第三篇从财务管理角度看风险管理

1、第三篇 公司的风险管理基础 企业保险需求shang123内容提要n第8章 从财务管理角度看风险管理n第9章 税收、监管、会计等因素的影响n第10章 损失融资的方法n第11章 企业风险管理决策企业的保险需求 公司购买保险动机的分析 公司订立的保险合同：（1）如何将风险分配给在承担风险方面具有比较优势的保险人；（2）如何降低破产的预期交易成本；（3）怎样在索赔管理中提供真正有效地服务；（4）如何使合同条款得到有效地执行；（5）怎样与公司的真实投资决策结合起来；（6）怎样才能降低公司的预期税务分担；（7）如何降低监管成本第8章 从财务管理角度看风险管理8.1 企业价值评估原则8.2 风险管理和资本机

2、会成本贴现率8.3 风险管理和期望现金流8.4 保险如何缓解投资不足风险管理在企业管理中作用和地位 战略管理经营管理风险管理企业风险的主要类型风险管理科学的演进过程 可保风险可保风险管理管理 可保风险管理可保风险管理与与金融风险管理金融风险管理独立并存独立并存 整体化整体化风险管理风险管理（可保风险管理与（可保风险管理与金融风险管理融合）金融风险管理融合）5060年代年代7080年代年代90年代年代- 保险经理保险经理 风险风险经理经理 保险以外的其他管保险以外的其他管理方法探讨：理方法探讨：损失预防措施 ；风险自留 ；风险转移合同转移 风险清单风险清单 定量化分析 非传统风险融资形式 资产组

3、合理论深入应用 衍生证券工具普及 CAPM 金融风险与保险风险交融现象 大数定律与组合理论的共性：风险分散风险分散； 整合实践的效用：提升企业的提升企业的价值价值 企业风险管理的目的 为了增加企业的价值 n 需要了解决定企业价值的基本因素 n 分析风险管理决策如何影响企业的价值8.1 企业价值的评估原则n 企业价值的评估公式n 资本的机会成本的构成n 风险报酬/风险补偿的决定因素8.1.1 公司价值的评估公式企业的价值 = 企业的 期望 净现金流 贴现后得到的 现值其中 净现金 = 现金流入 - 现金流出因此, 要计算企业价值, 首先必须估计企业的期望现金流, 然后用适当的贴现率对期望现金流进

4、行贴现。案例分析 假定S公司是一个只存在1年的企业，没有对外债务，如果不存在在诉讼案中败诉的可能，那么在年末，其每股的净现金流为100美元；如果有10%的败诉的可能，每股将损失30美元，假设不计税赋，Q: 年末该企业的每股期望现金流是多少？ 假设适当的贴现率是13.5%， 则该公司年末每股的价值是多少？在没有采取任何风险管理措施的时候，其公司价值为【90% * 100 + 10%*（100-30）】/ （1+ 13.5%）= 85.46n 如果现在购买公司的股票，每股要花85.46美元n 到年末，所期望的股票价值将高于85.46美元，甚至是高出13.5%， 因为进行估价时的贴现率就是13.5%

5、，企业的年度回报，取决于年末的实际现金流n 如果S公司这一年没有发生诉讼案，则年末该企业的 实际现金流为 100 美元； 每股价值为 100 美元， 投资收益率为 （100 - 85.46）/ 85.46 = 17.01%；n 如果S公司这一年发生了诉讼案，则年末该企业的 实际现金流为（100-30）= 70 美元； 每股价值为 70 美元； 投资收益率为 （70 - 85.46）/ 85.46 = -18.09%；n S公司的期望收益率为 13.5% 【 17.01% * 90% + （-18.09% ）* 10% 】公司价值的基本决定因素： 期望现金流的水平和时间 用于贴现的贴现率 适当的

6、贴现率是由现金流的风险决定的 由于风险规避现金流越不确定，贴现率就越高 贴现率即为 资本机会成本（opportunity cost of capital） 期望收益率企业价值的计算公式为：t为 适当的贴现率 该贴现率是投资者进行具有和该现金流同样风险的其他投资所能获得的期望收益率1. 假设Schmit 企业的年末现金流如表 9-1 所示, 每股股票现在的价格为 90 美元。 ( a ) 年末可能的收益率为多少? ( b ) 期望收益率是多少?2 .比较一下问题1 中对( b )的回答和文中描述的股票当前价值85 .46 美元以及期望收益率为13 .5%的例子, 假设期望现金流保持不变, 例中描

7、述的每股期望收益率和股票价格之间存在什么关系?Q： 采取不同的风险管理措施，是否会影响企业现金流的概率分布和贴现率，从而进一步影响公司的股票价值?8.1.2 资本机会成本的构成资本机会成本由两个基本组成部分：n 对投资者所投资金的时间价值的回报 无风险收益率（risk-free rate of return) 不考虑风险只反映资金的时间价值；n 对投资者承担的风险的回报、补偿 风险报酬（risk premium），在无风险收益率上的额外补偿 企业的资本机会成本 = 无风险收益率 + 风险报酬n 假设政府债券的收益率 （无风险收益率）是 7%，n 如果投资者对于S公司的现金流的不确定性要求 6.

8、5% 的期望风险补偿 风险报酬为6.5%，n S公司的 资本机会成本 （适当的贴现率）为 6.5% + 7% = 13.5%n 若另一家B公司的现金流比S公司更具有风险，则B公司的风险报酬应高于S公司的6.5%，而以现金流贴现计算的贴现率则更高。n 期望现金流的资本机会成本 反映的是 该期望现金流的 不确定性案例分析 8.1.3 风险报酬的决定因素对风险的补偿n 当现金流的风险增加时，可以预期S公司的风险报酬也将增加，因为投资者要求对承担更多的风险予以回报。n 而投资者可以通过持有足够分散的投资组合来消除某些风险，使实际成本几乎为零 对这类风险不会要求补偿n 假设S公司股票的定价能够使投资者获

9、得对所有风险的补偿（包括投资者能够通过分散化而消除的风险），年末90%的概率是100美元，10%的概率会遭受30美元的损失n 假设 对不能被投资者分散的风险的适当的风险报酬 是6.5%n 而公司现在用8.0% 的风险报酬来对股票进行定价，n 无风险收益率为7%，n 则该股票现在使用的贴现率为 15%（8.0% + 7%），n 而实际上应该使用的贴现率为 13.5% （6.5% + 7%），案例分析 n 该公司的股票价格为：【 90%*100 + 10% *70】/(1 + 15%) = 84.35美元n 投资者以84.35美元的价格购买期望回报为15%的该公司的股票 年末每股预期价值为97美元

10、，高出购买价格84.35美元 15%。n 如果投资者的投资组合是足够分散的，那么这将被看做是一个非常好的投资，因为预期回报高于所需的13.5%的回报率，该回报率只是对不能通过分散化而消除的风险进行的补偿 由此，其他具有足够分散化的能力的投资者也希望购买这个公司的股票 期望得到比 对不可分散风险的补偿 还要高的回报 导致股价上升，期望回报将逐渐减少 直到达到85.46美元这个价格，对应于适合的预期回报率13.5% S公司的均衡股价 应仅仅是为不能通过持有分散化投资组合而消除的风险所提供的合理的补偿价格公司遭遇到的风险可以分两类：n 能够被投资者通过持有分散化的证券组合消除的风险称为可分散风险(d

11、iversifiable risk) 公司特定风险、特质风险、非系统风险，不影响机会成本n 不能通过分散化而消除的风险, 称为不可分散风险(non-diversifiable risk) 市场风险、系统风险，增加机会成本企业风险的构成以及他们对资本机会成本的影响8.2 风险管理对 资本机会成本的影响n 无风险收益率 指的是政府债券的回报率, 它不受公司决策的影响；n 因此, 如果风险管理能影响贴现率的话, 那影响的一定是公司的风险报酬；n 如果所采取的风险管理决策仅仅是减少了公司的可分散风险 (即投资者可以通过持有分散化的投资组合而消除的风险) ,则风险报酬将不受影响, 因此公司的资本机会成本

12、也不受影响； 贴现率 = 无风险收益率 + 风险报酬购买保险和损失控制 是减少公司 可分散风险 的常用风险管理手段n 保险公司倾向于承保的那些保险类型是保险公司能够通过向大量保单持有人销售保险而进行分散的风险，因此购买保险通常不会减少公司的资本机会成本；n 通过损失控制措施而被减少的风险也是公司的特有风险，如, 事故发生的频率和严重性以及产品的不合格率等都可能在公司之间不相关，这类公司特有的风险可以被股票持有人分散掉, 因此损失控制措施通常不会减少公司的资本机会成本。8.3 购买保险对公司期望现金流的影响 分析企业风险的降低将如何影响期望现金流 购买保险会对公司股票持有人的期望现金流产生的影响

13、 现金流的期望价值 现金流的风险公司风险的减少n 不可能影响公司的资本机会成本 n 但如果公司风险的减少将增加股票持有人的财富, 那么公司风险的减少就必须能够增加股票持有人的期望现金流 减少现金流变动（降低现金流波动）的措施：n 购买保险n 套期保值n 损失控制企业的保险需求企业购买保险的原因n 虽然风险规避毫无疑问是个人保险需求的主要原因，但无法作为分析企业保险需求的基础。n 企业股东可以通过分散化的投资组合消除可保风险，企业的这种组织形式提供了一个有效地套期保值工具。n 因此，企业以不合理的保险费率购买的保险，代表着一个净现值为负的项目，这将会减少股东财富。n 由于降低风险不能作为企业对保

14、险的特定需求的一个显著原因，因此，我们将根据现代金融理论对企业购买保险的一系列动机进行分析得出的结论是购买保险是企业筹资决策的一个重要部分。购买保险对企业价值的期望现金流的主要影响：n 支付附加保费n 减少保险服务成本n 减少筹措新的资金的可能性n 减少财务困境的可能性n 减少期望税款8.3.1 附加保费对公司股价的影响Q: 保费构成中有无附加保费对企业的期望现金流有何不同的影响？假设S公司购买了一份责任保单, 其保额为每股30 美元, 并且对每股收取3 美元的保费。假设保费在年末支付，保费与期望诉讼损失相等 (诉讼发生的概率为10% , 诉讼成本额为每股30 美元) , 因此保费中没有附加保

15、费； Q: 这份保单是如何改变公司的现金流？如果诉讼事件没有发生, 那么每股现金流为 97美元（100 - 3保费）；如果公司在诉讼中败诉, 那么公司的每股现金流为 97美元 （100 - 30 美元的损失 + 由保险公司支付的30 美元 - 保费3 美元）；n 因此, 购买保险 使得无论诉讼事件是否发生,公司每股现金流不变，均为97 美元n 没有投保时的期望现金流价值也是97 美元n 没有附加费用的保单的期望现金流 和 不投保时的期望现金流 是一样的n 股票价值 = 期望现金流/(1+ 贴现率)，n 不改变贴现率，因此购买保险也不能改变公司的股票价格（1）购买 没有附加保费的保险（2）购买

16、有附加保费的保险因为保险公司都有管理和投资收益成本, 因此保费通常会包含这部分成本，会超过期望索赔成本；n 假设超过索赔成本的部分为40% , n 则包含了附加保费的保费为3 美元的（1+40%）倍, 即31 .4 = 4 .2 美元/ 股；n 假设每股4 .2 美元的保费在年末支付；如果诉讼没有出现n 公司的现金流为 95 .80 美元 (100 - 4 .2 美元的保费)如果有诉讼，且在诉讼事件中败诉n 公司的现金流也是 95 .80 美元 ( 100 美元 - 30 美元损失 + 30 美元从保险公司得到的赔偿 - 4 .2 美元的保费)以4 .2 美元保费购买的保险改变了S公司的期望现

17、金流， n 要少于没有保险和没有保费附加值时的期望现金流 (95 .80 美元97 美元)；n 差异在于保单中有1 .20 美元的附加费用；Q: 以4 .2 美元（有保费附加值的）保费价格投保后，公司价值有何变化？n 投保后, 每股股价为 84 .41 美元（95 .80 美元/1 .135），n 未投保时，每股股价为 85.46美元（97美元/ 1.135）n 该股价低于未投保时每股的股价 价格变低是由于保单中增加了附加费用的现值 ( 1 .20 美元/ 1 .135 );n 有附加保费的保险改变了公司的现金流，也改变了期望现金流；n 通过购买保险, 公司将期望损失转嫁给了保险公司。n 直观

18、上看, 公司可以不购买保险从而节省附加保费带来的成本n 然而, 因为保费超过了期望损失的价值, 所以购买保险会减少公司的期望现金流。8.3.2 保险服务成本对公司股价的影响n 保险公司通常可以提供损失控制服务和理赔服务, 这些服务和赔付承诺是联系在一起的。n 公司也可以选择雇用自己的员工来提供这些服务, 或者从其他非保险公司那里购买这些服务。Q: 损失控制服务和理赔服务与保险公司的理赔承诺捆 绑在一起, 是否是在购买公司所需服务的运作当中，成本最低的一种方式 企业购买保险的动机是否存在。假设现金流比购买损失控制和理赔服务更重要（购买损失控制和理赔服务会导致现金流出增多）在未投保情况下, n S

19、公司购买这些服务的成本为每股 1 .50 美元；Q: 该公司的现金流和期望现金流分别是多少？在投保（保费含有附加值）的情况下，Q: 该公司的现金流和期望现金流有何改变？在未投保情况下, n S公司购买这些服务的成本为每股 1 .50 美元；没有诉讼案，公司的现金流是 98 .50 美元 (100 - 1 .50 ) , 败诉， 公司的现金流是 68 .50 美元 (100 - 30 - 1 .50 ) 期望现金流是 95 .50 美元 = 90% * 98.50 + 10% * 68.50在投保（保费含有附加值）的情况下，没有诉讼案，公司的现金流是 95.80 美元（100-4.2）败诉， 公

20、司的现金流还是 95.80美元 (100-30+30-4.2)期望现金流是 95 .80 美元 = 90% * 95.80 + 10% * 95.80 投保后的期望现金流（95.80美元） 未投保时的期望现金流（95.50美元），高出0 .30 美元n 假设保险公司向S公司提供的服务和它所期望获得的服务是同水平、同质量的, 则通过购买保险，公司就会拥有较高的期望现金流。n 当服务与保险捆绑在一起时, 购买这些服务的成本要低于以其他方式购买这些服务的成本，内含成本是附加在保单上的 (每股1 .20 美元) , 而另外购买这些服务的成本是每股1 .50 美元。将其他保险服务与承诺理赔捆绑在一起成本

21、较低? n 捆绑服务的提供者有更多的激励来提供高质量的服务。n 既提供损失控制服务又支付损失的公司会有更多的动力识别和采用低成本高收效的损失控制措施。n 既提供理赔服务又支付损失的公司会有额外的激励去识别欺诈性的索赔。n 如果服务和赔付的财务责任没有捆绑在一起, 那么为了监督服务提供者和设计具有适当激励机制的合同, 必须花费额外的资源。n 当监督成本太高和合同设计低效时, 将服务和支付损失的财务责任捆绑在一起是获得这些服务的成本最低的方法。8.3.3 减少外部融资的可能性对股价的影响n 公司若没有充足的内部资金来支付所有的未保险损失，则必须从未来的现金流中找到支付损失的办法, n 功能完善的金

22、融市场会提供 诸如从银行借款、发行新债券或发行股票等利用未来现金流的方法筹集所需要的资金 然后利用未来现金流去偿还银行或新的投资者的借款n 用银行借款或发行新证券来支付损失并不意味着损失是由银行或新的投资者来承担,损失还是由公司的所有人承担, 因此公司未来现金流中的一部分将被用于偿付银行或新的投资者。尽管公司可以通过发行新债券或借款来支付损失，但筹集外部资金的成本可能很高: 除了付给商业银行、投资银行的交易成本外， 新证券在市场上的定价还可能偏低 原来的所有者将一部分公司价值让与了新的投资者。风险经理和财务经理面临的决策是 n 是在损失发生后筹集新资金来支付损失，n 还是在损失发生前购买保险

23、我们需要 比较筹集新资金的期望成本 & 购买保险的附加成本n Q: 通过 购买保险 从银行借款、 发行新债券 发行股票 等不同支付损失的融资方法, 比较 原始投资者所获得的现金流 比较 发行债券的期望成本 & 投保的附加费用， 明确 哪种支付损失的融资成本更低？1. 筹措新资金来支付损失Cather公司可采用以下两种方式为损失融资：(1) 在第一年初为每股购买了20 美元的保险, 并在第一年末支付每股2 美元的保费(期望索赔成本) ; (2) 如果有损失发生, 则在第一年末发行20 美元的新股Q: 第一年年末和第二年年末，公司的现金流会有什么变化？（1）采取发行新股的损失支付方

24、式n 假设发行新股是无成本的 公司仅需向新的股票持有人提供和资本机会成本相等的回报率即可，n 回报率为10% 没有交易成本, 如投资银行费用等; n 证券定价适当, 使得投资者只能得到不高于资本机会成本的收益；在这些条件下, n 如果C公司筹集每股 20 美元来支付损失 (如果发生) , 它必须在第二年末向新的投资者支付22 美元( 201 .1) 公司现金流的变化将取决于损失是否发生如果未发生损失, 那么公司的现金流n 在第一年末为 15 美元, n 在第二年末为 25 美元；如果发生损失, 公司需从新投资者那里筹集20 美元，则n 在第一年末，公司的现金流为 15美元（留下15 美元给原投

25、资者）；n 在第二年末, 公司的现金流为 3美元（原持股人仅得到 3 美元, 因为其余的 22 美元必须偿付给新投资者） 原股票持有人 新投资人没有损失第1年年末 15 第2年年末 25发生损失第1年年末-5 + 20（借款） -20 第2年年末25 - 22（还款） 22案例分析n Cather 公司将运作两年，n 第一年因为有诉讼事件发生的可能, 所以现金流不稳定设公司的现金流为n 每股15 美元的概率为 90% ,n 每股- 5 美元的概率为10%，（公司的正常现金流每股有10%的可能会遭受20 美元的损失）如果损失出现, n 公司未投保就必须筹集新的资金, 否则将破产，n 对C公司来讲

26、幸运的是, 第二年的现金流是每股25 美元，如果发生未投保损失, n 通过从银行借款或者发行新股, C公司能够支付损失费用, 同时使用第二年的现金流去偿付借款或新投资者（2）采用购买保险的方式支付损失如果C公司购买保险, 那么发生损失：n 第一年年末公司的现金流为 13 美元 ( -5+20-2 美元保费) , n 第二年年末公司的现金流为 25 美元不发生损失：n 第一年年末公司的现金流为 13美元 （15-2美元保费）n 第二年年末公司的现金流为 25美元n Q: 采用发行新股或从银行借款的损失支付方式，和 采用投保的方式支付损失， 第一年年初的股价和 第一年年末的股价 有何变化？购买保险

27、的股价变化n 第一年年初： 13/(1+10%）+ 25/(1+10%)2 = 32.48 美元在第一年末股票价格是确定的, 因为在全额保险时现金流是确定的，无论损失是否发生, 买了保险的情况下n 第一年年末： 13 + 25 / （1 +10%） = 35 .73 美元发行证券的股价变化n 第一年年初： 15/(1+10%)+(25*90% +3*10%）/(1+10%)2 = 32.48 美元n 第一年年末:而第一年末的股价将取决于损失是否发生如果没有损失, 股价为 37.73 美元 15 + 25 / （1 +10%）如果发生损失, 股价为 17.73 美元 15 + 3 / （1 +1

28、0%） 如果损失发生, 股票价格下降20 美元 (正好是损失的规模）。这说明，通过发行股票来为损失融资时, 原股票持有人将承担损失的成本。n 实际中, 发行证券的成本会很高，如要包括投资银行费用和证券登记费。n 而且, 新证券在市场上的定价还可能偏低 意味着当前的资产所有人以低于实际的价格出售证券。n 定价偏低给原有的所有人带来了成本: 他们没有从出售给新投资者的那部分资产当中得到完全的支付。n 所以，在选择如何对损失进行融资时, 公司必须将发行证券的期望成本和投保的附加费用进行比较。对于Cather公司来讲，附加保费n 假设现在保费附加为期望索赔成本的20%, 或每股为0 .40 美元 (

29、2020%, 0 .200 .120 ) ,n 原来保费为期望索赔成本的10%，没有保费附加，发行证券的总成本n 原来是发行新股是无成本的，为0n 现在假设为所筹集资金的25% , 或每股5 美元(25%20 )n 因为需要发行证券的概率（出现损失的概率）为10% , 所以发行证券的期望成本为每股0 .50 美元。n 由于保费附加 发行证券的期望成本, 因此利用保险对损失进行融资具有更低的成本。n 如果公司没有充分的内部资金去支付未投保的损失, 那么公司必须通过借款或发行新证券(假设破产不是最好的选择)的方式来筹集新资金; n 当用新筹集的资金支付未投保损失时, 公司的所有人仍然要承受未投保损

30、失的成本, 因为他们的股票的价值会由于损失而下降; n 当决定购买多少保险时，附加保费必须和筹集新资金的期望成本进行比较。2. 增加了为新投资项目筹集新资金的可能性 n 即使公司有充足的内部资金去支付损失, 使用这些资金还可能会带来没有提及的机会成本；n 使用内部资金去支付未投保损失意味着可用于新项目融资的内部资金更少；n 使用内部资金支付未投保损失的公司更可能不得不发行成本更高的新证券来为新项目进行融资；n 筹集新资金的高额成本减少了新项目的价值n 在某些情况下, 发行成本和定价偏低带来的损失可能非常之高, 以至于公司不得不放弃可以带来增值的投资项目。n 而在这些情况下, 选择保险不仅能够节

31、省发行证券的成本, 而且能够改善投资决策。案例分析n 假设S公司在年末将有一个有价值的投资机会(例如, 建设一个新工厂)，具体来说, 如果S公司投资2 500 万美元, 该项目可产生新的现金流现值为2 700 万美元 这个项目的净现值为正。n S公司有几种可选择的方法来为这2 500 万美元的投资进行融资, 包括在年末发行新股票或新债券。n 然而, 由于支付给投资银行的证券包销成本以及新证券可能定价偏低, 因而发行证券的成本很高。n 发行证券的成本减少了项目调整后净现值(adjusted net present value) , 也就是要用净现值减去与项目融资的相关的成本。n 如果发行证券的成

32、本为100 万美元, 那么调整后净现值仅为100 万美元( 200 万-100 万)。n 如果发行证券的成本为250 万美元, 那么调整后净现值将为负数( 200 万-250 万) , 这时S公司将不会采纳该项目。n 如果新项目的融资来自内部资金, 则可以避免发行证券的成本，问题在于S公司没有充足的可动用的内部资金。n 如果S公司有5%的可能会败诉, 从而被迫支付3 000 万美元的赔偿金。在这种情况下, 内部资金不够充足, 同时, 如果没有保险, 公司将发行新证券或放弃该项目。n 相反，S 公司通过购买责任保险可以确保有充足的资金用于对新项目的融资。n 假设责任保险保单的限额为2500 万美

33、元, 保费为134 万美元，其中期望索赔成本为125 万美元 ( 2500 5%) , 保单的附加保费为9 万美元 ( 134 - 125 ) n S公司必须将附加保费和因没有充足内部资金对项目进行融资而带来的期望成本进行比较，以选择哪种合适的融资方式在没有保险的情况下, 如果败诉, 并且发行证券的成本为250 万美元, 那么公司将放弃投资项目。n 因为败诉的可能性是5% , 所以在没有足够内部资金的情况下，对投资项目融资的期望成本是项目的净现值( 200 万美元) 乘以5%, 等于10 万美元。n 因为9 万美元的附加保费低于放弃项目的所带来的期望成本 ( 10 万美元) , 所以S 公司应

34、该购买保险。n 如果筹集外部资金的成本高昂, 而减少风险能够帮助公司保留用于投资项目的内部资金, 那么保险就能增加价值。n 在实际的保单中, 附加保费还反映了损失控制和索赔处理服务的期望成本, 我们没有考虑这些因素。n 如果公司没有投保, 那么它将需要单独购买这些服务，成本会进一步增加。n 因为发行新证券的成本较高, 所以对新投资进行融资时成本较低的方式常常是使用内部资金 由于类似于责任诉讼这类不确定性事件的发生, 可用的内部资金是不确定的 没有投保的公司有时会发现它没有足够的内部资金去实施具有正净现值的项目 当这种情况发生时, 公司必须放弃该项目或发生与发行新证券相关的成本 保险能够确保公司

35、有充足的内部资金去实施具有正净现值的项目, 而不必承担发行新证券的成本。习题检测n 如果Somme rs 公司没有投保, 在遭受了2 500 万美元的责任损失后, 当发行债券的费用不是250 万美元而是150 万美元时, 该公司是否会实施新的项目？n 当保费为150 万美元(而不是134 万美元)，发行债券的成本为250 万美元时,Sommers 公司是否会购买保险？8.3.4 购买保险和解决财务困境n 当公司没有足够资金支付欠其他方(债权人) 的资金时, 它就会破产。此时, 公司必须进行重组以调整债务结构, 或进行清算以支付债权人。n 重组或清算过程的成本很高, 如必须雇佣律师和会计师。因此

36、, 减少破产可能性的措施是有益的, 因为这些措施减少了发生这些直接破产成本的可能性。n 除破产外, 当公司存在偿债困难时, 公司也可能面临财务困境, 因而也会具有相当高的破产可能性。n 存在财务困境的公司有时会破产, 由于破产和接近破产时的财务困境会把成本强加于与公司有合同关系的各方当事人( 如员工、贷款人、供应商和顾客) , 各方当事人和公司所签订的合同条款就将反映公司面临财务困境的可能性。n 保险能够减少公司面临财务困境的可能性, 因此改善了其他当事人愿意和公司签订合同的条件, 从而增加公司的期望现金流。1. 保险改变了公司经理的报酬 n J .R .是Carven 公司的经理,年末时,

37、如果Carven 公司没有被起诉, n 在支付J .R .之前的现金流为100 万美元, 如果公司被起诉且败诉, n 那么在支付J .R .之前的年末现金流为0 美元, 遭到诉讼的可能性是5%。n 而只有当J .R .确信他能得到所承诺的10 万美元的报酬时,他才会接受这份工作。n 而如果Carven 公司败诉, 公司将不会有任何钱支付给J .R .n 于是J .R .把经营这个公司看作是有风险的, 因此他提出只有当公司支付给他12 .5 万美元时才会接受这份工作 额外的2 .5 万美元用来补偿不能得到所许诺报酬的风险以及寻找另一份工作的麻烦。根据诉讼发生的可能性, n J .R .知道他将有

38、95% 的可能性得到12 .5 万美元， n 5%的可能性得到0 美元, 因此，该经理人的 期望收入为11.8750 万美元（12.595%+ 05%） 没有保险的情况下Carven 公司的现金流为n 有95%的概率，股票持有人将得到87 .5 万美元 ( 100 -12 .5 的经理报酬) , n 有5%的可能公司将破产, 这样股票持有人将一分钱也拿不到。n 在这种情况下, J .R .也拿不到任何钱。 购买了保险的情况下n 假设Carven 公司购买了一份保额为40 万美元, 保费为2 .5 万美元的责任保险，n 其中期望的索赔成本为2 万美元 ( 40 万美元5% ) , 附加保费是0

39、.5 万美元。n 如果发生诉讼, 购买保险可以使公司不破产。n 这意味着如果公司投保, 经理的报酬合同可以被改变。保险对公司现金流的影响如果没有发生诉讼, n 在支付经理的报酬之前，公司的现金流为97.5万美元 （100 万美元减去2 .5 万美元保费）如果发生诉讼, n 在支付经理的报酬之前，公司的现金流为 37.5万美元 （0 美元 + 40 万美元的保险赔偿 - 2 .5 万美元保费）n 因此, 如果公司购买保险, 就有足够的资金支付给经理所承诺的10 万美元薪酬。购买保险且经理的报酬为10 万美元情况下的现金流没有保险时,n 经理的期望报酬是118 750 美元 ( 95%125 00

40、0 美元)。如果投保,n 经理的期望报酬是100 000 美元。n 节省下来的经理期望报酬为18 750 美元 - 附加保费5 000 美元, 所增加的期望现金流为13 750 美元。n保险减少了支付给经理的报酬的原因是 保险减少了经理可能不得不寻找新工作的期望成本。n 投保后公司的现金流至少不低于未投保时的现金流n 保险增加了Carven 公司的期望现金流及其股票价格, 因为它减少了对Carven 公司经理人员进行补偿的期望成本。2. 投保改善了其他当事人与公司签订合同的条件如果公司减少了破产的可能性, n 供应商可能会以较低的价格和公司签订合同 当供应商为向公司供应产品而必须进行专项投资时

41、, 供货商将要求对所承担的风险进行补偿, n 如果客户们知道公司将来能持续经营下去, 并能为产品提供服务, 那么顾客就愿意支付更高的价格。n 当公司销售的产品是耐用消费品, 提供的服务需要生产商具备专门知识时, 投保对产品价格的影响会更大。n 公司的贷款人会关心企业破产的可能性。因为存在收回所承诺支付的成本, 贷款人收取的利息会随公司破产可能性的增加而增加。结果是, 贷款人( 和债券持有人)通常要求公司进行保险。n 债券持有人、员工、顾客、供应商索赔的一个共同特点是, 在公司的股票持有人得到任何资金以前, 必须优先支付以上各方当事人。该特点会改变出现重大损失后股东的投资选择n 第一, 当公司的

42、损失导致出现财务困境时, 股东有时容易放弃好的投资项目(正净现值的项目) 。n 第二, 股东可能会投资一些高风险、净现值为负的项目。在导致财务困境的损失发生后, 股东会做出诸如放弃一些净现值为正的投资项目的决策 他们认为从新的投资中获得的回报，大部分要首先支付给那些应在股东之前得到支付的当事人，这对股东的利益来讲没有如何好处。n 直观上看, 如果一个企业接近破产, 那么当高风险的项目情况变糟时, 股东的损失很少; n 但如果高风险项目的情况变好, 股东可以得到高额回报。n 投资者将根据企业面临财务困境并投资于负净现值的项目的可能性对企业债务性证券进行定价。n 因而, 公司所采取的降低财务困境可

43、能性的措施( 如购买保险) 将引导投资者为企业债券支付高价格, 因为企业采用高风险、负净现值项目的可能性减少了。8.4 保险如何缓解投资不足n 梅尔斯先生正计划修建一个新的工厂来生产飞机零部件。n 他在怎样修建比竞争对手更有效的工厂上有一个好想法。在修建工厂并运营一年以后, 他将把工厂出售给Hilton Head , 并且退休。n 该项目要求3 000 万美元的投资。尽管他本人相当富有, 但是梅尔斯先生手中并没有3 000 万美元现金, 因此, 他决定借一部分钱。n 他向一家银行询问如果他承诺在年底偿付2 800 万美元, 那么他能借到多少钱。n （我们假设货币的时间价值为0 , 风险报酬也为

44、0 , 因而在计算现值时, 贴现率也为0）n 银行对梅尔斯先生计划借入资金的用途和目的进行了调查(以明确能否在年底偿付2 800 万美元的贷款)。调查结果显示, 年末时, n 该工厂的资产将有95%的概率达到3 500 万美元, n 有5%的概率将发生爆炸而使工厂受到损坏, 那时资产将值2 000 万美元。n 如果发生爆炸, 梅尔斯先生可以投入1 000 万美元的追加投资, 并使资产恢复到3 500万美元。 年末银行收到的偿付金额 取决于爆炸是否发生, 以及爆炸发生后, 公司是否会追加1 000万美元的投资 n 如果梅尔斯先生承诺进行再投资, 那么无论爆炸是否发生, 银行都将得到梅尔斯先生承诺

45、偿付的2 800 万美元。n 如果梅尔斯先生不能承诺再投资, 银行可能会收不到2 800 万美元的偿付。也就是说, n 银行有95% 的概率会收回2 800万美元, n 但有5%的概率只能收到爆炸后资产价值的金额, 即2 000 万美元。 银行愿意借给梅尔斯先生的金额取决于梅尔斯先生是否能够承诺再投资n 如果他能够作出承诺, 那么银行将贷款2 800 万美元, 因为银行确信自身能够得到偿付(贴现率为0 ) 。n 如果梅尔斯先生不能承诺, 贷款就会少于2 800万元, 因为银行有5%的概率仅能收回2 000 万美元。n 如果没有再投资的承诺, 银行愿意贷款的金额为被偿付金额的期望价值2 760

46、万美元 ( 95%2 800 万) + ( 5% 2 000万) 。概括地讲, n 如果承诺再投资, 那么梅尔斯先生能借到的金额为2 800 万美元; n 如果不能承诺再投资, 他所能借入的金额为2 760 万美元。 将梅尔斯先生承诺再投资和不承诺再投资的偿付进行比较, 分析是否愿意承诺在爆炸后再投资如果梅尔斯先生承诺再投资, n 他将从银行接受2 800 万美元的贷款, 这意味着他必须用自己的200 万美元进行投资。n 有95%的概率会使资产的价值达到3 500 万美元, 其中2 800 万用于偿付贷款, 剩余的700 万美元属于梅尔斯先生。减去最初的200 万美元投资, 还剩500 万美元。n 有5% 的概率发生爆炸事故, 此时梅尔斯先生将不得不追加1 000 万美元的投资。这样, 资产的价值会再次达到3 500 万美元, 银行收回2 800 万美元, 梅尔斯先生得到700 万。n 但是, 考虑到追加的1 000 万投资和最初的200 万