中国的经济与金融

1、 n资本市场理论与实务n主要内容q中国经济与金融q资本市场与投资银行q信托q金融资产证券化q兼并重组qIPOq资本市场理论及发展q私募股权基金q三个案例 n参考教材：q资本市场：机构与工具（美）弗兰克J法博齐等，经济科学出版社q利率风险的控制与管理（美）安东尼G 科因等，经济科学出版社q货币银行学（美国）弗雷德里克S 米什金，中国人民大学出版社q投资学（美）滋维博迪，机械工业出版社q资本运营理论与实务q资产证券化q信托中国经济与金融现状与挑战 李国民一、背景n（一）中国三十年改革的成功q1.快速增长nGDP年均增长率达到10% ；n分享物质财富丰富、科技进步带来的满足和便捷。q2.显著减贫n对

2、外宣传口径：称中国贫困人口只有对外宣传口径：称中国贫困人口只有4300万人。万人。n分摊联合国经费时：如果按照世界银行人均每天消费低于分摊联合国经费时：如果按照世界银行人均每天消费低于1.25美元的标准计算，中国的贫困人口总数超过美元的标准计算，中国的贫困人口总数超过2.5亿，亿，高居世界第二位高居世界第二位。 n（二）近年中国面临的艰巨挑战q1.在不利全球环境下维持经济活动；n美国经济刚开始复苏，欧盟、日本等经济疲软，发展中国家经济下滑等；各国货币政策分化，增加了调控难度。n中国在这一方面显然取得了成功近年来，中国的增长对世界经济起了稳固的支撑作用。q 2.同时意在实现向更依靠消费、更具有包

3、容性、更可持续的增长路径的平稳过渡。n而在经济再平衡方面的进展有限，并且这一任务正变得越来越紧迫。n不可持续环境、资源、人口。n人均收入差距扩大。n令人鼓舞的是，2013 年3 月就任的新一届政府已宣布，将坚定地致力于重振改革，实现更加平衡、有利于环保的经济增长。 n（三）经济再平衡与包容性增长q1.再平衡n再平衡重点q中国的长期战略必须把重点放在对其目前不平衡的经济结构的重新调整上。最重要的是，要从以出口和投资为主导的增长模式，转化到一个更依赖于内部私人消费的模式上。 n再平衡的内容大概包括q经济增长推动因素的再平衡q地区发展再平衡q外部再平衡等（汇率变动、国际收支占GDP比重)q三大产业再

4、平衡（主要是增加服务业）q由要素推动经济增长，转向全要素生产率（依靠技术、创新）提高上。 q2.包容性增长（inclusive growth），由亚洲开发银行在2007年首次提出。n它的原始意义q“有效的包容性增长战略需集中于能创造出生产性就业岗位的高增长、能确保机遇平等的社会包容性以及能减少风险，并能给最弱势群带来缓冲的社会安全网。”n最基本的含义是公平合理地分享经济增长。n包容性增长包括以下一些要素：q让更多的人享受全球化成果；q让弱势群体得到保护；q加强中小企业和个人能力建设；q在经济增长过程中保持平衡；q强调投资和贸易自由化，反对投资和贸易保护主义；q重视社会稳定等。 n3.包容性较低

5、的增长q中国在提高居民收入和减轻贫困方面取得了令人瞩目的进展q中国的收入不平等显著加剧。q这些数据说明，相比多数其他发展中地区（包括拉丁美洲和一些亚洲经济体），中国经济增长的包容性较低。q前述收入不平等是中国投资和出口带动型经济增长模式不可避免的附带结果。二、经济发展和前景n（一）经济增长减缓但增长稳定n虽然全球环境脆弱且不确定，预计中国经济今年仍将增长7. 5%左右。并且全球经济将温和复苏，经济增长步伐应小幅回升。基础设施支出和零售业要好于出口和私人非住宅投资。n总体而言，近期前景面临的风险更偏于下行，因为如果中国出口的外部需求继续疲软，以及/或近几个月经济活动的减弱影响到今后的投资和消费需

6、求。 1978-2013年名义国内生产总值指数 %197811.719903.820029.119797.619919.2200310.019807.8199214.2200410.119815.2199314.0200511.319829.1199413.1200612.7198310.9199510.9200714.2198415.2199610.020089.6198513.519979.320099.219868.819987.8201010.4198711.619997.620119.3198811.320008.420127.719894.120018.320137.720147.

7、32015年9月7日n（二）通货膨胀率得到有效控制q2013年通胀率为2.6%，2014年的通货膨胀为2%（目标是3.5%）的温和水平。非食品价格（核心通货膨胀的近似衡量指标）多年来相当稳定。n核心通货膨胀是把能源价格跟粮食价格从物价上涨里面去掉。q通货膨胀与产出波动之间的联系不太紧密，因为剩余劳动力抑制了工资-价格螺旋趋势（未来劳动力红利消失以后情况如何？），并且农业供给冲击是价格波动的主要驱动因素。n（三）国际收支q经常项目减少的原因，主要受到其他经济体经济增长减缓的因素影响；人民币升值影响。q2012年资本项目出现逆差，主要是由于当年人民币出现贬值预期。q2013年人民币升值预期，境内外

8、利差因素。q2014年主要是经济基本面持续疲软导致资本外流。国际收支差额情况（国际收支差额情况（2009-2014） 单位：亿美元单位：亿美元 经常项目经常项目 资本项目资本项目20092433198520102378286920111361265520122154-31820131482346120142197382 n外汇储备q 2014年达到3.84万亿美元，居世界第一，是日本外汇储备的三倍。q“双顺差”原因：n中国高储蓄率n其他经济体量化宽松的政策环境n人民币升值预期n本外币正利差q巨额外汇储备利弊n利：人民币预期稳定n弊：q通胀压力q出口导致的环境和资源压力等；q较高的持有成本q加大

9、了货币政策调控难度2005-2014年黄金、外汇储备年黄金、外汇储备 黄金储备黄金储备（万盎司（万盎司）外汇储备外汇储备（亿美元（亿美元）200519298188.720061929106632007192915282200819291946020093389239922010338928473201133893181120123389331162013 3389382002014338938430三、再平衡n（一）国内再平衡q国内失衡依然严重。2009 年以来，中国继续通过投资支持国内经济活动并抵消外部冲击的影响。这些投资是通过财政、准财政和国有企业支出实施的。中国的进口由此增加，从而给全球

10、需求带来正面溢出效应，但同时也加剧了投资与消费之间的失衡。有迹象表明这种失衡没有进一步恶化，但向更加依靠消费的经济的坚决转型仍未出现。特别是，这两年投资占GDP 比例上升，而消费占GDP 比例保持不变，城镇居民储蓄率出现上升。n（二）对外部门q与国内再平衡形成对照，中国在外部再平衡方面取得了显著进展国际收支差额逐步缩小。2-3%的经常账户顺差仍大大低于2007 年占GDP10%的高峰水平。四、风险n（一）国内风险q全球危机爆发以来，中国保持了强劲的增长，但由于高度依赖信贷和投资来维持经济活动，脆弱性在增加。结果是杠杆水平持续增高，损害了金融部门、地方政府和企业的资产负债状况。这最为明显地体现在

11、社会融资总额的持续快速扩张上。社会融资总额占GDP 比例多年来一直大体保持不变，但2009 年以来急剧上升。 n1.金融体系q尽管非传统融资的发展标志着金融中介活动的市场化程度更高了，但随着业务活动转向体系中未受到严格监管的部分，金融稳定面临着风险。n某些领域（特别是信托公司、企业债券、影子银行等）的迅速增长带来了有关监管充分性、信贷发放标准的质量、风险定价等问题。n此外，银行和证券公司管理的替代理财产品的激增也令人担忧，因为标的资产池的构成往往不透明，期限不匹配带来流动性风险，投资者存在着认为多数理财产品有隐性担保的误解等。n一个相关风险是，非传统信贷来源的大幅增加将导致资产质量恶化，最终可

12、能造成严重的信贷紧缩和沉重的财政负担。n2.地方政府财政q中国有大量预算外和准财政活动，主要是在地方政府一级。全球危机期间，这些活动作为支持经济的手段而逐渐扩大。地方政府的收入来源与支出责任不匹配，并且一般被禁止借款，因此依赖预算外活动（包括出售土地）为社会和基础设施支出提供资金。具体而言，地方政府融资平台的借款自2009 年以来显著增加。 2007-2013政府债务总额、构成以及与政府债务总额、构成以及与GDP比重比重 中央政府中央政府债债地方债地方债 单单位：亿元位：亿元总债务总债务GDP中央债中央债/GDP地方地方债债/GDP总债总债务务/GDP200752074.65 44084.39

13、 96159.04 265810.31 19.59 16.58 36.18 200853271.54 55687.40 108958.94 314045.43 16.96 17.73 34.70 200960237.68 90169.03 150406.71 340902.81 17.67 26.45 44.12 201067548.11 107174.91 174723.02 401512.80 16.82 26.69 43.52 201172044.51 133016.62 205061.13 473104.05 15.23 28.12 43.34 201277565.70 158858.

14、32 236424.02 518942.11 14.95 30.61 45.56 201386750.46 178908.66 265659.12 568845.00 15.25 31.45 46.70 201495655.45 154000 6364632015160000（人大通过人大通过的限额）的限额）资料来源：依据审计署资料来源：依据审计署2011年第年第35号公告，号公告，2013年第年第24号和第号和第32号公告，整理号公告，整理。n（二）外部风险q中国面临的主要外部风险是，欧元区经济增长持续下滑，以及主要先进经济体取消非常规货币政策带来的风险。如果其中任何风险变为现实，对中国的溢

15、出影响将是显著的，因为中国依赖来自欧洲和美国的需求，它们合起来占中国出口的30%左右。此外，先进经济体的持续下滑或日本主权风险的重估可能对中国造成严重的负面影响。美国退出量化宽松政策和加息预期对中国资本外流的影响。五、面临挑战n（一）在再平衡过程中如何实现包容性增长q不同地区、行业、不同所有制之间的收入差异q如何分享增长q如何防止重新走回投资和出口拉动的老路n（二）转结构、去产能过剩、去杠杆化导致的经济下行风险，与杠杆增加使得风险继续累加到银行体系的艰难选择q去杠杆导致金融体系风险在缩小，但经济下行风险增加q如果继续增杠杆，则金融体系的风险在累加n（三）环境的挑战q空气质量。q水q自然资源。

16、n（四）人口q中国即将面临人口变化，劳动力的缩减和人口的老龄化不久将开始拖累经济。q随着剩余劳动力减少，劳动力成本将上升，这将影响中国的价格、收入和企业利润，并对主要贸易伙伴的贸易、就业和价格产生影响。对中国来说，这种变化凸显了从粗放型转向集约型增长模式的重要性。q人口趋势表明，2015 年之后劳动力将下降，2020年左右剩余劳动力将枯竭。n（五）中国目前的增长模式依赖粗放型增长的时间不多了六、政策措施n（一）金融部门q加快金融部门改革是防止风险进一步积累和发掘新的经济增长源的关键。重点包括：n放开利率，使银行能够对存款和贷款进行市场定价，并减少监管套利现象；n加强监督，特别是在信托和理财产品等增长迅速的领域；对银行特别是小型机构的密切监测和有效监督是防范破坏性竞争风险的关键。同时，需要继续加强对非银行和表外中介活动的监管，以确保：风险得到适当披露，金融机构针对潜在损失持有充足的缓冲，市场以透明方式运作，信贷创造的步伐不会造成系统性风险。 n（二）财政政策q尽管增扩定义的债务仍处在可控水平，但应逐步将增扩定义的政府赤字降到更加舒适的水平q地方政府财政。最重要的优先任务是加强地方政府财政的管理、透明度和总体