行为金融学chapter4

1、行为金融学行为金融学冯玉梅冯玉梅山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院第四章第四章 前景理论与行为资产定价前景理论与行为资产定价1 1 前景理论前景理论2 2 行为资产定价理论行为资产定价理论3 3 行为资产组合理论行为资产组合理论山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院1 1 前景理论前景理论山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院一、金融学是一门决策科学一、金融学是一门决策科学二、传统理论中的金融决策标准：期望效用理论二、传统理论中的金融决策标准：期望效用理论三、行为金融理论中的金融三、行为金融理论中的金融决策标准：决策标准：前景理论前景理论1 1

2、 前景理论前景理论山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院 一、金融学是一门决策科学一、金融学是一门决策科学l人们在获得收入之后面临两类决策：人们在获得收入之后面临两类决策： 第一类决策：决定第一类决策：决定当期的消费当期的消费在收入中所占的比例；在收入中所占的比例；第二类决策：采用何种方式将第二类决策：采用何种方式将本期未消费的收入本期未消费的收入带到下一期。带到下一期。（第二类决策也就是莫顿所定义的（第二类决策也就是莫顿所定义的广义金融学广义金融学的范畴。）的范畴。）l人们可以采取人们可以采取两种不同的方式来实现资源的跨期分配：两种不同的方式来实现资源的跨期分配：其一是通过无风险或低风险的

3、其一是通过无风险或低风险的货币资产货币资产来实现；来实现；其二是通过有风险的其二是通过有风险的金融资产金融资产来实现。来实现。1 1 前景理论前景理论山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院l货币资产的估价问题货币资产的估价问题是货币、银行管理和宏观经济理论研是货币、银行管理和宏观经济理论研究的重要内容究的重要内容 。（货币经济学）。（货币经济学）l金融资产的估价问题金融资产的估价问题是现代金融学研究的核心（金融经济是现代金融学研究的核心（金融经济学）学）1 1 前景理论前景理论山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院二、传统理论中的金融决策标准：期望效用理论二、传统理论中的金融决策标准：期望

4、效用理论（一）分析工具（一）分析工具u对未来各对未来各不确定性情景出现的概率不确定性情景出现的概率的判断（的判断（Pi，i=1,2.n）u决策者的决策者的决策标准：效用分析决策标准：效用分析。取决于其风险态度或偏取决于其风险态度或偏好。好。（二）传统金融学关于不确定条件下决策的标准（二）传统金融学关于不确定条件下决策的标准u期望效用最大化期望效用最大化1 1 前景理论前景理论山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院冯冯诺伊曼诺伊曼-摩根斯坦（摩根斯坦（V N-M）期望效用函数：）期望效用函数：( ; , ) ( ; , )( )(1) ( )u p x yE u p x ypu xp u y不

5、确定性的描述，即一赌局出现不确定性的描述，即一赌局出现x结果的概率为结果的概率为p ，出现出现y结果的概率为结果的概率为1-p1 1,2) ()iniiinxinE up u x种种不不确确定定性性后后果果（ ，下下的的期期望望效效用用：根据微观经济学原理：根据微观经济学原理：u(u(x xi i) )的函数形式取决于人们的风的函数形式取决于人们的风险偏好。险偏好。1 1 前景理论前景理论山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院l传统经济学和传统金融学关于不确定条件下决策的标准：传统经济学和传统金融学关于不确定条件下决策的标准：x最最优优(均(均衡衡)的)的 1 1 前景理论前景理论山东财经大

6、学金融学院山东财经大学金融学院三、行为金融理论中的金融决策标准：前景理论三、行为金融理论中的金融决策标准：前景理论l 心理实验对传统的期望效用理论提出挑战（心理实验对传统的期望效用理论提出挑战（阿莱悖论阿莱悖论等）。等）。l 卡尼曼卡尼曼和特和特沃斯基（沃斯基（Kahneman and Tversky 1979）提出前景）提出前景理论：理论：前景理论认为人们前景理论认为人们决策的依据是决策的依据是：行动的前景行动的前景（即行动（即行动（风险选择）的可能后果）（风险选择）的可能后果）给人们带来的心理感受评价给人们带来的心理感受评价期望价值期望价值。期望价值期望价值：取决于行为主体的：取决于行为主

7、体的价值函数价值函数(value function )和和权重函数权重函数(weights function ) 1 1 前景理论前景理论山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院l所以，前景理论的两大分析工具所以，前景理论的两大分析工具：价值函数（行为效用函数）价值函数（行为效用函数）权重函数（决策权重权重函数（决策权重 ） 1 1 前景理论前景理论山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（一）价值函数（一）价值函数 u 综合综合人们的人们的“反射效应反射效应”、“敏感性递减敏感性递减”和和“损失厌恶损失厌恶”三种三种心理效用心理效用，行为金融学行为金融学将财富将财富变化（损益）变化（损益）的

8、的价值价值函数函数画画成成如下如下图所示的情形图所示的情形 ：-10-40收益收益损失损失效用（价值）效用（价值）1020以参考点为拐点以参考点为拐点的的“S”形函数形函数参考点参考点1 1 前景理论前景理论山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院u价值函数是以参考点为拐点的价值函数是以参考点为拐点的“S”S”形函数形函数：在损失部分：在损失部分( (小小于参考点于参考点) )是下凸函数，在收益部分是下凸函数，在收益部分( (大于参考点大于参考点) )是上凸函数。是上凸函数。u参考点决定投资者的相对损益参考点决定投资者的相对损益 l投资者心理上对损益的判断：投资者心理上对损益的判断：取决于参考

9、点和实际资产价取决于参考点和实际资产价格之间的偏差。格之间的偏差。l投资者持有股票时投资者持有股票时，若实际市场价格高于参考点，则投资若实际市场价格高于参考点，则投资者获得相对收益；否则，投资者遭受相对损失。者获得相对收益；否则，投资者遭受相对损失。l投资者投资者常用的参考点：常用的参考点：股票的买入价股票的买入价投资者的心理价位投资者的心理价位1 1 前景理论前景理论山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院u投资者所设定的参考点通常是动态变化的投资者所设定的参考点通常是动态变化的 l 参考点会随着股票价格的上涨而提高，随着股票价格的下跌参考点会随着股票价格的上涨而提高，随着股票价格的下跌而降

10、低。而降低。l 市场形势好转，市场形势好转，投资者预期股票价格会继续上涨，就一直不投资者预期股票价格会继续上涨，就一直不获利了解，以至于最后，参考点就是每天的市场价格。获利了解，以至于最后，参考点就是每天的市场价格。l 股市持续下跌时，股市持续下跌时，投资者的参考点随市价逐渐下调，当跌到投资者的参考点随市价逐渐下调，当跌到离初始购买价不多时，才会再次以购买价作为参考点，卖出离初始购买价不多时，才会再次以购买价作为参考点，卖出股票（有些也选择不卖，继续降低参考点）。股票（有些也选择不卖，继续降低参考点）。u 由于参考点的动态变化，因此，投资者在实际的收益区也可能表由于参考点的动态变化，因此，投资

11、者在实际的收益区也可能表现出风险偏好，在实际的损失区也可能表现出风险厌恶。现出风险偏好，在实际的损失区也可能表现出风险厌恶。1 1 前景理论前景理论山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院参考点参考点251 1 前景理论前景理论价值价值收益收益损失损失参考点参考点-10-25参考点参考点止损点止损点山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院小测验：解释面对小测验：解释面对“收益收益”选择的不同选择的不同（1）A. 100%: 1000 B. 50%:2000； 50%:0（2）A. 100%:2 B. 50%:4； 50%:0 u投资者通常选择自认为适当的参考点，并预计可能的后果进行价投资者通常

12、选择自认为适当的参考点，并预计可能的后果进行价值判断。值判断。山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院（二）权重函数（二）权重函数(weights function )u 人们在进行人们在进行不确定性决策时不确定性决策时，要对未来各种不确定性情景发生的，要对未来各种不确定性情景发生的概率进行判断概率进行判断。u 客观概率与主观概率：客观概率与主观概率：l 客观概率客观概率是是基于对事件的物理特性分析基于对事件的物理特性分析得出的概率。比如，抛得出的概率。比如，抛掷硬币，正反面出现的概率各为掷硬币，正反面出现的概率各为0.50.5。l 主观概率：主观概率：是人是人对事件客观概率的合理测度对事件客

13、观概率的合理测度。这种测度是一种。这种测度是一种信念，是主观的，但又是根据知识、经验以及对客观情况的了信念，是主观的，但又是根据知识、经验以及对客观情况的了解进行分析、推理、综合判断而设定的，解进行分析、推理、综合判断而设定的，与主观臆测不同与主观臆测不同。l 引入主观概率的原因：引入主观概率的原因：有的自然状态无法重复试验。有的自然状态无法重复试验。1 1 前景理论前景理论山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院u期望效用理论期望效用理论认为：在不确定性条件下，认为：在不确定性条件下，期望效用期望效用可以通过可以通过将将各个可能结果的效用各个可能结果的效用按照它们按照它们出现的概率出现的概率

14、加权求和加权求和得到：得到： 期望效用理论下的决策标准：期望效用理论下的决策标准：期望效用最大化。期望效用最大化。u在前景理论中在前景理论中 ，每一个不确定结果的，每一个不确定结果的价值价值v(xi)也同样也同样被乘以被乘以一个权重。一个权重。但该但该权重权重并不是客观概率也不是主观概率，而并不是客观概率也不是主观概率，而是是决策者对概率的一个心理评价决策者对概率的一个心理评价: : (Pi) ，被称为决策权重被称为决策权重。 前景理论下的决策标准：前景理论下的决策标准：期望价值最大化。期望价值最大化。1 1 前景理论前景理论1 1,2) ()iniiinxinE up u x种种不不确确定定

15、性性后后果果（ ，下下的的期期望望效效用用：山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院u期望价值的计算（计算公式的形式同期望效用）期望价值的计算（计算公式的形式同期望效用）价值函数价值函数第第i中不确定情中不确定情景发生的概率景发生的概率1 1 前景理论前景理论决策权重决策权重山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院u权重函数权重函数(Pi)具有具有“确定性效应确定性效应(certainty effect)”： l 传统的期望效用理论下传统的期望效用理论下，某一事件概率（，某一事件概率（Pi）的）的1个百分点增量导个百分点增量导致权重（致权重（Pi）同样有）同样有1个百分点的增加。个百分点的增加

16、。 l 前景理论中，前景理论中，决策权重则是概率决策权重则是概率Pi的一个非线性函数：的一个非线性函数： (Pi) l 前景理论认为，前景理论认为，人们对概率的评价即人们对概率的评价即 (Pi)存在存在“确定性效应确定性效应”由确定性到不确定性的变化给人感觉的效力很大由确定性到不确定性的变化给人感觉的效力很大： 比如，由比如，由p=0.0至至p=0.1这这10%的变化给人感觉的效力很大。的变化给人感觉的效力很大。由不确定性到不确定性的变化带给人感觉的效力较小由不确定性到不确定性的变化带给人感觉的效力较小： 比如，由比如，由p=0.4至至p=0.5这这10%的变化给人感觉的可能是微不足的变化给人

17、感觉的可能是微不足道的。道的。由不确定到确定性的变化给人感觉的效力很大由不确定到确定性的变化给人感觉的效力很大： 比如，由比如，由p=0.9至至p=1.0这这10%的变化给人感觉的效力很大。的变化给人感觉的效力很大。1 1 前景理论前景理论山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院u“确定性效应确定性效应”导致权重函数的非线性，导致权重函数的非线性，因此，前景理论将因此，前景理论将决决策权重看作概率策权重看作概率Pi的一个非线性函数：的一个非线性函数： (Pi)。u决策权重函数的特点决策权重函数的特点（1）决策权重不是概率，它是概率的函数，它本身并不符合）决策权重不是概率，它是概率的函数，它本身

18、并不符合概率公理。概率公理。（2）(p)是是p的增函数，的增函数，且且 (0)=0， (1)=1。（3）接近确定性事件的边界属于概率评价中的突变范围，决）接近确定性事件的边界属于概率评价中的突变范围，决策权重常常被忽视或放大：策权重常常被忽视或放大： 决策权重决策权重倾向于倾向于高估小概率事件高估小概率事件和和低估中高概率事低估中高概率事件：件：1 1 前景理论前景理论山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院 决策权重倾向于决策权重倾向于高估小概率事件，即：高估小概率事件，即： (P) P ， P为小为小概概率时。率时。举例举例收益（收益（5000，1；0，999）或者（）或者（5，100%）

19、，），N=72人人 （ 72%） （28%）损失（损失（-5000， 1；0，999 ）或者（）或者（-5 ，100% ），），N=72人人 （ 17%） （83%）1 1 前景理论前景理论山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院两个熟悉的例子：两个熟悉的例子：人们热衷于参加高奖额的抽奖，即使赢得的概率很低。人们热衷于参加高奖额的抽奖，即使赢得的概率很低。人们有时会过度支付航空飞行保险费（人们有时会过度支付航空飞行保险费（Eisner和和Strotz 1961）山东财经大学金融学院山东财经大学金融学院P (P) 决策权重倾向于决策权重倾向于低估中高概率事件，低估中高概率事件，即：即： (P) P ， P为高为高概率时。概率时。1 1 前景理论前景理论面对两种收益时的选择：面对两种收益时的选择：A: 50万万(70%), 0(30%)B: 35万（万（10