A股策略冲击已过不改反弹之势

1、1. 市场回顾：A 股走出独立行情A 股、美股明显分化。上周美股延续下跌趋势，纳斯达克指数、道琼斯工业指数分别下跌 2.1%、2.8%，港股仍旧弱势，恒生指数下跌 0.5%，A 股走出独立行情。美债利率急速上行趋势缓解，而同时多项政策利好，中办、国办印发关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见、央行发布一季度货币政策执行报告表示下一阶段“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度”1，A 股止跌回升，上证指数、创业板指分别上涨 2.8%、5.0%。图1：上周 A 股上涨、美股下跌20220509-20220513涨跌幅%6543210-1-2-3-4W成长、基建、疫后复苏板块领涨。锂电池、光伏、

2、电子、军工等成长板块领涨市场，涨幅分别达 11.0%、8.2%、 5.7%、3.4%，此外基建链的建筑、工程机械也有不错的市场表现，分别上涨 4.8%、1.6%，而疫情缓解带来消费者服务、汽车也有不错表现，分别上涨 5.0%、8.4%。1 图2：电新、电子、消费者服务领涨%2022-05-09至 2022-05-11涨跌幅87654321电力设备及新能源电子消费者服务建筑有色金属基础化工机械汽车电力及公用事业医药轻工制造通信国防军工传媒商贸零售计算机 钢铁非银行金融建材交通运输纺织服装农林牧渔房地产食品饮料石油石化银行家电煤炭0-1-2-3W2. 通胀：CPI 上行不会成为货币政策掣肘最新公布

3、的 4 月 CPI 超预期上行，PPI-CPI 大幅收窄。PPI-CPI 自 2021 年 10 月开始收窄，但 2022 年 2 月前该剪刀差收窄主要受 PPI 下行拉动，3 月 PPI-CPI 收窄开始主要受 CPI 上行拉动，当月 CPI 抬升 0.6 个百分点，PPI 下行 0.5 个百分点。4 月 CPI 同比上行至 2.1%，环比抬升 0.6 个百分点，且为年内首次破“2%”， PPI 与 CPI 剪刀差缩窄到 5.9%，回到去年 4 月左右的水平。图3：CPI 超预期上行，对 PPI-CPI 收窄拉动加大%PPI-CPI（右轴）CPI当月同比 PPI当月同比%1622141217

4、10812674220-2-3-4-6-82020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04W下半年猪肉价格推动 CPI 继续上行，PPI-CPI 或将继续收窄。2006 年以来的三轮猪周期基本每轮都持续 4年，2022Q3 距 2018 年 Q3 也有 4 年时间；能繁母猪存栏也于 2021 年 8 月转为下行，按照领先 10 个月推算，2022 年 7 月将开启新一轮猪周期，2022 年下半年猪肉价格抬升将成为 CPI 上行最重要的影响因素。PPI方面，虽然油价仍有较大不确定性，但 2021 年较高的

5、基数决定 2022 年下半年 PPI 下行压力较大。图4：2006 年以来的 4 次猪周期元/千克22个省市:平均价:生猪生猪存栏:能繁母猪（右轴）万头4540353025201510502006-072008-072010-072012-072014-072016-072018-072020-07W6,0005,0004,0003,0002,0001,0000当下通胀原因与 2019 年更加类似，CPI 上行不会导致货币政策转为收紧。2000 年以来 CPI 上行最高超过 3%、GDP 增速、PMI 停滞甚至下行的期间包括 2006/10-2008/3、2010/2-2011/7、2019/

6、2-2020/2。对于 2006年和 2010 年时期央行选择“升准+加息”对抗通胀。而在 2019/2-2020/2 期间央行保持了宽松政策态度。 2006/10-2008/3、2010/2-2011/7 的通胀压力来自经济过热需求推动，2019/2-2020/2 则主要受猪周期影响。2022 年下半年 CPI 主要推升原因为猪周期的开启，与 2019 年原因类似，CPI 上行对货币政策限制不大。图5：2000 年以来的滞胀时期表1：过去三轮 CPI 破 3%时期的政策选择20%1510GDP当季同比CPI同比制造业PMI（右轴）%706050存款准备金率贷款基准利率/MLF2006/10-

7、2008/313 次提高存款准备金率，自 8%升至 13.5%6 次抬升基准利率，1 年期贷款基准利率自6.12%升至 7.47%40 530020-510-1002000-01-31 2004-07-31 2009-01-31 2013-07-31 2018-01-312010/2-2011/72019/2-2020/211 次提高存款准备金率，自 16.5%升至 20%3 次调降存款准备金率，自 14%降至 12.5%5 次抬升基准利率，1 年期贷款基准利率自 5.31%升至 6.56%1 次调降 MLF 利率，自3.3%降至 2.25%W人民银行3. 宏观环境：社融规模、结构均转弱，后续

8、冲击有限4 月社融同比大幅少增，贷款为最大拖累分项。4 月社融新增 9102 亿元，同比少增 9468 亿元，少增最大分项为人民币贷款，同比少增 9224 亿元，其次为外币贷款、贷款核销、未贴现银承，分别少增 488、456、405亿元。人民币贷款规模下降，中长期贷款同比由多增转为少增。4 月企业短期、中长期贷款分别同比多增 199、少增 3953 亿元，多增幅度分别减少 4142、4101 亿元，中长期企业贷款多增幅度由 3 月的 148 亿元转为 4月的-3953 亿元。图6：社融同比大幅少增图7：人民币贷款规模、结构均转弱20000-2000-4000-6000-8000-10000亿元

9、新增幅度同比变化亿元新增幅度同比变化新增 股票 新增 政府 企业 资产 新增 贷款 新增 新增400020000-2000-4000-6000-8000票据融资企(事)业 非银行业企(事)业 企(事)业居民户信托 融资 委托 债债 支持 未贴 核销 外币 人民单位:短 金融机构 单位单位:中贷款贷款证券 现银承贷款 币贷期长期款WWIND社融和信贷“塌方”之后，股市不一定下跌。4 月社融增速下滑 0.4 个百分点，人民币中长期贷款同比大幅少增，筛选社融增速环比下行超 0.4 个百分点、贷款整体、中长期贷款同比少增时期，包括 2016/2、2017/12、 2018/3、2018/5。以社融发布

10、时点计算，2016/2、2018/3 社融发布后，指数能维持上行趋势 1 个月左右，仅 2018/5 社融发布后指数持续下行。图8：社融走弱前后上证综指走势图9：社融走弱前后创业板指走势2016/3上证综指2018/3上证综指2017/12上证综指2018/5上证综指3800360034003200300028002600240022002000-30-25-20-15-10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 6024002016/3创业板指2018/3创业板指2017/12创业板指2018/5创业板指23002200210020001900180017

11、00160015001400-30-25-20-15-10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60WWIND注释： 0 为社融发布当天，1、260 为社融发布后第 1 天、第 2 天第 60 天， -1、-2-30 为社融发布前 1 天、前 2 天前 30 天。下阶段结构性政策为主，LPR 或将调降。发布社融后，央行在答记者问中仍将“稳定信贷总量”放在首位，我们认为海外整体加息背景下，我国仍将以结构性货币政策为主。结合近期央行宣布的存款利率市场化调整机制，银行负债成本进一步降低，央行又再次强调“充分发挥贷款市场报价利率改革效能”，本月 LPR 或将调降。

12、4. 情绪指标与流动性：市场缩量反弹，资金小幅流出反弹开启盛夏行情的序曲，反弹之路不会一帆风顺。5 月 4 日我们发布的报告反弹开启盛夏序曲中提出： “万得全 A 股债收益差已逼近均值-1std，风险溢价也已接近均值+1std，股票配置价值凸显”，5 月以来市场的回涨一定程度上验证了这一观点。截止 5 月 12 日，万得全 A 风险溢价为 3.28%，较 4 月底下降了 0.1%，股债收益差基本与 4 月底持平，维持在 1.04%左右。而从情绪指标来看，本次的反弹伴随的是成交量、换手率的下滑。这是由于海内外的不确定性较大，市场风险偏好修复的过程需要逐步完成。图10：A 股风险溢价近期有所回落图

13、11：A 股股债收益差略微回升万得全A风险溢价 均值% 均值+2标准差 均值-2标准差万得全A指数(右轴)543212017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-010-18000700060005000400030002000100003.5%均值+1std均值-1std32.521.510.50万得全A指数(右轴)股债收益差(10年期国债收益率-万得全A股息率）股债收益差均值70006000500040003000200010000WW图12：上证指数成交金额、换手率 5 月以来有所回落

14、图13：创业板指成交金额、换手率 5 月以来有所回落上证指数收盘价创业板指收盘价上证指数成交金额 创业板指成交金额9000 元/亿元80007000%21.54500400035006000300050001250040002000300015002000100000.5010005000上证指数换手率（右轴） 创业板指换手率（右轴）元/亿元%121086420WW资金量角度来看，流动性又现波折。五月初 ETF 和北向资金均出现净流入，但上周伴随消费类 ETF 的净流出和美债利率上下行冲击导致的北向净流出，股市整体资金边际流出，仅两融流入扩大。5/9-5/13 期间，两融、股票型 ETF、北向

15、资金分别净流入 66.3、-120.5、-72.0 亿元，分别较上周多 28.1 亿元、少 49.7 亿元、少 120.7 亿元。表2：5/9-5/13 流入边际放缓，仅两融边际转好5/9-5/135/5-5/64/25-4/294/18-4/224/11-4/154/4-4/83/28-4/1偏股型公募基金发行只数（只）85103372普通股票型基金仓位（%）87.1087.3687.1787.5187.4087.8587.80陆股通合计净流入（亿元）-71.9848.7551.144.4527.36-72.50230.43ETF 净流入（亿元）-120.53-70.83231.82149.

16、20185.9030.4591.05融资净流入-融券净卖出（亿元）66.3138.26-792.08-236.42-246.80-48.79-148.46W， 5. 行业配置：通胀抬头、地产放松和业绩向好三条主线主线一：通胀抬头，PPI 与 CPI 剪刀差缩窄的投资机会近期 PPI 持续下行、CPI 上行，PPI-CPI 剪刀差回落，基于前文的分析我们认为这个趋势可能持续。我们寻 找历史上PPI与CPI出现剪刀差缩窄的类似区间，观察区间的行业特征，包括2000.7-2001.6、2003.3-2003.9、 2010.5-2010.8、2017.3-2020.2。图14：2000 以来，PPI

17、-CPI 下行阶段且 PPI 下行、CPI 上行的时间段共 4 段% PPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比PPI同比-CPI同比15105频率1900-012001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012

18、016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-010-5-10WPPI 与 CPI 剪刀差缩窄（期间同时满足 PPI 下行且 CPI 上行），整个时间段内的消费往往表现较好，银行在区间早期通常表现优异。历史四段区间来看，农林牧渔、食品饮料、医药生物、汽车等消费板块往往有较优市场表现，这或是由于在 PPI 下行、CPI 上行时间段，下游消费企业成本压力减轻，同时产品销售价格仍在抬升阶段，盈利空间增大，而资源品则因价格回落盈利受到冲击。银行在 PPI 与 CPI 剪刀差下行、PPI下

19、行且 CPI 上行的早期（PPI 与 CPI 剪刀差达到峰顶后三个月内）往往表现较好，这或是由于早期中游企业经营回暖，银行贷款意愿恢复、贷款放量，而同时 CPI 水平相对不高，通胀压力不大，货币政策收紧预期尚不强烈。表3：PPI、CPI 剪刀差下行区间农林牧渔、食品饮料、医药生物、汽车等消费板块往往有较优市场表现PPI-CPI 触达顶点后区间涨跌幅行业减万得全 A2000.07-2001.062003.03-2003.092010.05-2010.082017.03-2020.02行业三个月整个区间三个月整个区间三个月整个区间三个月整个区间农林牧渔7.583.72-8.80-9.871.851

20、3.00-10.67126.36基础化工-1.0933.68-5.55-6.75-0.896.59-6.16-30.36钢铁1.7033.338.339.46-3.82-7.87-4.83-67.77有色金属5.997.76-6.29-4.96-1.606.64-8.26-50.09电子0.858.93-3.45-2.484.9912.192.55125.26汽车-0.1746.2623.8019.024.4711.020.96-53.92家用电器-8.48-6.43-4.12-4.236.137.0410.9413.20食品饮料-4.818.04-2.38-1.7113.1422.3112.

21、2793.55纺织服饰9.1257.26-5.75-7.664.4011.39-7.49-89.71轻工制造12.5917.671.457.98-1.26-0.990.12-41.74医药生物-1.425.78-1.791.47-0.277.492.3064.21公用事业-6.319.9812.9610.23-2.75-6.470.96-61.51交通运输1.5114.29-1.844.65-5.37-9.447.88-64.29房地产-1.7016.15-6.83-8.057.552.88-0.38-14.79商贸零售4.0811.66-7.23-3.875.3015.85-8.69-68.

22、91社会服务2.1934.68-9.80-6.883.1610.10-11.2556.47银行-8.23-22.4821.974.542.23-6.865.03-41.54非银金融1.297.021.13-6.28-6.50-13.821.89-11.39建筑材料10.2972.19-5.79-4.106.2218.140.1614.89建筑装饰-8.55-1.26-5.95-11.452.958.70-0.42-87.62电力设备-2.62-14.76-4.700.96-2.791.21-6.2212.05机械设备6.1651.74-5.04-0.146.3110.60-5.54-42.81

23、国防和军工0.39-1.41-4.89-7.228.6622.42-15.59-46.39计算机-1.47-23.58-0.473.80-0.865.19-2.0024.11传媒-0.752.09-2.493.33-1.342.86-8.23-49.13通信6.530.621.108.35-2.19-2.304.3831.02煤炭-1.20-10.82-0.78-4.59-6.68-9.158.84-51.84石油石化17.0332.76-1.663.42-5.76-13.510.00-85.10W当前来看，在疫情冲击下，消费板块中家电、汽车前期持续调整，跌幅显著，随疫情逐步控制行业具备困境反

24、转动力，畜牧业和种业、纺织制造等景气度向好，CXO、银行业绩较优、估值较低且业绩预期向好。表4：农林牧渔、食品饮料、医药生物、汽车、银行等子领域业绩、估值情况行业2022Q1 归母净利润增速市盈率分位数2022 年 1 月 1 日-5月 12 涨跌幅2022 年 3 月 31 日预测 EPS2022 年 5 月 5日预测 EPS2022 年5 月12 日预测 EPS种业65.9567.00-21.360.370.200.20白酒26.2665.23-20.358.277.597.58乳制品24.6924.92-10.251.320.850.85啤酒19.4830.94-17.660.870.7

25、80.78化学制药16.9428.96-22.021.301.181.16纺织制造16.476.55-7.541.040.370.37医疗服务13.3216.65-25.111.101.171.15品牌服饰11.906.77-13.890.710.330.32CXO11.619.62-21.012.182.192.20家电10.7526.11-19.762.141.331.30汽车整车8.7578.23-29.491.431.261.26银行8.559.02-6.281.111.111.11中药生产3.923.99-20.951.280.640.64万得全 A2.9025.78-21.041.

26、100.770.78调味品-9.9842.18-20.131.030.880.85汽车零部件-19.4574.77-27.021.160.470.47休闲食品-35.2129.03-24.441.240.790.78猪产业-221.53-6.730.330.240.23W主线二、政策催化再加码，估值处于相对低位的地产地产基本面仍然趋弱。4 月百城住宅价格指数同比仍在持续下行，地产投资及房屋新开工、施工、竣工面积等也仍然处于下行趋势之中。央行、银保监会发布住房信贷新政策，地产政策力度较此前明显抬升。5 月 15 日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布关于调整差别化住房信贷政策有关问题的

27、通知，提出“对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20个基点”，地产政策力度较此前明显抬升。图15：百城住宅价格指数同比仍在回落区间图16： 地产投资仍然处于下行趋势中% 房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比百城住宅价格指数:一线城市:同比30%2520151052016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-06202

28、1-112022-040-5百城住宅价格指数:二线城市:同比百城住宅价格指数:三线城市:同比806040200-20-40-60WWIND政策未止，地产行情仍在路上。2005 年以来，我国已经历了四轮地产周期，分别是 2008-2009 年、 2011-2012 年、2014-2016 年和 2018-2019 年。历史经验来看，地产政策均是在地产新开工回暖之后才收紧，而地产的行情在政策转向或基本面数据全面向好才结束。当前地产政策仍在持续放松，地产板块估值仍处于较低水平，市净率分位数仅为 2.4%，地产行情仍在路上。图17：地产政策均是在地产新开工回暖之后才收紧WIND主线三、财报及高频数据显示行业高景气的细分行业基建链中，光伏、光模块、风电、建筑业绩优异且预期向好，当前估值仍较为合理。光伏、光模块、风电、建筑 2021 年 Q1 业绩表现优异，归母净利润增速均保持在 10%以上，远高于万得全 A，并且当前估值分位较低，均低于 30%。3 月中旬以来，疫情反复冲击下，A 股