.86亿，年递增75%；净利润由0.48亿增至1.68亿元，年递增30%；总资产由5.7亿元增至36.16亿元，年递增46%；净资产收益率始终保持在10%以上。2002年综合指标列中国医药类上市公司第四位。旗下名牌产品包括北京降压0号、利复星、奥复星、温胃舒、养胃舒、北京蜂王精等。5 5双鹤药业 建立财务报表建立公司1999年至2004年的资产负债表、利润表和现金流量表。见EXCEL文件6 6双鹤药业 自由现金流量2.1历史自由

4、现金流量计算2.2历史自由现金流量比率2.3 未来自由现金流量比率估计2.4未来自由现金流量计算7 7双鹤药业 2.1 历史自有现金流量计算 根据财务报表，计算出历史自由现金流量：自由现金流量自由现金流量= =税后净营业利润税后净营业利润- -营运资本净增加营运资本净增加- -资本净支出资本净支出；税后净营业利润 = 息税前利润 （1 - 所得税率）+ 递延税款的增加营运资本净增加=营运资本增加-（计提的坏账准备+计提的存货跌价准备+待摊费用摊销+提取的预提费用）资本净支出=资本支出-（折旧+无形资产及长期待摊费用的摊销）8 8 2.1历史自由现金流量计算 表一：历史自由现金流量年份20002

5、001200220032004自由现金流量（单位：万元）-1833.56-53149.16-16748.75-29734.3838168.40往年的自由现金流量为负值，说明该企业净营运资本的增加和固定资产投入大于来自主营业务收入的现金流量。企业正处于扩张阶段。而今年的数值为正，说明公司今年大大的减少了营运资金的规模。双鹤药业9 9 2.2历史自由现金流比率双鹤药业10102.3未来自由现金流比率估计为计算未来自由现金流而做的几个估计值：1、主营业务增长率：按行业及公司前景估计,由10%到3%，以此得出未来9年的主营业务收入。2、主营业务成本/主营业务收入：按过去3年比率的算术平均，为71.8%

6、；3、营业费用+管理费用/主营业务收入：按过去3年比率的算术平均，为23.4%；4、主营业务税金及附加/主营业务收入：按过去3年比率的算术平均，为0.7%；5、营运资本/主营业务收入：05年18%，06年以后为20%；双鹤药业11116、在建工程及固定资产净值/主营业务收入:按过去5年比率的算术平均，为76.2%7、无形资产及其他资产/主营业务收入：按过去5年比率的算术平均，为3.7%2.3未来自由现金流比率估计双鹤药业12122.4未来自由现金流量计算依据以上假设，可得到2005年至2013年的自由现金流：年份年份自由现金流量自由现金流量年份年份自由现金流量自由现金流量2009-13，161

7、.812005-222，662.622010-13，951.522006-28，762.702011-2，429.282007-21，105.502012-2，526.452008-12，416.8020134，056.42单位：万元双鹤药业1313 3、财务指标分析财务能力财务指标1999年2000年2001年2002年2003年2004年成长性销售收入增长率（%）61.479 103.935 54.715 15.270 -0.013净利润增长率（%）69.881 22.337 6.805 -61.630 -12.736 财务杠杆总资产 / 股东权益1.712 1.877 2.141 2.5

8、75 2.854 2.617 运营能力存货周转率3.409 3.921 5.090 4.352 5.494 6.359 应收帐款周转率6.008 4.922 5.479 3.925 3.827 4.305 总资产周转率0.611 0.787 1.126 1.019 0.998 1.042 盈利能力销售毛利率（%）37.130 44.776 37.030 0.303 26.600 25.890 销售净利率（%）10.490 11.034 6.620 0.046 1.520 0.112 净资产收益率（%）12.380 17.390 15.210 11.996 4.332 0.306 总资产收益率（

9、%）10.860 13.450 9.140 4.658 1.518 0.117 偿债能力流动比率1.519 1.313 1.464 1.110 1.017 0.958 速动比率0.688 0.490 0.906 0.812 0.769 0.741 资产负债率（%）39.970 42.370 45.740 55.622 59.683 57.088 双鹤药业14143、财务指标分析资产、销售收入和利润等指标的增长项 目（万元）1999年2000年2001年2002年2003年2004年总资产11.848 14.842 27.463 36.165 42.579 40.253 股东权益6.922 7.

10、906 12.828 14.042 14.918 15.384 主营业务收入7.235 11.683 23.827 36.863 42.492 41.957 主营业务利润2.687 5.231 8.643 11.173 11.303 10.863 净利润0.759 1.289 1.577 1.684 0.646 0.047 经营现金流1.728 1.410 1.406 1.406 4.537 双鹤药业1515 3、财务指标分析双鹤药业16163、财务指标分析短期偿债能力短期偿债能力： 以流动比率、速动比率、资产负债率衡量企业的负债能力。 企业近几年的流动比率和速运比率都有所下降，但幅度并不太大

11、；资产负债率有所上升。但总体而言，企业偿还到期债务的风险较小。与同行业平均水平相比，相差不大。 营运能力：营运能力： 以总资产周转率、应收帐款周转率、存货周转率衡量企业的营运能力。 该企业以上三个数值均较高，说明企业对资产的管理较为有效。 盈利能力：盈利能力： 毛利率、净利率、净资产收益率、总资产收益率均呈下降趋势。但与行业变化趋势相差不大。 投资者应关注其现金收入情况，并留意其是否具备持续盈利的能力与新的利润增长点。 成长性：成长性： 在同行业中，成长性一般，投资者应该注意其规模是否有适度扩张的可能，否则将面临行业领先者的巨大竞争压力。 双鹤药业17173、财务指标分析1、成长能力指标是对企

12、业的各项财务指标与往年相比的纵向分析。通过成长能力指标的分析，我们能够大致判断企业的变化趋势。从而对企业未来的发展情况做出准确预测 分析双鹤药业可以看出它的主营业务收入增长率在2001年、2002、2003、2004分别是104%和54.7%、15.3%、-1.3%左右，说明主营业业务的发展速度放慢了。同时净利润增长率也出现逐年降低的趋势，特别是在2003年出现了负值。说明是处于成熟期的企业，企业获利能力的增长情况以及盈利能力趋势不容乐观。2、从财务杠杆指标可以看出利用财务杠杆的空间越来越小。3、根据运营指标中的数值看出营运能力还可以4、从赢利能力指标看出双鹤药业的赢利能力是逐年下降的，前几年

13、比较好，现在主营业业务收入缩减，同时利润明显降低了，说明由于市场发展的成熟、竞争对手的增加，各种管理费用也增加了，利润空间降低了。5、企业的长期偿债能力比较强，短期偿债能力稍微有点欠缺，因为流动比率低于2双鹤药业18183.1 财务指标分析根据公司的财务报表信息算出的财务指标数据在Excel文件的“5 financial analysis”中，根据其中的资产收入利润增长图可以看出主营业务收入和总资产在逐年大幅度的上升，说明公司的规模在扩大，但主营业务利润和股东权益的增加速度却比较缓慢，说明规模的扩张并没有带来收益的同等增加，股民对公司的预期也不是太好。净利润和经营现金流没有什么增加，甚至有下降

14、的趋势，2003年的净利润下降很多。通过这些比率可以看出公司的经营状况，规模扩大，主营业务增加，但由于成本和费用的提高，使净利润的增加速度放慢，股东权益增加速度也比较慢。双鹤药业19194、Beta系数分析（待定）vb b 系数代表股票收益率对系统性风险的反映。系数代表股票收益率对系统性风险的反映。在资本资产定价模型中在资本资产定价模型中，b b测量一种证券的收益率对某测量一种证券的收益率对某一具体的风险因素一具体的风险因素-市场组合的收益率市场组合的收益率-的反映性的反映性。 )()(2,MMiiRRRCovb通过回归分析的方法对双鹤药业进行b计算，如双鹤药业财务管理案例分析-自由现金流量分

15、析Exel表格中的 “8 beta”,可以算出Beta系数为0.584155，说明双鹤药业股票的收益率对市场指数收益率的敏感性不太强，风险也比较小一些，通过算出Beta,从而算出它对应的贴现率，即资本成本率。双鹤药业20204、Beta系数计算过程双鹤药业21214、Beta系数回归法计算结果回归统计Multiple R0.397574885R Square0.158065789Adjusted R Square0.1466883标准误差0.120800256观测值76方差分析dfSSMSFSignificance F回归分析10.20273430.202734313.8928530.0003

16、7608残差741.07985990.0145927总计751.2825942Coefficients标准误差t StatP-valueLower 95%Upper 95%下限 95.0%上限 95.0%Intercept-0.0046514040.0138597-0.3356070.7381166-0.03226740.022964574-0.0322670.022964574X Variable 10.7352461040.19725913.72731180.00037610.342198811.12829340.34219881.1282934双鹤药业22225、平均资本资本成本率从企业

17、的角度来看，投资者预期应达到的收益率就是企业权益从企业的角度来看，投资者预期应达到的收益率就是企业权益资本的成本资本的成本：)(FMiFiRRRR-为了估计企业的权益资本成本，我们需要用道三个变量为了估计企业的权益资本成本，我们需要用道三个变量：1. 无风险的收益率无风险的收益率：RFFMRR-2. 市场的风险溢价：市场的风险溢价：2,)(),(MMiMMiiRVarRRCov3. 公司的倍它系数公司的倍它系数：根据Exel表的“9 valuation”中的计算可以得到Rs 股本资本成本率=11.86%，由于权益资本有风险，所以它的收益率也会高于无风险收益率2.8%双鹤药业23235.1平均资

18、本成本率通过长期债务和短期债务的比例和他们的成本来计算出Rb 债务资本成本率项 目数额权重税前成本分摊额短期借款68,544.0077.06%5.31%4.09%一年内到期的长期负债20,000.0022.48%5.58%1.25%长期借款409.430.46%5.58%0.03%合 计88,953.43100.00%5.37%可以计算Rb 债务资本成本率为5.37%根据债务资本和权益资本的比例和对应的资本成本加权计算出平均资本成本（WACC)=11.86%项 目数额权重 债务资本88,953.430.00481% 股本资本（市值）1,848,107,183.0099.99519%总市值1,8

19、48,196,136.43100.00%双鹤药业24246、公司价值评估 利用前面计算的自由现金流量和有风险的贴现率进行贴现可以 计算出公司的价值（见表4FFCF）-244，614.46 并计算出对应的EVA=-43,513,995.36 MVA=356,304,483.00 COV=2,002,439,902.74 FGA=-154,243,776.31 WACC加权平均资本成本率为7.65% 并根据企业价值和股份总额可以计算出每股价值为-6.27双鹤药业25257、敏感性分析使用Excel，可以观测到平均加权资本成本的变化对股价的影响：双鹤药业wacc对股价的影响股价7.65%4.19 6

20、.10%6.81 6.15%7.73 6.20%8.85 6.30%12.03 6.40%17.73 6.45%22.66 6.45%22.66 6.47%25.39 6.48%26.98 6.49%28.77 6.50%30.80 6.52%35.74 6.54%42.42 6.56%51.93 6.58%66.54 6.60%91.91 26268、综合评价 （1）根据计算出的公司历年自由现金流量数据可以看出，很多数据为负，说明并企业并没有为股东创造价值，还有计算出的经济增加值（EVA）也为负值 = -43,513,995.36元，就更加说明了这一点，企业的经营状况不太好，股票的实际价值为

21、-6.27,而股价却达到了4.17元，说明股价被高估双鹤药业2727（2)当期损益过于依赖非常损益国内上市公司利用非常损益粉饰业绩是一个相当普遍而且久拖的问题。非常损益比例（非常损益/净利润*100%）。而双鹤药业披露非常损益871.39万元，净利润为470.53，非常损益比例为185.19%,占据抽样公司的排行榜第二。依据公认会计准则，非常损益必须逐项单独披露，并在必要时作出附加披露。 净损益对非常净损益对非常损益依赖性排行榜（万元损益依赖性排行榜（万元）公司代码公司简称披露非常损益净利润非常损益比例600062双鹤药业871.39470.53185.19%双鹤药业2828(3)会计报表信任度坏帐准备是否公允与当期损益结果是否公允关系十分密切。为了便于对于坏帐准备公允性进行比较和评价，我们使用了公允拨备差异率这一工具，即坏帐准备与实际计提坏帐准备之间的差额对公允坏帐准备的比率。在80%的样本公司中，而双鹤药业占据第七十八名，其实际坏帐准备为281137878元，公允坏帐准备为285178077.65元，则公允拨备差异率为1.42%。