2022年一季度宏观经济与债券市场分析报告

1、2022 年一季度宏观经济与债券市场分析报告摘要宏观政策多措并举，国民经济开局平稳。一季度，国内疫情多点散发，国际大宗商品价格再创新高，经济增长面临多重考验。随着“稳增长”政策逐步发力，市场信心稳步恢复，经济运行得到有力支撑。一季度，GDP 同比增长 4.8%，环比增长 1.3%，国民经济开局总体平稳。其中，进出口总额、固定资产投资完成额和社会消费品零售总额分别同比增长 10.7%，9.3%和 3.3%。债市发行持续扩容，二级市场交投活跃。一季度，国内债券市场总计发行 14.95 万亿元，同比增长 4.81%。其中，利率债发行 4.82 万亿元，同比增长 22.55%；普通信用债发行 4.23

2、 万亿元，同比增长 7.13%；同业存单发行 5.36 万亿元，同比下降 4.33%；资产支持证券发行 0.40万亿元，同比下降 36.42%。二级市场方面，交易所和银行间债券市场现券总成交规模为 65.93万亿元，同比增长 36.14%。其中，利率债交投规模为 37.51 万亿元，同比增长 32.45%；普通信用债交投规模为 10.63 万亿元，同比增长 36.80%；同业存单交投规模为 12.81 万亿元，同比增长 34.96%；资产支持证券交投规模为 0.33 万亿元，同比增长 50.77%。国开债收益震荡下行，信用利差走势分化。国开债收益率方面，中证 10 年国开债收益率从 3.08%

3、下降至 3.03%，整体在 2.92%至 3.09%区间内窄幅震荡。信用利差方面，高低等级信用利差走势有所分化。其中，中证 AAA 级公司债（3 年期）与国开债利差从 39BP 走阔至 48BP；中证 AA-级公司债（3 年期）与国开债利差先降后升，从 348BP 下降至 328BP 后走阔至 350BP。经济预期稳中求进，债市收益率或震荡上行。随着疫情扰动逐步得到控制，“稳增长”政策力度的进一步加大，经济有望保持恢复发展态势。货币政策工具将继续发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的金融支持力度，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡。债市收益率方面，经济预期稳中有进和主要发达经济体货币政策变化或将约束

4、利率进一步下行的空间，未来债市收益率或将震荡上行，但需警惕疫情扰动和物流供应链受阻带来的不确定性。一、宏观经济运行与经济政策一季度，国内疫情多点散发，国际大宗商品价格再创新高，经济增长面临多重考验。随着 “稳增长”政策逐步发力，市场信心稳步恢复，经济运行得到有力支撑。一季度，GDP 同比增长 4.8%，环比增长 1.3%，国民经济开局总体平稳。其中，进出口总额、固定资产投资完成额和社会消费品零售总额分别同比增长 10.7%，9.3%和 3.3%。（一）宏观经济运行情况1、生产活动有所放缓工农业生产总体稳定，服务业恢复势头放缓。一季度，农业（种植业）增加值同比增长4.8%，农业生产稳中向好。受“

5、稳增长”政策显效发力的影响，规模以上工业增加值同比增长6.5%，增速较 2021 年 12 月份加快 2.2 个百分点，工业生产增长较快。服务业保持恢复态势，全国服务业生产指数同比增长 2.5%，受疫情多点散发的影响，恢复势头有所放缓。其中，铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等接触性行业受疫情影响较大，信息传输、软件和信息技术服务业，金融业等现代服务业保持较快增长。数据来源：Wind图表 1 工业增加值当月同比（%）与服务业生产指数当月同比（%）疫情扰动冲击下，经济景气水平有所回落。3 月份，受疫情扰动的影响，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合 PMI 产出指数分别为 49.5%、48

6、.4%和 48.8%，低于上月0.7、3.2 和 2.4 个百分点，三大指数均降至荣枯线以下，经济景气水平有所回落。其中，制造业及服务业企业的生产经营活动均有所放缓，建筑业景气水平小幅上升。随着气候转暖，建筑业节后施工进度有所加快，3 月份建筑业 PMI 为 58.1%，高于上月 0.5 个百分点。数据来源：Wind图表 2 采购经理指数（%）2、三大需求保持韧性固定资产投资规模扩大，投资结构有所分化。一季度，受“稳投资”政策靠前发力、持续显效的影响，固定资产投资完成额（不含农户）为 104872 亿元，同比增长 9.3%。其中，基础设施投资同比增长 8.5%，增速比 2021 年全年加快 8

7、.1 个百分点；制造业投资同比增长 15.6%，增速比 2021 年全年加快 2.1 个百分点；房地产开发投资同比增长 0.7%，增速比 2021 年全年降低 3.7 个百分点。除房地产开发投资以外，各类投资均保持较快增长。数据来源：Wind图表 3 中国固定资产投资完成额累计同比（含分项，%）全国疫情多点散发，消费复苏进程承压。一季度，社会消费品零售总额为 108659 亿元，同比增长 3.3%。各月同比增速分别为 6.7%（1-2 月）和-3.5%，各月环比增速分别为 0.56%、 0.18%和-1.93%，受 3 月份全国疫情多点散发的影响，城镇调查失业率上升至 5.8%，消费增速有所放

8、缓，消费复苏进程面临考验。数据来源：Wind图表 4 社会消费品零售总额同比、环比增速（%）进出口增长较快，贸易顺差持续扩大。一季度，我国进出口总额为 9.42 万亿元，同比增长 10.7%，连续 22 个月实现正增长。其中，出口金额为 5.23 万亿元，同比增长 13.4%；进口金额为 4.19 万亿元，同比增长 7.5%。综合来看，进出口延续了去年 6 月以来的良好势头，但受基数效应和疫情扰动的影响，进出口各月增速均有所放缓。贸易差额方面，各月实现贸易顺差分别为 5444 亿元、1944 亿元和 3005.8 亿元，贸易顺差持续扩大。数据来源：Wind图表 5 贸易差额（美元计，亿）与进出

9、口累计同比增速（美元计，%）3、物价水平走势分化居民消费价格温和上涨。一季度，全国居民消费价格指数（CPI）同比增长 1.1%。各月同比分别为 0.9%、0.9%和 1.5%，涨幅有所扩大。分领域来看，食品方面，受猪肉价格持续下降的影响，食品 CPI 累计同比下跌 3.1%。非食品方面，地缘政治冲突导致国际大宗商品价格持续上涨，汽油、柴油及液化石油气等多项工业消费品价格均保持较高增长，非食品 CPI 累计同比上涨 2.1%。扣除食品和能源价格后的核心 CPI 维持温和上涨的态势，累计同比上涨 1.2%。数据来源：Wind图表 6 CPI 当月同比增速（%）工业生产价格涨势趋缓。一季度，工业生产

10、者出厂价格指数（PPI）同比增长 8.7%。各月同比分别为 9.1%、8.8%和 8.3%，受基数效应的影响，涨幅有所回落。分领域来看，受国际大宗商品价格持续上涨的影响，生产资料价格上涨明显，累计同比上涨 11.3%；生活资料价格微涨，累计同比上涨 0.9%。数据来源：Wind图表 7 PPI 当月同比增速（%）（二）宏观经济政策1、稳健灵活的货币政策货币政策保持稳健灵活，推动降低企业综合融资成本。从流动性层面来看，人民银行运用中期借贷便利（MLF）、再贷款等工具投放流动性，保持市场流动性合理充裕。从公开市场操作利率来看，1 月 17 日，逆回购、MLF 中标利率下调 10 个基点。公开市场操

11、作利率的下降带动一年期 LPR 和五年期 LPR 于 1 月 20 日分别下降 10 个基点和 5 个基点，推动降低企业综合融资成本。货币供应量、社会融资规模增速有所上升。货币供应量方面，3 月末广义货币供应量（M2）余额为 249.77 万亿元，同比增长 9.7%，增速较上月末高 0.5 个百分点；狭义货币供应量（M1）余额为 64.51 万亿元，同比增长 4.7%，增速较上月末持平。社融方面，3 月末社会融资规模存量为 325.4 万亿元，同比增长 10.6%，增速较上月末高 0.4 个百分点。其中，人民币各项贷款增加 8.34 万亿元，比去年同期多增 6636 亿元。金融总量稳定增长。数

12、据来源：Wind图表 8 社融规模（万亿）与货币供给（%）发挥结构性货币政策的精准导向作用，加大对重点领域的支持力度。自 2022 年 1 月 1 日起，人民银行实施了普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划接续转换工作。一是将普惠小微企业贷款延期支持工具转换为普惠小微企业贷款支持工具，持续加大对小微企业信贷支持力度。二是将普惠小微企业信用贷款支持计划纳入支农支小再贷款管理，原先的 4000 亿元再贷款额度滚动使用，继续引导金融机构加大对重点领域的融资支持力度。货币政策与财政政策协调联动。今年人民银行依法向中央财政上缴超过 1 万亿元的结存利润，用于增强可用财力，支持助企纾困

13、、稳就业保民生。2、积极有为的财政政策财政预算呈现“窄赤字、宽财政”的特点。中央经济工作会议和政府工作报告提出，2022年积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。赤字率拟按 2.8%左右安排，比去年下调 0.4 个百分点，但财政支出规模比去年增加 2 万亿元以上。收支缺口主要来自人民银行上缴利润与政府性基金预算调入资金。新增财力主要用于以下几方面：一是加大助企纾困力度，今年将实施更大规模、组合式减税降费，预计全年退税减税约 2.5 万亿元。二是扩大有效投资规模，适度超前开展基建投资，为经济平稳运行提供有力支撑。财政收入稳定增长，财政支出靠前发力。一季度，全国一般公共预算收入为 6.20

14、 万亿元，同比增长 8.6%，保持稳定增长。其中，中央一般公共预算收入同比增长 7.6%，地方一般公共预算本级收入同比增长 9.5%。财政支出方面，全国一般公共预算支出 6.36 万亿元，同比增长 8.3%。预算支出进度为 23.8%，进度较去年同期加快 0.3 个百分点，财政支出靠前发力。其中，中央一般公共预算本级支出同比增长 4.5%，地方一般公共预算支出同比增长 8.8%。地方政府专项债发行前置，助力超前开展基建投资。一季度，地方政府专项债券已发行1.25 万亿元，已完成全年专项债发行进度的 34.25%和提前下达额度的 86%，较去年同期增加了 1.23 万亿元。专项债资金将重点用于交

15、通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等九大领域，着力扩大有效投资规模，促进经济增长。数据来源：Wind图表 9 地方债发行规模统计（亿元）二、债券市场动态（一）一级发行情况一季度，国内债券市场总计发行 14.95 万亿元，同比增长 4.81%。其中，利率债发行 4.82万亿元，同比增长 22.55%；普通信用债发行 4.23 万亿元，同比增长 7.13%；同业存单发行 5.36万亿元，同比下降 4.33%；资产支持证券发行 0.40 万亿元，同比下降 36.42%。表格 1 各类债券发行概况类别券种发行

16、规模（亿元）同比增长（%）利率类国债、政策性银行债、地方政府债4824022.55%同业存单同业存单53555-4.33%普通信用债非政策性银行金融债、企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具422937.13%资产支持证券证监会主管 ABS、银保监会主管 ABS、交易商协会主管 ABN4038-36.42%其他可转债、可交换债、可分离转债存债、铁道债、国际机构债、项目收益票据12755.47%数据来源：Wind, CNABS利率债发行规模放量。一季度，利率债发行 4.82 万亿元，同比增长 22.55%。其中，国债发行 1.61 万亿元，同比增长 11.45%；政策性银行债发行 1.3

17、9 万亿元，同比减少 12.92%；今年专项债发行前置，地方政府债发行放量，达 1.82 万亿元，同比增长 103.84%。数据来源：Wind图表 10 利率债发行统计（亿元）普通信用债发行扩容。一季度，普通信用债发行 4.23 万亿元，同比增长 7.13%。其中，非政策性银行金融债、企业债、中期票据和定向工具的发行规模分别同比增长 28.31%、8.96%、 27.04%和 4.48%，公司债和短期融资券发行规模同比下降 11.54 和 0.11%。数据来源：Wind图表 11 普通信用债发行统计（亿元）同业存单发行规模微降。一季度，同业存单发行 5.36 万亿元，同比下降 4.33%。自

18、2021年 12 月降准以来，银行超储率较高，发行同业存单的意愿略有下降。ABS 发行规模同比下降较多。一季度，ABS 市场发行规模约为 0.40 万亿元，同比下降 36.42%。其中，受个人住房抵押贷款（RMBS）发行规模下降较多的影响，信贷 ABS 发行 1,007.54亿元，同比下降 54.67%；企业 ABS 发行 1,882.55 亿元，同比下降 40.17%；ABN 发行 1,147.88亿元，同比增长 16.85%。从底层资产类型来看，个人汽车贷款 ABS 发行规模最高，达 654.08亿元，占比为 16.20%；其次为融资租赁 ABS，占比为 12.72%。表格 2 ABS 分

19、类发行统计基础资产类型项目数量（只）发行总额（亿元）基础资产类型项目数量（只）发行总额（亿元）个人汽车贷款12654.08未分类843.32融资租赁53513.56小微贷款838.73供应链68473.03保障房326.31CMBS/CMBN15300.70保单质押贷款225.11住房抵押贷款4275.07PPP 项目220.91小微贷款17241.60不良资产重组718.42个人消费金融28238.85基础设施收费收益权216.68融资租赁20231.05特定非金债权215.00有限合伙份额13224.49保理融资514.72补贴款5169.18信托受益权19.70应收账款8143.93小额

20、贷款49.21供应链1487.65个人消费金融18.90基础设施收费收益权679.86保理融资14.59微小企业贷款259.97委托贷款12.00购房尾款646.34数据来源：CNABS转债交债发行规模保持增长。一季度，可转债、可交换债发行规模合计约为 844.75 亿元，同比增长 6.13%。可转债发行规模为 806.75 亿元，同比增长 6.30%；可交换债发行规模为 38.00亿元，同比增长 2.65%。（二）二级交易情况银行间、交易所现券交易量持续增长。一季度，交易所和银行间债券市场现券总成交规模为 65.93 万亿元，同比增长 36.14%。其中，银行间现券成交 61.05 万亿元，

21、同比增长 34.05%；交易所现券成交 4.88 万亿元，同比增长 68.98%。交易场所仍以银行间市场为主。现券交易中，银行间成交规模占比为 92.59%；回购交易中，银行间成交规模占比为 54.52%。利率债、同业存单等多券种交投活跃。从现券交易品种来看，利率债交投规模为 37.51 万亿元，同比增长 32.45%；普通信用债交投规模为 10.63 万亿元，同比增长 36.80%；同业存单交投规模为 12.81 万亿元，同比增长 34.96%；资产支持证券交投规模为 0.33 万亿元，同比增长 50.77%。数据来源：Wind图表 12 2021 年 1 月至 2022 年 3 月现券交易

22、规模（亿元）（三）利率水平变动1、国开债收益率震荡下行一季度，中证 10 年国开债收益率从 3.08%下降至 3.03%，整体在 2.92%至 3.09%区间内窄幅震荡。从年初至 1 月 25 日，7 天逆回购、1 年期 MLF 中标利率下调 10BP 带动一年期 LPR和五年期 LPR 分别下降 10BP 和 5BP，无风险利率快速下行，中证 10 年国开债收益率下行约 15BP 至 2.92%。1 月 26 日至 3 月 11 日，美联储加息缩表的市场预期有所加强，地缘政治冲突导致石油、天然气等国际大宗商品价格快速上涨。受外部政策变化和输入型通胀的预期的影响，中证 10 年国开债收益率从 2.92%上行至 3.09%，累计上行 17BP。此后，国内疫情多点散发，对经济复苏进程造成扰动，货币宽松预期转强，无风险利率下行约 8BP。受美联储加息预期加强和国际大宗商品价格上涨的影响，无风险利率持续上行。1 月 17 日，公开市场操作率下调 10 个基点，引导无风险利率下行约 15BP。国内疫情多点散发对经济复苏进 程造成扰动，货币宽松预期转强，无风险利率下行约 8BP。数据来源：中证指数图表 13 中证 10 年期国开债到期收益率（%）2、信用利差走势分化，级别利差小幅收窄高等级信用利差震荡走阔，低等级信用利差先降后升。一季度，高低等级信