餐酒复苏对比观察每于寒尽觉春生

1、酒店：复苏表现分化，境内外交替领跑境内：21 年前高后低，22 年开局承压酒店复苏于疫情波动中曲折前行，1H22 年新一轮疫情阻断复苏。复盘酒店经营恢复情况， 1H21 随旅游和商务活动需求回补、景气度回暖，酒店经营恢复稳步向上，2Q21 至峰值， RevPAR 接近疫情前水平。6 月随南京等多地疫情散发，防控收紧，需求下行，3Q21 酒 店表现承压，4Q21 在奥密克戎影响下，复苏一波三折。22 年以来，受传播力更强的奥密克戎毒株影响，酒店复苏重回低点，OCC 拖累严重，ADR 受益结构升级，疫情影响有所 冲减。4 月非制造业 PPI：商务活动指数和五一旅游数据不容乐观，出行供需双向受制，

2、我们预计 2Q22 酒店复苏或继续承压，2H22 全国动态清零总方针下，住宿需求或将出现 结构性变化，异地旅游、差旅住宿需求受到一定抑制，本地周边度假需求或迎来集中释放。图表1： 疫情以来节假日国内旅游人次及恢复情况图表2： 非制造业 PMI：商务活动，2019-2022.4（亿人次）国内旅游人次 同比19年103%95%87%70%60%62%70% 74% 68% 67%54%39%6543212222222121212121202020200120%60100%5580%5060%4540%4020%350%30非制造业PMI:商务活动年 年 年 年春 清 五 中节 明 一 秋国庆年 年

3、 年 年春 清 五 中节 明 一 秋年 年 年 年 252019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/3国 春 清 五庆 节 明 一，文化和旅游部，文化和旅游部，图表3： 中国酒店整体及三大龙头 RevPAR 复苏情况（同比 19 年）随疫情波动，2021.1-2022.5全国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增华住首旅98.19%全国:本土确诊病例:新冠肺炎:当日新增锦江（境内）中国整体RevPAR45

4、.29%德尔塔毒株传播南京等多地疫情散发浙江、广东、河南多地疫情52.76%北京上海河北疫情奥密克戎传播加速深圳、上海、北京疫情复燃120%6,000100%5,00080%4,00060%40%20%3,0002,0001,0000%02021/12021/22021/42021/62021/72021/92021/102021/122022/22022/32022/5STR，公司公告，图表4： 21 年-1Q22 中国酒店 OCC 表现图表5： 21 年-1Q22 中国酒店 ADR 表现90%91%(%) 000000000OCC9恢复到19年同期水平的（右轴）95%97%96%91%88

5、7%80%80%73%69%70%63%64%54%(元)ADR恢复到19年同期水平的（右轴）9%8100%77%690%580%4370%260%12021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/350%5004003002001000110%105%96%96%92%92%92%89%86%97%82%83%84%71%100%90%80%70%2021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/920

6、21/102021/112021/122022/12022/22022/360%STR，STR，三大酒店龙头境内经营恢复受阻，境外如期平稳复苏。华住、锦江、首旅境内酒店恢复度 呈“M”型走势，1Q22 三大酒店集团 RevPAR 分别恢复至 2019 年同期的 74%/73%/63%，环比 4Q21 下滑 11/13/9pcts。境外分部恢复则为“W”型形态，3 季度以来稳中向好，1Q22 华住、锦江境外分部 RevPAR 分别恢复至 19 年同期的 57%/80%， 环比下滑9/2pcts，锦江境外恢复已显著好于境内。图表6： 本土酒店龙头公司经营数据：RevPAR图表7： 本土酒店龙头公司

7、经营数据：RevPAR 同比 19 年 首旅锦江（境外）华住境外DH锦江（境内）华住境内（元 间夜）250200150120%100%80%60%10040%2019Q12019Q22020Q22020Q32021Q32021Q42019Q32020Q42022Q12019Q42020Q12021Q12021Q2500首旅锦江（境内） 锦江（境外）华住境内华住境外DH20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q10%注：数据单位为原始货币，锦江境外和华住 DH 为欧元，下同资料来源：公司公告，资料来源：公司公告， 锦江境外OC

8、C华住境内OCC华住境外OCC图表8： 本土酒店龙头公司经营数据：OCC图表9： 本土酒店龙头公司经营数据：OCC 同比 19 年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 首旅OCC 锦江境内OCC（%） 首旅锦江（境内）华住境内华住境外DH（右轴）锦江（境外，右轴）120%100%80%60%40%20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q40%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1

9、2021Q22021Q32021Q42022Q12022Q1资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，元）2019Q12019Q22020Q22020Q32021Q32021Q42019Q32020Q42022Q12019Q42020Q12021Q12021Q2图表10： 本土酒店龙头经营数据：ADR图表11： 本土酒店龙头经营数据：ADR 同比 19 年（300250110%105%首旅 锦江（境内）华住境内锦江（境外，右轴） 110%华住境外DH（右轴）20015010050100%95%90%85%80%75%70%100%90%80%70%60%0首旅锦江（境内） 锦江（境外）华住境内2

10、020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1华住境外DH资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，行业供给出清，龙头稳健拓店。疫情以来酒店供给出清充分，据中国饭店业协会，20 年酒店业设施（家）27.9 万家，共出清约 5.9 万家/yoy-17.46%。21 年，三大龙头加快逆势拓店步伐，以抢占市场份额。据盈蝶咨询，客房数口径国内连锁酒店 CR3 从 18 年的 37.83%上升至 21 年的 43.31%，CR10 从 2018 年的 54.16%上升至 2021 年的 64.35%。3Q21 以 来，疫情影响向供给端传导，三大龙

11、头快速拓店节奏有所收敛，锦江、华住 3Q21、4Q21储备店数量有所下滑。1Q22 疫情一定程度阻碍新店拓展，1Q22 华住、锦江、首旅境内分别净增 163/154/77 家，同比+71/-18/-20 家。我们认为持续反复的疫情对加盟商情绪和酒 店筹建有所影响，三家龙头 22 年开店指引完成压力较大（华住/锦江/首旅 2022 年新开店目标：1500/1800-2000/1500 家）。长期看我国酒店格局优化，行业整合加速是为大势所趋，集中度对比发达国家仍有提升空间（2020 年美国酒店 CR10：82.3%，前瞻产业研究院），头部品牌仍有望受益集中度主动/被动提升红利，保持健康展店步伐。图

12、表12： 本土酒店龙头展店数据：境内门店数图表13： 本土酒店龙头展店数据：境外门店数（家）Legacy-华住锦江（境内）首旅（境内）10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q210(家) 126124122120118116114112110(家)Legacy-DH 锦江（境外,右轴）1,3001,2901,2801,2701,2601,2501,2401,2301Q221,2201Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q2

13、01Q212Q213Q214Q211Q22资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表14： 本土酒店龙头展店数据：新开店图表15： 本土酒店龙头展店数据：净开店首旅锦江 Legacy-华住 锦江（境内）1,0009008007006005004003002001002Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q220华住境内锦江境外（右轴）华住境外（右轴）3020100(10)(20)(30)6005004003002001000(100)140 首旅（境内）锦江（境外，右轴）Legacy-DH（右轴）120100806040200(20)(40

14、)1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图表16： 本土酒店龙头展店数据：储备（签约）店图表17： 本土酒店龙头展店数据：中高端占比首旅华住境内华住境外（右轴）锦江境内锦江境外（右轴）（家）6,00012060%锦江中端占比华住中端占比首旅中端占比5,00010050%4,0003,0008040%6030%2,0004020%1,0002010%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q221Q192Q193Q194Q191Q20

15、2Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22000%资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，疫情持续影响，1H21 以来酒店龙头业绩下行。疫情对经营的持续影响同样反应在财务层面。营收端，首旅和华住酒店 2Q21 以来增速有所下滑，锦江 1Q22 增速出现下滑，1Q22锦江/首旅营收仅为 19 年同期的 70%/62%。业绩端，亏损幅度在杠杆作用下下探更深，1Q22 锦江/首旅扣非归母净亏损 2.18/2.59 亿。利润率层面看，锦江具有相对韧性。图表18： 本土酒店龙头财务数据：营收及增速图表19： 本土酒店龙头财务数据：归母净利润及增速（百万元）4,5004,0003,5

16、003,0002,5002,0001,5001,0005001Q190首旅华住锦江首旅增速（右轴）华住增速（右轴）锦江增速（右轴)30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%（百万元）6004002000(200)(400)(600)(800)(1,000)1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22(1,200)首旅华住锦江首旅增速（右轴）华住增速（右轴）锦江增速（右轴)0%-200%-400%-600%-800%-1000%-1200%2Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q2

17、12Q213Q214Q211Q22注：增速基期为 2019 年，下同资料来源：公司公告，注：华住为调整后净利润，锦江和首旅为扣非净利润，下同资料来源：公司公告， 首旅 华住 锦江图表20： 本土酒店龙头财务数据：扣非归母净利率图表21： 本土酒店龙头财务数据：EBITDA marign30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%（%） 首旅华住锦江40200(20)(40)(60)(80)1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22(100)52.61%38.9%23.8%1Q192Q193Q194Q

18、191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22资料来源：公司公告，注：华住为公司披露的 Adjusted EBITDA，首旅和锦江为计算数资料来源：公司公告，Bloomberg，境外：2H21 起需求回补，1Q22 稳步复苏境内外复苏呈现分化。与国内不同，境外酒店板块于 2H21 开始受益出行管控大幅放松，休闲旅游需求高速恢复，带动酒店经营回暖。万豪（MAR US）、凯悦（H US）、希尔顿（HLT US）、洲际酒店（IHG US）、温德姆（WH US）、雅高（AC FP）6 大国际酒店集团 1Q21-1Q22 同比 19 年 RevPAR 每季度恢复均值分别为

19、46%、54%、73%、77%、 82%，3Q21 后复苏呈加速趋势。分地区看，北美、中东复苏最快，亚太滞后。1Q22 希尔顿、万豪和 IHG 北美地区 RevPAR 同比 19 年已恢复 80%-90%。考虑 22 年我国疫情仍严峻，2Q22 酒店业境内外剪刀差或再度扩大。展店层面疫情影响减弱，有序恢复，万豪 1Q22 北美门店数环比净增 96 家，增速明显加快。图表22： 海外龙头较 19 年疫情前同期的 RevPAR 恢复水平 万豪希尔顿洲际凯悦温德姆雅高100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q

20、22注：洲际为同店 RevPAR,万豪为可比系统 RevPAR，其余为整体 RevPAR；凯悦、雅高为公司业绩交流会管理层披露数据，其余为计算数据，比较口径存在一定细微出入。资料来源：彭博，公司 10-Q/10-K，公司公开投资者交流会议，图表23： 万豪分部 RevPAR 恢复度（同比 19 年）出现分化图表24： 希尔顿分部 RevPAR 恢复度（同比 19 年）出现分化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%万豪（国际）万豪（北美）万豪（亚太）87%49%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q2290%80%70%6

21、0%50%40%30%20%10%0%希尔顿（亚太）希尔顿（北美）84%49%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22资料来源：彭博，公司 10-Q/10-K，资料来源：彭博，公司 10-Q/10-K，图表25： 洲际分部 RevPAR 恢复度（同比 19 年）出现分化图表26： 2021 年全球酒店经营同比 19 年恢复数据（分地区）洲际（美国） 洲际（大中华区） 洲际（EMEAA)91%56%(%)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21

22、1Q22105100959085807570非洲, 66北美, 82亚洲, 54欧洲, 56南美, 67澳洲, 62中东, 865060708090100资料来源：彭博，公司 10-Q/10-K，注：X 轴/Y 轴/气泡大小分别为 OCC/ADR/RevPAR 同比 19 年恢复度，数据标签为气泡大小，即 RevPAR 同比 19 年恢复情况资料来源：STR，疫情改善后，美国酒店业稳步复苏。复盘美国，新冠于 1Q20 爆发，4Q20 冲至小高峰， 后伴随疫苗覆盖率提升，2Q21 各州防控政策渐进松绑后，美国酒店业呈现快速复苏态势。据 STR，21 年美国酒店 RevPAR 已恢复至 19 年的

23、 83%。1Q22 虽受奥密克戎大规模传播、地缘政治、度假需求向商旅需求切换等因素影响，美国酒店 RevPAR 短暂回落，但酒店业修复向上趋势已基本稳定。STR 最新数据来看，美国酒店业经营 3 月中旬后已基本恢复疫前水平。伴随商务活动正常化，人口流动性修复，CBRE 预期美国 3Q22 RevPAR 有望全面恢复至 19 年水平。参考美国市场复苏节奏，我们认为若疫情得到控制，我国商旅和休闲旅游需求同样有望迎来集中性释放，酒店业或迎来格局优化和疫后景气上行双重受益。图表27： 美国新冠疫情当日确诊人数图表28： 美国民航客流量恢复度美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增20%同比19年00%84%

24、80%72%60%40%20%4%0%（人）1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000192020/1011202020207202052020320201年 年 年月 月 月年 年 年 年 年月 月 月 月 月20221202111202192021720215202132021年 年 年 年 年月 月 月 月 月2020112020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/3Wind

25、，美国交通运输部，图表29： 美国酒店整体 OCC 和 ADR 复苏情况（同比 19 年）STR，图表30： 北美最新酒店经营恢复情况图表31： 美国酒店 RevPAR 已恢复至疫情前水平(元,%)OCCADR(%)140% OCCADRRevPAR16014012010080604020 RevPAROCC同比2019(右轴） ADR同比2019(右轴） RevPAR同比2019(右轴）12010080604020130%120%110%100%90%80%70%60%110.5%22/01/0122/01/0822/01/1522/01/2222/01/2922/02/0522/02/12

26、22/02/1922/02/2622/03/0522/03/1222/03/1922/03/2622/04/0222/04/0922/04/1622/04/230020192020202122/0122/0222/03注：恢复情况皆以 19 年为基期STR，STR，图表32： 美国防疫政策一览2021.4因新冠疫情形势好转，华盛顿于 5 月 1 日起放松一系列防疫措施。自 5 月 1 日起，健身房等运动中心将可以开放，人数需控制在最大客容量的 50%；室外场所将可以举行音乐会；室外餐厅单桌将允许最多 10 人就餐，但室内餐厅客容量依旧保持在最大客容量的 25%。华盛顿国家动物园将于 5 月 2

27、1 日“重启”。2021.55 月 13 日，美国疾控中心发布了新的口罩指导方针，已完全接种新冠疫苗的人们在室外以及大部分室内情况下无需佩戴口罩。马里兰州、明尼苏达州、新墨西哥州、佛蒙特州、弗吉尼亚州宣布放宽对已经疫苗人群的口罩令，新规于 5 月 14 日生效。密歇根州将于 5 月 15 日开始不再强制要求已接种疫苗者佩戴口罩。特拉华州决定自 5 月 21 日起开始执行类似的口罩令。肯塔基州从 6 月 11 日起将取消商业场所的客流限制，并取消口罩令，该州“生活将几乎恢复到正常”。2021.6随着疫情形势好转，美国多州全面放松防疫措施。纽约州政府当地时间 6 月 15 日宣布，该州成年人口的新

28、冠疫苗接种率达到 70%，决定取消绝大部分防疫措施，商业场所不再实施社交距离、限制人流量等，但在地铁、学校、医院仍需佩戴口罩。加利福尼亚州也从 15 日开始取消“居家令”等防疫措施。此外，马萨诸塞州当日解除因疫情而实施 462 天的“紧急状态”。2022.22022 年 2 月 17 日，美国加利福尼亚州将实施全美首个“地方性流行病”防疫政策。民众进入企业、学校和娱乐设施等将不再强制要求戴口罩或接种疫苗。对于那些不愿或者不能接种疫苗的人，加州将会选择抗病毒药物等其他治疗手段。2 月 8 日，缅因州波特兰市市议会通过投票决定废除室内口罩强制令。美国纽约州在大多数室内公共场所解除须戴口罩的强制令，

29、但校园目前仍须维持此令。此前，加州、新泽西州、康乃狄克州、德拉瓦州及俄勒冈州等民主党执政州，已相继宣布打算解除室内场所与学校的口罩强制令，转向实施与 COVID-19 共存的政策。2022.33 月 2 日，密西西比州和得克萨斯州宣布将取消口罩强制令。得州州长阿博特当天表示，得州所有企业将于 3 月10 日完全复工，强制口罩令也将被取消。2022.4美国宾夕法尼亚州费城取消室内强制“口罩令”，改为“强烈建议在室内佩戴口罩”。4 月 18 日，美国公共交通系统全线取消口罩令2022.5据美国文娱杂志Variety网站 5 月 3 日报道，将于 5 月 17 日开幕的第 75 届戛纳国际电影节大幅

30、放宽了防疫举措，进入电影宫的人员不用像去年一样提供 48 小时内的核酸检测报告，室内观影也不再强制全程佩戴口罩。资料来源：央视新闻，中国新闻网，人民网，中国时间新闻网，美联社、美国有线电视新闻网，环球时报，图表33： 欧洲防疫政策一览截至 22 年 2 月，丹麦、挪威、法国、英国、荷兰、瑞典等多个国家取消全面防疫措施。欧盟 欧盟理事会于近日发布欧盟内旅行的最新规定，游客只需携带疫苗接种证明或康复证明或阴性检测证明即可在欧盟 27 个国家之间畅行无阻，无需隔离或额外做新冠病毒检测。如果游客在过去的 270 天内完成了两剂疫苗，即可自由地进入任何一个欧盟国家。这也适用于在过去 180 天内新冠病毒

31、康复的游客，以及在抵达前 72 小时进行 PCR 检测或在 24 小时前进行抗原检测呈阴性的游客。新规定将于 2022 年 2 月 1 日生效。英国 1 月 27 日起，英国正式取消大部分防疫限制，室内不再要求戴口罩，政府也不再要求人们居家办公。进入场馆、参与活动对疫苗护照的要求改为自愿。新冠病例的自我隔离措施在 3 月底取消。丹麦 2 月 1 日起，取消全部新冠肺炎防疫限制措施，取消要求佩戴口罩、持有“新冠通行证”以及限制酒吧和餐厅营业时间等防疫限制措施，只保留在边境地区针对来自非申根区的未接种疫苗入境者的一些措施，进入餐厅等场所时无需出示疫苗卡，乘坐公交车无需戴口罩。挪威 2 月 1 日，

32、挪威放宽对新冠病毒的防疫限制，取消对私人住宅聚集人数的限制，人员容量不再限制。电影院、剧院等场所起取消了对座位距离的要求。大学和继续教育的学生都可以线下上课，无需保持社交距离，前往挪威的旅客在抵达挪威时将不再需要核酸检测。法国 2 月 3 日起，法国所有体育和文化场馆都将允许在佩戴口罩的情况下，不限制参加人数，同时允许室内和室外活动。户外佩戴口罩的规定也将结束，在家工作将不再是强制性的，但仍被推荐。从 2 月 16 日开始，夜总会可以重新向公众开放，将再次允许举办音乐会，可以在酒吧喝酒，在火车上、电影院和体育场可以食用食品和饮料。立陶宛2 月 5 日起，开始取消进入室内公共场所所需的 Covi

33、d 疫苗证书。瑞典2 月 9 日起，取消大部分防疫限制措施。2 月 9 日，瑞典正式宣布新冠将不再被视为社会危害，政府将取消剩余的限制措施，大规模的免费检测将中止，有症状的感染者也不再会享受免费检测。捷克2 月 18 日起，结束对学校和公司实行的强制性 COVID-19 检测。资料来源：中国日报，欧联通讯社，法新社，餐饮：境内疫区受损严重，境外改善趋势明显境内：经营持续磨底，盈利承压疫情对餐饮业影响更为直接，餐饮业经营情况尚不乐观。受到疫情持续影响，商场客流减少，新店爬坡节奏紊乱，龙头餐饮品牌翻台皆不同程度的下滑，21 年数据看，仅海底捞和太二尚维持在 3 次/天以上翻座或翻台。疫情对居民消费

34、力有一定影响，或影响人均消费水平，除怂火锅和凑凑因高线城市门店增加拉高人均消费，其他品牌均平稳或略降，而疫情之下原料成本有上升趋势，对餐饮公司盈利能力造成一定压力。图表34： 我国餐饮收入总额及同比增速图表35： 22 年以来我国线下餐饮业同比 19 年经营情况元）社会消费品零售总额:餐饮收入:当月值 同比19年(右轴）105%90%87%54%（亿6,0005,0004,0003,0002,0001,0000110%100%90%80%70%60%2019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/

35、12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/350%（%） 营业门店数量营业额140120100806040202022/1/72022/1/142022/1/212022/1/282022/2/42022/2/112022/2/182022/2/252022/3/42022/3/110资料来源：国家统计局，Wind，美味不用等，图表36： 本土餐饮公司经营数据：翻台/翻座率图表37： 本土餐饮公司经营数据：人均消费水平/天） 海底捞怂火锅九毛九呷哺呷哺太二凑凑3.43（次5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.020181H2

36、01920191H202020201H20212021（元） 海底捞 怂火锅九毛九呷哺呷哺太二凑凑15014013012011010090807060501H201920191H202020201H2021 2021注：海底捞为翻台率，九毛九和呷哺呷哺旗下品牌为翻座率资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，同店收入层面，21 年本土餐饮品牌中太二和海伦司受益极简单店模型，具备相对韧性，同 比 19 年太二基本保持在 80%以上的恢复度，海伦司 3Q 及 4Q21 同店收入同比已超过 19 年水平。全球餐饮龙头多为西式快餐，赛道场景和时间限制少，相应同店表现也相对稳定，基本恢复至 19 年同店销

37、售的 80%以上。考虑到 22 年初以来这轮疫情传播力更强、传播范 围更广，封控力度趋严，且主要疫区为高线城市，我们认为选址主要集中在一线城市和高 势能商圈，21 年一直表现较好的太二和星巴克（SBUX US）首当其冲，同店恢复或创疫 情以来新低。此外，休闲娱乐属性较强的海伦司同店恢复受损也较为严重，但相应在疫情 改善阶段也有望享受更高弹性。图表38： 本土餐饮公司同店复苏随疫情波动同店 凑凑同店 呷哺呷哺同店 海底捞海伦司（YOY） 同店 九毛九品牌海伦司（同比19年）同店 太二品牌140%130%120%110%100%90%80%70%60%2020/42020/52020/62020/

38、72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/122年春节2022/22022/32022/422年五一50%注：海伦司同店销售额为同比和同比 19 年两个口径公司公告，图表39： 全球餐饮公司在华同店销售增长（SSSG）表现 肯德基必胜客百胜中国(整体）星巴克中国麦当劳联营市场（中国拉美等）30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q2

39、04Q201Q212Q213Q214Q211Q22注：20-22 年数据皆以 19 年为基期公司公告，图表40： 知名餐饮品牌门店一线城市占比北京上海广州深圳37%34%11%5%4%18%9%17%4%17%11%3%11%4%3%6%5%2%1%6%6%8%5%4%4%40%35%30%25%20%15%10%5%0%海伦司海底捞太二星巴克肯德基注：星巴克、肯德基、必胜客采用 1Q22 最新财报数据，其余为窄门最新数据资料来源：窄门参眼，公司公告，2H21 以来扩张步调分化。餐饮连锁化率上行，龙头市占提升。据公司公告，20 年海底捞/呷哺呷哺/太二/海伦司/肯德基/星巴克在中国分别净开 5

40、30/39/107/99/632/571 家。据弗洛斯特沙利文，2020 年连锁餐厅（连锁自营+特许经营）占整体的 16.1%/+1.1pcts yoy。然而疫情反复影响同店收入和新店爬坡，餐饮成本端面临原材料、人员、租金三重抬升压 力，1H21 之后部分头部品牌调转方向，转向更为谨慎的开店甚至关店止损策略。2021 年，海底捞/呷哺呷哺分别净开 145/-220 家，展店步伐放缓。本土成长品牌、国际龙头品牌则 保持快速拓店，但皆以更极简、更小、更轻的店型为主。2021 年，太二/海伦司/肯德基中 国/星巴克中国分别净开 117/431/1002/694 家。1Q22 以来，受疫情影响餐饮品牌

41、新店拓展进程普遍受阻，海伦司、九毛九等头部餐饮公司月度新开店数量环比出现明显下滑（窄门参眼）。我们认为 2H22 疫情边际改善、办公逐步回归正常化后，开店节奏将有所回升，现金流充裕的餐饮公司希冀把握租金优惠，继续抢占市场。全年来看，头部餐饮公司开店目标虽有压力但仍有望达成，疫情影响较弱的阶段，餐饮公司将在单店经营健康的前提下更加稳健拓展市场，拓展重心进一步向下沉市场聚焦。同时，本轮疫情对中小餐饮品牌出清更加充分，模型优质的头部品牌享受疫后复苏弹性和市占提升双重支撑。图表41： 本土餐饮公司经营数据：净开店（半年度）图表42： 本土餐饮公司经营数据：累计门店数（半年度）(家） 海底捞太二呷哺呷哺

42、凑凑500 海伦司 九毛九（右轴）怂火锅（右轴)4003002001000(100)(200)(300)1H18 2H18 1H19 2H19 1H20 2H20 1H20 2H21100(10)(20)(30)(40)(50)（家）海底捞 九毛九 太二 怂火锅 呷哺呷哺 凑凑 海伦司15971443129813239357685934663412863503623365911261612331,8001,6001,4001,2001,0008006004002001H1820181H201920191H202020201H20212021最新0资料来源：公司公告，注：最新数据为窄门截至 5

43、月 4 日数据资料来源：公司公告，窄门餐眼，公司官网，图表43： 本土餐饮公司经营数据：新开店（月度）家）海底捞怂重庆火锅（右轴）太二品牌凑凑海伦司呷哺呷哺（右轴） 九毛九品牌（右轴）（家（）80257020605015403010205102020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/300资料来源：公司公告，窄门餐眼，图表44： 全球餐饮公司

44、在华净开店（季度）图表45： 全球餐饮公司在华门店数（季度）肯德基百胜中国(整体）必胜客星巴克中国（家7006005004003002001000（家）肯德基必胜客百胜中国(整体）星巴克中国14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q224Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q22(100)0资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，收入复苏更快，各公司盈利能力分化。营收端，受益疫情复苏后的线下堂食

45、需求集中性释放，头部餐饮公司 2H20 起收入端基本已超越 19 年同期水平，复苏快于酒店。利润端由于各品牌模型的差异有所分化，相对而言百胜中国、九毛九、同庆楼归母净利率水平较高且具备相对韧性。图表46： 本土餐饮公司财务数据：营收图表47： 本土餐饮公司财务数据：营收增速海底捞九毛九海伦司百胜中国呷哺呷哺同庆楼（LCY mn） 45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00080%60%40%20%0%-20%海底捞九毛九海伦司01H18 2H18 1H19 2H19 1H20 2H20 1H21 2H21 2019 2020 2021-40%1H192H191H202H201H212H21百胜中国呷哺呷哺同庆楼资料来源：公司公告，注：20 年后数据皆以 19 年为基期，下同资料来源：公司公告，图表48： 本土餐饮公司财务数据：归母净利润图表49： 本土餐饮公