第十六章财务杠杆和资本结构教材

1、财务杠杆和资本结构v上章在计算公司整体的上章在计算公司整体的WACC时，都是把资本结构时，都是把资本结构当做已知的。本章讲述如何利用财务杠杆确定最优当做已知的。本章讲述如何利用财务杠杆确定最优的资本结构。的资本结构。v最优的资本结构就是使股票价值和公司价值最大化最优的资本结构就是使股票价值和公司价值最大化的资本结构。的资本结构。v因为公司价值与贴现率成反比，所以也就是要确定因为公司价值与贴现率成反比，所以也就是要确定最小的最小的WACC.v最优的资本结构也被叫做公司的目标资本结构。最优的资本结构也被叫做公司的目标资本结构。财务杠杆效应v财务杠杆：由于固定资本成本（利息）的存财务杠杆：由于固定资

2、本成本（利息）的存在而导致普通股每股盈余的变动大于息税前在而导致普通股每股盈余的变动大于息税前利润变动率的现象。利润变动率的现象。v没有债务：每股盈余没有债务：每股盈余=净利润（净利润（EBIT）/发行发行在外的股数在外的股数v有债务：每股盈余有债务：每股盈余=（EBIT-利息）利息）/发行在外发行在外的股数的股数v以上都没有考虑税。以上都没有考虑税。v如果考虑税，则每股盈余如果考虑税，则每股盈余 v从上式可以看出，在负债筹资为零的情况下，从上式可以看出，在负债筹资为零的情况下，公司的总价值就是股票的市场价值，财务杠公司的总价值就是股票的市场价值，财务杠杆系数为杆系数为1。v在有债务筹资的情况

3、下，财务杠杆系数总大在有债务筹资的情况下，财务杠杆系数总大于于1。即利息支出会使每股盈余的的变化百分。即利息支出会使每股盈余的的变化百分比超过比超过EBIT的变化百分比。的变化百分比。vTrans Am 公司目前的资本结构中没有债务，资产公司目前的资本结构中没有债务，资产的市场价值是的市场价值是800万美元，有万美元，有40万股普通股流通在万股普通股流通在外。外。v考虑进行债务重组，发行债务回收一部分权益。将考虑进行债务重组，发行债务回收一部分权益。将发行债务发行债务400万美元，利率是万美元，利率是10%。可以回收。可以回收20万万股。股。v重组后的债务权益率为重组后的债务权益率为1.在不同

4、的在不同的EBIT的假设下公司的资本结构的假设下公司的资本结构无债务无债务衰退衰退正常正常扩张扩张EBITEBIT5000005000001000000100000015000001500000利息利息0 00 00 0净利润净利润5000005000001000000100000015000001500000EPSEPS1.251.252.52.53.753.75有债务有债务衰退衰退正常正常扩张扩张EBITEBIT5000005000001000000100000015000001500000利息利息400000400000400000400000400000400000净利润净利润1000

5、0010000060000060000011000001100000EPSEPS0.50.53 35.55.5v通过比较可以发现：在有债务情况下，通过比较可以发现：在有债务情况下，EPS对对EBIT的变动更为敏感。的变动更为敏感。v无债务线和有债务线有一个交点，在这点上，无债务线和有债务线有一个交点，在这点上，两种资本结构下的两种资本结构下的EPS相等。相等。v可以求出这点的可以求出这点的EBIT，如果预期，如果预期EBIT在这个在这个水平之上，那么财务杠杆是有利的，即重组水平之上，那么财务杠杆是有利的，即重组可以提高可以提高EPS。如果在这点之下，财务杠杆。如果在这点之下，财务杠杆则是不利的

6、。则是不利的。vMPD公司决定进行资本重组。目前公司没有公司决定进行资本重组。目前公司没有债务筹资，重组之后债务将为债务筹资，重组之后债务将为100万美元，万美元，债务的利率为债务的利率为9%.目前公司有目前公司有20万股流通在万股流通在外，每股价格是外，每股价格是20美元。如果预期可以提高美元。如果预期可以提高EPS，那么公司管理层预期的，那么公司管理层预期的EBIT的最低水的最低水平是多少？不考虑税。平是多少？不考虑税。(p328)v预期的预期的EBIT的最低水平就是每股收益无差别的最低水平就是每股收益无差别点，只要预期点，只要预期EBIT会大于这个临界点，就说会大于这个临界点，就说明重组

7、能够提高明重组能够提高EPS.v光华公司目前的资本结构为：总资本光华公司目前的资本结构为：总资本1000万元，其万元，其中债务资本中债务资本400万元（年利息万元（年利息40万元），普通股资万元），普通股资本本600万元（万元（600万股，面值万股，面值1元，市价元，市价5元）。企业元）。企业由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资由于有一个较好的新投资项目，需要追加筹资300万元，有两种筹资方案：万元，有两种筹资方案：甲方案：向银行取得长期借款甲方案：向银行取得长期借款300万元，利息万元，利息率率16%；乙方案：增发普通股乙方案：增发普通股100万股，每股发行价万股，每股发行价3元。元。根

8、据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到到1200万元，变动成本率万元，变动成本率60%，固定成本，固定成本200万元，万元，所得税率所得税率20%，不考虑筹资费用因素。，不考虑筹资费用因素。v（1）计算每股收益无差别点）计算每股收益无差别点v解之得：解之得：EBIT376（万元）（万元）（2）计算筹资后的息税前利润）计算筹资后的息税前利润EBIT1200（160%）200280（万元）（万元）v（3）决策：由于筹资后的息税前利润小于无差别）决策：由于筹资后的息税前利润小于无差别点，因此应该选择财务风险较小的乙方案。点，因此应该选择财务风险较小的乙方案。

9、vBBI公司所得税税率公司所得税税率33%，现有资本，现有资本700万元，其中万元，其中债务资本债务资本200万元，年利率万元，年利率12%，普通股，普通股10万股，万股，每股面值每股面值50元，股本总额元，股本总额500万元，公司拟扩大筹万元，公司拟扩大筹资资300万，有两个备选方案：一是增发普通股万，有两个备选方案：一是增发普通股6万股，万股，每股面值每股面值50元；二是平价发行公司债券元；二是平价发行公司债券300万元，万元，年利率年利率12%。v要求：（要求：（1）计算两种筹资方式每股利润无差别点）计算两种筹资方式每股利润无差别点v （2）若公司预计销售额）若公司预计销售额800万，变

10、动成本率万，变动成本率60%，固定成本，固定成本180万，应采用那种筹资方案？万，应采用那种筹资方案？v.(EBIT-20012%)(1-33%)/16=(EBIT-50012%)(1-33%)/10v EBIT无差别点无差别点=120万万 v800(1-60%)-180=140万万v 140万万120万万,所以应采用方案二增发债券所以应采用方案二增发债券. 关于财务杠杆的结论关于财务杠杆的结论v财务杠杆的影响取决于公司的财务杠杆的影响取决于公司的EBIT。v如果预期的如果预期的EBIT较高，则使用财务杠杆较高，则使用财务杠杆可以给企业可以给企业带来额外的收益。带来额外的收益。v但财务杠杆也放

11、大了但财务杠杆也放大了EBIT变化对变化对EPS的影响，所以的影响，所以股东面临较高的财务风险。股东面临较高的财务风险。v但财务杠杆对股东的净回报（公司价值）没有影响，但财务杠杆对股东的净回报（公司价值）没有影响，因为即使公司整体没有采用拟议的财务杠杆，股东因为即使公司整体没有采用拟议的财务杠杆，股东可以通过自制财务杠杆实现同样的回报。可以通过自制财务杠杆实现同样的回报。自制杠杆经济衰退经济衰退预期预期 经济扩张经济扩张EPS 0.503.005.50持有持有100股时的收益股时的收益50300550自制杠杆：一个例子经济衰退预期 经济扩张EPS$1.25 2.50 3 .75持有200股时的

12、收益250500750减利息（本金2000，10%） 200200200净利润50300550这就是M&M理论基本着眼点。v财务杠杆并没有增加整个公司的价值财务杠杆并没有增加整个公司的价值，是既，是既定财富在投资人和债权人之间的分配；财务定财富在投资人和债权人之间的分配；财务风险也没有增加整个公司的风险，是经营风风险也没有增加整个公司的风险，是经营风险向投资人的转移。险向投资人的转移。 vMM定理对此进行了论证。定理对此进行了论证。MM命题I (无税)v股东可通过调整自己的帐户来复制公司财务股东可通过调整自己的帐户来复制公司财务杠杆的影响。杠杆的影响。v这种自制财务杠杆说明资本结构与公

13、司价值这种自制财务杠杆说明资本结构与公司价值是无关的：是无关的：VL = VUMM命题I (无税)v资本结构不影响公司的资产总价值，即不会影响整资本结构不影响公司的资产总价值，即不会影响整体公司的体公司的WACC.v因为债务比例上升，虽然会增加因为债务比例上升，虽然会增加EPS，但财务风险，但财务风险也会加大，即股东的权益风险加大，股票价格会下也会加大，即股东的权益风险加大，股票价格会下跌。所以因债务筹资得到的好处被股票价格的下跌跌。所以因债务筹资得到的好处被股票价格的下跌所抵消，所以公司的总价值（股票所抵消，所以公司的总价值（股票+债务）保持不债务）保持不变。变。(/)(/)EDWACCE

14、VRD VR饼图模型v饼图模型将公司的资产比作一个馅饼，并将饼图模型将公司的资产比作一个馅饼，并将公司的价值定义为负债和所有者权益之和。公司的价值定义为负债和所有者权益之和。v该理论认为：债权人和股东将分别得到不同该理论认为：债权人和股东将分别得到不同大小的馅饼块，但是整个馅饼的大小，也就大小的馅饼块，但是整个馅饼的大小，也就是公司的实际价值，完全不受馅饼分割方式是公司的实际价值，完全不受馅饼分割方式的影响。的影响。v也就是说公司的资本结构只影响利润的分配也就是说公司的资本结构只影响利润的分配方式和风险的承担方式，不会对公司的价值方式和风险的承担方式，不会对公司的价值造成任何影响。造成任何影响

15、。MM第一定理的两个基本命题第一定理的两个基本命题v资本结构与公司价值和平均资本成本无关。资本结构与公司价值和平均资本成本无关。v无论企业是否有负债，公司的价值都是等于无论企业是否有负债，公司的价值都是等于公司所有资产的未来现金流量除以该公司的公司所有资产的未来现金流量除以该公司的适当风险报酬率。适当风险报酬率。v负债公司的平均资本成本等于与之风险相同负债公司的平均资本成本等于与之风险相同得到零举债公司的权益资本成本。得到零举债公司的权益资本成本。MM第二定理v公司的资本结构不会改变公司的总价值，但会引起公司的资本结构不会改变公司的总价值，但会引起权益成本的改变。权益成本的改变。v由由v整理得

16、：整理得：vRA即即WACC(/)(/)EDWACCE VRD VR() (/)EAADRRRRD Ev由由MM第二定理可知，权益成本的大小取决第二定理可知，权益成本的大小取决于以下于以下3个因素：个因素：v公司的必要报酬率（公司的必要报酬率（RA）v公司的债务成本（公司的债务成本（RD）v公司的债务权益率公司的债务权益率(D/E)v权益成本是一条斜率为（权益成本是一条斜率为（ RA - RD ）直线）直线MM 命题 II (无税)负债权益比值资本成本: R (%)RD(/)(/)EDWACCE VRD VR() (/)EAADRRRRD E公司权益的总风险包括经营风险和财务风险。v公司的权益

17、成本可划分为两部分，第一部分公司的权益成本可划分为两部分，第一部分是是RA，取决于公司的经营活动的性质。这种，取决于公司的经营活动的性质。这种经营所所固有的风险被叫做公司权益的经营经营所所固有的风险被叫做公司权益的经营风险。经营风险取决于公司资产的系统风险。风险。经营风险取决于公司资产的系统风险。v第二部分，（第二部分，（ RA - RD ）*(D/E)，由公司的财，由公司的财务结构决定。债务筹资会增加股东的风险，务结构决定。债务筹资会增加股东的风险，进而提高公司的必要报酬率。这种因为利用进而提高公司的必要报酬率。这种因为利用债务筹资产生的额外风险就是财务风险。债务筹资产生的额外风险就是财务风

18、险。vRicardo 公司的公司的WACC（忽略税）是（忽略税）是12%。它可以以它可以以8%的利率借款。假设它的目标资本的利率借款。假设它的目标资本结构是权益占结构是权益占80%、债务占、债务占20%，它的权益，它的权益资本成本是多少？如果目标资本结构是权益资本成本是多少？如果目标资本结构是权益占占50%，那么权益资本成本是多少？然后计，那么权益资本成本是多少？然后计算两种情况下的算两种情况下的WACC.(p331)有公司税的有公司税的MM第一定理第一定理（公司公司L发行了发行了1000美元的永续债券）美元的永续债券）公司公司U U公司公司L LEBITEBIT100010001000100

19、0利息利息0 08080应税利润应税利润10001000920920税税300300276276净利润净利润700700644644流向公司流向公司L的现金流量增加了的现金流量增加了24，这是因为利，这是因为利息可以税前扣除，所以产生税额的节省息可以税前扣除，所以产生税额的节省利利息税盾（息税盾（80*30%=24）来自资产的现金流量来自资产的现金流量公司公司U U公司公司L LEBITEBIT1000100010001000税税300300276276合计合计700700724724有公司税的有公司税的MM第一定理第一定理v如果债务是永续的，则利息税盾的现值如果债务是永续的，则利息税盾的现值

20、=TCRDD/RD =TCDv即在考虑税的情况下，有债务公司的价值比无债务即在考虑税的情况下，有债务公司的价值比无债务公司的价值多出来一部分：公司的价值多出来一部分：TCDv 即：即：v其中其中vRU是无债务时的资本成本是无债务时的资本成本LUCVVTD(1)CUUEBITTVR有税的第一定理的含义v根据有税的第一定理，负债利息的税盾利得根据有税的第一定理，负债利息的税盾利得会增加公司价值。会增加公司价值。v税后债务成本比权益成本低，所以总体资本税后债务成本比权益成本低，所以总体资本成本下降。成本下降。有公司税的MM第二定理v有公司税的权益成本有公司税的权益成本v权益成本随着公司债务筹资的增加

21、而上升。权益成本随着公司债务筹资的增加而上升。() (/) (1)EUUDCRRRRD ETUDRR是公司没有债务时的资本成本，是债务资本成本总结: 无税时v在无税环境下，公司价值不受资本结构影响在无税环境下，公司价值不受资本结构影响v这就是这就是M&M 命题命题 I:VL = VUv命题命题I之所以成立是因为股东可通过自制杠杆自由之所以成立是因为股东可通过自制杠杆自由地抵消公司的负债权益之比差别的影响地抵消公司的负债权益之比差别的影响v在无税环境下，在无税环境下，M&M命题命题II说明使用财务杠杆可增说明使用财务杠杆可增大股东的风险和期望收益率。大股东的风险和期望收益率。总结

22、：考虑税时总结：考虑税时v在有税、但不存在破产成本的环境下，财务在有税、但不存在破产成本的环境下，财务杠杆能增大公司的价值杠杆能增大公司的价值v这就是这就是 M&M 命题命题I:VL = VU + TC Dv在有税的环境下，在有税的环境下，M&M 命题命题II说明财务杠杆说明财务杠杆能增加股东的风险和期望收益率：能增加股东的风险和期望收益率：v已知关于已知关于GM公司的如下财务信息：公司的如下财务信息：EBIT=152.52美元，所得税率美元，所得税率Tc=34%，债务，债务总额总额500美元，未举债资金成本美元，未举债资金成本Ru=20%v 假定负债资金成本是假定负债资金成本

23、是10%，所有的现金流量，所有的现金流量是永续年金。请根据是永续年金。请根据MM定理计算：定理计算：vGM公司的权益价值是多少？公司的权益价值是多少？vGM公司的权益资本成本是多少？公司的权益资本成本是多少？vGM公司的公司的WACC是多少？是多少？(P336)vVU=(EBIT-税税)/ RU=100/0.20=500美元美元(2分分)v根据有税的根据有税的MM第一定理：第一定理：vVL= VU+TC*D=500+0.34*500=670美元（美元（2分）分）vE= VL-D=670-500=170美元（美元（1分）分）v根据有税的根据有税的MM第二定理：第二定理：v权益成本权益成本RE=RU+( RU -RD)*(D/E)*(1-Tc)=0.20+(0.20-0.10)*(500/170)*(1-0.34)=39.4%（3分）分）vWACC=(170/670)*39.4%+(500/670)*0.10*(1-0.34)=14.92%（2分）分）破产成本v从财务杠杆的税盾效应看，债务数量越多越从财务杠杆的税盾效应看，债务数量越多越好，但是债务数量的增加也会增加财务风险。好，但是债务