KKRNabiscoLBO

1、经典经典LBO案例分析案例分析 KKR 杠杆购并杠杆购并 RJR NABISCO MBO - 只是只是LBO (杠杆收购杠杆收购)的一种特别形式的一种特别形式 MBO - 收购人为公司经营管理团队 LBO和和 MBO共同特点共同特点: 具有类似的操作模式和流程 需要从资本市场高额借债融资来完成收购 KKR收购收购RJR Nabisco 是最大的是最大的LBO交易交易, 收购价格收购价格达达 US$246亿亿KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-KKR和和RJR Nabisco概况概况KKR?美国最有名的LBO基金成立于19651988 完成 RJR Nabisco 杠杆收购1965

2、 1988 (13 年) 完成30例杠杆收购(LBO) 购买价格总计超出US$300亿 KKR自有资金仅US$22亿 复合年回报率达60%RJR Nabisco?RJR: 雷诺烟草公司Nabisco: 中文名?1985 - RJR 实行多元化经营, 购买 Nabisco (US$49亿) 后, 成立RJR Nabisco第二大烟草公司和最大的饼干公司1988 - 成为LBO/MBO 的目标 KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco 的经营管理团队首先发出的经营管理团队首先发出MBO收购要约收购要约 时间: 1988年10月20日 竞标者之一: RJR Nabis

3、co 的经营管理团队(MBO团队) RJR Nabisco 副董事长兼任RJR Tobacco Company 总裁: Edward A. Horrigan 投资银行: Shearson Lehman Hutton 收购价格: 每股US$75 总购买价: US$170亿 比其股票市场价格US$55.875高出 34% KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-KKR 于于4天后宣布其天后宣布其LBO收购要约收购要约 时间: 1988年10月24日 在管理团队宣布其MBO要约的4天后 竞标者之二: Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR) 著名L

4、BO基金 收购价格: US$90 总购买价: US$207亿 比其股票市场价格US$55.875高出 61% 比管理团队出价高出20%KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco 设立特别委员会考虑收购要约设立特别委员会考虑收购要约RJR Nabisco 特别委员会特别委员会: Charles E, Hugel, RJR Nabisco董事长 John D. Macomber, RJR Nabisco副董事长 Martin S. Davis, 外部董事 William S. Anderson,外部董事 Albert L. Butler, Jr.,外部董事RJR 特别

5、委员会聘请外部顾问特别委员会聘请外部顾问 投资银行 Dillon, Read & Co. Lazard Freres, Inc. 律师事务所 Skadden, Arps, Slate, Meagher and Flom Young, Conaway, Stargatt and TaylorKKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Nabisco 公司业务概况公司业务概况成立于1875年的烟草公司1967年进行一系列收购兼并, 扩展其业务范围进入食品业, 后于1985年收购Nabisco主要业务及品牌 香烟: Winston, Salem, Camel, Vantage

6、食品:软饮料, 布丁, Davis面粉, Vermont Maid 糖浆, 饼干, 麦片,黄油, 牛排酱, 狗食等RJR Nabisco 涉及的其他业务 Sea-Land 集装箱运输公司: 1969年购买, 1984年卖出 Heublein 酒饮料和肯得鸡: 1982年购买, 1986年卖出肯得鸡业务, 1987年卖出酒饮料业务 American Independent Oil Company 美国独立石油公司: 1970年购买, 1984年卖出 Burmah Oil Company美国分部业务: 1976年购买, 1984年卖出KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco- RJR Na

7、bisco 公司公司1982-1987经营业绩概况经营业绩概况(百万US$）198219821983198319841984198519851986198619871987业务状况业务状况营业收入7,3237,5658,20011,62215,10215,766 年增长率-3.30%8.39%41.73%29.94%4.40%营业利润1,1421,2051,4121,9492,3402,304利息费用180177166337565489税前收益1,0121,1101,3531,6631,7821,816持续经营业务净利润5486267479171,0251,081非持续经营业务净利润32225

8、54638439128净利润8708811,2101,0011,0641,209 净利润率11.88%11.65%14.76%8.61%7.05%7.67%股东信息股东信息每股收益3.132.904.113.603.834.70 每股收益增长率-7.35%41.72%-12.41%6.39%22.72%每股股利1.141.221.301.411.511.76 派息率36.42%42.07%31.63%39.17%39.43%37.45%年末股票收盘价20.4024.3028.8031.3849.2545.00年末市盈率6.528.387.018.7212.869.57年末总股数（百万股）281

9、.5283.2258.4250.6250.4247.4Beta（风险系数）0.800.700.741.211.240.67KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco- RJR Nabisco 公司公司1986-1987资产负债分析资产负债分析(百万US$)1986198719861987资产资产负债负债现金8271,088应付票据518442应收帐款净值1,6751,745应付帐款2,9233,187存货2,6202,678长期负债一年内到期部分423162其他流动资产273329应付所得税202332固定资产净值5,3435,847长期负债4,8333,884递延所得税751846商誉

10、和其他无形资产4,6034,525可赎回优先股291173其他非流动负债1,4481,797已停止运营业务的净资产净值716负债总额11,38910,823其他资产644649股东权益5,3126,038资产总值资产总值16,70116,70116,86116,861负债及股东权益总和负债及股东权益总和16,70116,70116,86116,86119861987可抵押资产9,63810,270流动比率132.69%141.64%资产负债率68.19%64.19%总资产回报率6.37%7.17%净资产回报率20.03%20.02%KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-RJR Na

11、bisco原计划（收购要约前）的原计划（收购要约前）的10年现年现金流预测，金流预测，19881998（百万（百万US$）1988198819891989199019901991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998烟草销售收入7,0617,6508,2938,9839,73110,54011,41812,36813,39714,51415,723 增长率8.34%8.41%8.32%8.33%8.31%8.33%8.32%8.32%8.34%8.33%食品销售收入9,88910,43811,38312,0921

12、2,84713,65114,50715,42016,39317,42818,533 增长率5.55%9.05%6.23%6.24%6.26%6.27%6.29%6.31%6.31%6.34%收入总额16,95018,08819,67621,07522,57824,19125,92527,78829,79031,94234,256 增长率6.71%8.78%7.11%7.13%7.14%7.17%7.19%7.20%7.22%7.24%营业利润总额 烟草1,9242,0222,3602,7863,0713,3863,7334,1154,5344,9985,508 食品1,0791,1631,25

13、51,3481,4591,5811,7131,8552,0112,1782,361 管理费用(350)(287)(279)(296)(314)(333)(353)(374)(396)(420)(445)营业利润总额2,6532,8983,3363,8384,2164,6345,0935,5966,1496,7567,424利润率15.65%16.02%16.95%18.21%18.67%19.16%19.65%20.14%20.64%21.15%21.67%利息费用551582662693690658594458410259(21)净利润1,3601,4981,7302,0232,2592,5

14、362,8583,2513,6254,0964,625 净利润率8.02%8.28%8.79%9.60%10.01%10.48%11.02%11.70%12.17%12.82%13.50%折旧、摊销及递延税项730807791819849866867867867867861资本性支出1,1421,7081,4621,345930738735735735735735营运资本增加（减少）8011198105113121130140151162可用于资本项（债务本息）支出的现金5179481,3992,0732,5512,8693,2533,6174,0774,589KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR

15、 Nabisco- RJR Nabisco 成为收购目标的原因成为收购目标的原因 业务的资本配置战略调整的潜在回报业务的资本配置战略调整的潜在回报 1987年年10月月19日，股票市场价格日，股票市场价格: US$55.875，市值，市值US$138亿亿 竞标人都认为竞标人都认为RJR Nabisco的现有经营战略存在问题，的现有经营战略存在问题，不能使得股东利益最大化，导致公司价值在股票市场不能使得股东利益最大化，导致公司价值在股票市场上被大大低估。上被大大低估。 资本结构调整的潜在回报资本结构调整的潜在回报 RJR Nabisco的现金流很强且稳定，可以利用更为有利的现金流很强且稳定，可以

16、利用更为有利的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值。的资本结构（高负债）来节省税收，提高企业价值。KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco- MBO团队竞标时提出的收购后公司业务及资本团队竞标时提出的收购后公司业务及资本市场战略市场战略MBO团队提出收购的原因团队提出收购的原因 股票市场低估了烟草业务产生强现金流的获利能力和市值 受其烟草业务的影响, 其食品业务价值也被股票市场低估了MBO团队提出的团队提出的RJR Nabisco新战略新战略 卖出其食品业务 RJR Nabisco的 CEO F. Ross Johnson有丰富的食品业经验 当时食品行业正经历大规模重组, 美两大

17、食品公司Pillsbury和Kraft正在一系列并购大战中成为收购目标 预计出售收入: US$125亿 US$ 155亿 保留其烟草业务, 从上市公司转化为非上市公司MBO团队相信新战略能够使团队相信新战略能够使RJR Nabisco股票得到正确评估股票得到正确评估, 并并产生高回报产生高回报.KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco- KKR竞标时提出的收购后公司业务及资本市场竞标时提出的收购后公司业务及资本市场战略战略保留所有的烟草业务保留所有的烟草业务保留食品业务的绝大部分保留食品业务的绝大部分从上市公司转化为非上市公司从上市公司转化为非上市公司KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR

18、Nabisco- First Boston团队提出的收购后公司业务及资本团队提出的收购后公司业务及资本市场战略市场战略 First Boston团队收购要约: 仅购买RJR Nabisco的烟草业务 US$157.5亿现金 新公司的股票权证: 估价在每股RJR Nabisco 股票US$2-US$3 全部股票权证可购买20%的普通股股票 同时出售RJR Nabisco的食品业务 预计出售收入: US$130亿 RJR Nabisco的现有股东将收到其出售其食品业务的全部现金收入KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco- 特别委员会特别委员会1988年年11月月30日继续进行评估日继续进

19、行评估(续续)1988年年11月月30日下午日下午1988年年11月月30日下午日下午KKR修改其收购要约修改其收购要约现金现金$80PIK 优先股优先股$18可转换债券可转换债券$10$108(1)特别委员会与MBO团队谈判, 但在收购条件上没取得进展(2)特别委员会要求MBO团队和KKR递交“最好的和最后的”标的MBO团队维持其收购要约团队维持其收购要约现金现金$84PIK 优先股优先股$24可转换优先股可转换优先股$4$1121988年年11月月30日下午日下午KKR最后修改其收购要约最后修改其收购要约现金现金$81PIK 优先股优先股$18可转换债券可转换债券$10$109KKR 杠杆

20、收购杠杆收购 RJR Nabisco- 特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估特别委员会邀请其财务顾问进行最后评估财务顾问评估财务顾问评估MBO团队的标的团队的标的MBO团队团队 财务顾问财务顾问现金$84 $84PIK优先股 24 22可转换优先股 4 2$112 $108财务顾问评估财务顾问评估KKR的标的的标的KKR 财务顾问财务顾问现金$81 $81PIK优先股 18 17可转换债券 10 10$109 $1081988年年11月月30日晚上日晚上特别委员会向特别委员会向RJR Nabisco董事会推荐董事会推荐KKR的收购要约的收购要约RJR Nabisco与与KKR签订收购协议书签订

21、收购协议书KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco- 特别委员会推荐特别委员会推荐KKR标的的原因标的的原因 继续谈判可能导致竞标者退出 KKR标的提供更多的新股权成份 KKR 25% MBO团队15% KKR将保留烟草业务和绝大部分食品业务;而MBO团队则仅保留烟草业务 KKR的标的中含更少的PIK证券 MBO团队的标的所提供的现金比KKR多US$3.00/股 KKR将为离开的RJR雇员提供福利, 而MBO团队不提供任何福利 KKR同意不进行大幅度的裁员计划KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco- 收购方如何在竞标中决定合适的收购价格及收购方如何在竞标中决定合适的收购价格及

22、融资方式融资方式?收购方对收购目标进行全面分析收购方对收购目标进行全面分析现有战略及运营计划现有战略及运营计划财务分析财务分析企业价值评估企业价值评估(1)收购方设计出更佳的战略计划以收购方设计出更佳的战略计划以 提升企业营运效率提升企业营运效率(2)进行未来进行未来5-10年运营现金流预测年运营现金流预测根据预测现金流根据预测现金流, 设计出稳健的设计出稳健的收购融资方案收购融资方案采用贴现现金流方法来进行企业采用贴现现金流方法来进行企业价值评估价值评估KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco- RJR Nabisco在在MBO团队收购战略计划下的团队收购战略计划下的10年现金流预测

23、年现金流预测, 1989-98（百万（百万US$）19891989199019901991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998销售收入7,6508,2938,9839,73110,54011,41812,36813,39714,51415,723 增长率8.41%8.32%8.33%8.31%8.33%8.32%8.32%8.34%8.33%营业利润1,9172,3852,8143,2663,5893,9454,3384,7685,2435,766 增长率24.41%17.99%16.06%9.89%9.92%

24、9.96%9.91%9.96%9.98%利息费用2,7921,3531,2861,1831,03785062435100摊销388388388388388388388388388388净利润(965)2936219871,2971,6552,0632,5273,0733,418折旧、摊销及递延税项777725726735749754758763769774资本性支出432381380389396402412422432442营运资本变动41454852576167727885资产处置净收入12,680000000000可用于资本项（债务本息）支出的现金12,0195929191,2811,59

25、31,9462,3422,7963,3323,665KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco- RJR Nabisco在在MBO团队收购战略计划下的资团队收购战略计划下的资本结构及融资还款安排本结构及融资还款安排, 1989-98（百万（百万US$）19891989199019901991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998贷款本金偿付：原有债务3103757218164007281,854000银行贷款11,7082171984661,1941,2170000次级债0000004902,51000优先

26、股00000002873,3323,327可转换优先股000000000339总计总计12,01812,0185925929199191,2821,2821,5941,5941,9451,9452,3442,3442,7972,7973,3323,3323,6663,666年终帐面价值原有债务4,8944,5193,7982,9822,5821,8540000银行贷款3,2923,0752,8772,4111,21700000次级债3,0003,0003,0003,0003,0003,0002,510000总计11,18610,5949,6758,3936,7994,8542,510000优先

27、股1,6321,9382,3032,7363,2503,8614,5875,1622,8010可转换优先股1,0351,2291,4601,7352,0612,4482,9093,4554,1054,538普通股普通股1,5351,5351,8281,8282,4492,4493,4363,4364,7334,7336,3886,3888,4518,45110,97810,97814,05114,05117,46917,469总计4,2024,9956,2127,90710,04412,69715,94719,59520,95722,007以股东权益帐面值计算：投资回报率（以股东权益帐面值计算

28、：投资回报率（ROE）27.53%27.53%KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco- RJR Nabisco在在KKR收购战略计划下的收购战略计划下的10年现年现金流预测金流预测, 1989-98（百万（百万US$）19891989199019901991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998烟草销售收入7,6508,2938,9839,73110,54011,41812,36813,39714,51415,723 增长率8.41%8.32%8.33%8.31%8.33%8.32%8.32%8.34%

29、8.33%食品销售收入8,5406,9307,4858,0848,7309,42810,18310,99711,87712,827 增长率 -18.85%8.01%8.00%7.99%8.00%8.01%7.99%8.00%8.00%收入总额16,19015,22316,46817,81519,27020,84622,55124,39426,39128,550营业利润 烟草2,0222,3602,7863,0713,3863,7334,1154,5344,9985,508 食品1,0601,0261,1911,2451,3071,3671,4301,4941,5611,630 管理费用(219

30、)(158)(167)(176)(185)(194)(203)(213)(224)(235)营业利润总额2,8633,2283,8104,1404,5084,9065,3425,8156,3356,903营业利润率17.68%21.20%23.14%23.24%23.39%23.53%23.69%23.84%24.00%24.18%利息费用2,7542,3411,9971,8881,3211,088806487210摊销388388388388388388388388388388净利润(281)2338451,1341,7512,1682,6413,1643,8144,203折旧、摊销及递延税

31、项1,159991899907920924928933939945资本性支出774556555572586598618638658678营运资本变动79848794102110119129140151非现金利息费用206237312366000000资产处置净收入3,5002,70000000000可用于资本项（本息偿可用于资本项（本息偿还）支出的现金还）支出的现金3,7313,7313,5213,5211,4141,4141,7411,7411,9831,9832,3842,3842,8322,8323,3303,3303,9553,9554,3194,319KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR

32、 Nabisco- RJR Nabisco在在KKR收购战略计划下的资本结收购战略计划下的资本结构及融资还款安排构及融资还款安排, 1989-98（百万（百万US$）19891989199019901991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998贷款本金偿付承担原有债务3103757218164004002,182000银行贷款3,4223,1466939241,5831,983629000次级债000000213,3301490优先股000000003,8064,319总计总计3,7323,7323,5213,5

33、211,4141,4141,7401,7401,9831,9832,3832,3832,8322,8323,3303,3303,9553,9554,3194,319年终帐面价值承担原有债务4,8944,5193,7982,9822,5822,1820000银行贷款8,9585,8125,1194,1952,6126290000次级债3,5003,5003,5003,5003,5003,5003,47014900可转换优先股1,5801,8172,1292,495000000总计18,93215,64814,54613,1728,6946,3113,47014900优先股2,8963,3313,

34、9584,7025,5866,6367,8839,3657,3204,377普通股普通股1,2191,2191,4521,4522,2972,2973,4303,4307,6767,6769,8449,84412,48512,48515,64815,64819,46319,46323,66623,666总计4,1154,7836,2558,13213,26216,48020,36825,01326,78328,043以股东权益帐面值计算：投资回报率（以股东权益帐面值计算：投资回报率（ROE）34.53%34.53%KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-三种战略计划下的运营结果比较三

35、种战略计划下的运营结果比较19891989199019901991199119921992199319931994199419951995199619961997199719981998 1998 企业价值企业价值 企业现估价企业现估价利息带来的税收节省利息带来的税收节省原计划19822523623522420215613988(7)0970KKR计划9367966796424493702741667002,800MBO团队计划9494604374023532892121190002,130计划的资本投资支出计划的资本投资支出原计划1,7081,4621,3459307387357357357

36、357355,0344,957KKR计划7745565555725865986186386586784,6444,367MBO团队计划4323813803893964024124224324423,0242,836资产出售净收入资产出售净收入原计划000000000000KKR计划3,5002,7000000000005,110MBO团队计划12,680000000000011,064税后营运现金流税后营运现金流原计划2,7202,9933,3523,6323,9244,2284,5604,9255,3265,76139,45829,385KKR计划3,0493,1213,4143,6393,

37、8954,1624,4534,7715,1205,50137,67829,096MBO团队计划2,0422,2992,5842,8913,1183,3573,6213,9104,2294,58031,36723,134KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-三种不同战略计划下企业价值评估结果一览三种不同战略计划下企业价值评估结果一览（评估方法一：现金流已包含利息带来的税收节省）（评估方法一：现金流已包含利息带来的税收节省）贴现现金流企业价值评估贴现现金流企业价值评估负债总额负债总额股东权益估价股东权益估价每股价值每股价值原计划原计划21,5615,20416,35771MBO团队计划

38、团队计划30,4085,20425,204110KKR计划计划29,4445,20424,240106KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco-三种不同战略计划下企业价值评估结果一览三种不同战略计划下企业价值评估结果一览 （评估方法二：利息带来的税收节省反映在贴现率（评估方法二：利息带来的税收节省反映在贴现率WACC中）中）贴现现金流企业价贴现现金流企业价值评估值评估负债总额负债总额股东权益估价股东权益估价每股价值每股价值原计划原计划21,2035,20415,99970MBO团队计划团队计划31,5505,20426,346115KKR计划计划30,8345,20425,630112KKR 杠杆收购杠杆收购 RJR Nabisco- 在不同方案下企业价值评估结果为什么不同在不同方案下企业价值评估结果为什么不同?RJR Nabisco无论在无论在KKR 或或 MBO 方案下的价值评估都比原方案方案下的价值评估都比原方案要高得多要高得多主要二方面原因主要二方面原因 增加财务杠杆，调整资本结构带来的价值提升增加财务杠杆