第八章：互换(金融工程-科院 董纪昌)

1、1本章主要内容：本章主要内容：1.互换合约的历史2.概念及功能3.互换合约的定价4.互换市场的信用风险5.人民币利率互换在我国的前景与存在的问题第八章 互换2一、 互换合约的历史1. 为了在一个利率、汇率和商品价格剧烈变动的环境里增强风险管理的意识，导致了互换(SwapSwap)这一金融工具的诞生。互换现广泛用于金融机构、储蓄机构、银行、保险公司、世界性组织等2. 1980 (1979)-货币互换，伦敦，IBM与世界银行的货币互换（所罗门兄弟公司） 1981年利率互换，伦敦，82年引进美国，“学生贷款营销协会”进行了第一份固定利率与浮动利率互换。 1987-商品互换 第八章 互换31990年-

2、股票指数互换1991年-证券组合互换 1992年-特种互换第八章 互换4二、概念及功能二、概念及功能1.1.定义定义 互换是指两个或以上的交易当事人按照商定的条件，在约定的时间内交付一系列支付款项的金融交易合约。 互换交易是近十年来金融业务的一项创新，它是一项有力的避险措施，与利用外汇期货交易进行套期保值有异曲同工之效。第八章 互换52.2.互换的主要形式互换的主要形式（1）货币互换定义：定义：又称“掉币”，是指交易双方在一定期限内将一定数量的货币与另一种一定数量的货币进行交换。期限通常为一至十年。 步骤：步骤：货币互换交易可通过三个步骤进行：第一，本金互换；第二，利息互换，在本金基础上按议定

3、利率支付；第三，本金换回，即到期日，双方换回原互换的本金。 例1：一项协议，要求在未来五年里每年用160万美元交 换100万英镑。第八章 互换6案例案例 公司有一笔日元贷款，金额为10亿日元，期限7年，利率为固定利率325%，付息日为每年6月20日和12月20日。96年12月20日提款，2003年12月20日到期归还。公司提款后，将日元买成美元，用于采购生产设备。产品出口得到的收入是美元收入，而没有日元收入。从以上的情况可以看出，公司的日元贷款存在着汇率风险。具体来看，公司借的是日元，用的是美元，2003年12月20日时，公司需要将美元收入换成日元还款。那么到时如果日元升值，美元贬值（相对于期

4、初汇率），则公司要用更多的美元来买日元还款。这样，由于公司的日元贷款在借、用、还上存在着货币不统一，就存在着汇率风险。 第八章 互换7 公司为控制汇率风险，决定与中行叙做一笔货币互换交易。双方规定，交易于96年12月20日生效，2003年12月20日到期，使用汇率为USD1=JPY113。这一货币互换，表示为:在提款日（96年12月20日）公司与中行互换本金：公司从贷款行提取贷款本金，同时支付给中国银行，中国银行按约定的汇率水平向公司支付相应的美元 第八章 互换8在付息日（每年6月20日和12月20日）公司与中行互换利息：中国银行按日元利率水平向公司支付日元利息，公司将日元利息支付给贷款行，同

5、时按约定的美元利率水平向中国银行支付美元利息。 在到期日（2003年12月20日）公司与中行再次互换本金：中国银行向公司支付日元本金，公司将日元本金归还给贷款行，同时按约定的汇率水平向中国银行支付相应的美元。 第八章 互换9 第八章 互换10 从以上可以看出，由于在期初与期末，公司与中行均按预先规定的同一汇率（USD1=JPY113）互换本金，且在贷款期间公司只支付美元利息，而收入的日元利息正好用于归还原日元贷款利息，从而使公司完全避免了未来的汇率变动风险。 第八章 互换11货币互换的功能： 货币互换是一项常用的债务保值工具，主要用来控制中长期汇率风险，把以一种外汇计价的债务或资产转换为以另一

6、种外汇计价的债务或资产，达到规避汇率风险、降低成本的目的。早期的“平行贷款”、“背对背贷款”就具有类似的功能。但是无论是“平行贷款”还是“背对背贷款”仍然属于贷款行为，在资产负债表上将产生新的资产和负债。而货币互换作为一项资产负债表外业务，能够在不对资产负债表造成影响的情况下，达到同样的目的。第八章 互换12货币互换的几点说明：货币互换的利率形式，可以是固定换浮动，也可以浮动换浮动，还可以是固定换固定。期限上主要外币一般可以做到年。 货币互换中所规定的汇率，可以用即期汇率（Spot Rate），也可以用远期汇率（Forward Rate），还可以由双方协定取其他任意水平，但对应于不同汇率水平的

7、利率水平会有所不同。 在货币互换中，期初的本金互换可以省略，即上例中的a)步骤可以没有，但对应的美元利率水平可能会有所不同。这样，对于那些已经提款使用的贷款，仍然可以使用货币互换业务来管理汇率风险。 第八章 互换13货币互换的办理程序 凭经公司法人代表或有权签字人签字、加盖了公章并有原贷款银行签字同意的办理利率互换申请书，签订货币互换协议书，并由原贷款人提供互换交易项下的延续性担保，到银行询价交易。（中外合资、合作以及股份制公司还要提交董事会决议书） 第八章 互换14（2）利率互换定义：利率互换又称“利率掉期”，是交易双方将同种货币不同利率形式的资产或者债务相互交换。债务人根据国际资本市场利率

8、走势，通过运用利率互换，将其自身的浮动利率债务转换为固定利率债务，或将固定利率债务转换为浮动利率债务的操作。利率互换不涉及债务本金的交换，即客户不需要在期初和期末与银行互换本金通过利率互换。 交易双方按照事先商定的規則，以同一货币、相同金额的本金作为计算的基础，在相同的期限內，交換固定利率和浮动利率支付的交易第八章 互换15利率互换与货币互换： 利率互换是在同一种货币之间展开的，并且利率互换一般不进行本金互换，而只是互换以不同利率为基础的资本筹措所产生的一连串利息的互换，并且即便是利息也无需全额交换，仅对双方利息的差额部分进行结算。例2：一方用金额等于100万美元乘以LIBOR的可变现金流换取

9、一个金额等于100万美元乘以固定利率8%的现金流。第八章 互换16术语：LIBOR: London Inter-Bank Offer Rate 指伦敦银行同业拆放利率。LIBOR是欧洲货币存款的银行间贷款利率。一般被理解为欧洲美元存款的报价。银行也报出非美元的其他的货币的LIBOR，例如德国马克的LIBOR为DEM LIBOR。LIBOR报价包括各种期限：1个月存款（1-M LIBOR），1年期存款（ 1-Y LIBOR ），但无论期限长短，像所有利率一样，LIBOR报出的是年利率。第八章 互换17案例： 某公司有一笔美元贷款，期限10年，从1997年3月6日至2007年3月6日，利息为每半年

10、计息付息一次，利率水平为USD 6个月LIBOR+70基本点。公司认为在今后十年之中，美元利率呈上升趋势，如果持有浮动利率债务，利息负担会越来越重。同时，由于利率水平起伏不定，公司无法精确预测贷款的利息负担，从而难以进行成本计划与控制。因此，公司希望能将此贷款转换为美元固定利率贷款。这时，公司可与中国银行叙做一笔利率互换交易。第八章 互换18 经过利率互换，在每个利息支付日，公司要向银行支付固定利率7.320%，而收入的USD 6个月LIBOR+70基本点，正好用于支付原贷款利息。这样一来，公司将自己今后10年的债务成本，一次性地固定在7.320%的水平上，从而达到了管理自身债务利率风险的目的

11、 第八章 互换19利率互换的功能 利率互换是一项常用的债务保值工具，用于管理中长期利率风险。客户通过利率互换交易可以将一种利率形式的资产或负债转换为另一种利率形式的资产或负债。一般地说，当利率看涨时，将浮动利率债务转换成固定利率较为理想，而当利率看跌时，将固定利率转换为浮动利率较好。从而达到规避利率风险，降低债务成本，同时还可以用来固定自己的边际利润，便于债务管理。 第八章 互换20利率互换的几点说明：l利率互换的期限与费用：美元、日元及主要外币利率互换期限最长可以做到10年。叙做利率互换只需在每个付息日与银行互相支付浮动（或固定）利率的利息，此外无其它费用。l债务和资产实际是一枚硬币的正反两

12、面，因此债务保值工具同样也是资产保值工具。利率互换同样可以运用于资产的收益管理，在利率看跌时将浮动利率的资产转换为固定利率的资产；在利率看涨时将固定利率的资产转换为浮动利率的资产，同样可以达到控制利率风险，增加收益的目的。 第八章 互换21利率互换的办理程序 利率互换的办理手续：凭经公司法人代表或有权签字人签字、加盖公章，并有中行原贷款机构签字同意办理利率互换的申请书，签订利率互换协议书，并由原贷款担保人提供互换交易项下延续性担保后，到银行询价交易。（中外合资、合作以及股份制公司还要提交董事会决议书） 第八章 互换22（3）商品互换定义：在商品互换中，第一方的掉换对手以每单位固定价格周期性的支

13、付给第二方的掉换对手某种给定量的商品。第二方对手则以每单位浮动价格（通常是在周期性观察即期价格基础上的平均价格）支付给第一方的掉换对手某种给定量的商品。 互换的商品通常情况下是相同的，但可以不相同。如果相同，就不必交换名义本金。如果不相同，则可能会要求交换名义本金，但作为一般来说，并不发生名义本金的交换，所有实际发生的交易都是在现货市场进行的。第八章 互换23案例： 原油生产商（掉换对手A）想固定自己收入的石油价格5年，每月的平均产量是8000桶。同时石油精炼商和石化产品制造商（掉换对手B）想固定所支付的石油价格5年，每月的用量是12000桶。为了达到所要求的结果，双方和某一互换交易商进行商品

14、互换，但他们继续在现货市场进行实际货物的交易。第八章 互换24此时，现货市场上石油的价格：15.25美元/桶，B同意以每桶15.30美元的价格每月支付给交易商，交易商则同意按前一个月每天石油价格的平均数支付给B。同时，掉换对手A同意按前一个月每天石油价格的平均数支付给交易商，而交易商同意以每桶15.20美元的价格每月支付给A。这样A、B双方都固定了原油的价格。第八章 互换25（4）互换权 互换权是带有一个期权结构的利率互换或货币互换交易。具体地说，期权交易双方就一笔利率互换或货币互换交易的各项有关内容达成协议，但期权购买一方有权在未来某一日期（欧式期权）或未来一段时间之内（美式期权），决定上述

15、互换交易是否生效。作为获得这一权利的代价，期权购买方需要向期权出售方支付一定量的手续费。第八章 互换26三、互换合约的定价三、互换合约的定价1. 利率互换定价利率互换定价 如果你借入一笔长期的浮动利率贷款，而有预感到市场利率将会上升（或下跌），那么，你可以购买（出售）一份利率互换合约，转变成可以支付（或收取）固定利率的利息。对于利率互换协议，买方将收取浮动利率利息，支付固定利率利息，卖方则反之。(1) 利率互换定价，就是要定出与浮动利率互换的固定利率的大小，即所谓的“浮动利率的固定利率价格”。利率互换协议的买方是用固定利率“购买”浮动利率。(例2）第八章 互换27（2）零息票定价技术-利率互换

16、定价l 首先给出一个带息票债券，它是一个固定利率债券，定期凭息票领取固定的利息，到期偿还面值为Par的本金。i是息票利息率， 是每期支付的利息。假定r为折现率，则有净现值关系：如果i=r，此债券称为平价债券，此时有（画出现金流图）第八章 互换iParnntriParrParPNPVt)1 (1)1(0ParP 028l用浮动利率筹措一笔数额等于一项平面债券面值Par的资金，筹措的资金用于这项平价债券。假定筹资和投资是严格匹配的。（画出现金流图）l将两个现金流图合并到一起，抵消掉所有数额为面值Par的现金流出，就得到利率互换协议卖方的现金流。（画出现金流图）l一个利率互换的空头（卖方头寸）就等价

17、于用浮动利率筹资的头寸和一项平价债券的头寸的组合，互换的定价就变成定出评价债券的息票利率。（组合分解技术的典型应用）第八章 互换29注意： 这里平价债券的风险必须与对应的浮动利率的风险相匹配。未来浮动利率的预期值应是远期利率。l假定现金流发生的时间间隔是1年。浮动利率的远期利率和零息票利率集的关系：第八章 互换tjjttfr1)1 (130l用零息票利率集作为折现率，对平价证券折现，有l由无套利原理，应有NPV=0，由此解出第八章 互换nnntriParrParParNPVtt)1 (1)1(ntttnnrri1)1 (1)1 (11312. 货币互换定价货币互换定价固定利率对固定利率的货币互

18、换：（1）现金流图（2）按期初的即期汇率定出P1和P2，对 P1和P2分别按各自的货币做浮动利率与固定利率的利率互换（浮动利率的指数分别采取两种货币的LIBOR）来定出各自的利率，（3）期初可以不交换本金，因为根据当时的汇率二者可以相互抵消。但期末一定要交换本金，因为到期时汇率变了，二者不能抵消。第八章 互换32四、互换市场的信用风险 随着互换市场的飞速发展，信用风险与主要交易伙伴的违约的可能性也随之加大。但不象名义本金显示的那么大。例：用一个LIBOR交换固定利率的简单利率互换。交换之初，对双方来说，净现值都是零，因为合约在开始时是没有价值的，如果这时退出，双方都没有损失。第八章 互换33但是，一旦利率或汇率水平发生变化，情况就步那么简单了。如果此时一方违约，就会给另一方造成损失。此时造成的也仅是浮动利率与固定汇率的差额。但如果本金额特大，那么损失将加重。第八章 互换34五、人民币利率互换五、人民币利率互换 随着今后国内金融市场的不断完善和健全，人民币利率互换业务是大势所趋，其定价模型也完全可以运用上述模型进行计算。但必须解决以下几个方面的问题：（1）浮动利率工具基本属于空白。（2）人民币市场利率的权威性不足（3）