金融市场学第四章-债券市场

1、第四章第四章 债券市场债券市场 第一节第一节 债券市场概述债券市场概述u英国作家理查。狄更斯的著名小说大卫。科波英国作家理查。狄更斯的著名小说大卫。科波菲尔中有这样一段话，年收入菲尔中有这样一段话，年收入20英镑，年花费英镑，年花费19.96英镑，结果是幸福；年收入英镑，结果是幸福；年收入20英镑，年英镑，年花费花费20.06英镑，结果是痛苦。英镑，结果是痛苦。u如果亚洲有一个较完善的债券市场，即使如果亚洲有一个较完善的债券市场，即使98年爆年爆发金融风暴时导致银行陷入困境，股市崩盘，商发金融风暴时导致银行陷入困境，股市崩盘，商业银行也可以向其他资本市场如债券市场融资，业银行也可以向其他资本市

2、场如债券市场融资，减轻金融风暴所带来的打击，但是当时亚洲就是减轻金融风暴所带来的打击，但是当时亚洲就是缺少这种渠道，就像一辆汽车缺少备胎一样。缺少这种渠道，就像一辆汽车缺少备胎一样。格林斯潘格林斯潘第一节第一节 债券概述债券概述一、债券的性质、特征及票面要素一、债券的性质、特征及票面要素u定义：定义： 债券是发行者依照法定程序发行，承诺在约债券是发行者依照法定程序发行，承诺在约定期限内按一定利率支付利息并到期偿还本金的定期限内按一定利率支付利息并到期偿还本金的债务凭证，它反映了发行者和投资者之间的债权债务凭证，它反映了发行者和投资者之间的债权债务关系。债务关系。借贷双方权利义务关系借贷双方权利

3、义务关系u发行人发行人借入资金的经济主体借入资金的经济主体u投资者投资者借出资金的经济主体借出资金的经济主体u利用资金的条件利用资金的条件在约定时期还本付息在约定时期还本付息u法律关系法律关系反映两者的债权债务关系，是法律反映两者的债权债务关系，是法律凭证凭证 u特征特征特征特征期限性：有固期限性：有固定偿还期定偿还期流通性：流通变现流通性：流通变现风险性：信用、风险性：信用、市场、利率、通市场、利率、通胀风险胀风险收益性收益性:利息收入，利息收入，差价收入差价收入（二）债券的特征（二）债券的特征 1 1、债券的期限性、债券的期限性 债券的期限是指债券发行募集说明书债券的期限是指债券发行募集说

4、明书上明确规定的债券的发行日与到期日之间上明确规定的债券的发行日与到期日之间的时间段。的时间段。 债券的期限性债券的期限性是指债券有规定的偿还是指债券有规定的偿还期限，债务人必须按期向债权人支付利息期限，债务人必须按期向债权人支付利息和偿还本金。和偿还本金。 2 2、债券的流动性、债券的流动性 债券到期前，债券到期前，债券的持有人可以在二债券的持有人可以在二级市场将所持有的债券变现，提前获得相级市场将所持有的债券变现，提前获得相应投资收益。应投资收益。 债券的流动性债券的流动性是指是指债券能够债券能够以其理论以其理论值或接近于理论值的价格出售值或接近于理论值的价格出售的难易程度的难易程度，其，

5、其主要取决于金融系统的运行状况、债主要取决于金融系统的运行状况、债券二级市场的发达程度、债券发行人的资券二级市场的发达程度、债券发行人的资信状况、债券期限长短等因素。信状况、债券期限长短等因素。 3 3、债券的收益性、债券的收益性 债券的收益性债券的收益性是指债券能为投资者带是指债券能为投资者带来一定的收益，这种收益介于银行存款与来一定的收益，这种收益介于银行存款与股票之间，较为稳定。股票之间，较为稳定。 债券的债券的收益收益一般由两部分构成：一般由两部分构成： （1 1）债券投资者定期取得的）债券投资者定期取得的利息利息 （2 2）投资者可以通过二级市场买卖债券）投资者可以通过二级市场买卖债

6、券，获取买卖，获取买卖价差价差。债券价格的波动幅度一。债券价格的波动幅度一般小于股票价格的波动幅度。般小于股票价格的波动幅度。 4 4、债券的风险性、债券的风险性u信用风险信用风险：债务人不能按时归还本息给投：债务人不能按时归还本息给投资者带来的损失。资者带来的损失。u流动性风险流动性风险：债券流动性：债券流动性（合理价格变现能合理价格变现能力力）不足给投资者带来的损失。不足给投资者带来的损失。u利率风险利率风险：市场利率波动给债券（：市场利率波动给债券（固定收益固定收益证券证券）投资者带来的损失。）投资者带来的损失。u通货膨胀风险通货膨胀风险：通胀给投资者带来的投资：通胀给投资者带来的投资收

7、益贬值（收益贬值（实际收益下降实际收益下降）的风险）的风险 债券的票面要素债券的票面要素票面价票面价值值偿还偿还期限期限票面利票面利率率发行者发行者票面金额票面金额票面价值的币种票面价值的币种债务主体人债务主体人债券年利息率与债券票债券年利息率与债券票面价值的比率。受市场面价值的比率。受市场利率、筹资者资信、期利率、筹资者资信、期限长短影响限长短影响发行之日到偿还本息发行之日到偿还本息的时间。考虑资金使的时间。考虑资金使用方向、市场利率变用方向、市场利率变化、债券变现能力化、债券变现能力债券的票面价值债券的票面价值u确定币种：确定币种：考虑在哪里发行考虑在哪里发行考虑发行者需要考虑发行者需要u

8、确定票面金额：确定票面金额：考虑发行对象考虑发行对象市场的供给情况市场的供给情况债券的发行费用债券的发行费用确定票面期限要考虑的因素确定票面期限要考虑的因素u资金的使用方向资金的使用方向 临时周转临时周转短期短期 长期需要长期需要长期长期u市场的利率变化市场的利率变化未来市场利率趋于下降未来市场利率趋于下降发短期发短期未来市场利率趋于上升未来市场利率趋于上升发长期发长期u债券的变现能力债券的变现能力变现能力强变现能力强长期长期变现能力差变现能力差短期短期债券利率的影响因素债券利率的影响因素u借贷资金市场利率水平借贷资金市场利率水平 水涨船高水涨船高u筹资者资信筹资者资信 资信高，利率可稍低资信

9、高，利率可稍低u债券期限长短债券期限长短 期限长，利率高期限长，利率高14附：债券示例附：债券示例u 证券简称证券简称: 96国债国债(6)u 证券代码证券代码: 696u 债券品种债券品种: 96年年10年期年期u 债券种类债券种类: 无纸化无纸化u 发发 行行 量量: 250.00亿元亿元u 上市日期上市日期: 96年年7月月12日日u 起息日期起息日期: 96年年6月月14日日u 到到 期期 日日: 2006年年6月月14日日u 发行价格发行价格: 100.00元元u 票面利率票面利率(%): 11.83u 到期本息到期本息: u 备备 注注: 二、债券的种类二、债券的种类（一）按发行主

10、体分类（一）按发行主体分类 1 1、政府债券、政府债券u政府债券发行主体是政府，包括中央政府、政府政府债券发行主体是政府，包括中央政府、政府机构和地方政府。机构和地方政府。u中央政府债券中央政府债券是由中央政府以财政部名义发行的是由中央政府以财政部名义发行的债券，债券，简称国债简称国债，一般不存在违约风险。，一般不存在违约风险。u短期国债短期国债1 1年，被视为准货币，一般采取年，被视为准货币，一般采取贴现贴现形式形式发行；中期国债发行；中期国债1010年；长期国债年；长期国债1010年。年。u地方政府债券地方政府债券是以地方政府为发债主体的债券是以地方政府为发债主体的债券。债券偿还资金来源不

11、同，地方政府债券可分为。债券偿还资金来源不同，地方政府债券可分为普通债券和收益债券。普通债券和收益债券。 普通债券普通债券：以政府：以政府税收能力税收能力为偿债保证，为偿债保证，主要用于地方公共服务。主要用于地方公共服务。 收益债券收益债券：以政府项目建成后的：以政府项目建成后的运营收入运营收入为偿债保证的债券，主要用于投资建设。为偿债保证的债券，主要用于投资建设。u政府机构债券政府机构债券是是以政府机构作为发债主体的债以政府机构作为发债主体的债券，通常政府会提供一定的担保。券，通常政府会提供一定的担保。 2 2、公司债券、公司债券 是公司为了筹措资金而向投资者出具的是公司为了筹措资金而向投资

12、者出具的，承诺在未来按照约定的日期和利率支付，承诺在未来按照约定的日期和利率支付利息，并偿还本金的一种债务凭证。利息，并偿还本金的一种债务凭证。 公司债券的公司债券的发行人发行人一般是有限责任公一般是有限责任公司或股份公司。司或股份公司。 在国外，金融机构属于公司的范畴，在国外，金融机构属于公司的范畴，因此，由银行及非银行金融机构发行的债因此，由银行及非银行金融机构发行的债券券（金融债券）也被划为公司债券（金融债券）也被划为公司债券。 3 3、金融债券、金融债券n是指是指银行及非银行金融机构银行及非银行金融机构依照法定程序发行并约依照法定程序发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。定在一定期

13、限内还本付息的有价证券。n从广义上讲，金融债券还应该包括中央银行债券，从广义上讲，金融债券还应该包括中央银行债券，只不过它是一种特殊的金融债券，其特殊性表现在：只不过它是一种特殊的金融债券，其特殊性表现在：一是期限较短；二是为实现金融宏观调控而发行一是期限较短；二是为实现金融宏观调控而发行。（二）（二）发行目的发行目的 增强负债的稳定性增强负债的稳定性 扩大资产业务扩大资产业务 金融机构一般有雄厚的资金实力，信用度较高，因此，金融金融机构一般有雄厚的资金实力，信用度较高，因此，金融债券往往也有良好的信誉，通常被认为是收益性、安全性、流动性债券往往也有良好的信誉，通常被认为是收益性、安全性、流动

14、性协调较好的投资工具。协调较好的投资工具。 债券债券 发债目的发债目的政府债券政府债券公共设施或重点建设项目资金需要；公共设施或重点建设项目资金需要；弥补国家财政赤字弥补国家财政赤字金融债券金融债券某种特殊用途某种特殊用途改变本身的资产负债结构改变本身的资产负债结构公司债券公司债券满足经营需要满足经营需要（二）按债券发行主体国别不同（二）按债券发行主体国别不同 1 1、国内债券、国内债券u特点：特点：发行人与发行市场发行人与发行市场在在同一个国家或地区。同一个国家或地区。 2 2、国际债券、国际债券u特点：特点：发行人与发行市场发行人与发行市场不在不在同一国家或地区同一国家或地区u外国债券外国

15、债券。发行人在外国证券市场发行的，以市。发行人在外国证券市场发行的，以市场所在国货币为面值的债券。场所在国货币为面值的债券。u欧洲债券欧洲债券。发行人在外国证券市场上发行的，以发行人在外国证券市场上发行的，以市场所在国以外的第三国货币为面值的债券，又市场所在国以外的第三国货币为面值的债券，又称境外债券。称境外债券。（三）按债券的利率是否固定分类（三）按债券的利率是否固定分类 1 1、固定利率债券、固定利率债券 指在指在偿还期内利率固定不变偿还期内利率固定不变的债券。这的债券。这种债券在偿还期内，无论市场利率如何变种债券在偿还期内，无论市场利率如何变化，债券持有人只能按照债券票面所载的化，债券持

16、有人只能按照债券票面所载的利率获取债息。利率获取债息。 2 2、浮动利率债券、浮动利率债券 是指利率可以是指利率可以定期变动定期变动的债券的债券( (按基按基准利率予以定期调整，一般高于基准利率准利率予以定期调整，一般高于基准利率几个百分点几个百分点) )（四）债券分类四）债券分类按付息方式分类按付息方式分类 债券债券 付息方面的区别付息方面的区别零息债券零息债券 不付息，低于面值发行不付息，低于面值发行付息债券付息债券（固定（固定/浮动）浮动） 定期支付利息（每半年定期支付利息（每半年/每年）每年）息票累积债券息票累积债券 到期一次性支付到期一次性支付（五）债券分类（五）债券分类按债券形式分

17、类按债券形式分类 债券债券 区别区别 其他注意事项其他注意事项 实物债券实物债券不记名不记名 不挂失不挂失 可上市可上市券面印的内容券面印的内容凭证式凭证式1994年年记名记名 挂失挂失 不上市不上市提前兑取，提前兑取，2记账式记账式1994年年 记名记名 挂失挂失 上市上市（六）按内含选择权分类（六）按内含选择权分类 1 1、可转换公司债券、可转换公司债券u可转换债券是指由公司发行的，投资者在一可转换债券是指由公司发行的，投资者在一定时期内可以按照一定条件转换成公司股票定时期内可以按照一定条件转换成公司股票的公司债券，通常称作的公司债券，通常称作可转债可转债。u可转换公司债券具有可转换公司债

18、券具有债券的性质债券的性质，有规定的，有规定的利息和期限，必须按时偿还投资者本息。利息和期限，必须按时偿还投资者本息。u可转换公司债券具有可转换公司债券具有股票期权的性质股票期权的性质，其在，其在一定条件下可以转换成债券发行人的股票。一定条件下可以转换成债券发行人的股票。2 2、可分离交易转换债券、可分离交易转换债券u全称是全称是“认股权和债券分离交易的可转换认股权和债券分离交易的可转换公司债券公司债券”，与普通可转债的区别与普通可转债的区别：投资：投资者行者行使认股权利后，该债券依然存在使认股权利后，该债券依然存在，持，持有者仍然可以继续获得本金及相应利息。有者仍然可以继续获得本金及相应利息

19、。u可分离交易转换债券对于发行人而言，具可分离交易转换债券对于发行人而言，具有有“二次融资二次融资”的特点。在债券发行时，的特点。在债券发行时，投资者向发行人支付款项认购债券；在行投资者向发行人支付款项认购债券；在行使认购股票的权力时，需要再次向发行人使认购股票的权力时，需要再次向发行人支付相应款项。支付相应款项。 3 3、其他含权债券、其他含权债券u投资者具有向发行人回售债券选择权的债投资者具有向发行人回售债券选择权的债券（券（投资者要求提前赎回投资者要求提前赎回），其利率一般相），其利率一般相对比较低（对比较低（债券有利于投资者，利率低可看作债券有利于投资者，利率低可看作是对发行人的补偿是

20、对发行人的补偿）。）。u发行人具有向投资者赎回债券选择权的债发行人具有向投资者赎回债券选择权的债券（券（发行人要求提前赎回发行人要求提前赎回），其利率一般相），其利率一般相对较高对较高（债券有利于发行人，利率高可看作是债券有利于发行人，利率高可看作是对投资者的补偿对投资者的补偿）。 u债券与股票的相同点和不同债券与股票的相同点和不同点点? ?三、债券与股票的比较三、债券与股票的比较 u债券与股票都是证券的主要品种，两者既有相债券与股票都是证券的主要品种，两者既有相同点又有不同点。同点又有不同点。n债券与股票的相同点债券与股票的相同点 n都是有价证券，都是一种虚拟资本；都是有价证券，都是一种虚拟

21、资本；n都是发行者筹资的手段，投资者投资的工具都是发行者筹资的手段，投资者投资的工具 ；n都要承担风险都要承担风险 29u债券与股票的不同点债券与股票的不同点股票债券(1)所体现的经济关系不同n股票是一种所有权凭证n购买股票的投资者是公司股东n有参加企业经营管理的权利，n股票体现的是所有权关系；n债券则是一种债权债务凭证，n购买债券的投资者不具有对公司的所有权，n没有参加企业经营管理的权利，n债券体现的是债权债务关系。(2)发行者构成不同n股票只有股份有限公司才能发行n债券只要经过批准，任何有预期收益的机构如国家、地方政府、工商企业都可发行。股票债券(3)期限不同n 股票一般是永久性的，因而是

22、无需偿还的，公司发行越多的股票其破产的可能性就越小；n 债券是有期限的，到期日必须偿还本金，且每半年或一年支付一次利息，公司发行过多的债券就可能资不抵债而破产。(4)收益不同n 股票的收益是不确定的，股票持有者，尤其是普通股的持有者，其股息红利要视公司经营绩效而定，盈利多则可以多分，亏损则不予分配。n 公司一旦破产，还要看公司剩余资产清盘情况，甚至连股本都会失尽；n 债券的收益是确定的，不论发行单位是否盈利，都要按债券标明的利率还本付息，而且在公司破产时，享有优先受偿权。因此债券的收益较之股票更有保障。u债券与股票的不同点债券与股票的不同点u债券与股票的不同点债券与股票的不同点股票债券(5)价

23、格波动规律不同n 股票价格受国家政治环境、宏观经济环境、公司经营状况、公众心理以及供求状况等各种因素的影响，变动比较频繁，投机性很强；n 债券的价格一般变动不大，投机性很小。(6)在公司缴纳所得税时n 公司股票的股息属于净收益的分配，不属于费用，在所得税后列支。n 公司债券的利息已作为费用从收益中减除，在所得税前列支。u债券与股票的不同点债券与股票的不同点股票债券(7)在求偿等级上 股东的排列次序在债权人之后，当公司由于经营不善等原因破产时，债权人有优先取得公司财产的权力，其次是优先股股东，最后才是普通股股东。 破产意味着债权人要蒙受损失，因为剩余资产不足以清偿所有债务，这时债权人实际上成了剩

24、余索取者。尽管如此，债权人无权追究股东个人资产。(8)限制性条款涉及控制权问题股东可以通过投票来行使剩余控制权而债权人一般没有投票权，但他可能要求对大的投资决策有一定的发言权，债券和股票的区别债券和股票的区别区别项目区别项目 债券债券 股股 票票权利权利债权，无决策权债权，无决策权所有权，有决策权所有权，有决策权目的目的追加资金追加资金公司创立、增加资本公司创立、增加资本期限期限有期限有期限无期限无期限收益收益固定收益固定收益不固定，视经营情况不固定，视经营情况风险风险风险较小（原因）风险较小（原因）风险较大风险较大第四章 债券市场第二节 债券发行与流通一、债券发行市场概念一、债券发行市场概念

25、（一）债券发行市场的概念（一）债券发行市场的概念 债券发行市场就是债券发行人向债券投债券发行市场就是债券发行人向债券投资者发行债券的市场，也可称为债券的一级资者发行债券的市场，也可称为债券的一级市场。另外，债券发行人向持有人支付利息市场。另外，债券发行人向持有人支付利息、偿还本金以及特殊情况下的赎回和回售也、偿还本金以及特殊情况下的赎回和回售也属于发行市场范畴。属于发行市场范畴。二、债券发行条件二、债券发行条件（一）债券发行金额（一）债券发行金额（与债券面值不同）（与债券面值不同）（二）债券的期限（二）债券的期限（偿还期限）（偿还期限） 如果债券发行人如果债券发行人预期预期未来未来市场利率上行

26、市场利率上行，可以，可以选择选择发行期限相对较长发行期限相对较长的债券，的债券，预期利率下行预期利率下行，多多发行期限相对较短发行期限相对较短的债券的债券（三）债券的票面利率（三）债券的票面利率 债券票面利率有固定和浮动之分。影响票面债券票面利率有固定和浮动之分。影响票面利率水平的因素很多，比如市场利率、债券期限利率水平的因素很多，比如市场利率、债券期限长短以及发行人信用等级等。长短以及发行人信用等级等。（四）债券发行价格（四）债券发行价格 债券价格理论上等于从现在起持有该债券债券价格理论上等于从现在起持有该债券到期所获得的所有现金流入量的现值之和。到期所获得的所有现金流入量的现值之和。 溢价

27、溢价：债券发行价格：债券发行价格大于大于债券债券面值面值 平价平价：债券发行价格：债券发行价格等于等于债券债券面值面值 折价折价：债券发行价格：债券发行价格小于小于债券债券面值面值（五）债券的信用评级（五）债券的信用评级 主体评级（对发行人）与债项评级主体评级（对发行人）与债项评级 （债券）（债券） 发行评级（发行时）与跟踪评级（发行中）发行评级（发行时）与跟踪评级（发行中） 标普、穆迪、惠誉标普、穆迪、惠誉（六）债券的付息方式（六）债券的付息方式 债券票面利息的支付方式分为：债券票面利息的支付方式分为：一次性一次性支付利息支付利息（）与）与分次定期支付利息分次定期支付利息（七）债券的偿还方式

28、（七）债券的偿还方式u偿还：债券本金的偿还偿还：债券本金的偿还 u到期一次性偿还到期一次性偿还和和分期偿还分期偿还三、债券发行价格的确定方式三、债券发行价格的确定方式（一）招标式（一）招标式通过投标人的竞价来确定债券的发行价格通过投标人的竞价来确定债券的发行价格1 1、价格招标与收益率招标、价格招标与收益率招标：标的是债券的：标的是债券的，即通，即通过投标人各自报出认购价格来确定债券最过投标人各自报出认购价格来确定债券最终发行价格。终发行价格。：标的是：标的是，即通过，即通过投标人各自报出债券利率来确定债券最终投标人各自报出债券利率来确定债券最终票面利率。票面利率。 2 2、荷兰式招标、美式招

29、标与混合式招标、荷兰式招标、美式招标与混合式招标：单一价格单一价格招标，是以募集完招标，是以募集完发行额为止的所有投标者报出的发行额为止的所有投标者报出的最低中标最低中标价格价格（或最高中标利率）作为债券最终的（或最高中标利率）作为债券最终的发行价格（或票面利率），发行价格（或票面利率），所有中标者在所有中标者在认购时的价格都是一样的认购时的价格都是一样的。：多种价格多种价格招标，是以募集完发招标，是以募集完发行额为止的所有中标者各自报出的中标价行额为止的所有中标者各自报出的中标价格（或中标利率）作为各个中标者的认购格（或中标利率）作为各个中标者的认购价格（或利率），价格（或利率），所有中标者

30、在认购时的所有中标者在认购时的价格各不相同价格各不相同。，具有荷兰式招标和美式招标，具有荷兰式招标和美式招标的双重特征，按照这种招标规则，的双重特征，按照这种招标规则，全场加全场加权平均中标价格（中标利率）权平均中标价格（中标利率）即为债券的即为债券的发行价格（或票面利率）。发行价格（或票面利率）。u中标价格高于或等于发行价格中标价格高于或等于发行价格的投标者来的投标者来说，其认购价格即为发行价格；说，其认购价格即为发行价格；u中标价格低于发行价格中标价格低于发行价格的投标者，认购价的投标者，认购价格是低于该发行价格一定限度以内的各自格是低于该发行价格一定限度以内的各自中标价格；中标价格；u中

31、标价格低于发行价格一定限度以上中标价格低于发行价格一定限度以上的投的投标者来说，其投标失败。标者来说，其投标失败。四、债券的发行方式四、债券的发行方式（一）按发行对象确定与否（一）按发行对象确定与否 私募发行和公募发行私募发行和公募发行 前者只面对特定投资者（机构），后者前者只面对特定投资者（机构），后者面向非特定的广大个人和机构投资者。面向非特定的广大个人和机构投资者。（二）按承销机构对债券发行所承（二）按承销机构对债券发行所承担的责任担的责任 代理发行、余额包销和全额包销代理发行、余额包销和全额包销五、债券流通市场概念与作用五、债券流通市场概念与作用（一）债券流通市场概念（一）债券流通市场

32、概念u债券流通市场就是债券投资者进行债券交易的市债券流通市场就是债券投资者进行债券交易的市场，也可称为债券的二级市场，由债券投资者、场，也可称为债券的二级市场，由债券投资者、交易的组织者、市场监管者组成。交易的组织者、市场监管者组成。（二）债券流通市场作用（二）债券流通市场作用u一定程度上决定了债券的流动性一定程度上决定了债券的流动性u影响后续债券的发行价格影响后续债券的发行价格u给投资者提供了一个实现资本增值和投资组合多给投资者提供了一个实现资本增值和投资组合多元化的渠道元化的渠道六、债券流通市场的类型六、债券流通市场的类型 1 1、场内交易（交易所市场）、场内交易（交易所市场）u在证券交易

33、所内买卖债券形成的市场。债券在交在证券交易所内买卖债券形成的市场。债券在交易所上市交易，要符合一定条件和规定，并经过易所上市交易，要符合一定条件和规定，并经过严格的审核。债券交易通过严格的审核。债券交易通过公开竞价公开竞价的方式进行的方式进行 2 2、柜台交易（场外交易市场）、柜台交易（场外交易市场）u许多证券经营机构（券商或者银行）都设有专门许多证券经营机构（券商或者银行）都设有专门的证券柜台，通过柜台进行债券的买卖。在柜台的证券柜台，通过柜台进行债券的买卖。在柜台交易中，证券经营机构既是交易的组织者，也是交易中，证券经营机构既是交易的组织者，也是交易的参与者。交易的参与者。什么是收入资本化

34、法什么是收入资本化法u收入资本化法认为任何资产的内在价值（收入资本化法认为任何资产的内在价值（intrinsic value）决定于投资者对持有该资产）决定于投资者对持有该资产预期的未来现金流的预期的未来现金流的现值现值。根据资产的内在价值。根据资产的内在价值与市场价格是否一致与市场价格是否一致 ，可以判断该资产是否被低，可以判断该资产是否被低估或高估，从而帮助投资者进行正确的投资决策估或高估，从而帮助投资者进行正确的投资决策。所以，决定债券的内在价值成为债券价值分析。所以，决定债券的内在价值成为债券价值分析的核心。的核心。u贴现债券（贴现债券（Pure discount bondPure d

35、iscount bond）n零息票债券n以低于面值的贴现方式发行n不支付利息不支付利息，到期按债券面值偿还按债券面值偿还u贴现债券的内在价值公式贴现债券的内在价值公式 其中，其中，V代表内在价值，代表内在价值，A代表面值，代表面值，y是该债券的预期收是该债券的预期收益率，益率，T是债券到期时间。是债券到期时间。 美国短期国债一般为贴现债券，例如，期限为美国短期国债一般为贴现债券，例如，期限为10年，面值年，面值100元，市场利率元，市场利率10，内在价值是多少？，内在价值是多少？ (1)1TAVy55.38) 1 . 01 (10010Vu直接债券（直接债券（Level-coupon bond

36、Level-coupon bond）n固定利息债券，按照票面金额计算利息n可附有作为定期支付利息凭证的息票，也可不附息票n是最普遍的债券形式u直接债券的内在价值公式直接债券的内在价值公式 uu三年期国债，票面利率三年期国债，票面利率10，每年支付一次利息，面值，每年支付一次利息，面值1000，市场利率，市场利率8u三年期国债，票面利率三年期国债，票面利率8，每年支付一次利息，面值，每年支付一次利息，面值1000，市场利率，市场利率1023 (2)11111TTccccAVyyyyy5 .1051)08. 01 (1100)08. 01 (100)08. 01 (10032V3 .950) 1

37、. 01 (1080) 1 . 01 (80) 1 . 01 (8032Vu统一公债（统一公债（ConsolsConsols）n是一种没有到期日的特殊的定息债券n最典型的统一公债是英格兰银行在18世纪发行的英国统一公债n英格兰银行保证对该公债的投资者永久期地支付固定的利息n优先股实际上也是一种统一公债u统一公债的内在价值公式统一公债的内在价值公式 uu例如，某统一公债固定利息为例如，某统一公债固定利息为50元，市场利率为元，市场利率为10，则该公债的内在价值为则该公债的内在价值为500元元 23 (3)111ccccVyyyy二、判断债券价格被低估还是高估二、判断债券价格被低估还是高估 以直接

38、以直接债券为例债券为例方法一：比较两类到期收益率的差异方法一：比较两类到期收益率的差异 l 预期收益率（预期收益率（appropriate yield-to-maturityappropriate yield-to-maturity ）：即公式（）：即公式（2）中）中的的yl 承诺的到期收益率承诺的到期收益率（promised yield-to-maturitypromised yield-to-maturity ）：即隐含在当）：即隐含在当前市场上债券价格中的到期收益率，用前市场上债券价格中的到期收益率，用k表示表示l 如果如果yk，则该债券的价格被高估；，则该债券的价格被高估； 如果如果y

39、k，则该债券的价格被低估；，则该债券的价格被低估； 当当y= k时，债券的价格等于债券价值，市场处于均衡状态时，债券的价格等于债券价值，市场处于均衡状态。2 (4)1111TTcccAPkkkk四、债券的价值分析四、债券的价值分析1比较两个债券的到期收益率比较两个债券的到期收益率n到期收益率是使债券折现值等于市场价格的折现率n如果到期收益率高于市场利率，则债券具有投资价值n如果到期收益率低于市场利率，则债券不具有投资价值n计算到期收益率的几种方法n试算法n插值法n函数法(Yield函数，rate函数）n单变量求解2比较债券的净现值比较债券的净现值u债券的净现值：内在价值市场价格债券的净现值：内

40、在价值市场价格 l NPV ：债券的内在价值：债券的内在价值 (V) 与债券价格与债券价格 (P) 两者两者的差额，即的差额，即l 当净现值大于零时，该债券被低估，是买入信号当净现值大于零时，该债券被低估，是买入信号l 当净现值小于零时，该债券被高估，是卖出信号当净现值小于零时，该债券被高估，是卖出信号l 债券的预期收益率近似等于债券承诺的到期收益率债券的预期收益率近似等于债券承诺的到期收益率时，债券的价格才处于一个比较合理的水平。时，债券的价格才处于一个比较合理的水平。 (5)NPV V P 二、二、 债券定价的五个原理债券定价的五个原理u马尔基尔马尔基尔 (Malkiel, 1962) ：

41、最早系统地提出了债券：最早系统地提出了债券定价的定价的5个原理个原理 。u定理一定理一n债券的价格与债券的收益率成反比例关系n当债券价格上升时，债券的收益率下降n当债券价格下降时，债券的收益率上升 u定理二：定理二：n当市场利率变动时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度成正比关系n到期时间越长，价格波动幅度越大n到期时间越短，价格波动幅度越小。 u定理三定理三n随着债券到期时间的临近，债券价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少n到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加u定理四定理四n由收益率下降导致的债券价格上升的幅度大于同等幅度的收益率上升导致的债券价格下降的幅度n对于

42、同等幅度的收益率变动，收益率下降给投资者带来的利润大于收益率上升给投资者带来的损失u定理五：定理五：n对于给定的收益率变动幅度，债券的息票率与债券价格的波动幅度成反比关系n息票率越高，债券价格的波动幅度越小u1、某机构持有三年期附息债券，年息、某机构持有三年期附息债券，年息8%，每，每年付息一次。年付息一次。2年后该债券的价格为每百元面值年后该债券的价格为每百元面值105元，市场利率为元，市场利率为10%，问该机构应卖掉债，问该机构应卖掉债券还是继续持有？为什么？券还是继续持有？为什么？u2、面值是、面值是1000美元，年利率美元，年利率10%的的3年期国年期国债，债券每年付息一次，该债券的内

43、在价值是多债，债券每年付息一次，该债券的内在价值是多少？假设当前市场利率为少？假设当前市场利率为12%。u3、某债券的价格、某债券的价格1100美元，每年支付利息美元，每年支付利息80美元，三年后偿还本金美元，三年后偿还本金1000美元，当前市场利美元，当前市场利率率7%，请问该债券值得购买吗？，请问该债券值得购买吗？练习练习u1、某机构持有三年期附息债券，年息、某机构持有三年期附息债券，年息8%，每，每年付息一次。年付息一次。2年后该债券的价格为每百元面值年后该债券的价格为每百元面值105元，市场利率为元，市场利率为10%，问该机构应卖掉债，问该机构应卖掉债券还是继续持有？为什么？券还是继续

44、持有？为什么？u2年后的理论价值年后的理论价值108(1+10%)3-298.18元元u而市场价格为而市场价格为105元，高估，应卖出。元，高估，应卖出。u2、面值是、面值是1000美元，年利率美元，年利率10%的的3年期国年期国债，债券每年付息一次，该债券的内在价值是多债，债券每年付息一次，该债券的内在价值是多少？假设当前市场利率为少？假设当前市场利率为12%。)(.元该债券的内在价值969511201100010012011001201100323、某债券的价格、某债券的价格1100美元，每年支付利息美元，每年支付利息80美美元，三年后偿还本金元，三年后偿还本金1000美元，当前市场利率美

45、元，当前市场利率7%，请问该债券值得购买吗？，请问该债券值得购买吗？买。，所以该债券不值得购因为净现值小于（元）该债券的内在价值0767311002410262410260701108007018007018032.PVNPV.V三、三、 债券价值属性债券价值属性到期时间到期时间 (期限期限)债券的息票率债券的息票率债券的可赎回条款债券的可赎回条款税收待遇税收待遇市场的流通性市场的流通性违约风险违约风险可转换性可转换性可延期性可延期性 （一）到期时间（一）到期时间 (Time to MaturityTime to Maturity)u当债券息票率等于预期收益率，投资者资金的时间价值通当债券息票

46、率等于预期收益率，投资者资金的时间价值通过利息收入得到补偿；过利息收入得到补偿； u当息票率低于预期收益率时，利息支付不足以补偿资金的当息票率低于预期收益率时，利息支付不足以补偿资金的时间价值，投资者还需从债券价格的升值中获得资本收益；时间价值，投资者还需从债券价格的升值中获得资本收益；u当息票率高于预期收益率时，利息支付超过了资金的时间当息票率高于预期收益率时，利息支付超过了资金的时间价值，投资者将从债券价格的贬值中遭受资本损失，抵消价值，投资者将从债券价格的贬值中遭受资本损失，抵消了较高的利息收入，投资者仍然获得相当于预期收益率的了较高的利息收入，投资者仍然获得相当于预期收益率的收益率收益

47、率 u无论是溢价发行的债券还是折价发行的债券，若债券的内无论是溢价发行的债券还是折价发行的债券，若债券的内在到期收益率不变，则随着债券到期日的临近，债券的市在到期收益率不变，则随着债券到期日的临近，债券的市场价格将逐渐趋向于债券的票面金额场价格将逐渐趋向于债券的票面金额折折 (溢溢) 价债券的价格变动价债券的价格变动（二）息票率（二）息票率 (Coupon RateCoupon Rate)u息票率决定了未来现金流的大小。在其他属性不变的条件下，息票率决定了未来现金流的大小。在其他属性不变的条件下，债券的息票率越低，债券价格随预期收益率波动的幅度越大债券的息票率越低，债券价格随预期收益率波动的幅

48、度越大u对比三年期的有息债券（票面利率对比三年期的有息债券（票面利率10）和无息票债券）和无息票债券u有息债券的第一年和第二年的贴现因子受利率变动的影响都有息债券的第一年和第二年的贴现因子受利率变动的影响都小于第三年贴现因子，贴现债券的全部现金流都用第三年的小于第三年贴现因子，贴现债券的全部现金流都用第三年的贴现因子贴现贴现因子贴现u因此贴现债券的价格变化受利率变化影响必然高于有息债券因此贴现债券的价格变化受利率变化影响必然高于有息债券u同理，票面利率越高的债券，价格变化受利率变化影响越小同理，票面利率越高的债券，价格变化受利率变化影响越小32)1 (1100)1 (100)1 (100kkk

49、V3)1 (1000kV（三）可赎回条款（三）可赎回条款 u 可赎回条款，即在一定时间内发行人有权赎回债券。可赎回条款，即在一定时间内发行人有权赎回债券。 u 赎回价格赎回价格 ：初始赎回价格通常设定为债券面值加上年利息，：初始赎回价格通常设定为债券面值加上年利息，并且随着到期时间的减少而下降，逐渐趋近于面值。赎回价格并且随着到期时间的减少而下降，逐渐趋近于面值。赎回价格的存在制约了债券市场价格的上升空间，并且增加了投资者的的存在制约了债券市场价格的上升空间，并且增加了投资者的交易成本，所以，降低了投资者的投资收益率交易成本，所以，降低了投资者的投资收益率 。u 赎回保护期，即在保护期内，发行

50、人不得行使赎回权，一般是赎回保护期，即在保护期内，发行人不得行使赎回权，一般是发行后的发行后的5至至10年年 。u 可赎回条款的存在，降低了该类债券的内在价值，并且降低了可赎回条款的存在，降低了该类债券的内在价值，并且降低了投资者的实际收益率。投资者的实际收益率。u 息票率越高，发行人行使赎回权的概率越大，即投资债券的实息票率越高，发行人行使赎回权的概率越大，即投资债券的实际收益率与债券承诺的收益率之间的差额越大。为弥补被赎回际收益率与债券承诺的收益率之间的差额越大。为弥补被赎回的风险，这种债券发行时通常有较高的承诺到期收益率。的风险，这种债券发行时通常有较高的承诺到期收益率。u 在这种情况下

51、，投资者关注赎回收益率在这种情况下，投资者关注赎回收益率 (yield to call, YTC) ，而不是到期收益率，而不是到期收益率 (yield to maturity)。 u 例如：例如：30年期的债券以面值年期的债券以面值1000美元发行，息票率为美元发行，息票率为8%，比较随利，比较随利率的变化，可赎回债券和不可赎回债券之间的价格差异的变化率的变化，可赎回债券和不可赎回债券之间的价格差异的变化u 在下图中，如果债券不可赎回，其价格随市场利率的变动如曲线在下图中，如果债券不可赎回，其价格随市场利率的变动如曲线AA所所示。如果是可赎回债券，赎回价格是示。如果是可赎回债券，赎回价格是11

52、00美元，其价格变动如曲线美元，其价格变动如曲线BB所示。所示。u 随着市场利率下降，债券价格上升，当价格高于赎回价格时，发行者就随着市场利率下降，债券价格上升，当价格高于赎回价格时，发行者就会赎回债券会赎回债券在图中，当利率较高时，被赎回在图中，当利率较高时，被赎回的可能性极小，的可能性极小，AA 与与BB相交；利相交；利率下降时，率下降时，AA 与与BB逐渐分离，它逐渐分离，它们之间的差异反映了公司实行可赎们之间的差异反映了公司实行可赎回权的价值。回权的价值。当利率很低时，债券被赎回，债当利率很低时，债券被赎回，债券价格变成赎回价格券价格变成赎回价格1100美元。美元。可赎回债券价值可赎回

53、债券价值=普通债券价值普通债券价值-赎回权价值赎回权价值赎回收益率赎回收益率u赎回收益率也称为首次赎回收益率赎回收益率也称为首次赎回收益率 (yield to first call)，它假设公司一旦有权利就执行可赎回条款。，它假设公司一旦有权利就执行可赎回条款。u比较赎回收益率和到期收益率。比较赎回收益率和到期收益率。 u例如：例如：3年期的可赎回债券，面值为年期的可赎回债券，面值为1000元，发行元，发行价为价为1150美元，息票率美元，息票率10% (以半年计息以半年计息)，赎回，赎回保护期为保护期为1年，赎回价格年，赎回价格1100美元美元 。u赎回收益率：赎回收益率： y4.40u到期

54、收益率到期收益率 y4.5922)5 . 01 (1100)5 . 01 (50)5 . 01 (501150yyy65432)5 . 01 (1050)5 . 01 (50)5 . 01 (50)5 . 01 (50)5 . 01 (50)5 . 01 (501150yyyyyy（四）税收待遇（四）税收待遇 u不同种类的债券可能享受不同的税收待遇不同种类的债券可能享受不同的税收待遇 u同种债券在不同的国家也可能享受不同的税收待同种债券在不同的国家也可能享受不同的税收待遇遇 u债券的税收待遇的关键，在于债券的利息收入是债券的税收待遇的关键，在于债券的利息收入是否需要纳税否需要纳税 u我国税法规

55、定：个人取得的利息所得，除国债和我国税法规定：个人取得的利息所得，除国债和国家发行的金融债券利息外，应当缴纳国家发行的金融债券利息外，应当缴纳20% 的的个人所得税；个人转让有价证券获得资本利得的，个人所得税；个人转让有价证券获得资本利得的，除国债和股票外，也应缴纳除国债和股票外，也应缴纳20% 的个人所得税。的个人所得税。 u税收待遇是影响债券的市场价格和收益率的一个税收待遇是影响债券的市场价格和收益率的一个重要因素重要因素 。 u例：例：05华润债（华润债（058006）发行日和起息日都是）发行日和起息日都是2005年年5月月27日，期限日，期限10年，按面值年，按面值100元发行，元发行

56、，每年每年5月月27日付息一次，票面利率日付息一次，票面利率5.05，到期还，到期还本付息，假设本付息，假设2007年年5月月28日的价格日的价格106元，计算元，计算考虑税收和不考虑税收的到期收益率。考虑税收和不考虑税收的到期收益率。u不考虑税收：不考虑税收： y4.15u考虑税收：考虑税收： y3.18881)1 (100)1 (05. 5106yytt881)1 (100)1 ()2 . 01 (05. 5106yytt（五）流通性（五）流通性 u流通性，即流动性，是指债券投资者将手中的债流通性，即流动性，是指债券投资者将手中的债券变现的能力。券变现的能力。 u通常用债券的买卖差价的大小

57、反映债券的流动性通常用债券的买卖差价的大小反映债券的流动性大小。买卖差价较小的债券流动性比较高；反之，大小。买卖差价较小的债券流动性比较高；反之，流动性较低。流动性较低。 u债券的流动性越高，在同等收益的情况下，债券债券的流动性越高，在同等收益的情况下，债券的价值越高的价值越高u债券的流动性越低，需要更高的收益考虑来补偿债券的流动性越低，需要更高的收益考虑来补偿流动性不足，因此债券流动性与债券的到期收益流动性不足，因此债券流动性与债券的到期收益率之间呈反比例关系率之间呈反比例关系 。 （六）违约风险（六）违约风险 u债券的违约风险是指债券发行人未履行契约规定支债券的违约风险是指债券发行人未履行

58、契约规定支付的债券本金和利息，给债券投资者带来损失的可付的债券本金和利息，给债券投资者带来损失的可能性。能性。 u债券评级是反映债券违约风险的重要指标债券评级是反映债券违约风险的重要指标 ：标准：标准普尔公司和穆迪投资者服务公司普尔公司和穆迪投资者服务公司 。u债券评级分为两大类：投资级（债券评级分为两大类：投资级（BBB 或或Baa及其及其以上）或投机级以上）或投机级 （BB或或Ba及其以下）。及其以下）。u由于违约风险的存在由于违约风险的存在 ，投资者更关注的是期望的，投资者更关注的是期望的到期收益率到期收益率 (expected yield to maturity) ，而非债券承诺的到期

59、收益率而非债券承诺的到期收益率 。债券评级债券评级u债券违约风险的大小与投资者的利益密切相关，债券违约风险的大小与投资者的利益密切相关，也直接影响着发行者的筹资能力和成本。为了较也直接影响着发行者的筹资能力和成本。为了较客观地估计不同债券的违约风险客观地估计不同债券的违约风险 ，通常需要由中，通常需要由中介机构进行评级。但评级是否具有权威性则取决介机构进行评级。但评级是否具有权威性则取决于评级机构。于评级机构。u目前国际上最著名的三大评估机构是标准普尔、目前国际上最著名的三大评估机构是标准普尔、穆迪和惠誉。穆迪和惠誉。u国内评级公司主要有：大公国际、中诚信、上海国内评级公司主要有：大公国际、中

60、诚信、上海远东、远东、联合资信、新世纪联合资信、新世纪 （七）可转换性（七）可转换性 u债券的可转换权利是一种转换选择权，相当于是一个股票债券的可转换权利是一种转换选择权，相当于是一个股票的看涨期权的看涨期权u转换率转换率 (conversion ratio) ：每单位债券可换得的股：每单位债券可换得的股票股数票股数 u市场转换价值市场转换价值 (market conversion value)：可换：可换得的股票当前价值得的股票当前价值 u转换损益转换损益 (conversion premium) ：债券价格与市：债券价格与市场转换价值的差额场转换价值的差额 u可转换债券息票率和承诺的到期收