投资银行与资产证券化

1、投资银行业务n证券承销业务n证券经纪业务n自营业务n企业并购n资产证券化业务 资产证券化 近近30年来，金融领域发生了重大变化。年来，金融领域发生了重大变化。 微观层次：微观层次：资产证券化资产证券化、金融工程化、金融工程化 。 宏观层次：金融全球化、金融自由化。宏观层次：金融全球化、金融自由化。一、资产证券化的定义广义的资产证券化：广义的资产证券化：狭义的资产证券化：狭义的资产证券化： 指信贷资产的证券化，是指原始权益人将缺乏指信贷资产的证券化，是指原始权益人将缺乏流动性但是有预期未来有稳定现金收入的资产流动性但是有预期未来有稳定现金收入的资产集中起来，形成一个资产池，交由特设目的载集中起来

2、，形成一个资产池，交由特设目的载体（体（SPV）将其转换为可以在金融市场出售和）将其转换为可以在金融市场出售和流通的证券，即融通资金的过程。流通的证券，即融通资金的过程。二、资产证券化的本质二、资产证券化的本质n资产证券化是以该资产未来的现金流作为资产证券化是以该资产未来的现金流作为担保发行证券担保发行证券。n“只要有稳定的现金流，就把它证券化只要有稳定的现金流，就把它证券化”，这句流行于华尔街的话概括了资产证券，这句流行于华尔街的话概括了资产证券化的本质。化的本质。三、资产证券化关键性的设计三、资产证券化关键性的设计（一）风险隔离（一）风险隔离/破产隔离破产隔离n使证券化交易的风险与资产原始

3、所有者的使证券化交易的风险与资产原始所有者的风险无关，而只与证券化资产本身相关。风险无关，而只与证券化资产本身相关。在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的道坚实的“防火墙防火墙”三、资产证券化关键性的设计三、资产证券化关键性的设计（二）信用增级（二）信用增级n外部性用增级：第三方金融担保还款；购外部性用增级：第三方金融担保还款；购买信用违约互换买信用违约互换n内部信用增级：设计证券的优先内部信用增级：设计证券的优先/次级结次级结构构资产证券化中的优先资产证券化中的优先/次级结构次级结构n假设某SPV以本金总额为1亿元的大量贷款构成的资产池为抵押发行5年

4、期的证券，各级次的证券分别发行500万、2000万和7500万元，票面利率分别为30%、10%和6%。四、资产证券化的基本流程（1）原始权益人）原始权益人/发起人组合资产并出售给发起人组合资产并出售给SPVn特殊目的中介公司特殊目的中介公司SPV SPV （Special Purpose VehicleSpecial Purpose Vehicle） ：为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，为了最大限度地降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现证券化资产与原始权益人其他资产之间的即实现证券化资产与原始权益人其他资产之间的“风险风险隔离隔离”。nSPV可以是由证券化发起人设立的一个

5、附属机构，也可可以是由证券化发起人设立的一个附属机构，也可以是一个长期存在的专门进行资产证券化的机构，设立的以是一个长期存在的专门进行资产证券化的机构，设立的形式可以是信托投资公司、担保公司或其他法人实体。形式可以是信托投资公司、担保公司或其他法人实体。n资产的资产的“真实出售真实出售”（true sale）：其目的是实现证券化）：其目的是实现证券化资产与原始权益人之间的破产隔离资产与原始权益人之间的破产隔离即原始权益人的即原始权益人的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。n资产控制权已经从原始权益人转移到了资产控制权已经从原始权益人转移到

6、了SPV ，因此应将，因此应将这些资产从原始权益人的资产负债表上剔除，使资产证这些资产从原始权益人的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种券化成为一种表外融资表外融资方式方式（2）信用增级与评级）信用增级与评级n为吸引更多的投资者，改善发行条件，为吸引更多的投资者，改善发行条件， SPV必须提高资产支持证券的信必须提高资产支持证券的信用等级，即进行信用增级（用等级，即进行信用增级（credit enhancement）。信用评级机构根据）。信用评级机构根据对资产信用风险的评估结果，给出资产支持证券的信用级别。对资产信用风险的评估结果，给出资产支持证券的信用级别。（3）发售证券）发售证券n信用评

7、级结果公布后，信用评级结果公布后， SPV将证券交给承销商承销。将证券交给承销商承销。（4）向原始权益人支付购买价格）向原始权益人支付购买价格nSPV从证券承销商那里获取证券从证券承销商那里获取证券发行收入发行收入，再按资产买卖合同的规定价，再按资产买卖合同的规定价格，将发行收入的大部分支付给原始权益人。至此，原始权益人的筹资格，将发行收入的大部分支付给原始权益人。至此，原始权益人的筹资目的已达到。目的已达到。（5）管理资产池）管理资产池nSPV要聘请专门的要聘请专门的服务商服务商或由发起人来对资产池进行管理，服务商的职或由发起人来对资产池进行管理，服务商的职责主要有：收取原始债务人定期偿还的

8、本息；存入责主要有：收取原始债务人定期偿还的本息；存入SPV在在受托人受托人处设处设立的专户；立的专户； 监督原始债务人履行协议的情况，在其违约的情况下实监督原始债务人履行协议的情况，在其违约的情况下实施有关补救措施；施有关补救措施； 管理相关的税务和保险事宜。管理相关的税务和保险事宜。（6）向投资者支付本息）向投资者支付本息n在规定的偿还日期，在规定的偿还日期， SPV将委托受托银行向投资者偿付本息。将委托受托银行向投资者偿付本息。资产证券化的运作流程资产证券化的运作流程以投资银行为主体的以投资银行为主体的SPV从事资产证券化业务的从事资产证券化业务的获利方式：获利方式：n为客户进行资产证券

9、化时，包销证券并获得差额为客户进行资产证券化时，包销证券并获得差额收益收益n购买抵押资产，将其证券化，价差中实现利润购买抵押资产，将其证券化，价差中实现利润资产证券化产品资产证券化产品住房抵押贷款证券化住房抵押贷款证券化MBS资产支撑证券化资产支撑证券化ABS住房抵押贷款证券化的基本流程住房抵押贷款证券化的基本流程n住房抵押贷款证券化是指金融机构将住房抵押贷住房抵押贷款证券化是指金融机构将住房抵押贷款按某一特性打包形成资产池，卖给特殊目的的款按某一特性打包形成资产池，卖给特殊目的的交易机构交易机构SPV，从而将债权债务关系从金融机构与，从而将债权债务关系从金融机构与借款人之间转为借款人之间转为

10、SPV与借款人之间。与借款人之间。SPV再以资产再以资产池定期发生的本金及利息的现金流为还款源，经池定期发生的本金及利息的现金流为还款源，经过信用增级和信用评级后，发行住房抵押贷款支过信用增级和信用评级后，发行住房抵押贷款支持债券持债券MBS(Mortgage Backed Securitization)，销，销售给投资者。售给投资者。现金现金信用评级信用评级信用增级信用增级MBSMBSMBSMBS资产池资产池商业银行商业银行SPV信用信用评级机构评级机构信用信用增级机构增级机构现金现金 现金现金投资者投资者证券证券承销商承销商住房抵押贷款证券化的基本流程住房抵押贷款证券化的基本流程(1)组建

11、资产池。商业银行确定证券化的目标和资产池的规组建资产池。商业银行确定证券化的目标和资产池的规模。证券化对基础资产的要求：资产可以产生稳定的、模。证券化对基础资产的要求：资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入。可预测的现金流收入。(2)设置设置SPV与出售资产。与出售资产。SPV的作用主要是按照的作用主要是按照“真实真实销售销售“的标准从商业银行处购买资产池；组织信用增级的标准从商业银行处购买资产池；组织信用增级和信用评级等。和信用评级等。(3)信用增级。信用增级。SPV为使资产池的质量达到发行证券产品的为使资产池的质量达到发行证券产品的级别，加强资产池信用等级。级别，加强资产池信用等级。(4)

12、信用评级。信用评级。SPV聘请专业评级机构对将要发行的聘请专业评级机构对将要发行的MBS进行信用评级。进行信用评级。(5)MBS发行销售。发行销售。再证券化与再证券化与ABS CDOn投资银行以低价买入不同SPV发行的中间层债券，再以类似证券化过程发行不同级次的债权，然后高价出售新创造出来的AAA级债券，从中获利2008年次贷危机年次贷危机背景：背景：1.房地产价格持续上涨房地产价格持续上涨2.资产证券化广泛应用：资产证券化产品大多成资产证券化广泛应用：资产证券化产品大多成为各国金融机构账面上的资产为各国金融机构账面上的资产n次级贷款大量发放次级贷款大量发放n信用风险转移到证券持有人手中信用风险转移到证券持有人手中n资产证券链条过长导致信息不对称资产证券链条过长导致信息不对称 2004年年6月月30日到日到2006年年6月月29日，美联储连日，美联储连续续17次加息，按揭买房者终于不堪压力，