从渐进性制度变迁看股份制设计的内在产权悖论

1、从渐进性制度变迁看股份制设计的内在产权悖论指导老师：陈志昂 作者：薛元声内容提要：股份制应以私有产权为基础，我国股份公司制度中以公有股权为主导的设计存在着一个内在产权悖论：即要以公有股权为主导，必然产生侵蚀中小股东利益，导致制度低效率；而要提高公司治理效率，必须保护中小股东利益，从而也必定要求改变以公有股份为主导的制度设计，公私产权在股份公司制度下难以和谐共存。本文论证了悖论产生的原因、表现形式和结果，指出，这一悖论是基于历史的局限性，由我国渐进性制度变迁的特点决定的，其产生具有必然性。最后，认为我国股份制改革以公有股权为主导转向私有产权为基础是不可逆转的趋势，具有理论及现实的迫切性，股份的全

2、流通是解决悖论的途径。关键词：股份制 悖论 产权 制度变迁当前，我国股票市场正面临着前所未有的调整压力。关于股份全流通和股市边缘化的讨论更暴露了我国股份制改革的内在矛盾。本文认为，当前证券市场出现的种种问题，是股份公司制度设计内在产权悖论的必然结果，只有深刻理解这一悖论产生的原因，表现形式和结果，才能理解当前证券市场的症结所在，找到解决矛盾的途径。本文第一部分对股份制的内在产权悖论进行解释，并描述其在我国的表现形式；第二部分结合新制度经济学的相关理论，从历史的角度回顾我国股份制设计的出发点和制度环境，从渐进性制度变迁角度分析这一悖论产生的必然性：第三部分则指出当前制度变迁的必然趋势和改革方向。

3、一、我国股份公司制度设计的内在产权悖论我们认为，当前我国证券市场出现的种种问题源于我国股份公司制度设计的内在产权悖论，即要以公有股权为主导，必然产生侵蚀中小股东利益，导致制度低效率；而要提高公司治理效率，必须保护中小股东利益，从而也必定要求改变以公有股份为主导的制度设计，公私产权在我国股份公司制度下难以和谐共存。这一悖论之所以产生，在于其违背了股份制以私有产权为基础的原则。首先，从股份制的起源看，股份公司是随着社会化大生产与商品经济的发展，在以私有制为基础的资本主义社会中发展起来的微观经济组织形式。由于单个私人资本难以适应社会化大生产的需要，因而通过发行股份，持有股份的方式，将多个私人资本融合

4、成公司资本，扩大公司资本规模，提高抗风险与赢利能力，从这个意义上看，股份制使个人资本获得了社会资本的形式，但这一形式并没有否定股份公司的私有产权性质，而体现为个体股东对以转让私人财产所有权而换来的股份独立地享有占有、收益、处置的权利。从利益目标上看，股份制正是建立在股东收益最大化动机与公司利润目标最大化一致的基础上。股权是风险、权力、收益的集合体，由此决定股权的持有主体必须是责权利相统一的个体。但若把资本的社会化等同于国有或集体（国有股和法人股）为主导就大错特错了，其与集体所有制下个体成员丧失生产资料所有权而出现的“平均主义”或是下文提到的国有股股东的种种偏好是大相径庭的。其次，从公司治理上看

5、，股东对公司的影响是依靠股东大会来实现，在股东大会上，由于大股东不但占有股权优势，还掌握信息优势，因而完全有可能侵犯中小股东的利益，所谓的“用脚投票”只是权益受到侵犯后的无奈表现。但由于股份制度的基础是私人产权，股份公司的资本聚集功能依赖于成千上万的中小股东的参与。保护中小股东利益，保证信息的公开性和准确性就成为公司治理的核心原则。1显然，这一原则的核心依然是对私有产权的保护。最后，从分散风险的角度看，大量中小股东的存在才使得风险不会过度地集中于个别少数的大股东。保护中小股东的利益就是保证社会的风险分散机制，只有在责、权、利相统一的基础上，个人资本才有承担风险的积极性，才能保证公司经营的稳定性

6、。而国有资本，从原则上看，是不宜进入竞争性风险经营领域的。在契约自由，产权得到有效保护的前提下，以私有产权为基础的股份制本身并不排斥公有股权的存在，但以公有股权为主导的制度设计必然导致对私有产权的侵犯和制度低效率。首先，股权的权利主体与公司最终目标一致是股份制存在的前提。在以私有产权为基础的股份公司制度中，虽然存在经营者效用最大化问题，但股东的目标相对而言是一致的。但在公有股权为主导的体制内，由于国家利益目标具有多元性，容易导致企业被国家其它的政策目的所左右，公私不分，政企不分的矛盾还是没有解决。第二，由于我国的经济体制是典型的由计划经济向市场经济的转型体制，不论在法律和习俗上，均有官本位和强

7、权政府的特征，不管是否控股，国有股股东与股权分散的个人股股东在政治力量对比上必然具有很大的不均衡性，他们最终很难以平等的身份说话，个人股东是弱势群体。第三，公有产权权利主体是建立在层层代理关系上的，自上而下的各级机关政府直到国有股股东代表就形成了层层的代理链。委托代理理论告诉我们，委托者与代理者的目标函数并不总是一致的，因而公有产权的多层代理关系也必然存在不同的利益集团或个人。即使国家层面能保证对中小股东的权益保护，但也无法从根本上杜绝官员对微观经济领域的“寻租行为”。这样，国有企业只是套用了一个股份制的外壳，但无法从实质上改变其内在机制，并且有可能使股份公司成为代理链中利益集团的谋利工具。股

8、份公司制度中公私产权的内在悖论必然导致体制的低效率，这在资本主义国家的经济中也有反映。二次世界大战到20 世纪70年代初，出于应付经济危机和缓和社会化大生产与私人资本矛盾的需要，英、法、意等西方国家对整个国民经济的一部分实行了国有化。同样，为了解决国家与企业公私结合的矛盾，国有股权制度被创立并迅速得到推广。这些改革尽管缓解了部分矛盾，但无法克服国有股权的弊端，国企效益下降陷入困境，在70年代后期到80年代，西方又掀起了私有化浪潮，出售转让国有股，国有经济最后只出现在私人资本不愿涉足的非盈利性行业，以及不宜涉足的垄断性行业。而在中国的特殊制度条件下，这一悖论更有其独特的表现形式：1. 为国有企业

9、解困。90年代初，国有企业的低效率和三角债使银行不良资产剧增，亚洲金融危机后，银行不愿也不可能再向国企输血。要解决国有企业负债率过高问题，通过发行股份向社会公众筹资，开辟融资新渠道就成为推行股份制的最大动机。“搞股份化的目的过于偏重筹集新的资金及通过上市去支配溢价发行所产生的权益，股市存在畸形。”（课题组.1993）。同时，公众购买股份也意味着政府将大量的国企资金风险转移到公众股东身上，为政府减轻压力。2. 以不流通为基础，保证国有股权控股地位。截止2003年6月30日，上市公司股权结构中，不流通的国有股和法人股占到63%，国有股为40%。正是基于这一控股地位，才保证了公有产权对私有产权的剥夺

10、能力（见表1）。 表1：中国上市公司股权结构 （%）国家股法人股职工股A股B股H股其他股高管股40.06123.2020.23627.1562.9786.3600.0060.001 资料来源：证券时报2003.9.1 3. 解决财政困难。其典型就是国有股按市值减持，充实社保资金。这一做法从股东权利而言无可非议，但问题在于产权悖论所导致的同股不同价和对中小股东的剥夺，由此也触发了我国股市的大调整。4. 为地方政府提供财源，解决社会问题。股份发行既有利于地方发展经济，也有利于地方政府解决社会问题，因而获得了地方政府的大力支持。但由于地方政府的利益目标与公司目标存在差异，最终导致了股份公司经营的低效

11、率。如在有关政府部门优势企业兼并劣势企业的号召下，河南省春都集团股份制改造后一口气兼并了十几个地方亏损企业，既减轻了地方政府压力，又增加了税收。但如今春都集团已不复存在，当时的盲目兼并使春都背上了沉重的包袱（新华网）。5. 提供虚假信息，包装上市。由于在股份公司上市中，地方政府，经营管理者和企业职工具有利益相关性，其内部人地位决定了其具有信息优势，而中小投资者作为外部投资者却处于信息劣势地位。在强有力的政府支持下，提供虚假信息，包装上市就成为我国股份公司的常态，诸如四川红光、大庆联谊等案件屡禁不止。6. 公司治理效率低下，内部人掌握控制权。由于中小股东难以对经营者实行有效的监督，而实质上的国有

12、股权控制者实际上也是经营者的利益相关者，难以实行有效监管。这样，中国股份公司的内部人控制就是一种常态，经营者的效用最大化在实际上影响着公司的决策。如近期由招商银行连续融资导致的市场波动，本质上是由经营者经营规模最大化导致的，而国有股东的利益与经营者利益具有一致性。7. 中小股东的权益难以得到法律保障。在成熟的市场经济体制中，股东的权利是得到法律的有效保障的，因而，即使存在国有和私人股权并存情况，国有股东也不可能剥夺私人股东利益。但在中国的法律体制下，长期以来，法院不受理股份公司的民事诉讼，即使近期开启了股份公司民事诉讼之门（大庆联谊虚假陈述案，2003.8，新华网），但依然需要以证监会的正式处

13、理为条件，中小股东很难对国有股东提起民事诉讼。 我国股份制度设计中的产权悖论必定导致股份公司经营的低效率，导致股票市场的大调整。从1993年以来，我国股份公司的平均净资产收益率由15%下降到2002年的5.9%，亏损面由0.68%上升到12.74%，上市公司历年的效益在整体上呈逐渐委靡的趋势（表2）。 另一 方面，在很长一段时间内，由于我国股票市场的封闭性，再加上大比例的国有股不流通，股票市场上呈现出大量的资金追逐稀缺的股票现象，造成股市投机性炒作，掩盖了制度设计中的产权悖论。而当股票供求状况改变，国有股对流通股股东的“掠夺”日益明显（韩志国，2002），股票市场无法发挥正常的功能时，“用脚投

14、票”，离开股市的机制就发生作用，股份制中的产权悖论也就显示其现实和逻辑的力量。表2 ：中国股份公司经营状况 年份1993199419951996199719981999200020012002净资产收益率15%14%11%10%10%9.7%8.35%8.85%5.4%5.9%每股赢利0.360.310.250.230.240.190.20.1750.1350.143亏损面0.68%5.26%5.85%5.3%11%8.45%12%12.85%12.74%2003年上半年净资产收益率为4.021%，每股盈利为0.103元，亏损面为13.8%资料来源：证券时报 2003年9月1日 韩志国，200

15、2：国有股减持历史机遇还是现实风险，经济科学出版社二、对悖论的制度变迁解释从当前的认识看，我国股份制度中的产权悖论是显而易见的，其对我国经济发展和对证券市场的不利影响无论从逻辑和现实上均是可以证明的。问题在于，对这样一个浅显的矛盾，我国的政治家和理论家们为何没有发现或视而不见。为此，有必要对这一制度悖论的形成进行历史考察。1978年十一届三中全会后，国企改革以放权让利思想为指导，通过试点推广的改革模式，依次出现了工业经济责任制（19811982），利改税（19831984）和承包责任制（1986-1992）。国务院在推行承包制的关于深化企业改革，增强企业活力的若干规定文件中（1986年，下文简

16、称规定）特意提出了股份制试点的思路，规定指出“各地可以选择少数有条件的全民所有制大中型企业，进行股份制试点。”但当时由于是作为承包制的补充选择，也没有成文的法规来依照实施，所以存在着规模小，极不规范的缺点。从80年代中期开始，关于股份制的可行性讨论日益增多。1987年，吴敬琏、周小川、楼继伟等13位经济学家在国家体改委的研讨会上指出承包制存在诸多弊端，如不利于企业长期规划、承包指标容易僵化等，他们认为股份制是与现代化大生产相适应的企业组织形式，也是社会主义国有大中型企业经营机制改革的一种基本途径。厉以宁（1986.1988）对股份制实施进行了全面的原则性设计，认为应以国家股，企业自己持有股和公

17、有企业交叉持股为主，对社会个人持股必要时要规定控制线，以保证国家股的控制权。1988年是思路的成熟交汇期，国家体改委综合众多课题组的研究提出了中期改革（19881995）的规划思路。思路指出理论界一致认为应建立起产权清晰、权责明确、政企分开的现代企业制度，形成股东大会、董事会、经理人的内部制度安排，在时间上继续完善承包制，同时将股份制试点扩大，到90年代初时机成熟后正式推行。但理论界在对产权关系明确的方式存在差异，体现为对国有资产是划分为不改变国家最终所有权的产权分散还是改变终极所有权的产权分散。值得一提的是后来公司法第4条规定“公司中的国有资产所有权属于国家”，体现了立法采用了前一种思想，国

18、有股还带着国家所有权的色彩。90年代初的股份制改造基本上是建立在以88年的规划为指导，在股份制试点规模扩大与股票市场成型的基础上展开的。1992年明确了市场经济体制与国企建立现代企业制度的目标。国务院陆续颁布了股份制企业试点办法、股份有限公司规范意见等法规条文。93年通过了公司法，94年颁布股份有限公司国有股权管理暂行办法，对国有资产的评估入股与流通转让做了一系列的规定。股份制改造进入法律规范化的实施阶段。总的来说，选择并设计股份制在我国的实现形式在当时积极面占主导，现在看来则存在历史的局限性。88年改革思路认为采用股份制的优势在于：以股权代替所有权，能较好地做到所有权与经营权的分离，能使社会

19、政治目标从企业中分离出去，充分体现企业作为经济实体的完整性，帮助企业建立自我管理自我约束的机制，使企业行为长期化，通过非政府渠道筹集资金。这些论点可以视为“预期完美的出发点”，即使现在看来也是积极的。但在“现实操作出发点”上就出现了局限性的一面：在所有制结构改进应以公有制经济为主导，多种经济成分共同发展的理论指引下，国企改革中国有产权或公有产权理所当然应占据控股地位，在此基础上允许企业股，社会法人股（这二者事实上也属于国有股范畴）和个人股的存在。当时认为，股份制明确了企业财产关系，尤其是区分出“国营”与“国有”，对国企的经营责任变为对国有资产的管理责任，就能实现政企分开，甚至有经济学家提出“即

20、使是百分之百国家股的股份企业，也比现行体制下的国营企业好的多，因为政企分开了，企业也真正成为利益、责任、权利的主体”。（厉以宁，1988）对于这样的制度设计，当然也有人提出了疑问，如“如何保证缺乏财产人格化基础的公有股份能象西方私人股份一样有效率运转”，是否会“只引进股份制外壳”，“如何保证国家不把这种经济支配地位变为新形式的行政干预”（华生，何家成等.1986）。学者们没有对此作出解答，在没有前车之鉴作为参考，同时要保证公有制经济主导地位思想指导下，也不可能对这些疑问做出解答。而且正因为只是疑问，学者们又总是对自己的理论设计更多地抱有乐观的期望，所以如此设计的股份制改革方案最终被理论界推出。

21、从历史的角度可见，当时学者们设计出含有悖论的产权制度实质上是由历史的局限性所决定，这种局限性既来自于所有制理论的约束，也来自于现实参考案例的缺乏，以及对国有企业可改革性的良好愿望。其功绩就在于推动了我国的股份制改革和证券市场的形成，其缺点则是形成了产权悖论，把股份制建立在公有产权和对私有产权的歧视上。从制度变迁的角度看，制度变迁首先起源于制度的不均衡。由于现行制度安排和制度结构的净效益（收益-成本）小于另一种可供选择的制度安排和制度结构，就会产生新的潜在制度需求与制度供给，但潜在的制度供给由于某些原因却不能立刻变成现实的供给，这就是制度的不均衡。制度需求是由社会净效益决定的，制度供给不同于制度

22、需求，它所依据的是个别成本与个别效益的比较，个别成本主要是变革成本。一般而言，制度变迁是在边际展开的，即在变革预期收益大于预期成本，变革的阻力较小处展开的。在公有制为基础的主流意识形态下，在国家的权力体系与相关利益集团与公有制紧密结合的条件下，任何企图动摇公有制的改革思路都将面临极大的阻力。因而，设计出既能推进改革，又能与当时主要意识形态相融的，带有过渡性质的改革方案也是政治智慧的表现。鉴于我国市场经济体制改革中每一种制度的推出与演化大都是由政府代表国家充当制度供给者，因而用诺思的新古典国家理论来解释我国的许多政府行为就非常适合。诺思指出“国家提供的基本服务是博弈的基本规则都有两个目的，一是界

23、定形成产权结构的竞争机制与合作规则（即在要素市场和产品市场上界定所有权结构），这能使统治者的租金最大化。二是，在第一个目的框架中降低交易费用以及使社会产出最大化，从而使国家税收增加。”1但两个目的并不完全一致，“第二个目的包含一套能使社会产出最大化而完全有效率的产权，而第一个目的是企图建立一套基本规则以保证统治者自己收入的最大化使统治者（或统治阶级）租金最大化的产权结构与它推进经济增长的作用是相冲突的这种基本矛盾是使社会不能实现持续经济增长的根源。”2最终统治者也许会维持一种无效率（诺思将低效率也称为无效率，本文沿用这种称法）的制度安排而保证某些个别利益。林毅夫（1988）将这种安排称为“政策

24、失败”，他总结了几种原因如统治者的偏好和有界的理性、意识形态的僵化、官僚问题等。这正对应了上文所提到的制度变迁的决定因素来自于供给者。若国家一味地维持这种“政策失败”，那么将最终因社会成本耗费巨大而走向衰败。但幸好两个目的的冲突并不总是存在，所以源于信息费用，技术发展，人口，要素的相对价格的变化会使统治者主动地提供制度供给。诺思还指出，“统治者总存在对手：与之竞争的国家或本国内部的潜在统治者。无效率的产权将威胁到一个国家的生存，统治者面临着或者灭亡或者修改基本的所有权结构以便社会降低交易费用和提高增长率的选择”。3理智的统治者当然会选择第二种。这一点在实际上体现为，西方国家至今对我国的敌视心理

25、也是迫使领导层加快制度改革增强国力的一大刺激因素。综合起来我们可以说，国家经济制度的变迁也是在两个目的的博弈中进行的，有时也体现为政府和公众的讨价还价。在普遍意义上，张曙光（1992）指出，由于社会成本和社会效益与个别成本、个别效益之间的差异可以分别情况，一部分一部分地消除和弥合，因此制度变革也可以一部分一部分地进行。政府改革战略的最优选择是通过边际均衡分解难题，通过局部均衡各个击破，以及放松约束因势利导（苗壮.1992）。中国的改革就是走的这条渐进性改革之路，具有先易后难，边际性、局部性和诱致性的特点。根据以上理论，针对股份制的引入与设置，笔者试图以表3的形式反映出改革的成本与收益。1. 在

26、股份制引入时，当社会产生了对股份制的潜在需求（），政府通过对成本收益的比较得出这种制度供给不会过多的伤害政治权益（国有股控股公有制仍占主导，国家对企业将只有有限责任），移植制度费用低廉，同时经济上的效益是巨大的（），股份制得以迅速引入试点。2. 股份制的推行实施上，国家以国有资产增值保值为理由，依靠国家产权界定的法律化条文与行政权力保证公有产权对企业资产的控制地位，并进而保证公有制经济对国民经济的控制力量（限制国有股流通并赋予身份上的特殊性），以这种控制力来说明领导者所推行的社会制度性质即社会主义的纯洁性，从而使国民忠诚于在此产权界定基础上构建的上层政治理论的权威，达到从意识形态上对所推行制度

27、的合理法化。3. 在股份制的运行中，国家又感受到了这样的产权界定（国有股不同于流通股）能带来“统治者租金最大化”（国有股的控股地位和不流通既能满足政治需要又可大幅度的增值），因而尽管随着时间的推移逐渐暴露出来的产权低效率引起交易费用增长，社会效益下降（3.股市畸形，企业效益下滑，5.股民被伤害），“两个目的”的冲突加剧，国家仍然会首先倾向于维持这种效率低下的制度安排，反映在客观经济运行中就是在应以私有产权为基础的股份制中构建并维持权责不清的代表公有产权的国有股控制地位。表3： 政府视角下的股份制改革的成本和效益成本收益变革成本：1.政治理论与意识形态转变 2.股份制设计与实施费用缓解企业融资困难走出资金缺乏困境政府部分摆脱微观经营压力发展股票市场与现代企业制度国有股既控股又大幅增值国有资产收益巨大运行成本：3.股票市场畸形发展。现代企业制度迟迟无法建立4.政府解决国有股遗留问题压力大5.股民利益受到损伤 至此，笔者从历史出发点及理论两个角度解释了产生悖论制度的原因，可以得出：这种悖论制度的出现在我国的渐进式经济改革中具有必然性。 三、制度悖论的演化趋势与结论正如诺思所说，维持无效率产权安排的国家将走向衰败，所以渊于各种因素的变化，改革产权结构是必然之路。我国股份制的渐进式改革行至今天，公有股权阻碍股份公司与股票市场发展的效应愈发明显。通过本文第一部分对股份制中公有产权与私有产