金融工程第三章期权市场机制1-7节

1、2022-5-4期权市场机制期权市场机制第第9 9章章 期权市场机制期权市场机制期权的概念n期权是指赋予其购买者在规定期限内按双方约定的执行价格（ Exercise Price 或 Striking Price）购买或出售一定数量某种标的资产（潜含资产， Underlying Assets）的权利的合约。2022-5-4期权市场机制期权市场机制232022-5-4期权市场机制期权市场机制9.1 9.1 期权类型期权类型 一、一、 期权的类型：期权的类型：1. 看涨期权和看跌期权看涨期权和看跌期权 ：期权多头的不同权利：期权多头的不同权利看涨期权看涨期权（call option），有时称买权，给

2、期权持有者（option holder）在将来一定时刻以一定价格买入某资产的权利。 看跌期权看跌期权（put option），又称卖权，给期权持有者在将来一定时刻以一定价格卖出某资产的权利。 理解期权理解期权n期权是一种金融合约，是买卖双方关于未来某种权利的协议。n期权多头多头：支付期权费后，只有权利，没有义务n期权空头空头：收取期权费后，只有义务，没有权利n期权协议要素q买卖双方、约定的权利、约定期限、执行价格、约定交易数量和期权价格（期权费）4理解期权：双重买卖关系理解期权：双重买卖关系562022-5-4期权市场机制期权市场机制9.1 9.1 期权类型期权类型2. 欧式期权与美式期权（并

3、非是根据地域，而是根据到期执行方式区分）9.1 9.1 期权类型期权类型n3.股票期权、货币期权、指数期权、期货期权n按照期权合约的标的资产划分，金融期权合约可分为股票期权、货币期权（或称外汇期权）、指数期权、期货期权。2022-5-4期权市场机制期权市场机制782022-5-4期权市场机制期权市场机制9.2 期权头寸 期权的持有者称为多头多头（long position），即买入期权； 期权的卖出者称为空头空头 (short position)，即卖出期权，或对期权进行承约。 卖出期权的一方在最初收入期权费，但在今后有潜在义务潜在义务，承约方的收益与买入期权一方的收益刚好相反。1、Long

4、Call 看涨期权多头看涨期权多头(Figure 9.1, Page 139) 买入一只股票的欧式看涨期权收益曲线: 期权价格（期权费）c= $5, 执行价格K= $100.2022-5-4期权市场机制期权市场机制93030202010100 0-5-5707080809090100100110110120120130130盈利盈利 ($) ($)最终股价最终股价($)($)max,0TSKc2、Short Call 看涨期权空头看涨期权空头(Figure 9.3, page 140) 卖出看涨期权的收益图: 期权价格c= $5, 执行价格K= $1002022-5-4期权市场机制期权市场机制

5、10-30-30-20-20-10-100 05 5707080809090100100110110120120130130盈利盈利 ($) ($)最终股价最终股价($)($)min,0TKSc3、Long Put 看跌期权多头看跌期权多头(Figure 9.2, page 139) 买入欧式看跌期权的收益曲线: 期权价格p= $7, 执行价格K= $702022-5-4期权市场机制期权市场机制113030202010100 0-7-7707060605050404080809090100100盈利盈利($)($)最终股价最终股价($)($)max,0TKSp4、Short Put 看跌期权空

6、头看跌期权空头(Figure 9.4, page 140) 卖出欧式看跌期权的收益图:期权价格p= $7, 执行价格K= $702022-5-4期权市场机制期权市场机制12-30-30-20-20-10-107 70 0707060605050404080809090100100盈利盈利 ($) ($)最终股价最终股价($)($)min,0TSKp欧式期权的回报欧式期权的回报What is the Option Position in Each Case? K = 执行价格, ST = 到期日的资产价格2022-5-4期权市场机制期权市场机制13PayoffPayoffPayoffPayoff

7、STSTKKPayoffPayoffPayoffPayoffSTSTKK看涨期权多头看涨期权空头看跌期权多头看跌期权空头149.29.2期权头寸期权头寸1、欧式看涨期权多头的损益状态 2、欧式看涨期权空头的损益状态2022-5-4期权市场机制期权市场机制max,0TSKcmin,0TKSc3、欧式看跌期权多头的损益状态 4、欧式看跌期权空头的损益状态 2022-5-4期权市场机制期权市场机制max,0TKSpmin,0TSKp9.29.2期权头寸期权头寸期权投机案例（1）n例1、2015年3月3日，投机者A认为APPLE公司的股票的股票会在今后2个月会涨价。股票当前价格为20美元，期权执行价格

8、为22.5美元，期限为2个月的看涨期权的当前价格为1美元。n投资者A该如何操作？期权投机案例（2）n方法1:买入100股股票；n假定投资者的预期正确，股票在5月时上涨到27美元，方法1 的盈利为100*（27-20）=700；n假定股票在5月时下跌到15美元，方法1 的亏损为100*（15-20）=-500；期权投机案例（3）n方法2：买入2000个看涨期权（即20份合约）。n假定投资者的预期正确，股票在5月时上涨到27美元，2000个期权的整体收益为2000*（27-22.5）=9000，扣除期权费，方法2净盈利为7000美元；n假定股票在5月时下跌到15美元，投资者不行权，方法2 的亏损为

9、期权费；192022-5-4期权市场机制期权市场机制9.2 9.2 期权头寸期权头寸购买跨式期权 （多头）跨式期权（straddle）策略在组合期权策略中非常流行，构造该期权策略的条件是同时买入具有具有相同价格、相同到期日的、同只相同价格、相同到期日的、同只股票股票的看涨期权和看跌期权。 202022-5-4期权市场机制期权市场机制9.3 9.3 标的资产标的资产按标的资产不同，常见的期权合约有： 1. 股票期权股票期权（stock option）由股票作为其标的资产，是目前交易量最大的期权。股票期权在交易所内进行，交易所规定了合约的细节，比如到期日、执行价格、宣布股利的情况、最大头寸限额等等

10、。 212022-5-4期权市场机制期权市场机制2 外汇期权（货币期权） 标的资产是外汇，主要是场外市场交易。 货币期权：期权持有者在向出售方支付一定期权费后，所获得的在未来约定日期或一定时间内，按照规定汇率买进或者卖出一定数量外汇资产的选择权。货币期权提供了一种保险，可以保证外汇的价值，也允许从有利的汇率变动中获利，选择外汇期权远比选择远期合约更为优越。 期权费9.3 9.3 标的资产标的资产9.3 9.3 标的资产标的资产222022-5-4期权市场机制期权市场机制 3. 股指期权股票指数期权 (stock index option)的标的物是股票价格指数。 股指期权以现金结算，看涨期权持

11、有者行权的收入为S-K，看跌期权的持有者行权时的收入为K-S；证券组合保险：买入看跌股指期权为已有的证券组合保险。9.3 9.3 标的资产标的资产9.3 9.3 标的资产标的资产232022-5-4期权市场机制期权市场机制 4. 期货期权 options on futures （P257页）期货期权的标的资产是期货合约，行使期权会使得期权持有者持有期货的一种头寸。期货期权给其持有者在将来一定时刻以一定的期货价格进入期货合约的权利。看涨期货期权赋予其持有者在将来以一定的期货价格持有合约多头的权利；看跌期货期权赋予其持有者在将来以一定的期货价格持有合约空头的权利；当看涨期货期权被执行时，期权持有者

12、进入一个期货合约的多头，加上最新期货结算价格减去执行价格所得出的一个现金结算量；当看跌期货期权被执行时，期权持有者进入一个期货合约的空头，加上执行价格减去最新期货结算价格所得出的一个现金结算量。9.3 9.3 标的资产标的资产9.3 9.3 标的资产标的资产n看涨期货期权的实际收益等于max（FT-K）;看跌期货期权的实际收益等于max（K-FT）; FT是期权被行使时的期货价格，K为期权的执行价格。n【例】某投资者买入12月份玉米期货的看跌期权，执行价格为每蒲式耳400美分。合约规模是5 000蒲式耳玉米。假定当前12月份交割的玉米期货的价格为380美分，在最近一个结算日，玉米期货的结算价格

13、为379美分。2022-5-4期权市场机制期权市场机制9.3 9.3 标的资产标的资产9.3 9.3 标的资产标的资产9.3 9.3 标的资产标的资产如果期权被行使，投资者收入现金为： 5000（400-379）美分=1050美元，同时投资者进入一个在9月份卖出5000蒲式耳玉米期货合约的空头。如果投资者愿意，他可以马上将期货平仓：投资者收入1050美元减去以下数量的现金： 5000（379-380）美分=-50美元，这一数量反映了最近一次结算后，期货价格的变化。 投资者的净收益为1000美元，该数量等于5000（400-380）2022-5-4期权市场机制期权市场机制269.4 9.4 股票

14、期权的特征股票期权的特征9.4.1 到期日9.4.2执行价格9.4.3 术语9.4.4 灵活期权9.4.5 股息及股票分拆9.4.6 头寸限额与行使限额2022-5-4期权市场机制期权市场机制279.4 9.4 股票期权的特征股票期权的特征9.4.1 到期日 到期日所在的月份，精确的到期日期为到期月份的第3个星期五之后的星期六。期权的最后交易日为到期月的第3个星期五。股票期权在1月、2月和3月的循环期上交易：1月份循环包括：1、4、7、102月份循环包括：2、5、8、113月份循环包括：3、6、9、122022-5-4期权市场机制期权市场机制9.4 9.4 股票期权的特征股票期权的特征n如果本

15、月份的到期日尚未来到，交易的期权包括当月到期期权、下个月到期的期权和当前月循环中下两个到期月的期权；n如果当月的到期日已过，交易期权包括下个月到期的期权，再下一个月到期的期权，以及这一个月循环中下两个到期月的期权。nP1412022-5-4期权市场机制期权市场机制299.4 9.4 股票期权的特征股票期权的特征9.4.2执行价格执行价格由交易所选定，只有那些被选定执行价格的期权才能被承约，价格间隔2.5，5，10。当一个新的到期日被引入时，交易所通常会选择两个或三个最接近股票当前价格的执行价格。2022-5-4期权市场机制期权市场机制309.4 9.4 股票期权的特征股票期权的特征9.4.3

16、术语 实值、平值与虚值期权n如果不考虑时间因素，期权的价值（即盈亏）取决于标的资产市价与执行价格的差距。n如果S为股票价格，K为执行价格：对于看涨期权看涨期权，当SK时为实值期权，当 S=K为平值期权，当SK为虚值期权；对于看跌期权看跌期权，当SK为虚值期权。 n只有期权为实值期权时才会被行使。只有期权为实值期权时才会被行使。2022-5-4期权市场机制期权市场机制319.4 9.4 股票期权的特征股票期权的特征9.4.3 术语期权的内涵价值=max(0，期权立即被行使的价值)， 看涨期权的内涵价值为max(0，S-K)； 看跌期权的内涵价值为max(0，K-S)。实值美式期权的价值至少等于其

17、内涵价值，因为立即行权实现其内涵价值；期权的时间价值=期权整体价值-期权内涵价值。2022-5-4期权市场机制期权市场机制期权的时间价值n期权时间价值 = 期权价格 期权内在价值n期权的时间价值是在期权尚未到期时，标的资产价格的波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值。n期权的时间价值是基于期权多头权利义务不对称这一特性，在期权到期前，标的资产价格的变化可能给期权多头带来的收益的一种反映。32期权时间价值的变动n到期时间；n标的资产价格的波动率（期权的波动价值）；n期权的时间价值受内在价值影响，在期权平价点时间价值达到最大，并随期权实值量和虚值量增加而递减；33349.4 9.4 股票期权

18、的特征股票期权的特征9.4.4 灵活期权非标准化条款：执行价格，到期日等场外市场2022-5-4期权市场机制期权市场机制359.4 9.4 股票期权的特征股票期权的特征9.4.5 股息及股票分拆交易所交易的期权不受现金股息保护，即当公司发放现金股息时，期权中的条款不做任何调整。股票拆股时，交易所交易的期权要进行调整，假设你有一个以执行价格K购买（出售）N股股票的期权，nfor-m（即 m 股股票分割为 n 股）的股票拆股使得期权的执行价格下降为mK/n ，合约数量增加至nN/m。股票期权对股票股息调整的方式类似于拆股，n% 的股票红利等同于 100 + n 对 100 的分割。P1432022

19、-5-4期权市场机制期权市场机制Dividends & Stock Splits(continued)n考虑一个以$20 /股购买100股股票的看涨期权，n下列情形下期权条款应如何调整:q2-for-1 股票拆股?q25% 股票股息?36379.4 9.4 股票期权的特征股票期权的特征9.4.6 头寸限额与行使限额头寸限额：投资者在市场的一方中可持有期权合约的最大数量。看涨期权的多头和看跌期权 的空头；看涨期权的空头和看跌期权的多头；WHY?行使限额：任一投资者（投资集团）在5个连续交易日中可以行使期权合约的最大额度。目的：防止操纵市场。2022-5-4期权市场机制期权市场机制市场的同

20、一方9.5交易交易n9.5.1 做市商n大多数交易所都采用做市商制度来促成交易的进行。便利交易，增加市场流动性。需要时报出期权的买入价和卖出价，买入价是做市商准备买入期权的价格，卖出价是做市商准备卖出期权的价格。n9.5.2 冲销指令n购买期权的投资者可以发出出售相同期权的冲销指令来结清头寸；期权的承约者可以发出一个购买相同期权的冲销指令来结清其头寸。2022-5-4期权市场机制期权市场机制9.6 佣金佣金不同的经纪人对零售投资者收取不同的佣金（commission）。经纪人分为折扣经纪人和全面服务经纪人两类。收取的佣金量包括固定数量加上交易金额的某个百分比。 2022-5-4期权市场机制期权

21、市场机制9.7 保证金保证金与购买股票时一样，期权购买者也需要提供保证金账户（margin account）。n期权多头在交易后第二个营业日支付期权费，无需缴纳保证金；当投资者当投资者卖出期权卖出期权时，必须在保证金账户里保持一定的资金，这是为时，必须在保证金账户里保持一定的资金，这是为了确保期权的承约者不会违约。了确保期权的承约者不会违约。裸露期权：naked option 期权不与对冲该期权头寸风险的标的资产并用，风险比备保期权大。P1452022-5-4期权市场机制期权市场机制9.8 期权结算公司期权结算公司n期权清算公司（Option Clearing Corporation）的功能类

22、似于期货市场中的清算交易所。在美国的期权式市场， 期权清算公司将合约标准化，并且充当中间人的角色，有效地保证了期权的履行。 n确保出售期权的一方按照期权合约的规定履行义务。确保出售期权的一方按照期权合约的规定履行义务。n出售看涨期权的投资者必须按执行价格出售股票；出售看跌期权的投资者必须按执行价格购买股票。2022-5-4期权市场机制期权市场机制9.11 认股权证、雇员股票期权及可转换证券公司财务中的期权应用n认股权证认股权证warrant，是由金融机构或非金融机构发行的期权。如果一家公司发行了基于其股票的认购权证，权证执行会导致新股发行。n雇员股票期权雇员股票期权，是公司雇主发给高管的看涨期

23、权，目的是保证高管的管理动机和股东利益一致，发行时期权通常为平值。n可转换债券可转换债券，是由公司发行的并在将来以某预定的比例转换为股票的债券，是含有对公司股票看涨期权的债券。2022-5-4期权市场机制期权市场机制n（1）公司发行的对于股票的认股权证、雇员股票期权以及可转换债券与交易所交易期权的区别：当这些期权被行使时，公司要发行更多的股票并以执行价格卖给期权持有人。执行这些期权会导致公司股票数量的增加公司股票数量的增加。n（2）当交易所看涨期权被行使时，期权的短头寸方从市场上买入已发行股票并以执行价格卖给期权的长头寸方。发行股票的公司不介入交易过程。2022-5-4期权市场机制期权市场机制

24、9.11 认股权证、雇员股票期权及可转换证券认股权证、雇员股票期权及可转换证券-公司财务中的期权应用公司财务中的期权应用9.11 认股权证、雇员股票期权及可转换证券公司财务中的期权应用9.12 场外市场场外市场n场外期权市场的规模已经超过了交易所市场；n场外市场可以满足客户的个性化需求，场外市场期权的到期日，执行价格，合约的规模与交易所的产品特性不同。n期权的承约方可能会违约；nExotic option： 特种期权/ 奇异期权2022-5-4期权市场机制期权市场机制45场内期权与场外（场内期权与场外（OTC）期权）期权 交易所上市交易的期权称为场内期权 。金融机构和大公司双方或多方直接进行的

25、期权交易的市场称为场外场外(over-the counter options）期权市场）期权市场。（多数奇异期权：非标准期权在OTC交易） 场外期权交易的优点是其灵活性，金融机构可以根据客户的实际情况量体裁衣(tailor)，因此期权合约的设计有许多非标准化的特征。场外期权的执行价格和到期日不必与场内交易的期权相一致。与场外期权市场相比，交易所期权交易成本低，可以使得交易双方的福利得到改善。2022-5-4期权市场机制期权市场机制我国的期权市场我国的期权市场n上海证券交易所股票期权n上证50ETF期权合约基本条款n权证：A 股市场的第一个权证是于 1992 年 6 月推出的，当时的权证名称为大

26、飞乐配股权证；1996年，权证市场因过度投机、价格暴涨暴跌而被迫关闭。2008 年 6 月 13 日南航权证正式终结交易，认沽权证暂时从我国股市消失。2011年8月11日，中国最后一只权证长虹权证到期，权证退出中国市场。2022-5-4期权市场机制期权市场机制中国权证市场n1992到1996年间，中国股票市场上曾经出现过上市公司向股东发行的认购权证，后因权证市场过度投机、价格暴涨暴跌而被迫关闭。2005年起权证重返中国市场。沪深交易所挂牌交易的权证分为两类：一类是由上市公司发行的常规股本权证，如深发SFC1，深发SFC2，云化CWB1,马钢CWB1等。另一类是在股权分置改革过程中作为股改对价的

27、一部分而支付给流通股东的权证，如五粮YGC1，招行CMP1等。这部分权证行权时不会影响公司的总股本，。因此这一类权证属于备兑权证。在这部分权证上市交易后，中国证监会又允许具备资格的券商按照一定的条件创设其中一部分权证。所谓创设，就是由独立的第三方证券公司增发与那些对价权证条款完全相同的权证，增加流通的权证数量，也属于备兑权证。2011年8月11日，伴随着中国最后一只权证长虹权证的到期，权证再次退出中国历史舞台。472022-5-4期权市场机制期权市场机制n50ETF 510050基本信息：华夏基金管理有限公司n上证50指数 000016 基本信息：上证50指数是根据科学客观的方法，挑选上海证券

28、市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，以便综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体状况。上证50指数自2004年1月2日起正式发布。其目标是建立一个成交活跃、规模较大、主要作为衍生金融工具基础的投资指数。2022-5-4期权市场机制期权市场机制2022-5-4期权市场机制期权市场机制2022-5-4期权市场机制期权市场机制2022-5-4期权市场机制期权市场机制附1期权的杠杆性n例子：上证50ETF的现价为每份2.500元。看多50ETF的投资者可以：n1）买入）买入50ETF，花费，花费2.5元；元；2）买入）买入50ETF看涨期权（假设买入看涨期权（假设买入

29、平值期权，平值期权，K=2.5，花费，花费c=0.06元）元）。n若到期日50ETF价格为2.600元，买入50ETF的收益为(2.6-2.5)/2.5=4%，执行50ETF期权的收益为（2.6-2.5-0.06）/0.06=67%。买入期权的收益是买入ETF收益的67%/4%=16.8倍。n若到期日50ETF价格为2.400元，买入50ETF的损失为(2.4-2.5)/2.5=-4%，不执行50ETF期权，损失全部期权费。买入期权的损失是买入ETF损失的100%/4%=25倍。2022-5-4期权市场机制期权市场机制附2利用期权套期保值（1）n套期保值：套保者可以通过购买期权并持有到期的方式

30、对冲标套期保值：套保者可以通过购买期权并持有到期的方式对冲标的资产的价格风险。的资产的价格风险。n场景：投资者A持有10万份的上证50ETF，他担心未来ETF价格大幅下降导致资产缩水；n假设：行权价格为2.40的认沽期权现价为0.0300；上证50ETF现价为2.500；2022-5-4期权市场机制期权市场机制附2利用期权套期保值（2）n操作：投资者可以买入10张认沽期权进行套期保值，初期支付权利金0.0300 10000 10=3000；(1)到期时，若上证50ETF价格下降至2.20：nA、若未购买期权，投资者将损失（2.5-2.2）100000=3万；nB、进行套期保值后，投资者可以2.

31、40的价格卖出上证50ETF，损失（2.5-2.4-0.03）100000=0.7万；(2)到期时，若上证50ETF价格上升至2.70：期权不执行，投资者获取收益（2.7-2.5-0.03）100000=1.7万2022-5-4期权市场机制期权市场机制附3利用期权投机n投机：利用期权的高杠杆，投机者可通过购买多种期权形成期权组投机：利用期权的高杠杆，投机者可通过购买多种期权形成期权组合来获利，他们极大地提升了期权市场的交易活跃程度。合来获利，他们极大地提升了期权市场的交易活跃程度。n假设：上证50ETF的现价为每份2.500元，行权价格为2.60，下月到期的看涨期权价格为c=0.0349；n操

32、作：投机者可选择购买1张期权合约(10000份)，支付权利金349元； （1）到期时，若50ETF价格上升至2.800元，则投机者执行期权，获利（2.80-2.60）10000-349=1651元。收益率为473%。 （2）到期时，若50ETF价格下降至2.400元，选择不执行期权，损失初始权利金349元。损失为100%。2022-5-4期权市场机制期权市场机制权证（Warrants）n权证是发行人与持有者之间的一种契约，其发行人可以是上市公司，也可以是上市公司股东或投资银行等第三者。权证允许持有人在约定的时间（行权时间），可以用约定的价格（行权价格）向发行人购买或卖出一定数量的标的资产。n权证分类q认购权证/认沽权证q股本权证/备兑权证（衍生权证）572022-5-4期权市场机制期权市场机制股本权证与备兑权证n股本权证：上市公司自己发行q期限通常较长q持有者执行权证时，会导致股本变动n备兑权证：独