管理学中国人民大学第六财务管理学学习教案

1、会计学1管理学中国人民大学第六财务管理学中国人民大学第六财务(ciw)管理学管理学第一页，共63页。内容纲要内容纲要l8.1现实中现金流量的计算现实中现金流量的计算 l8.2项目投资决策项目投资决策 l8.3风险投资决策风险投资决策 l8.4通货膨胀对投资分析的影响通货膨胀对投资分析的影响第1页/共62页第二页，共63页。现金流量计算现金流量计算(j sun)中应注意的问题中应注意的问题区分相关区分相关(xinggun)成本和非相关成本和非相关(xinggun)成本成本8.1 现实现实(xinsh)中现金流量的计算中现金流量的计算机会成本机会成本部门间的影响部门间的影响决策相关决策相关放弃的潜

2、在收益放弃的潜在收益竞争竞争or互补互补第2页/共62页第三页，共63页。=应纳营业税 不动产变价收入营业税率=4%应纳增值税 固定资产变价收入增值税率税负与折旧对投资税负与折旧对投资(tu z)的影响的影响8.1 现实现实(xinsh)中现金流量的计算中现金流量的计算流转税流转税营业税增值税 出售已使用过的非不动产中的其他固定资产，如果其售价超出原值，则按全部售价的4%的50%交纳增值税，不抵扣增值税的进项税。 所得税所得税 =(应纳所得税固定资产变价收入-折余价值-所纳流转税) 所得税率项目投产后，获取营业利润以及处置固定资产的净收益（指变价收入扣除了固定资产的折余价值及相应的清理费用后的

3、净收益）所应交纳的所得税。 第3页/共62页第四页，共63页。税负与折旧对投资税负与折旧对投资(tu z)的影响的影响8.1 现实现实(xinsh)中现金流量的计算中现金流量的计算【例8-1】常德公司目前的损益情况见表8-1。该公司正在考虑一项财产保险计划，每月支付1000元保险费，假定所得税率为30%，该保险费的税后成本是多少？项目目前（不买保险）买保险销售收入1000010000成本和费用50005000新增保险费01000税前利润50004000所得税（25%）12501000税后利润37503000新增保险费后的税后成本750=3750-3000(1税后成本=实际支付税率)凡是可以税前

4、扣除的项目，都可以起到减免所得税的作用第4页/共62页第五页，共63页。税负与折旧税负与折旧(zhji)对投资的影响对投资的影响8.1 现实现实(xinsh)中现金流量的计算中现金流量的计算折旧对税负的影响折旧对税负的影响 单位：元项目A公司B公司销售收入 (1)1000010000成本和费用： 付现成本 (2)50005000 折旧 (3)5000合计 (4)=(2)+(3)55005000税前利润 (5)=(1)-(4)45005000所得税（25%）(6)=(5)*0.2511251250税后利润 (7)=(5)-(6)33753750营业净现金流量(8)税后利润 (7)33753750

5、折旧 (9)5000合计 (8)=(7)+(9)38753750A公司比B公司拥有较多的现金125折旧计入成本B比A利润多375元A公司比B公司拥有较多的现金第5页/共62页第六页，共63页。每年营业净现金流量=营业收入付现成本所得税 =营业收入-(营业成本-折旧)-所得税 =税前利润+折旧-所得税 =税后利润折旧(1(1每年营业净现金流量=税后收入-税后成本+税负减少 =营业收入税率)-付现成本税率)+折旧 税率（8-5）（8-6） 税负与折旧对投资税负与折旧对投资(tu z)的影响的影响8.1 现实现实(xinsh)中现金流量的计算中现金流量的计算（3）税后现金流量）税后现金流量不需要知道

6、利润是多少，不需要知道利润是多少，使用起来比较方便使用起来比较方便 每年营业净现金流量年营业收入年付现成本所得税（8-4） 已包括流转税已包括流转税第6页/共62页第七页，共63页。内容纲要内容纲要l8.1现实中现金流量的计算现实中现金流量的计算 l8.2项目投资决策项目投资决策 l8.3风险投资决策风险投资决策 l8.4通货膨胀对投资分析的影响通货膨胀对投资分析的影响第7页/共62页第八页，共63页。8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策8.2.1 固定资产固定资产(gdngzchn)更新决策更新决策1. 新旧设备使用寿命相同新旧设备使用寿命相同(xin tn)的情况的情况差量分析差

7、量分析法法基本步骤：基本步骤：第8页/共62页第九页，共63页。8.2.1 固定资产更新固定资产更新(gngxn)决策决策8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策 表表85 各年营业现金流量的差量各年营业现金流量的差量 单位：元项目第1年第2年第3年第4年销售收入（1）20 00020 00020 00020 000付现成本（2）-2 000-2 000-2 000-2 000折旧额（3）20 20013 9007 6001 300税前利润（4）(1)-(2)-(3)1 8008 10014 400 20 700所得税（5）(4)33%4502 0253 6005 175 税后净利(6)

8、(4)-(5)1 3506 07510 800 15 525营业净现金流量(7)(6)+(3) (1)-(2)-(5)21 55019 97518 400 16 825（1）计算）计算(j sun)初始投资的差量初始投资的差量 初始投资70 000-20 00050 000（元）（2）计算各年营业现金流量的差量）计算各年营业现金流量的差量 第9页/共62页第十页，共63页。8.2.1 固定资产更新固定资产更新(gngxn)决策决策8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策表表86 两个方案现金流量的差量两个方案现金流量的差量 单位：元项目第0年第1年第2年第3年第4年初始投资-50 000

9、营业净现金流量21 55019 97518 40016 825终结现金流量7 000现金流量-50 00021 55019 97518 40023 825（3）计算两个）计算两个(lin )方案现金流量的差量方案现金流量的差量 （4）计算净现值的差量）计算净现值的差量10%,110%,210%,310%,4NPV21550 PVIF19975 PVIF18400238255000021550 0.909 19975 0.826 18400 0.75123825 0.6835000016179.18(PVIFPVIF元）固定资产更新后，将增加净现值元固定资产更新后，将增加净现值元 第10页/共6

10、2页第十一页，共63页。2. 新旧设备使用寿命新旧设备使用寿命(shumng)不同的情况不同的情况 最小公倍寿命最小公倍寿命(shumng)法和年均净现值法和年均净现值法法8.2.1 固定资产更新固定资产更新(gngxn)决策决策8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策 假设新设备的使用寿命为8年，每年可获得销售收入45000元，采用直线折旧法，期末无残值。 对于寿命不同的项目，不能对他们的净现值、内含报酬率及获利指数进行直接比较。为了对于寿命不同的项目，不能对他们的净现值、内含报酬率及获利指数进行直接比较。为了使投资项目的各项指标具有可比性，要设法使其在相同的寿命期内进行比较。此时可以

11、采使投资项目的各项指标具有可比性，要设法使其在相同的寿命期内进行比较。此时可以采用的方法有最小公倍寿命法和年均净现值法。用的方法有最小公倍寿命法和年均净现值法。第11页/共62页第十二页，共63页。8.2.1 固定资产更新固定资产更新(gngxn)决策决策8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策22 437.516 250营业净现金流量(7)(6)+(3) (1)-(2)-(5)13 687.511 250税后净利(6)(4)-(5) 4 562.53750所得税（5）(4)25% 18 25015 000税前利润（4）(1)-(2)-(3)8 7505 000折旧额（3）18 0002

12、0 000付现成本（2）45 00040 000销售收入（1）新设备（第18年）旧设备（第14年）项目表表87 新旧设备的营业现金流量新旧设备的营业现金流量 单位：万元 计算新旧设备(shbi)的营业现金流量： 旧设备(shbi)的年折旧额20 00045 000 新设备(shbi)的年折旧额70 00088 750（1）直接使用净现值法）直接使用净现值法第12页/共62页第十三页，共63页。8.2.1 固定资产更新固定资产更新(gngxn)决策决策8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策 计算计算(j sun)新旧设备的现金流量新旧设备的现金流量表表88 新旧设备的现金流量新旧设备的现

13、金流量 单位：万元项目旧设备新设备第0年第14年第0年第18年初始投资-20 000-70 000营业净现金流量16 25022437.5终结现金流量00现金流量-20 00016 250-70 00022437.5 计算新旧设备的净现值计算新旧设备的净现值10%,410%,820000 1625020000 16250 3.17031512.57000022437.57000022437.5 5.33549704.1NPVPVIFANPVPVIFA 旧新（元）（元）结论：更新设备更优。结论：更新设备更优。正确吗？第13页/共62页第十四页，共63页。8.2.1 固定资产固定资产(gdngzc

14、hn)更新决策更新决策8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策（2）最小公倍寿命）最小公倍寿命(shumng)法（法（项目复制法项目复制法 ） 将两个方案使用寿命的最小公倍数最为比较期间，并假设两个方案在这个比较区间内进行多次重复投资，将各自多次投资的净现值进行比较的分析方法将两个方案使用寿命的最小公倍数最为比较期间，并假设两个方案在这个比较区间内进行多次重复投资，将各自多次投资的净现值进行比较的分析方法。使用旧设备的方案可进行两次，使用旧设备的方案可进行两次，4年后按照现在年后按照现在的变现价值重新购置一台同样的旧设备的变现价值重新购置一台同样的旧设备 8年内，继续使用旧设备的净现值为

15、：年内，继续使用旧设备的净现值为： 10%,431512.5 31512.531512.5 31512.5 0.68353035.5NPVPVIF旧（元）49704.1NPV新（元）优点：易于理解优点：易于理解 缺点：计算麻烦缺点：计算麻烦 第14页/共62页第十五页，共63页。8.2.1 固定资产更新固定资产更新(gngxn)决策决策8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策（3）年均）年均(nin jn)净现净现值法值法 年均净现值法是把投资项目在寿命期内总的净现值转化为每年的平均净现值并进行比较分析的方法。年均净现值法是把投资项目在寿命期内总的净现值转化为每年的平均净现值并进行比较分

16、析的方法。年均净现值的计算公式为：年均净现值的计算公式为：nkPVIFANPVANPV,ANPVNPVnkPVIFA,年均净现值年均净现值 净现值净现值 建立在资本成本和项目寿命期基础上的年金现值系数。建立在资本成本和项目寿命期基础上的年金现值系数。式中， 第15页/共62页第十六页，共63页。8.2.1 固定资产固定资产(gdngzchn)更新决策更新决策8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策计算上例中的两种方案计算上例中的两种方案(fng n)的年均净现值：的年均净现值： 10%,410%,831512.599413.17049704.193175.335NPVANPVPVIFAN

17、PVANPVPVIFA旧旧新新（元）（元）与最小公倍寿与最小公倍寿命法得到的结命法得到的结论一致。论一致。 当使用新旧设备的未来收益相同，但准确数字不好估计时，可以比较当使用新旧设备的未来收益相同，但准确数字不好估计时，可以比较年均成本年均成本，并选取年均成本最小的项目。，并选取年均成本最小的项目。年均成本年均成本是把项目的总现金流出转化为每年的平均现金流出值。是把项目的总现金流出转化为每年的平均现金流出值。nkPVIFACAC,年均成本的计算公式为：年均成本的计算公式为：ACC年均成本 项目的总成本的现值 nkPVIFA,建立在公司资本成本和项目寿命期基础上的年金现值系数。式中， 第16页/

18、共62页第十七页，共63页。资本限额资本限额(xin )决策决策8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策 在有资本限额的情况下，为了使企业获得最大利益，应该选择那些使净现值最大的投资在有资本限额的情况下，为了使企业获得最大利益，应该选择那些使净现值最大的投资(tu z)组合。可以采用的方法有两种组合。可以采用的方法有两种获利指数法和净现值法。获利指数法和净现值法。 资本限额资本限额是指企业可以用于投资的资金总量有限，不能投资于所有是指企业可以用于投资的资金总量有限，不能投资于所有可接受的项目，这种情况在很多公司都存在，尤其是那些以内部融可接受的项目，这种情况在很多公司都存在，尤其是那些以

19、内部融资为经营策略或外部融资受到限制的企业。资为经营策略或外部融资受到限制的企业。第17页/共62页第十八页，共63页。1. 使用获利指数使用获利指数(zhsh)法的步骤法的步骤资本资本(zbn)限额决策限额决策8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策计算所有项目的获利指数，并列出每个项目的初始投资额。计算所有项目的获利指数，并列出每个项目的初始投资额。 资本限额能够满足资本限额能够满足完成决完成决策策资本限额不能满足资本限额不能满足计算限额内项目各种组合的加权平均获利指数计算限额内项目各种组合的加权平均获利指数 接受加权平均获利指数最大最大的投资组合接受加权平均获利指数最大最大的投资组

20、合 1PI第18页/共62页第十九页，共63页。2. 使用使用(shyng)净现值法的步骤净现值法的步骤资本资本(zbn)限额决策限额决策8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策计算所有项目的净现值，并列出每个项目的初始投资额。计算所有项目的净现值，并列出每个项目的初始投资额。 资本限额能够满足资本限额能够满足完成决完成决策策资本限额不能满足资本限额不能满足计算限额内项目各种组合的净现值合计数计算限额内项目各种组合的净现值合计数 接受净现值合计数最大的投资组合接受净现值合计数最大的投资组合 0NPV第19页/共62页第二十页，共63页。3. 资本资本(zbn)限额投资决策举例限额投资决策

21、举例资本限额资本限额(xin )决策决策8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策 穷举法穷举法列出五个项目的所有投资组合（列出五个项目的所有投资组合（n个相互独立的投资项目的可能组合共有个相互独立的投资项目的可能组合共有 种），在其中寻找满足资本限额要求的各种组合，并计算他们的加权平均获利指数和种），在其中寻找满足资本限额要求的各种组合，并计算他们的加权平均获利指数和净现值合计，从中选择最优方案。净现值合计，从中选择最优方案。【例8-5】假设派克公司有五个可供选择的项目A、B、C、D、E，五个项目彼此独立，公司的初始投资限额为400 000元。详细情况见表：投资项目初始投资获利指数PI净

22、现值NPVA120 0001.5667 000B150 0001.5379 500C300 0001.37111 000D125 0001.1721 000E100 0001.1818 00012 n第20页/共62页第二十一页，共63页。8.2.3 投资投资(tu z)时机选择决策时机选择决策8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策第21页/共62页第二十二页，共63页。8.2.3 投资时机选择投资时机选择(xunz)决策决策8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策所谓投资期是指项目从开始投入所谓投资期是指项目从开始投入(tur)资金至项目建成投入资金至项目建成投入(tur)生产

23、所需要的时间。生产所需要的时间。 较短的投资较短的投资期期期初投入较多期初投入较多后续的营业现金后续的营业现金流量发生得比较流量发生得比较早早 较长的投资期较长的投资期期初投入较少期初投入较少后续的营业现金流后续的营业现金流量发生的比较晚量发生的比较晚 投资决策分析方法投资决策分析方法第22页/共62页第二十三页，共63页。8.2.3 投资投资(tu z)时机选择决策时机选择决策8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策投资期选择投资期选择(xunz)决策方法举例：决策方法举例：【例8-7】甲公司进行一项投资，正常投资期为3年，每年投资200万元，3年共需投资600万元。第4年第13年每年

24、现金净流量为210万元。如果把投资期缩短为2年，每年需投资320万元，2年共投资640万元，竣工投产后的项目寿命和每年现金净流量不变。资本成本为20%，假设寿命终结时无残值，不用垫支营运资本。试分析判断是否应缩短投资期。1、用差量分析法进行分析 （1）计算不同投资期的现金流量的差量 不同投资期的现金流量的差量不同投资期的现金流量的差量 单位：万元单位：万元项目第0年第1年第2年第3年第4-12年第13年缩短投资期的现金流量-320-3200210210正常投资期的现金流量-200-200-2000210210缩短投资期的现金流量-120-1202002100-210第23页/共62页第二十四页

25、，共63页。8.2.3 投资时机选择投资时机选择(xunz)决策决策8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策（2）计算(j sun)净现值的差量 20%,120%,220%,320%,13120 120200210210120 120 0.833200 0.694210 0.579210 0.09320.9 (NPVPVIFPVIFPVIFPVIF 万元）（3）做出结论：缩短投资期会增加净现值万元，所以应采纳缩短投资期的方案。做出结论：缩短投资期会增加净现值万元，所以应采纳缩短投资期的方案。 2、分别计算两种方案的净现值进行比较使用差量分析法比较简单，但是不能反映每种方案的净现值到底为多

26、少，因此也可以分别计算两种方案的净现值，然后通过比较得出结论。（1）计算原定投资期的净现值 )(11. 4579. 0192. 4210528. 1200200210200-2003%,2010%,202%,20万元原PVIFPVIFAPVIFANPV第24页/共62页第二十五页，共63页。8.2.3 投资时机选择投资时机选择(xunz)决策决策8.2 项目项目(xingm)投资决策投资决策（2）计算缩短(sudun)投资期后的净现值38.24694. 0192. 4210833. 0320320210320-320NPV2%,2010%,201%,20PVIFPVIFAPVIF缩短（3）比较

27、两种方案的净现值并得出结论： 因为缩短投资期会比按照原投资期投资增加净现值（）万元，所以应该采用缩短投资的方案。因为缩短投资期会比按照原投资期投资增加净现值（）万元，所以应该采用缩短投资的方案。第25页/共62页第二十六页，共63页。内容纲要内容纲要l8.1现实中现金流量的计算现实中现金流量的计算 l8.2项目投资决策项目投资决策 l8.3风险投资决策风险投资决策 l8.4通货膨胀对投资分析的影响通货膨胀对投资分析的影响第26页/共62页第二十七页，共63页。8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策风险性投资风险性投资(tu z)分析分析风险风险(fngxin)调整法调整法对项目基础状

28、态的不确定性进行分析对项目基础状态的不确定性进行分析调整未来现金流调整未来现金流调整折现率调整折现率敏感性分析敏感性分析决策树分析决策树分析盈亏平衡分析盈亏平衡分析第27页/共62页第二十八页，共63页。8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策8.3.1 按风险按风险(fngxin)调整折现率法调整折现率法1、用资本、用资本(zbn)资产定价模型来调整折现率资产定价模型来调整折现率引入与证券总风险模型大致相同的模型企业总资产风险模型：总资产风险不可分散风险总资产风险不可分散风险可分散风险可通过企业多角化可通过企业多角化经营消除经营消除 这时，特定投资项目按风险调整的折现率可按下式来计算

29、：这时，特定投资项目按风险调整的折现率可按下式来计算：()jFjmFKRRRjK项目j按风险调整的折现率或项目的必要报酬率 FRjmR无风险折现率 项目j的不可分散风险的系数 所有项目平均的折现率或必要报酬率按风险调整折现率法按风险调整折现率法：将与特定投资项目有关的风险报酬，加入到资本成本或公司要求达到的报酬率中，构成按风险调整的折现率，并据以进行投资决策分析的方法。 第28页/共62页第二十九页，共63页。8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策8.3.1 按风险按风险(fngxin)调整折现率法调整折现率法2、按投资项目的风险等级、按投资项目的风险等级(dngj)来调整折现率来调

30、整折现率 对影响投资项目风险的各因素进行评分，根据评分来确定风险等级，再根据风险等级来调整折现率的一种方法对影响投资项目风险的各因素进行评分，根据评分来确定风险等级，再根据风险等级来调整折现率的一种方法 相关因素投资项目的风险状况及得分ABCDE状况得分状况得分状况得分状况得分状况得分市场竞争无1较弱3一般5较强8很强12战略上的协调很好1较好3一般5较差8很差12投资回收期1.5年41年12.5年73年104年15资源供应一般8很好1较好5很差15较差10总分/14/8/22/41/49总分 风险等级 调整后的折现率08 很低 7%816 较低 9%1624 一般 12%2432 较高 15

31、%3240 很高 17%40分以上 最高 25%以上 KA=9% KB=7% KC=12% KD=25% KE25%第29页/共62页第三十页，共63页。8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策8.3.2 按风险按风险(fngxin)调整现金流量法调整现金流量法 由于风险的存在，使得各年的现金流量变得不确定，为此，就需要按风险情况对各年的现金流量进行调整。这种先按风险调整现金流量，然后进行长期投资决策的评价方法，叫按风险调整现金流量法按风险调整现金流量法。 1、确定、确定(qudng)当量法当量法 把不确定的各年现金流量，按照一定的系数（通常称为约当系数）折算为大约相当于确定的现金流量

32、的数量，然后，利用无风险折现率来评价风险投资项目的决策分析方法。肯定的现金流量期望现金流量约当系数 在进行评价时，可根据各年现金流量风险的大小，选取不同的约当系数，当现金流量为确定时，可取d，当现金流量的风险很小时，可取；当风险一般时，可取；当现金流量风险很大时，可取d0。一般用一般用d表示表示d的确定方法有两种：标准离的确定方法有两种：标准离差率、不同分析人员给出的约差率、不同分析人员给出的约当系数加权平均当系数加权平均第30页/共62页第三十一页，共63页。8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策8.3.2 按风险按风险(fngxin)调整现金流量法调整现金流量法2、概率法、概率法

33、概率法是指通过发生概率来调整各期的现金流量，并计算投资项目的年期望现金流量和期望净现值，进而对风险投资做出评价概率法是指通过发生概率来调整各期的现金流量，并计算投资项目的年期望现金流量和期望净现值，进而对风险投资做出评价(pngji)的一种方法。适用于各期的现金流量相互独立的投资项目的一种方法。适用于各期的现金流量相互独立的投资项目 运用概率法时，各年的期望现金流量计算公式为：nitititPNCFNCF1tNCFtiNCF第t年可能结果的数量第t年的期望净现金流量 ntiP 第t年的第i种结果的发生概率 第t年的第i种结果的净现金流量 第31页/共62页第三十二页，共63页。投资的期望净现值

34、可以(ky)按下式计算 mttktPVIFNCFNPV0,8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策8.3.2 按风险按风险(fngxin)调整现金流量法调整现金流量法投资项目的期望净现值折现率为k, t年的复利现值系数未来现金流量的期数 NPVtkPVIF,m式中， 只适于分析各期只适于分析各期现金流量相互独现金流量相互独立的投资项目立的投资项目 第32页/共62页第三十三页，共63页。8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策8.3.3 决策树法决策树法 可用于分析各期现金流量彼此相关的投资项目。决策树直观地表示可用于分析各期现金流量彼此相关的投资项目。决策树直观地表示了一个多

35、阶段项目决策中每一个阶段的投资决策和可能发生的结果及其了一个多阶段项目决策中每一个阶段的投资决策和可能发生的结果及其发生的概率发生的概率,所以决策树法可用于识别所以决策树法可用于识别(shbi)净现值分析中的系列决策净现值分析中的系列决策过程。过程。 分析分析(fnx)的步骤：的步骤：把项目分成分成明确界定的几个阶段几个阶段 列出列出每一个阶段可能发生的结果可能发生的结果 列出列出各个阶段每个结果发生的概率结果发生的概率 计算计算每一个结果对项目的预期现金流量的影响对项目的预期现金流量的影响 从后向前评估从后向前评估决策树各个阶段所采取的最佳行动估算第一阶段应采取的最佳行动估算第一阶段应采取的

36、最佳行动第33页/共62页第三十四页，共63页。123决策节点决策节点方案分枝方案分枝方案分枝方案分枝状态节点状态节点概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝概率分枝结果节点结果节点结果节点结果节点结果节点结果节点结果节点结果节点决策树结构图决策树结构图8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策8.3.3 决策树法决策树法第34页/共62页第三十五页，共63页。8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策8.3.3 决策树法决策树法【例【例8-10】洋洋服装公司准备生产一个新的时装系列。如果在国内市场销售，目前需要投入】洋洋服装公司准备生产一个新的时装系列。如果在国内

37、市场销售，目前需要投入150万元购置加工设备和支付广告费；如果要开拓万元购置加工设备和支付广告费；如果要开拓(kitu)国际市场，则此项投入需要国际市场，则此项投入需要400万元。如果目前在国内市场销售，两年后进入国际市场需要再投入万元。如果目前在国内市场销售，两年后进入国际市场需要再投入350万元。公司的资本成本为万元。公司的资本成本为10，整个项目的经济寿命为，整个项目的经济寿命为5年。年。需求一般 0.3需 求 低 0.3需求一般 0.4需 求 低 0.2需求一般 1.0继续国内进入国际继续国内进入国际继续国内进入国际需 求 低 1.0需求高 0.1需 求 低 0.6需 求 低 0.1需

38、求一般 0.3需求一般 0.7需求一般 0.3需 求 低 0.2需求高 0.5国内市场国际市场需求高 0.5需求高 1.0需求高 0.3需求高 0.2210300-200150-30012040-580第35页/共62页第三十六页，共63页。8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策8.3.4 敏感性分析敏感性分析(fnx)敏感性分析（敏感性分析（Sensitivity Analysis)是衡量是衡量(hng ling)不确定性因素的变化对项目评价指标（如不确定性因素的变化对项目评价指标（如NPV、IRR等）的影响程度的一种分析方法。等）的影响程度的一种分析方法。 如果某因素在较小范围内

39、发生变动，项目评价指标却发生了较大的变动，则表明项目评价指标对该因素的敏感性强。 主要步骤：主要步骤：第36页/共62页第三十七页，共63页。8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策8.3.4 敏感性分析敏感性分析(fnx)【例【例8-11】某公司准备投资一个新项目，正常情况下有关资料如表】某公司准备投资一个新项目，正常情况下有关资料如表822所示，初始投资全部为固定资产投资，固定资产按直线法进行折旧，使用期所示，初始投资全部为固定资产投资，固定资产按直线法进行折旧，使用期10年，期末无残值，假定年，期末无残值，假定(jidng)公司的资本成本为公司的资本成本为10，所得税税率为，所得

40、税税率为25。表表822 正常情况下公司的现金流量状况正常情况下公司的现金流量状况 单位：元项目第0年第110年原始投资额（1）-10 000销售收入（2）40 000变动成本（3）30 000固定成本（不含折旧）（4）4 000折旧（5）1 000税前利润（6）5 000所得税（7）1 250税后净利（8）3 750现金流量（9）-100004 750第37页/共62页第三十八页，共63页。8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策8.3.4 敏感性分析敏感性分析(fnx)第一步：确定(qudng)分析对象净现值第二步：选择影响因素初始投资额，每年的销售收入、变动成本、固定成本第三步：

41、对影响因素分别在悲观情况、正常情况和乐观情况下的数值做出估计 第四步：计算正常情况下项目的净现值 10%,10100004750100004750 6.14519188.75NPVPVIFA 正常（元）第38页/共62页第三十九页，共63页。第五步，估算( sun)各个影响因素变动时对应的净现值 8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策8.3.4 敏感性分析敏感性分析(fnx)表表823 NPV的敏感性分析表的敏感性分析表 单位：万元影响因素变动范围净现值悲观情况正常情况乐观情况悲观情况正常情况乐观情况初始投资15 00010 0008 00014 957a19 188.7520 88

42、1.5销售收入30 00040 0005 0000-26 899b19 188.7565 276变动成本38 00030 00025 000-17 68119 188.7542 233固定成本6 0004 0003 0009 97119 188.7523 798a此处的净现值计算方法为：年折旧额元），110年的营业现金流量为（40000-30000-4000-1500）（）+15004875（元），净现值为 （元）b这里假设公司的其他项目处于盈利状态，这意味着在此项目上的亏损可用于抵扣其他项目的利润，从而产生节税效应。节税的金额被看作是该项目现金流入的一部分。当公司的

43、年销售收入为30000元时，每年的息税前利润EBIT=30000-30000-4000-1000=-5000（元），节税金额为50001250（元）， 税后净利润为-5000+1250-3750（元），营业现金流量为-3750+1000-2750（元），项目的净现值为 （元）10%,1010000275026899NPVPVIFA 10%,1015000487514957NPVPVIFA第六步，分析净现值对各种因素的敏感性，并对投资项目做出评价 第39页/共62页第四十页，共63页。8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策8.3.5 盈亏平衡盈亏平衡(pnghng)分析分析盈亏平衡盈亏

44、平衡(pnghng)分析是通过计算某项目的盈亏平衡分析是通过计算某项目的盈亏平衡(pnghng)点对项目的盈利能力及投资可行性进行分析的方法。一般用达到盈亏平衡点对项目的盈利能力及投资可行性进行分析的方法。一般用达到盈亏平衡(pnghng)时的销售量或销售收入来表示。盈亏平衡时的销售量或销售收入来表示。盈亏平衡(pnghng)包括会计上的盈亏平衡包括会计上的盈亏平衡(pnghng)和财务上的盈亏平衡和财务上的盈亏平衡(pnghng)。 1、会计上的盈亏平衡点、会计上的盈亏平衡点使公司的会计利润为零时的销售水平 单位边际贡献固定成本本单位售价单位变动成固定成本会计上的盈亏平衡点项目成本固定成本变

45、动成本 固定成本销售量单位变动成本 如果：第40页/共62页第四十一页，共63页。8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策8.3.5 盈亏平衡盈亏平衡(pnghng)分析分析会计上的盈亏平衡点将会随着固定成本和单位(dnwi)边际贡献的变化而变化 销售量会计盈亏平衡点总成本固定成本销售收入变动成本金额 图84 会计盈亏平衡点思考思考：某公司准备投资30 000元建设一条数控机床的生产线，该项目的寿命期为10年，设备按直线法折旧，无残值；每年的固定成本为7 000元（含3000元折旧），预定每台机床售价为8 000元，单位变动成本为每台6 000元，公司的所得税税率25，资本成本为10。

46、根据以上条件计算会计盈亏平衡点。 第41页/共62页第四十二页，共63页。8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策8.3.5 盈亏平衡盈亏平衡(pnghng)分析分析2、财务上的盈亏平衡点、财务上的盈亏平衡点使项目净现值为零时的销售使项目净现值为零时的销售(xioshu)水平水平 销售量收入现值财务盈亏平衡点成本现值金额0 图85 财务盈亏平衡点 考虑了项目投资的机会成本，它不仅产生一个较大的最低收益率，还将产生一个更加现实的最低收益率。考虑了项目投资的机会成本，它不仅产生一个较大的最低收益率，还将产生一个更加现实的最低收益率。 第42页/共62页第四十三页，共63页。8.3 风险风险

47、(fngxin)投资决策投资决策8.3.5 盈亏盈亏(yngku)平衡分析平衡分析 如果设初始投资为如果设初始投资为C，建立在项目寿命期和公司资本成本基础上的年，建立在项目寿命期和公司资本成本基础上的年金现值系数为金现值系数为 ，则使得净现值为零时（即达到财务盈亏平衡，则使得净现值为零时（即达到财务盈亏平衡(pnghng)时）的年均现金流量时）的年均现金流量ACF为：为： nkPVIFA,nkPVIFACACF. 假设期末无残值及垫支资金回收等现金流入，那么ACF即为年均营业现金流量，根据前面对营业现金流量的计算可知：DTFQvaACF)1()(1 (1即折旧税率）固定成本销售数量成本）（销售

48、单价单位变动折旧税率）（成本）收入变动成本固定营业现金流量（销售则财务上的盈亏平衡点为：)1)()1 (TvaTFDACFQ第43页/共62页第四十四页，共63页。8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策8.3.6 投资决策中的选择权投资决策中的选择权 投资项目不一定一经(yjng)接受就保持一成不变。公司可以在项目实施的过程中做出一些改变，而这些改变会影响项目以后的现金流量和寿命期。这种因情况的变化而对以前的决策做出相应更改的选择权，被称为实际选择权(real option)或管理选择权(management option)。实际选择权的存在提高了投资项目的价值 。选择权的价值投资项

49、目的价值NPV实际选择权改变(gibin)投资规模选择权延期选择权放弃选择权其他选择权 可以作为判断项目价值的决定性因素可以作为判断项目价值的决定性因素 第44页/共62页第四十五页，共63页。8.3 风险风险(fngxin)投资决策投资决策8.3.6 投资决策中的选择权投资决策中的选择权思考思考：德信电子有限公司准备购买一台使用：德信电子有限公司准备购买一台使用(shyng)期限为期限为2年，价值为年，价值为11 000元的特殊用途机器，两年后机器报废无残值，有关营业现金流量及其发生的概率见下表，公司的资本成本为元的特殊用途机器，两年后机器报废无残值，有关营业现金流量及其发生的概率见下表，公

50、司的资本成本为8。要求：。要求：（1）在无选择权的情况下，判断项目的可行性）在无选择权的情况下，判断项目的可行性（2）假设存在放弃选择权，在第一年末放弃该项目并出售机器，税后可得现金）假设存在放弃选择权，在第一年末放弃该项目并出售机器，税后可得现金4 500元，重新对项目做出评价。元，重新对项目做出评价。 营业现金流量表营业现金流量表 金额单位：元第一年第二年联合概率净现值现金流量概率现金流量概率6 0000.3 2 0000.30.09-3 730 3 0000.50.15-2 873 4 0000.20.06-2 0167 0000.4 4 0000.30.12-1 090 5 0000.

51、40.16-233 6 0000.30.126248 0000.3 6 0000.20.061 550 7 0000.50.152 407 8 0000.30.093 264 NPV=-233第45页/共62页第四十六页，共63页。内容纲要内容纲要l8.1现实中现金流量的计算现实中现金流量的计算 l8.2项目投资决策项目投资决策 l8.3风险投资决策风险投资决策 l8.4通货膨胀对投资分析的影响通货膨胀对投资分析的影响第46页/共62页第四十七页，共63页。 存在通货膨胀存在通货膨胀(tnghu pngzhng)的情况下，实际资的情况下，实际资本成本与名义资本成本存在如下关系：本成本与名义资本

52、成本存在如下关系：实际资本成本实际资本成本rr式中式中： nr名义资本成本名义资本成本 期望通货膨胀率期望通货膨胀率 i(1)(1)(1)nrrrirrnirirr整理整理(zhngl)后后得到：得到： 因为一般情况下，上式中的交叉因为一般情况下，上式中的交叉(jioch)项相对其他两项来说数值项相对其他两项来说数值较小，所以有时为了简化计算，也可以将上式写为：较小，所以有时为了简化计算，也可以将上式写为：irrrn通货膨胀对投资分析的影响通货膨胀对投资分析的影响 通货膨胀对资本成本的影响通货膨胀对资本成本的影响第47页/共62页第四十八页，共63页。通货膨胀对投资通货膨胀对投资(tu z)分

53、析的影响分析的影响 通货膨胀通货膨胀(tnghu pngzhng)对现金流量的影响对现金流量的影响 在求净现值时，一定要将折旧和其他的现金流量统一用名义值表示并用名义资本成本折现，或者统一用实际值表示并用实际资本成本折现。在预期每年通货膨胀率相同的情况下，实际(shj)现金流量和名义现金流量的关系是：ttt预期通货膨胀率）（年的名义现金流量第年的实际现金流量第1第48页/共62页第四十九页，共63页。通货膨胀对投资通货膨胀对投资(tu z)分析的影响分析的影响 通货膨胀通货膨胀(tnghu pngzhng)情况下的投资决策情况下的投资决策举例说明举例说明:红光照相机厂由于长期供不应求，打算新建

54、一条生产线。该生产线的初始投资是万元红光照相机厂由于长期供不应求，打算新建一条生产线。该生产线的初始投资是万元，分两年投入，第一年投入，分两年投入，第一年投入10万元，第二年投入万元，第二年可完成建设并正式投产。投产后，万元，第二年投入万元，第二年可完成建设并正式投产。投产后，每年可生产照相机每年可生产照相机1000架，每架售价架，每架售价300元，每年可获得销售收入元，每年可获得销售收入30万元。投资项目可使用万元。投资项目可使用5年，年，五年后残值可忽略不计，在投资项目经营五年后残值可忽略不计，在投资项目经营(jngyng)期间要垫支营运资本万元，每年发生付现成本期间要垫支营运资本万元，每

55、年发生付现成本25万元，其中包括原材料万元，其中包括原材料20万，工资万，工资3万，管理费用万，管理费用2万；每年发生折旧万；每年发生折旧2万元。在项目投资和使万元。在项目投资和使用期间，通货膨胀率预期为每年用期间，通货膨胀率预期为每年10%。受物价变动影响，初始投资将增长。受物价变动影响，初始投资将增长10%，投资项目终结后，投资项目终结后设备残值将增加到设备残值将增加到37500元，原材料费用将增加元，原材料费用将增加14%，工资费用将增加，工资费用将增加10%。折旧费用仍旧为每。折旧费用仍旧为每年年2万元，但是扣除折旧以后的管理费用每年将增加万元，但是扣除折旧以后的管理费用每年将增加4%

56、，同时销售价格预期每年增长，同时销售价格预期每年增长10%。假设。假设该厂加权平均资本成本为该厂加权平均资本成本为10%，所得税率为，所得税率为25%，那么在考虑通货膨胀率的情况下是否应投资该，那么在考虑通货膨胀率的情况下是否应投资该设备？设备？第49页/共62页第五十页，共63页。原材料、工资原材料、工资(gngz)与管理费用的名义值，加总可得每年付现成本。与管理费用的名义值，加总可得每年付现成本。（1）按名义）按名义(mngy)值计算净现值。首先，将各年的营业收入和付现成本转换为实际值。值计算净现值。首先，将各年的营业收入和付现成本转换为实际值。通货膨胀对投资通货膨胀对投资(tu z)分析

57、的影响分析的影响 通货膨胀情况下的投资决策通货膨胀情况下的投资决策300 1000 1.1 330000第一年营业收入的名义值（元）2300 1000 1.1363000第二年营业收入的名义值（元）3300 1000 1.1399300第三年营业收入的名义值（元）4300 1000 1.1439230第四年营业收入的名义值（元）5300 1000 1.1483153第五年营业收入的名义值（元）第50页/共62页第五十一页，共63页。表表826 按名义值计算的营业现金情况按名义值计算的营业现金情况 单位：元项目第1年第2年第3年第4年第5年营业收入330000363000399300439230

58、483153付现成本281800 317852 358735 405112 457730 其中：原材料228000 259920 296308 337792 385082 工资33000 36300 39930 43923 48315 管理费用20800 21632 22497 23397 24333 折旧20000 20000 20000 20000 20000 税前利润28200 25148 20565 14118 5423 所得税（25%）7050 6287 5141 3530 1356 税后利润21150 18861 15424 10589 4067 营业现金流量41150 38861

59、 35424 30589 24067 通货膨胀对投资分析通货膨胀对投资分析(fnx)的影响的影响 通货膨胀通货膨胀(tnghu pngzhng)情况下的投资决策情况下的投资决策（2）计算考虑通货膨胀物价变动后的营业）计算考虑通货膨胀物价变动后的营业(yngy)现金情况现金情况第51页/共62页第五十二页，共63页。表表8-27 8-27 按名义值计算现金流量按名义值计算现金流量 单位：元单位：元项目第-1年第0年第1年第2年第3年第4年第5年初始投资-110000-27500营运资金-2500025000营业现金流量41150 38861 35424 30589 24067 设备残值37500

60、营业净现金流量-110000 -52500 41150 38861 35424 30589 86567 通货膨胀对投资分析通货膨胀对投资分析(fnx)的影响的影响 通货膨胀通货膨胀(tnghu pngzhng)情况下的投资决策情况下的投资决策（3）计算项目）计算项目(xingm)各年的净现金流量各年的净现金流量第52页/共62页第五十三页，共63页。通货膨胀对投资通货膨胀对投资(tu z)分析的影响分析的影响 通货膨胀通货膨胀(tnghu pngzhng)情况下的投资决策情况下的投资决策名义(mngy)资本成本为： 10%10%10% 10%21%nrrrriir 21%,121%,221%,