衍生产品市场创新动态

1、衍生产品市场创新动态衍生产品业务线衍生产品业务线薛继锐薛继锐 杨戈杨戈2006年年7月月2主要内容主要内容衍生产品市场概况衍生产品市场概况股改权证市场概貌股改权证市场概貌 概貌概貌 估值现状估值现状 定价定价结构型产品结构型产品 保本产品保本产品 股票挂钩票据股票挂钩票据 牛熊证牛熊证 可分离交易的可转换债券（可分离交易的可转换债券（WB） 可交换债券（可交换债券（EB）一、衍生产品市场概况4衍生产品市场的大门徐徐开启衍生产品市场的大门徐徐开启 2005年年7月月18日，两市交易所发布权证管理暂行办法；日，两市交易所发布权证管理暂行办法； 2005年年8月月22日，宝钢认购权证上市；截至目前共

2、有日，宝钢认购权证上市；截至目前共有27只只权证；权证； 2005.11.1商业银行个人理财管理暂行办法商业银行个人理财管理暂行办法放开了银放开了银行间的挂钩股票、商品、外币等结构性产品的限制；行间的挂钩股票、商品、外币等结构性产品的限制； 2006年年1月，金融期货交易所获准筹建，股指期货等的准月，金融期货交易所获准筹建，股指期货等的准备提上日程；备提上日程； 结构型产品创新将层出不穷，融资市场将会出现越来越多结构型产品创新将层出不穷，融资市场将会出现越来越多的创新品种的创新品种5衍生产品市场的参与者衍生产品市场的参与者中介机构中介机构最终用户最终用户中介机构中介机构交易所交易所投资银行投资

3、银行零售银行零售银行n标准平台标准平台n基于执行基于执行n上市推荐人上市推荐人n风险中介机构风险中介机构n分配中介机构分配中介机构n分配中介机构分配中介机构最终用户最终用户个人投资者个人投资者机构投资者机构投资者自营自营/套期保值套期保值n零售投资人零售投资人n高新价值投资者高新价值投资者n传统基金传统基金n保险公司保险公司n公司公司n对冲基金对冲基金n投资银行投资银行n对冲基金对冲基金n公司公司6衍生产品的创新品种衍生产品的创新品种股权类产品股权类产品交易型产品交易型产品套利套利保值保值结构型产品结构型产品保本保本高息高息票据票据牛熊证牛熊证融资市场创新产品融资市场创新产品WBEB股指股指期

4、货期货备兑备兑权证权证其他衍生其他衍生产品产品期期权权固定收益类产固定收益类产品品7证券公司在衍生产品市场的角色证券公司在衍生产品市场的角色风险转化风险转化 将市场方向性风险转化为波动性风险；将与客户之将市场方向性风险转化为波动性风险；将与客户之间存在的利益冲突最小化。间存在的利益冲突最小化。作为虚拟的交易所作为虚拟的交易所 将在市场上使用不同产品的不同投资者聚在一起。将在市场上使用不同产品的不同投资者聚在一起。再分配风险再分配风险 化解风险并根据他们的风险程度分担给不同的投资化解风险并根据他们的风险程度分担给不同的投资者。者。资本承诺资本承诺 仓贮基准风险并将其分散分配，以促进市场的流量。仓

5、贮基准风险并将其分散分配，以促进市场的流量。风险转化风险转化虚拟的交易所虚拟的交易所资本承诺资本承诺再 分 配 风再 分 配 风险险风险中介风险中介8风险中介的风险管理风险中介的风险管理衍生产品交易员衍生产品交易员买入波幅买入波幅沽出波幅沽出波幅权证权证股票股票挂挂钩钩票据票据相关正股相关正股上市及场外上市及场外交易期权交易期权对冲对冲机构机构性产品性产品9我们的准备我们的准备 3月份正式成立衍生产品业务线月份正式成立衍生产品业务线 业务范围业务范围 股权类衍生产品股权类衍生产品 利率类衍生产品利率类衍生产品 货币类衍生产品货币类衍生产品 结构型金融产品结构型金融产品 其它金融衍生产品其它金融

6、衍生产品10部门组织结构部门组织结构交易组交易组销售组销售组研 究 开研 究 开发组发组运营组运营组套利交易避险交易做市交易衍衍生生产产品品业业务务开发维护客户制定行销计划渠道管理根据客户反馈信息提出产品开发建议衍生产品定价开发新产品交易策略、避险策略开发内外部培训风险管理IT系统开发管理发行销售相关事务部门业务规划日常行政事务二、权证市场12股改权证市场股改权证市场概貌概貌截止截止6月月30日，共计日，共计27只股改权证只股改权证 10只认购只认购 17只认沽只认沽流通总份额超过流通总份额超过164亿份亿份总流通市值接近总流通市值接近196亿元亿元换手率高换手率高13股改权证市场股改权证市场

7、估值现状估值现状权证名称权证名称权证权证价格价格B-SB-S理理论价格论价格隐含隐含波动率波动率历史历史波动率波动率溢价率溢价率首创JTB12.15 0.99 118%40.56%0.33 长电CWB13.56 2.45 125%29.15%0.30 包钢JTB11.31 0.73 136%48.75%0.25 武钢JTB10.95 0.34 125%30.31%0.26 雅戈QCB13.81 2.79 129%41.96%0.15 鞍钢JTC13.82 2.79 192%45.55%0.17 邯钢JTB11.88 1.38 105%48.10%0.17 宝钢JTB10.91 0.26 122

8、%23.58%0.16 五粮YGC19.51 8.38 89%53.55%0.12 万华HXB112.09 11.68 76%49.39%0.00 权证名称权证名称权证价权证价格格B-SB-S理论理论价格价格隐含隐含波动率波动率历史历史波动率波动率溢价率溢价率五粮YGP11.32 0.69 70%53.55%0.55 茅台JCP11.41 0.22 92%42.91%0.47 雅戈QCP10.69 0.12 86%41.96%0.48 中集ZYP11.21 0.42 61%40.08%0.48 万华HXP11.54 0.53 75%49.39%0.46 钾肥JTP12.92 0.66 78%3

9、6.62%0.39 万科HRP10.20 0.00 109%45.90%0.40 招行CMP10.40 0.23 44%34.72%0.35 钢钒PGP11.04 0.52 78%47.66%0.33 原水CTP10.98 0.30 81%36.44%0.29 包钢JTP10.53 0.35 71%48.75%0.27 海尔JTP10.73 0.20 55%21.17%0.22 武钢JTP10.62 0.20 91%30.31%0.22 深能JTP10.69 0.22 67%35.34%0.22 沪场JTP10.95 1.14 31%35.28%0.13 机场JTP10.92 0.50 47%

10、24.32%0.14 华菱JTP11.21 1.62 36%56.84%0.08 14如何更合理地给股改权证定价？如何更合理地给股改权证定价？股改权证的特殊性股改权证的特殊性免费赠予性（做为对价，一般认购深度价内而认沽深度价外）免费赠予性（做为对价，一般认购深度价内而认沽深度价外）交易机制（交易机制（T0，和股票不同），和股票不同）供求失衡（供给不连续，套利机制弱）供求失衡（供给不连续，套利机制弱）用传统用传统B-S模型对股改权证定价偏差较大模型对股改权证定价偏差较大假设股价收益率符合正态分布是假设股价收益率符合正态分布是B-S模型的重要适用条件模型的重要适用条件实证表明我国实证表明我国A股指

11、数收益率的正态性不显著，尖峰、厚尾、右偏股指数收益率的正态性不显著，尖峰、厚尾、右偏分形法分形法一个新定价模式的尝试一个新定价模式的尝试假设股价符合分形布朗运动假设股价符合分形布朗运动Hurst指数是市场分形结构的度量，不同股票具有不同指数是市场分形结构的度量，不同股票具有不同Hurst指数指数H=0.5，独立过程，即布朗运动，独立过程，即布朗运动0H0.5，具有反持续性，未来增量间的变化负相关，具有反持续性，未来增量间的变化负相关0.5H1，具有长期记性性，今天发生的一切都将持续影响未来，具有长期记性性，今天发生的一切都将持续影响未来15分形法定价结果分形法定价结果0.001.002.003

12、.004.005.006.00宝钢JTB1武钢JTB1包钢JTB1邯钢JTB1首创JTB1万华HXB1雅戈QCB1长电CWB1鞍钢JTC1五粮YGC10.40.450.50.550.60.650.70.75权证价格/ 理论价值隐含VOL/ 历史VOL标的股票 Hurst指数沪场JTP1理论价格与实际价格走势0.61.11.62.12.63.116111621263136414651566166717681权证分形价格权证BS价格权证实际价格0.001.002.003.004.005.006.007.00武钢JTP1机场JTP1招行CMP1沪场JTP1包钢JTP1原水CTP1万华HXP1雅戈QC

13、P1海尔JTP1茅台JCP1钢钒PGP1华菱JTP1五粮YGP1深能JTP1中集ZYP1钾肥JTP100.10.20.30.40.50.60.70.8权证价格/ 理论价值隐含VOL/ 历史VOL标的股票 Hurst指数16备兑权证是权证市场发展的主流备兑权证是权证市场发展的主流股改权证是阶段性产品股改权证是阶段性产品从海外市场经验看，由券商发行的备兑权证才是主流从海外市场经验看，由券商发行的备兑权证才是主流三、结构型产品 广义的结构型产品是指为满足投资者的特定需求而设计的产品广义的结构型产品是指为满足投资者的特定需求而设计的产品（美交所（美交所Amex定义），这些产品一般都涉及基础衍生产品与传

14、统的定义），这些产品一般都涉及基础衍生产品与传统的股票、固定收益产品的组合。股票、固定收益产品的组合。 下面根据国内市场的发展现状介绍几种投资者比较关心的几种下面根据国内市场的发展现状介绍几种投资者比较关心的几种结构性产品。包括：结构性产品。包括：1）保本产品、）保本产品、2）股票挂钩票据、）股票挂钩票据、3）牛熊证、）牛熊证、4）WB、5）EB等。等。18产品概念产品概念 保本保本 通常大多数资金配置在固定收益产品，使之到期后能后达到保本通常大多数资金配置在固定收益产品，使之到期后能后达到保本状态状态 参与率参与率 保本产品的投资者能够获得多少来自于挂钩风险资产（如指数、保本产品的投资者能够

15、获得多少来自于挂钩风险资产（如指数、股票、商品等）的收益股票、商品等）的收益1、保本产品（1）19保本产品结构图保本产品结构图增增强强产品产品资金资金发行人发行人客户客户债券债券股票股票股指期货股指期货权证权证产品设计产品设计投资期权策略投资期权策略CPPI策略策略衍生产品衍生产品1、保本产品（2）20承诺参与率的保本产品承诺参与率的保本产品传统传统CPPICPPI策略下的保本产品无法事先确定参与率策略下的保本产品无法事先确定参与率通过债券与备兑权证（期权）构建组合，可获得与指数挂钩的收益通过债券与备兑权证（期权）构建组合，可获得与指数挂钩的收益 如果产品到期时指数上涨，投资者在拿回本金的同时

16、还可获得指数上涨如果产品到期时指数上涨，投资者在拿回本金的同时还可获得指数上涨的部分收益的部分收益x%x%（x%x%即为参与率）即为参与率） 如果产品到期时指数下跌，投资者可拿回本金如果产品到期时指数下跌，投资者可拿回本金1、保本产品（3）21参与率的确定参与率的确定假设行权价为假设行权价为0.98的某指数的某指数ETF认购权证每份为认购权证每份为0.1元，则元，则一元净值对应权证价格为一元净值对应权证价格为0.1/0.98=0.102元元假设剩余期限一年的折价国债假设剩余期限一年的折价国债为为98元，可每一元国债可用于元，可每一元国债可用于购买认购权证的资金为购买认购权证的资金为0.02元元

17、在保本率在保本率100%的情况下，参与的情况下，参与率确定为率确定为0.02/0.102=19.6%一份一份9898元的折价国债元的折价国债+20+20份指数份指数ETFETF认认购权证购权证某指数某指数ETFETF净净值值产品价值产品价值( (元）元）发行人损益发行人损益（元）（元）0.97(-3%)0.97(-3%)1001000 00.98(-2%)0.98(-2%)1001000 00.99(-1%)0.99(-1%)1001000.20.21 11001000.40.41.01(1%)1.01(1%)100.196100.1960.4040.4041.05(5%)1.05(5%)10

18、0.98100.980.420.421.1(10%)1.1(10%)101.96101.960.440.441.15(15%)1.15(15%)102.94102.940.460.46=100*(1+1%*19.6%)=20*(1.01-0.98)-0.1961、保本产品（4）22产品概念产品概念也称为也称为“高息票据高息票据“ 等，由证券公司向投资者发行的结构型理财产等，由证券公司向投资者发行的结构型理财产品，投资者以相对于面值折价的价格买入票据单位，其最终回报取品，投资者以相对于面值折价的价格买入票据单位，其最终回报取决于相关股票、指数或资产的到期表现。决于相关股票、指数或资产的到期表现。

19、 所挂钩的证券一般为蓝筹股票、指数以及所挂钩的证券一般为蓝筹股票、指数以及ETF基金等。基金等。 如果到期时标的资产满足一定条件，则投资者能收回面值，面值与票据如果到期时标的资产满足一定条件，则投资者能收回面值，面值与票据价格之差即为票据收益价格之差即为票据收益 如果到期时标的资产不满足事先设置的条件，则投资者将无法全部收回如果到期时标的资产不满足事先设置的条件，则投资者将无法全部收回面值，甚至可能遭受亏损面值，甚至可能遭受亏损基本类型：基本类型： 看涨票据看涨票据 看跌票据看跌票据 勒束式勒束式2、股票挂钩票据（1）23产品结构产品结构资金资金(融资融资)资金资金(还贷还贷)票据票据资金资金

20、风险控制风险控制发行人发行人客户客户银行等金融银行等金融中介机构中介机构产产品品设设计计股 指 期股 指 期货货指数指数ETF备 兑 权备 兑 权证证2、股票挂钩票据（2）24看涨式票据看涨式票据 盈亏分析盈亏分析2、股票挂钩票据（3）情形1：如股A于票据到期日的收市价高于行使价，投资者将收回相当于票据 总 面 值 的 现 金(63000元)。股票价格情形2：如股A收市价低于行使价，投资者将按照市价收回1000股。70元行使价票据价格63元60.8元股价交易日到期日相关资产股份A参考现货价70元面值/行使价63元(参考现货价的90%)每手票据股份数量1000股到期日某年某月某日尚余有效期限91

21、天(约三个月)一手总面值63000元票据价格60.80元买入一手票据成本60800元年息率14.51%25看涨式票据看涨式票据 收益曲线收益曲线2、股票挂钩票据（4）2.26360.8票据收益标的资产投资者收益26看跌式票据看跌式票据 盈亏分析盈亏分析2、股票挂钩票据（5）情形1：如果股份收市价高于或等于行使价（如收市价为85元），则票据持有人将收回：77000元（1000（85元77元）69000元。股B参考价情形2：如果股份B的收市价低于行使价，则票据持有人将收回票据总面值的现金77000元。77元行使价票据价格74.26元70元股价交易日到期日27看跌式票据看跌式票据 收益曲线收益曲线2

22、、股票挂钩票据（6）2.747779.74票据收益标的资产投资者收益28勒束式票据勒束式票据 盈亏分析盈亏分析58.43元（票据价格）较低行使价情形2：如果股份的收市价等于或高于较低行使价，但低于较高行使价，则票据持有人将收回票据总面值的现金63000元。77元较高行使价70元（正股参考价）63元股价交易日到期日情形3：如果股份C的收市价低于较低行使价，则票据持有人将以市价收回1000股正股。情形1：如果股份的收市价高于或等于较高行使价（如收市价为85元），则票据持有人将收回：63000元（1000（85元77元）55000元。2、股票挂钩票据（7）29勒束式票据勒束式票据 收益曲线收益曲线2

23、、股票挂钩票据（8）4.577781.57票据收益标的资产投资者收益6358.4330市场需求市场需求 股票挂钩票据在低息、平衡市中有广泛需求股票挂钩票据在低息、平衡市中有广泛需求 低息：更有动机赚取高于定期存款和传统债券的回报低息：更有动机赚取高于定期存款和传统债券的回报 平衡市：股价波动不大平衡市：股价波动不大 股票挂钩票据给投资者提供更丰富的风险收益结构股票挂钩票据给投资者提供更丰富的风险收益结构 保险、基金等机构不能直接发行备兑权证，但又希望能获得与发保险、基金等机构不能直接发行备兑权证，但又希望能获得与发行权证一样的风险收益结构行权证一样的风险收益结构2、股票挂钩票据（9）31概况概

24、况牛熊证是一种反映相关资产表现的结构型产品，投资者能牛熊证是一种反映相关资产表现的结构型产品，投资者能1:1追踪追踪标的资产的表现，但却不需要全额支付购入实际资产的金额。标的资产的表现，但却不需要全额支付购入实际资产的金额。牛熊证牛熊证21世纪初起源于欧洲，是欧洲大陆和澳洲发展最迅速的衍世纪初起源于欧洲，是欧洲大陆和澳洲发展最迅速的衍生品。生品。 香港于今年香港于今年6月初首次推出，发行商的运作尚处于摸索阶段。月初首次推出，发行商的运作尚处于摸索阶段。牛熊证具有强制收回机制。在牛熊证的有效期内，如标的资产价牛熊证具有强制收回机制。在牛熊证的有效期内，如标的资产价格触及收回价，发行商收回牛熊证，

25、并终止牛熊证交易，牛熊证格触及收回价，发行商收回牛熊证，并终止牛熊证交易，牛熊证作废。作废。牛熊证又分为牛证和熊证。牛熊证又分为牛证和熊证。 3、牛熊证（1）32牛熊证案例牛熊证案例牛熊证的发行定价：发行时牛牛熊证的发行定价：发行时牛熊证的内在价值熊证的内在价值+财务费用财务费用相关资产相关资产 股票股票X 现货价现货价 110元元 收回价（发行时确定）收回价（发行时确定） 90元元 行使价（发行时确定）行使价（发行时确定） 90元元 财务费用（财务费用（8%） 7.2元元 合约权益比率合约权益比率 100 : 1 到期到期 12个月个月 发行时的理论价：发行时的理论价：(现货价现货价 - 行

26、使价行使价 + 财务财务费用费用)/权益比率权益比率 0.272元元 27.2收回价：90正股价盈亏购入牛证117.23、牛熊证（2）33可分离交易的可转债可分离交易的可转债 即即Warrant Bond，又称为附认股权证的公司债，又称为附认股权证的公司债 发行公司债的同时为增加债券吸引力，附送认股权证发行公司债的同时为增加债券吸引力，附送认股权证 认股权证与公司债可分别上市交易认股权证与公司债可分别上市交易 投资投资WB的原因的原因 国外：低价获得债券发行人的股份国外：低价获得债券发行人的股份 国内：获取权证上市后的高溢价国内：获取权证上市后的高溢价 什么价格购买什么价格购买WB合适？合适？

27、4、WB（1）34定价定价直接法直接法 直接法：债券与权证分别定价后简单叠加直接法：债券与权证分别定价后简单叠加 D：债券部分理论票面利率：债券部分理论票面利率 ri：交易所企业债的即期收益率：交易所企业债的即期收益率 W：每一份认股权证的理论价值：每一份认股权证的理论价值 Spread：企业债一二级市场间的利差：企业债一二级市场间的利差 n：一份债券附送的权证数，：一份债券附送的权证数，T：债券存续期：债券存续期TiTiiiSpreadrSpreadrDWn1)1 (100)1 (1001004、WB（2）35定价定价成本法成本法 成本法：成本法： 发行人不通过发行认股权证，而是所有融资额都

28、通过发行债券或发行人不通过发行认股权证，而是所有融资额都通过发行债券或银行贷款的方式完成银行贷款的方式完成 发行发行WB，通过债券融资和认股权证融资，完成全部融资额。这，通过债券融资和认股权证融资，完成全部融资额。这种方式需要承担一定风险，即到期时认股权证不能行权的风险，种方式需要承担一定风险，即到期时认股权证不能行权的风险，这部分风险的成本可以用认股权证的价格来估算这部分风险的成本可以用认股权证的价格来估算 两种方式的成本应相等两种方式的成本应相等 债券融资额债券融资额债券利率债券利率债券年限债券年限+银行贷款额银行贷款额银行贷银行贷款利率款利率贷款年限（应等于认股权证存续期）贷款年限（应等于认股权证存续期）=债券融资债券融资额额WB利率利率债券年限债券年限+权证总价值权证总价值4、WB（3）36定价定价比较法比较法比较法：与市场上类似条款的可转债的市场价格比较比较法：与市场上类似条款的可转债的市场价格比较 WB可分离交易，权证价格可在市场上充分体现可分离交易，权证价格可在市场上充分体现 普通可转债由于可修正条款的存在，其所含期权的价值不能完全体现普通可转债由于可修正条款的存在，其所含期权的价值不能完全体现 因此因此WB定价应高于同类型可转债定价应高于同类型可转债影响定价的因素影响定价的因素 普通可转债的发行利