商贸零售行业2022年下半年高股息低估值加强安全边际

1、1、 消费恢复进程边际放缓，疫情影响持续1.1、 1-2 月社消增速环比提升，3/4 月受疫情影响较大2022 年 1-2 月，社会消费品零售总额 7.44 万亿元，同比增长 6.7%，增速环比2021 年 12 月的 1.7%上升 5 个百分点。2022 年 1-2 月社消增速略超 wind 市场一致预期（同比增长 4.62%），主要是受益于：1）石油及制品类保持较高同比增速，1-2 月石油及制品类零售额同比增长 25.6%；2）黄金珠宝受益于投资保值需求提升出现明显改善。2022 年 3/4 月社消增速低于 wind 市场一致预期（同比下降 0.83%/同比下降5.77%），主要是由于 2

2、022 年 3 月起多地，尤其是上海等地区，出现疫情反复的情况，从而对线下门店客流和线上物流发货产生一定的不利影响。2022 年 3/4月的社会消费品零售总额为 3.42 万亿元/2.95 万亿元，同比下降 3.5%/11.1%。限额以上企业（单位）商品零售额为 1.29 万亿元/1.10 万亿元，同比下降 0.4%/14.0%。从累计数据看，2022 年 1-4 月社会消费品零售总额为 13.81 万亿元，同比下降 0.2%；限额以上企业（单位）商品零售额为 5.16 万亿元，同比增长 0.6%。图 1：社会消费品零售总额当月同比增速（2017.03-2022.04）40.030.020.0

3、10.02017/32017/52017/72017/92017/112018/1-22018/42018/62018/82018/102018/122019/32019/52019/72019/92019/112020/1-22020/42020/62020/82020/102020/122021/32021/52021/72021/92021/112022/1-22022-040.0-10.0-20.0-30.0社会消费品零售总额当月同比增速（%），整理图 2：限额以上分品类社会消费品零售总额增速（%）图 3：全国限额以上金银珠宝类商品零售额当月同比增速（%）100806040200-20

4、-40粮 饮 烟 纺油 料 酒 织食 服品 装化 金 日妆 银 用品 珠 品宝家 中 文 家用 西 化 具电 药 办器 品 公通 石 汽 建讯 油 车 筑器 装材 潢120.0100.080.060.040.020.02019/32019/52019/72019/92019/112020/1-22020/42020/62020/82020/102020/122021/32021/52021/72021/92021/112022/1-22022/40.0-20.0-40.0-60.02020年1-4月2021年1-4月2022年1-4月 限额以上金银珠宝类商品零售额当月同比增速（%），整理，整理

5、，统计时间为 2019.01-2022.04从细分品类看，2022 年 1-4 月社消各品类中饮料食品等必选品表现相对稳定，可选品受疫情冲击较大。2022 年 1-4 月，饮料类以及粮油食品类零售额同比增长 10.4%/9.5%，增速位于除石油（同比增长 15.7%）的零售子行业前两位。可选消费品普遍受疫情冲击影响较大，其中金银珠宝类 2022 年 1-2 月表现较好，2022 年 1-2 月零售额同比增速 19.5%，3-4 月受疫情影响增速有所下滑，随疫情逐步稳定后，黄金珠宝等可选品或将有一定恢复空间。1.2 、 零售行业上市公司 1Q2022 营收同增 2.70%，归母净利润同减 5.1

6、9%2021 年零售行业营业收入同比 2020 年有所提升，但仍未恢复到 2019 年的水平，2020 年实行新收入准则后，联营模式下的收入从总额法改为净额法记账，从而对部分零售公司的表观收入产生一定不利影响，但整体看，我们认为零售行业收入端距离恢复至 2019 年的水平仍有一定差距。从利润端看，2021 年零售行业归母净利润同比 2020 年有所下滑，虽然其中有部分采取新租赁准则的影响，但我们认为整体 2021 年零售行业利润端仍相对承压。零售行业主要的 52 家上市公司 2021 年实现营业收入 5034.12 亿元，同比 2020年增长 4.69%，同比 2019 年下降 20.66%。

7、实现归母净利润 129.99 亿元，同比 2020 年减少 9.04%，同比 2019 年减少 47.42%。图 4：零售行业主要上市公司收入及毛利同比增速（2017-2021图 5：零售行业主要上市公司(扣非)归母净利润同比增速（2017-2021）20100-10-20-3020172018201920202021零售行业的营业收入增速（%）零售行业的毛利增速(%)6040200-20-40-60-8020172018201920202021零售行业的归母净利润增速(%)零售行业的扣非归母净利润增速(%)，整理，整理从细分行业看，2021 年除超市业态外，其他业态均实现收入和利润的同比正增

8、长。2021 零售行业的主要细分行业中，1）黄金珠宝行业营收平均增速为 16.37%（整体法，下同），归母净利润增速为 159.12%。2）百货行业营收增速为 4.92%，归母净利润增速为 94.78%。3）超市行业营收增速为-3.99%，归母净利润由正转负，增速为-252.13%。4）专业市场及连锁行业的收入增速为 24.07%，归母净利润增速为 30.66%。图 6：2021 年零售行业主要细分行业的营业收入同比增速图 7：2021 年零售行业主要子行业归母净利润同比增速402002010000-20-100-40-200-60百货超市专业市场及连锁黄金珠宝-300百货超市专业市场及连锁黄

9、金珠宝2021营业收入同比增速（%）2020营业收入同比增速（%）2021归母净利润同比增速（%） 2020归母净利润同比增速（%），整理，整理从单季度角度看，1Q2022 零售行业营收同比增速环比 4Q2021 有一定提升， 1Q2022 零售行业归母净利润同比下滑幅度有所缩窄。主要是由于 1Q2022 零售行业期间费用率环比 4Q2021 有一定幅度的下降，增厚了零售公司的盈利空间。零售行业主要的 52 家上市公司 1Q2022 实现营业收入 1412.11 亿元，同比增长 2.70%，增速较 4Q2021 上升 4.36 个百分点。实现归母净利润 61.40 亿元，同比减少 5.19%，

10、增速较 4Q2021 上升 76.86 个百分点。图 8：零售行业主要上市公司单季度收入及毛利同比增速（1Q2021-1Q2022）图 9：零售行业主要上市公司单季度（扣非）归母净利润同比增速（1Q2021-1Q2022）20151050-5-101Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022200-20-40-60-80-1001Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022零售行业的单季度营业收入增速(%)零售行业的单季度毛利增速(%)零售行业的单季度归母净利润增速(%)零售行业的单季度扣非归母净利润增速(%)，整理，整理从细分行业看，1Q2022 零售行业的主要

11、细分行业中，只有超市和专业连锁业态实现了归母净利润同比正增长。1）黄金珠宝行业营收平均增速为 11.71%（整体法，下同），归母净利润增速为-32.99%。2）百货行业营收增速为-5.35%，归母净利润增速为-21.56%。3）超市行业营收增速为 0.36%，归母净利润增速为 94.91%。4）专业市场及连锁行业的收入平均增速为 32.00%，归母净利润增速为 25.99%。图 10：1Q2022 零售行业主要细分行业营业收入增速图 11：1Q2022 零售行业主要细分行业归母净利润增速403020100-10-20百货超市专业市场及连锁黄金珠宝 1Q2022营业收入同比增速（%）4Q2021

12、营业收入同比增速（%）5000-500-1000-1500-2000百货超市专业市场及连锁黄金珠宝 1Q2022归母净利润同比增速（%）4Q2021归母净利润同比增速（%），整理，整理；其中 4Q2021 黄金珠宝归母净利润同比增速因基值为负无法计算1.3 、 2022 年至今 A 股零售板块市场表现优于大盘2022 年以来截至 5 月 13 日（84 个交易日），上证综合指数、深证成份指数涨幅分别为-15.26%和-24.89%，商贸零售（中信）指数的涨幅为-8.80%，跑赢上证综指和深证成指。2022 年以来截至 5 月 13 日，商贸零售行业涨幅为-8.80%，位列 30 个中信一级行业

13、涨幅榜第 6 位。2022 年以来截至 5 月 13 日，中信一级行业涨幅最大的前三位是煤炭、建筑、房地产，分别为 14.96%、0.03%和-2.54%。2022 年以来截至 5 月 13 日，跌幅最大的前三位行业分别是电子、计算机和国防和军工，分别为-33.39%、-29.37%和-28.92%。分板块来看，2022 年以来截至 5 月 13 日，零售板块子行业中，涨幅排名前三位的子行业分别是超市及便利店、百货和专业市场经营，涨幅分别为 0.05%、-5.79%和-8.70%。图 12：2022 年以来零售板块表现情况（截至 2022/5/13）10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.

14、0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%-35.0%2021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-30上证指数深证成指 商贸零售(中信)，整理图 13：2022 年以来 30 个中信一级行业的涨幅（截至 2022/5/13）20%10%涨0%跌 -10%幅 -20%-30%-40%煤建房银交 纺石农综消电建钢有食家基医非汽通轻综机电传国计电炭筑地行通商织油林合费力材铁色品电础药银车信工合械力媒防算子产运贸服石牧者及输零装化渔服公金饮化行属料工金制金设军机造融备工售务用事业融及新能源，整理图 14：2022 年以来零售板块表现情况（截

15、至 2022/5/13）涨跌幅家电3C连锁贸易珠宝首饰及钟表专业市场经营百货超市及便利店-50.00% -40.00% -30.00% -20.00% -10.00%0.00%10.00%，整理2、 可选消费弹性相对较高，疫情催化线上化进程提速2.1 、 可选消费弹性相对较高，年轻一代消费潜力释放相较于必选品，可选品消费弹性更高。鉴于可选品非必需的特性，其在生活需求中的重要性要低于粮油、食品等必选品，因此必选品的需求相对平稳，弹性较小，而可选品消费通常呈现出较高的弹性。同时，鉴于疫情期间居民囤货行为，必选品通常受益，以粮油食品类零售额为例，根据国家统计局数据，2020 年 3/4 月粮油食品类

16、零售额同比增速为 19.2%/18.2%，为 2020 年高峰值；而同期服装、鞋帽、针纺织品类因疫情冲击，零售额分别同比下降 34.8%/18.5%。随疫情逐步受控，可选消费需求逐渐释放，必选品消费增速回归稳定。粮油食品类零售额同比增速从 2020 年 4 月的 18.2%持续下降至 2020 年 8 月的 4.2%，金银珠宝类零售额则从 2020 年 5 月起逐步好转，2020 年 7 月金银珠宝类零售额增速恢复至同比增加 7.5%。从 可选消费行业指数来看，其在 2020 年 3月 23 日达到 2020 年最低点，而后则整体上呈持续增长态势。图 15：疫情可控期可选消费弹性较高（2020

17、.02-2020.12）图 16：可选消费指数疫情可控期整体呈上升趋势（2020.1.2-2020.12.31）40.0040.0%20.000.00-20.00-40.0020.0%10.0%0.0%-10.0%30.0%-60.00服装鞋帽针纺织品类金银珠宝类-20.0% 家用电器和音像器材类 汽车类粮油、食品类可选消费指数涨幅国家统计局，整理，统计指标：部分消费品品类零售额月度同比增速（%）Wind，整理2022 年 3 月消费者信心处于低谷期，随疫情逐步受控，消费者信心或将有所提振。根据国家统计局数据，2022 年 2 月我国消费者信心指数为 120.5，接近 2020年2022 年

18、3 月之间 27 个月的平均水平（120.13），而到 2022 年 3 月，消费者信心指数大幅下降至 113.2，接近 2020 年以来最低值 112.6，居民消费信心受到较大影响。随疫情逐步受控，消费者信心或将有所提振。图 17：2022 年 3 月消费者信心处于历史低位（2020.01-2022.03）1301251201151102020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021

19、-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03105消费者信心指数(月)国家统计局，整理线上平台的促销活动或将助力消费复苏。五一期间，各电商平台推出了一系列促销活动，例如淘宝推出“五五划算节”，京东针对家电品类推出“家电五一焕新周”活动。2022 年“618”临近，各大电商平台也即将上线新一轮的促销政策。参考 2021 年，淘宝 2021 年的“618”大促活动于 5 月 7 日开始卖家招商，于 5月 29 日开始预热。一系列促销活动将有助于可选品消费回暖。据星图数据统计，2021 年 618 期间，家用电器、手机通讯、服

20、装配饰占据了品类销售额前三名。图 18：各大电商平台五一期间相继推出促销活动淘宝 APP、京东 APP、拼多多 APP，整理图 19：家用电器、手机通讯、服装配饰位列 2021 年 618 大促销售额前三8247426805124624134033192782289008007006005004003002001000家用电器手机通讯服装配饰美妆个护鞋靴箱包家具建材电脑办公食品饮料母婴玩具运动户外销售额（亿元）星图数据，整理，统计时间：2021 年 6 月 1 日-6 月 18 日“Z 世代”消费者消费能力提升。“Z 世代”（出生于 1995-2009 年间）成长于信息时代，受互联网、智能手机

21、等现代科技产物影响较大，在消费观和价值观上呈现出一定的独特性。相较于父辈，“Z 世代”成长时物质条件相对富裕，消费欲望较强，追求个性化、体验感。国家统计局数据显示，我国 2018 年“Z 世代”总人数约 2.6 亿，约占 2018 年总人口的 19%，有着巨大的消费潜力。根据 OC&C统计，我国“Z 世代”在 2018 年时直接或间接影响的消费支出达 4 万亿元，占全国家庭总开支的 13%，高于世界平均水平。据 BCG&腾讯在 2021 年对 4700人的调查显示，我国“90 后”奢侈品消费者占比达到 50%，贡献的消费额占整体比例已经达到 46%，而随着“Z 世代”进入工作年龄，其消费能力或

22、将进一步提升。图 20：我国“Z 世代”贡献的消费额占比较高全球英国 美国 德国 法国 意大利波兰 土耳其巴西 中国0%2%4%6%8%10%12%14%直接开支占比（%）间接开支占比（%）OC&C，整理，调研时间为 2018 年 8 月，直接开支指 Z 世代使用自身钱财的开支，间接开支指支出金额或购买物品受到 Z 世代影响的开支图 21：年轻群体成为我国奢侈品消费主力48%43%31% 31%19%15%7%6%60%50%40%30%20%10%0%95-00年出生90-95年出生80-90年出生80年以前出生人数分布（%）市场规模（%）BCG、TMI 腾讯营销洞察，整理，其中人数分布为该

23、年龄段人数占总调查人数比例，市场规模为该年龄段消费额占总体消费额比重，调研区间为 2021 年“Z 世代”民族自豪感较强，引领国潮消费持续走热。随中国经济文化实力不断提升，年轻一代消费者具有更强的民族自豪感和民族自信心，消费时也更加青睐国潮文化。同程数据显示，2020 年的红色旅游消费人群中，“Z 世代”占比达到 61%，是红色旅游的消费主力；据上海市消保委于 2022 年 1-2 月的统计数据，在饮料消费方面，受访的“Z 世代”消费者表示相比国外品牌，他们会优先考虑国内品牌，在近一个月内购买饮料的年轻消费者有超过 50%选择了国货产品。图 22：红色旅游受“Z 世代”欢迎图 23：“Z 世代

24、”更倾向国货饮料32%48%20%红色旅游消费人群年龄层占比（%）39%61%Z世代人群其他年龄人群新国货产品老国货产品其他产品同程研究院，整理，统计指标：不同年龄层红色旅游消费人数占总人数比例（%），统计时间为 2020 年上海消保委，整理，统计指标：调查期内购买的该品牌人数占总人数比例（%），调研时间为 2022 年 1-2 月2.2 、 数字化进程持续，线上线下一体化加速疫情催化下线上化进程提速，零售企业数字化程度持续提升。2022 年移动互联网用户规模进一步提升。根据 Questmobile 数据，2020 年至 2021 年底，我国移动互联网用户保持在11.6 亿人附近，2022 年

25、疫情进一步推动线上流量的增长，截至 2022 年 3 月，我国移动互联网用户达到 11.83 亿人，相比 2021 年 11 月净增 1,400 万人。同时，移动互联网月人均使用时长由 2021 年 3 月的 144.8 小时提升至 2022 年 3 月的 162.3 小时，同比增加 12.1%。月人均使用次数由 2021年 3 月的 2525.0 次提升至 2022 年 3 月的 2637.1 次，同比增加 4.4%。图 24：2022 年疫情进一步推动线上流量增长图 25：移动互联网月人均使用时间与次数持续上升11.911.811.711.611.511.5611.411.311.6411

26、.5311.5311.5611.6111.6211.6211.5911.6711.6911.8111.83300250200150100500144.8162.3252.5263.71移动互联网用户数（亿人）月人均使用时长（小时）月人均使用次数（十次）2021/32022/3Questmobile，整理Questmobile，整理零售企业加快数字化、线上化布局。传统零售企业不断推进数字化转型，强化自身线上服务能力建设。根据2021-2022 中国百货零售业发展报告统计，截至 2022 年 4 月，接受调研的企业中有 85.4%已开展线上业务，未开展线上业务的企业不足两成。根据深圳市零售商业协会

27、于 2022 年 1 月的调查，71.77%的受访企业认为百货超市线上线下全渠道销售与服务是发展趋势。以超市龙头永辉超市和百货龙头天虹百货为例，两家企业均加快线上业务布局。截至 2021 年 12月 31 日，永辉超市线上 GMV 达到 131.3 亿元，占比 14.42%；天虹股份线上商品销售及数字化服务收入达 51 亿元，APP 和小程序月活会员达 426 万，线上业务成为很多零售企业现阶段的重点发展业务。图 26：永辉超市线上销售额占比逐年提升1401201008060402002017201820192020202116%14%12%10%8%6%4%2%0%线上销售额（亿元，左）线上

28、销售额占比（%，右）资料来源：公司公告，整理图 27：线上线下一体化成为发展趋势45.2%37.9%34.7%33.1%30.7%线上线下全渠道销售与服务是发展趋势71.8%增速疲软，受电商和社区团购影响会更大超市收缩门店将成为常态三四线城市仍有发展空间会员制仓储超市有发展前景企业间联合、兼并、重组更加活跃0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%资料来源：深圳市零售商业行业协会，连锁经营协会，整理，统计时间为 2022 年 1 月，统计指标为赞同该选项的受访者占总体受访者的比例（%）表 1：线上业务能力建设成为零售企业发展重点证券代码公司名称数字化相关举措60370

29、8.SH家家悦加快推进向智慧型公司转变，扎实推进数字化建设，构建信息一体化功能体系，继续推广及优化 JDA 空间管理与智能补货系统、大数据中台系统、财务共享体系等项目，深化会员及消费者运营能力；加快向平台型公司转变，通过数字化驱动供应链升级，创新发展模式，打造开放共享的供应链平台；加快向全渠道公司转变，加强线上线下的融合互动，创新线上直播、社群团购、云超模式，提升家家悦优鲜平台的体验，增强消费者服务能力。601933.SH永辉超市2022 年，公司将全力打造以生鲜为基础，以客户为中心的全渠道数字化零售平台，落实物流数字化水平提升、拆零配送、线上线下库存共享、配送模式多样化等举措。601116.

30、SH三江购物公司决定在未来三年中探索建设数字化 1.0，从数据治理开始，逐步将业务流程迁移上线，通过最基本的“可视化、可量化、可优化”，让公司拿到进入数智时代连锁经营的入场券。600785.SH新华百货加强门店管理数字化，提升全场景全链路整合服务能力，打通人、货、场，充分整合线上线下资源，将商品服务转化为“邻里服务”，利用线下交流构建信任基础，增加用户粘性，提升复购率推动数字化转型，实现标准、高效管理。一是，完成经营岗位梳理，把业务流程和岗位统一，对数字化的内部管理和002277.SZ友阿股份002419.SZ天虹股份资料来源：各公司公告，整理前端数字化业务能力进行有效融合。二是，商管和物管职

31、能分离，各司其职，明确职责划分，降本增效。三是，对消费者行为进行数字化分析以提升购物和服务体验，从而增强消费者对卖场的关注度，提高消费忠诚度。四是，外部合作伙伴协同数字化和粘性增强，以提升整体效率和竞争力，最终建立优良的合作关系。加快线上商品销售增长，完善百货全国线上大平台，丰富商品共享池；升级超市到家，进一步调整超市门店品类结构、优化分拣方式和交付体验。强化数字资产运营，多渠道纳新并深化连接与社群运营，运用SCRM 系统强化会员关系管理；构建数字资产框架，并在社群运营与供应商服务两方面建模应用。大力发展线上线下一体化的机构市场业务。发展灵智数科业务，持续发展供应链金融，探索创新性消费金融业务

32、模式。到家业务进一步发展，配送能力建设是未来核心。上海疫情期间盒马、大润发、永辉超市、叮咚买菜、每日优鲜等均通过 APP 开辟了保供通道，推动到家业务进一步发展。确保自身配送能力是到家业务的核心，面对激增的居民消费需求，各家 APP 或多或少面临运力不足、配送较慢的问题。艾瑞咨询于 2022 年 3 月对生鲜电商的调查显示，在配送相关的因素中，配送速度和配送准时是消费者主要的关注指标。在消费者选择 APP 的考虑因素中，操作简单和商家营业时间是首要的考量指标，运力不足则会对持续营业时间带来较大限制。图 28：各平台上线保供渠道永辉超市每日优鲜淘鲜达叮咚买菜淘宝 APP，每日优鲜 APP，永辉生

33、活 APP，叮咚买菜 APP，整理图 29：配送速度和准时性是消费者主要的关注指标图 30：服务可持续性影响消费者选择67.0%56.8%36.4%23.8%8.1%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%APP操作简单，找物方便营业时间长，方便随时购买客户反馈迅速，有效解决问题21.3%75.6%64.8%0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0%艾瑞咨询，整理，调研样本数为1650 个，调研时间为 2022年 3 月；统计指标为选择该项的受访者占总受访者的比例（%）资料来源：艾瑞咨询，整理，调研样本数为 1650 个，调研时间为

34、 2022年 3 月，统计指标为选择该项的受访者占总受访者的比例(%)3、 关注高股息率个股，期待可选消费反弹3.1 、 部分百货股息率较高，短期疫情不改长期增长逻辑百货行业部分个股具有较高股息率。以 2021 年度的每股派现额与当年年末收盘价为基准，对百货行业上市公司股息率进行统计发现，在 WIND 百货商店行业涵盖的 38 家公司中，有 14 家上市公司 2021 年度股息率超 2%，19 家上市公司 2021 年度股息率超 1%，其中国芳集团、重庆百货、大商股份股息率超过 10%，2021 年派息公司平均股息率 3.51%，相比 2020 年的 2.06%进一步提高。其中，重庆百货 20

35、21 年持续高派息率，达 178.2%，连续两年派息率超过 100%，股息率保持行业较高水平，具有较高的安全边际。表 2：百货行业部分企业 2021 年股息率一览序号证券代码证券名称2021 年度股息率(%)1601086.SH国芳集团15.152600729.SH重庆百货14.573600694.SH大商股份10.254002187.SZ广百股份4.705600828.SH茂业商业4.166601010.SH文峰股份3.727000419.SZ通程控股3.498600697.SH欧亚集团3.219000785.SZ居然之家3.1410600814.SH杭州解百2.9311002419.SZ天

36、虹股份2.5512601366.SH利群股份2.4213002561.SZ徐家汇2.2114600865.SH百大集团2.1515000501.SZ武商集团1.5216600859.SH王府井1.4817000417.SZ合肥百货1.3618600838.SH上海九百1.18wind，整理，注：股息率=当年分配股利/年末收盘价图 31：2011-2021 年重庆百货股息率2001501005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202116.014.012.010.08.06.04.02.00.0派息率（%，左）股息率（%，右）

37、wind，整理，注：股息率=当年分配股利/年末收盘价；派息率=每股股利/每股收益短期疫情不改长期增长逻辑，期待疫情逐步受控后百货业绩有所反弹。1Q2022多地疫情反复对以线下为主的百货业态造成较大影响。1Q2022 百货行业主要的 23 家上市公司 1Q2022 实现营业收入 254.18 亿元，同比减少 5.35%，增速较4Q2021 上升 7.17 个百分点。实现归母净利润 16.74 亿元，同比减少 21.56%，增速较 4Q2021 下降 65.12 个百分点。同时，百货行业 1Q2022 的毛利率为 39.85%，较 4Q2021 下降 2.37 个百分点，期间费用率为 30.51%

38、，较 4Q2021下降 3.61 个百分点。图 32：百货行业主要上市公司单季度收入及毛利同比增速（1Q2021-1Q2022）图 33：百货行业主要上市公司单季度（扣非）归母净利润同比增速（1Q2021-1Q2022）605040020-500-201Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022-1001Q20212Q20213Q20214Q20211Q2022百货行业的单季度营业收入增速(%)百货行业的单季度毛利增速(%)百货行业的单季度归母净利润增速(%)百货行业的单季度扣非归母净利润增速(%)，整理，整理疫情催化企业加快线上化与数字化进程。随疫情影响减弱，可选消费恢复，百

39、货业态或将迎来业绩修复。同时，疫情进一步推动各企业线上化和数字化建设。线下门店方面，各公司保持稳健扩张，扩大覆盖范围。2021 年度，王府井净增购物中心/百货/奥特莱斯门店 17 家，净增营业面积 89.4 万平方米；友阿股份净增 7-Eleven/奥特莱斯门店 15 家；鄂武商 A 与欧亚集团则分别净增 2/1 家超市。线上渠道方面，传统百货公司积极进行线上化改造，重庆百货搭建重百云购小程序，开展一系列百货直播；王府井与抖音合作，借助抖音流量进行直播带货，扩展线上渠道。在数字化转型方面，各企业不断研发升级数字管理系统，提高管理效率。2021 年重庆百货开发了财数通 V2.0、合同管理系统 2

40、.0、客户关系管理系统 3.0、企微营销助手平台 2.0 以及优惠券平台 2.0 项目等 5 个项目，并取得软件著作权证书；百联股份则上线了业务分析平台和数据大屏，对地块精准编码管理等。图 34：王府井&重庆百货开展直播带货微信 APP、抖音 APP，整理表 3：百货公司持续推动数字化转型证券代码公司名称数字化措施600729.SH重庆百货一是业务数字化。百货云购、超市多点 OS、电器淘、汽贸车生活等业务数字化得到全面加强。二是会员数字化。建立全公司共享会员池，会员数量大幅提升。搭建精准营销平台，会员洞察、客群画像与标签、自动化营销推送等功能上线运行。三是管理数字化。推进财务共享平台，租赁系统

41、、税务开票、合同管理等新功能上线，人力资源系统试点上线。四是服务数字化。完善数字化服务能力，实现百货场店统一纳税、净额法核等专项财务数字化服务工作逐一落地。供应商服务平台移动端、电器重百小哥等服务应用上线，智能客服平台进一步优化。600827.SH百联股份600859.SH王府井002419.SZ天虹股份资料来源：各公司公告，整理公司加快布局数字商业生态新格局，明确了数字化建设路径，突破业务管理系统边界，基于主数据治理、品牌库上线 实现了业务分析平台和数据大屏（总部和门店）的上线，定制了丰富的业务报表模板，进一步满足数据统计分析需求。地块管理系统上线，制定了统一的地块编码，实现对 40 家门店

42、地块更精准、更专业地全生命周期管理；招商平台实 现不同业态下租决规划统一管理，结合品牌/地块规划，完成租决规划/定价功能搭建；建设数智奥莱，实施一系列业务场景的数字化部署和迭代升级。配合业财一体项目，为了准确计算财务毛利，活动毛利等数据，对门店 5 大常用的促销场景进行了系统升级。公司紧紧围绕经营业务发展需求，加强技术支持与开发。年内门店微商城业务中台试点上线 12 家，新的供应链平台在 32 家百货门店全面上线，进一步推进支付数字化，百货自营商品移动盘点系统上线，实现自营商品盘点、条码管理、库存查询等业务操作的移动化、在线化。全面实现营销智能化和顾客精细化运营，流程数字化程度达 79%。上线

43、“超级客服”功能，为顾客提供在线化、实时便捷的全方位服务。灵智数科聚焦打造两大核心产品：智能化客户资产管理平台、智慧用工管理平台（“小活儿”），该两项产品服务于商超、购百、餐饮、专门店等泛零售企业，助力其实现高效的数字化转型。整体而言，百货业态业绩较为依赖线下门店表现，持续的线上化趋势或一定程度缓解业态承压水平。建议关注低估值高股息率的重庆百货以及具有较大业绩弹性的百货龙头百联股份以及王府井。3.2 、 金价持续走高，国潮风格不断凸显多因素推动金价维持高位。在地缘政治、疫情等多因素催化下，黄金保值需求增加，金价持续拉升，黄金价格自 2015 年上涨至 2020 年 8 月的最高价 445.99

44、元/克后小幅回调，截至 2022 年 5 月 13 日，上海金交所 9999 黄金收盘价为398.95 元/克，处于 2019 年 5 月 13 日-2022 年 5 月 13 日期间金价前 15%分位，维持相对高位。图 35：黄金价格持续走高（截至 2022 年 5 月 13 日）5004003002001002002-10-302003-10-302004-10-302005-10-302006-10-302007-10-302008-10-302009-10-302010-10-302011-10-302012-10-302013-10-302014-10-302015-10-30201

45、6-10-302017-10-302018-10-302019-10-302020-10-302021-10-30070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000上海金交所黄金现货:成交量:Au9999（千克，右）上海金交所黄金现货:收盘价:Au9999（元/克，左）wind，整理黄金消费主力群体年轻化，产品国潮风格不断凸显。根据北京黄金经济发展研究中心和中国黄金报社发布的2021 中国黄金珠宝消费调查白皮书，在 2021年 6-9 月的调查显示，25-35 岁群体的黄金消费比例达到 75.59%。相对父辈黄金消费者，年轻一代对黄金珠宝的形状、文化内涵等

46、有更个性化的需求。在供给侧，黄金珠宝公司大多采取 5G 黄金、古法金等工艺，不断研发新品，满足年轻化消费者的消费需求。在产品设计方面，各品牌均开始着重发展国潮风格以及热门 IP 联名，2021 年，老凤祥推出“凤祥喜事荟”；潮宏基与国货美妆品牌花西子跨界合作，参加天猫国潮日中国品牌大巡游活动；周大生推出黄金文创 IP 联名“非凡国潮”系列，包括藏地佛教文化吉祥布达拉、观世音菩萨祈福文化如意普陀、经典馆藏文物福佑文化遇见国潮等。表 4：部分黄金珠宝公司国潮战略证券代码公司名称国潮相关战略002867.SZ周大生600612.SH老凤祥002345.SZ潮宏基600655.SH豫园股份随着民族自信

47、、文化自信、年轻化趋势和国潮的涌起，审时度势，未雨绸缪，精准把控品牌定位方向，调整品牌发展节奏，大力升级品牌发展战略；加大 IP合作，深入推进非凡国潮、国家宝藏 IP 项目；通过“国潮、国风、国韵”等一系列国货主题营销活动，强化“凤祥喜事”、“古法藏宝金”、“绣风华”等系列主题推广，使老凤祥品牌形成全方位珠宝产品的代表，成为国货珠宝首饰首选的品牌。潮宏基珠宝将进一步强化国潮风格，打造国潮专区系列，并力争能推出新一代爆款产品；同时，优化 IP 系列产品规划，新增以及完成原有印记产品更新迭代，打造超级 IP 系列；2022 年公司工作两个进化点：第一，置顶“东方生活美学”，紧抓国潮/国风风口。第二

48、，通过升级深化能力建设和机制保障，来优化进化豫园股份整体发展。资料来源：各公司公告，整理头部品牌拓店提速，市场集中度提升。据 Euromonitor，2020 年中国内地珠宝市场 CR10（以销售额计，下同）为 24.9%，对标文化背景、饰品消费习惯相似的中国香港（CR10=53.8%），中国内地珠宝市场的集中度仍有较大的提升空间。头部品牌大多以加盟的模式开店提升自身市占率（以销售额计，下同）。市占率排名前 5 的珠宝企业：周大福/老凤祥/豫园股份/周大生/周生生在 2012-2016 期间门店数量的 CAGR 分别为 7%/7%/2%/6%/8%，在 2016-2020 期间 CAGR 分别

49、提升至 18%/10%/16%/14%/12%，分别将周大福/老凤祥/老庙黄金/周大生/周生生的市占率拉高了 2.4pct/2.4pct/1.3pct/0.2pct/0.4pct，中国的珠宝市场呈现头部集中趋势，CR5/CR10 分别从 2016 年的 14.3%/16.9%提升至 2020 年的 21.0%/24.9%。图 36：2016-2020 年头部品牌门店数量 CAGR 大幅提升图 37：2016 年起中国珠宝市场 CR5/CR10 有所提升20%15%10%5%0%18%16%14%12%10%8%7%7%6%2%周大福老凤祥豫园股份周大生周生生 2012-2016CAGR2016

50、-2020CAGR30%25%20%15%10%5%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5（%）CR10（%）公司公告，整理，统计指标：门店数量（家）；注：豫园股份的门店数量包含老庙黄金和亚一；周大福和周生生的门店数据为旗下珠宝品牌在中国内地的数据；周大生的 2012-2016CAGR 实际为 2014-2016 的 CAGREuromonitor，整理，集中度以销售额计图 38：黄金珠宝公司 2021 年持续扩张700600623495302122815925004003002001000潮宏基老凤祥周大生周大福周生生豫园股份

51、各公司公告，整理，统计指标：净增门店数（家）除周大福统计周期为 2021.3.30-2021.9.30外，其余公司均为 2021.1.1-2021.12.31，其中周大福、周生生仅统计了大陆净增门店，豫园股份统计为“老庙”和“亚一”净增门店2021 年各头部黄金珠宝公司持续门店扩张，开拓新市场。周大福/老凤祥/豫园股份/周大生/周生生在 2021 年（周大生为 2021.3.30-2021.9.30）净增门店分别为 623/495/592/302/122 家，潮宏基于 2021 年也有 81 家门店净增。鉴于黄金珠宝客单价较高，消费者在消费时较为强调体验感，因此较为依赖线下渠道， 2022 年多地疫情反复对于黄金珠宝企业的业绩短期内冲击较大，但在国潮风尚带动及头部品牌拓店提速的拉动下，我们认为黄金珠宝龙头企业长期增长逻辑不改，建议关注低估值的黄金龙头老凤祥及具有一定业绩弹性的潮宏基。3.3 、