第三章货币的时间价值

1、1第三章第三章 货币的时间价值货币的时间价值 2 教学目的和要求教学目的和要求 通过本章的学习理解信用在货币经济中的重要性，通过本章的学习理解信用在货币经济中的重要性，认识各种信用形式的特点；掌握货币时间价值的本质含认识各种信用形式的特点；掌握货币时间价值的本质含义和基本计算原理，熟悉不同的利率决定观，了解利率义和基本计算原理，熟悉不同的利率决定观，了解利率结构理论和利率的作用。结构理论和利率的作用。 重点和难点重点和难点 1 1、货币时间价值的本质含义和基本计算原理、货币时间价值的本质含义和基本计算原理 2 2、利率决定和结构理论、利率决定和结构理论 教学内容教学内容 1 1 信用和信用形式

2、信用和信用形式 2 2 货币的时间价值货币的时间价值利息与利率利息与利率 3 3 利率决定与结构理论利率决定与结构理论 4 4 利率的作用利率的作用33-1 3-1 信用和信用形式信用和信用形式一、什么是信用？一、什么是信用？辞海辞海中对信用的解释：中对信用的解释：“遵守诺言、实践成约，从而取得遵守诺言、实践成约，从而取得别人的信任别人的信任”。 社会学中的信用：社会学中的信用：是指一种价值观念以及建立在这一价值观念基是指一种价值观念以及建立在这一价值观念基础上的社会关系，是一种基于伦理的信任关系。础上的社会关系，是一种基于伦理的信任关系。 经济学中的信用经济学中的信用:是以有偿和计息为条件的

3、价值单方面的转移或是以有偿和计息为条件的价值单方面的转移或让渡。让渡。信用的基本特征信用的基本特征有有 偿偿计计 息息4 类类 别别 内容内容项目项目商品交换商品交换信用信用交易原则交易原则等价交换原则等价交换原则不等价交换原则不等价交换原则价值运动形式价值运动形式买方得到使用价值，买方得到使用价值，卖方得到价值卖方得到价值价值单方面转移价值单方面转移货币是否发生增值货币是否发生增值否否是是货币发挥的职能货币发挥的职能流通手段流通手段支付手段支付手段交易双方的关系交易双方的关系买卖关系买卖关系债权债务关系债权债务关系信用和商品交换的对比信用和商品交换的对比5信用的主信用的主 体体受信人受信人授

4、信人授信人授信人对受信人的信授信人对受信人的信 任任履约能履约能 力力履约意履约意 愿愿时间限制时间限制信信用用构构成成要要素素信用工具信用工具载明信用关载明信用关 系的合法凭证系的合法凭证6二、信用的产生和发展二、信用的产生和发展（一）信用的产生条件：（一）信用的产生条件： 1、私有观念、私有制和商品货币经济的出现；、私有观念、私有制和商品货币经济的出现； 2、赊销赊购业务的客观存在；、赊销赊购业务的客观存在； 3、货币的支付手段职能。、货币的支付手段职能。 （二）从高利贷信用到借贷资本（二）从高利贷信用到借贷资本 高利贷信用是以取得高额利息为特征的借贷活动；高利贷信用是以取得高额利息为特征

5、的借贷活动； 借贷资本是为了获取剩余价值而暂时贷给职能资本家借贷资本是为了获取剩余价值而暂时贷给职能资本家使用的货币资本。使用的货币资本。赊销意味着卖方对买方未来赊销意味着卖方对买方未来付款承诺的信任，意味着商付款承诺的信任，意味着商品的让渡和价值实现发生时品的让渡和价值实现发生时间上的分离间上的分离 7（三）现代信用经济（三）现代信用经济 1、信用是一种交换方式、信用是一种交换方式 、一种支付方式，信用关一种支付方式，信用关系极其普遍系极其普遍 信用关系中的个人信用关系中的个人（可支配收入、储蓄与消费）（可支配收入、储蓄与消费） 信用关系中的企业信用关系中的企业（信用风险与评级）（信用风险与

6、评级） 信用关系中的政府信用关系中的政府 2、信用对经济的促进作用：、信用对经济的促进作用：维护市场关系的基本维护市场关系的基本准则、促进资金再分配和提高资金使用效率、节约流准则、促进资金再分配和提高资金使用效率、节约流通费用、利于资本集中、调节经济结构。通费用、利于资本集中、调节经济结构。 3、信用与经济泡沫、泡沫经济、信用与经济泡沫、泡沫经济8 经济泡沫是指某种价格严重偏离价值的现象，通常主要指经济泡沫是指某种价格严重偏离价值的现象，通常主要指经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债经济成长过程中出现的一些非实体经济因素，如金融证券、债券、地价和金融投机交易等；券、地价和金融

7、投机交易等； “泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益泡沫经济：虚拟资本过度增长与相关交易持续膨胀日益脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格脱离实物资本的增长和实业部门的成长，金融证券、地产价格飞涨，投机交易极为活跃的经济现象飞涨，投机交易极为活跃的经济现象”。泡沫经济寓于金融投。泡沫经济寓于金融投机中，造成社会经济的虚假繁荣，泡沫最后必定破灭，从而导机中，造成社会经济的虚假繁荣，泡沫最后必定破灭，从而导致社会震荡，甚至经济崩溃。致社会震荡，甚至经济崩溃。信用扩张是泡沫经济发展的加速器。信用扩张是泡沫经济发展的加速器。经济泡沫的双刃剑经济泡沫的双刃剑9三、现代经济学理

8、论与信用三、现代经济学理论与信用 现代经济学理论中的信息非对称理论、交易成本论和博现代经济学理论中的信息非对称理论、交易成本论和博弈论对信用的经济意义和信用的完善提供了进一步的解释。弈论对信用的经济意义和信用的完善提供了进一步的解释。信息非对称理论与信用信息非对称理论与信用交易成本论与信用交易成本论与信用博弈论与信用博弈论与信用10四、主要的信用形式四、主要的信用形式不同的信用分类不同的信用分类1. 按时间长短划分：长期信用、中期信用、短期信用按时间长短划分：长期信用、中期信用、短期信用2. 以信用授受主体划分：个人、商业银行、非金融结构、以信用授受主体划分：个人、商业银行、非金融结构、政府所

9、提供的信用，如：商业信用、银行信用、国家信用、政府所提供的信用，如：商业信用、银行信用、国家信用、民间信用民间信用 等等3. 以债务发生目的划分：消费信用、生产信用以债务发生目的划分：消费信用、生产信用 4. 按照信用的性质划分为：直接信用、间接信用按照信用的性质划分为：直接信用、间接信用11商业信用商业信用商品交易过程中企业之间直接提供的信用商品交易过程中企业之间直接提供的信用银行信用银行信用银行机构通过吸收存款和发放贷款所形成的借贷关系银行机构通过吸收存款和发放贷款所形成的借贷关系国家信用国家信用政府与债务和债权人的信用政府与债务和债权人的信用消费信用消费信用民间信用民间信用解决生产与消费

10、的矛盾解决生产与消费的矛盾大商业银行通过附设的租赁公司将购进的机器设备提大商业银行通过附设的租赁公司将购进的机器设备提供给承租人使用，以收取租金，期满收回设备，具有供给承租人使用，以收取租金，期满收回设备，具有间接融资性质间接融资性质国际信用国际信用租赁信用租赁信用个人之间以货币或实物形式所提供的直接信贷个人之间以货币或实物形式所提供的直接信贷国家间相互提供的信用国家间相互提供的信用123-2 3-2 利息与利率利息与利率一、货币具有时间价值一、货币具有时间价值 1. 什么是货币的时间价值？什么是货币的时间价值？ 现在的货币比将来的货币价值更高现在的货币比将来的货币价值更高 原因是：人们对价值

11、的评价时差；货币的可投资原因是：人们对价值的评价时差；货币的可投资性；物价水平的影响；未来的预期收入具有不确定性性；物价水平的影响；未来的预期收入具有不确定性 2. 利息与利率是计量货币时间价值的经济变量利息与利率是计量货币时间价值的经济变量 利息是投资者因利息是投资者因让渡资本使用权让渡资本使用权而索要的对而索要的对机会成本机会成本的补偿的补偿和对承担和对承担风险的补偿风险的补偿 利息额的大小由本金和利率来决定利息额的大小由本金和利率来决定13 利率是借出或租借资金的价格，或是信贷的成本，即利率是借出或租借资金的价格，或是信贷的成本，即借款者为获得资金的使用权而支付的价格。借款者为获得资金的

12、使用权而支付的价格。 利率是宏观经济以及现实的金融世界中众多重要的变利率是宏观经济以及现实的金融世界中众多重要的变量之一。量之一。 利率的变化预示着许多重要的现象：投资消费利率的变化预示着许多重要的现象：投资消费水平、消费者对耐用品的支出、财富在借方和贷方的再分水平、消费者对耐用品的支出、财富在借方和贷方的再分配、金融资产的价格。配、金融资产的价格。 3. 利息转化为收益的一般形态利息转化为收益的一般形态收收益益资资本本化化推动了价格推动了价格形成机制的发展形成机制的发展利率可视为货利率可视为货币资产的价格币资产的价格14二、利率及其种类二、利率及其种类 现实生活中的利率是一个体系现实生活中的

13、利率是一个体系 1. 对基准利率的两种认识对基准利率的两种认识无风险利率无风险利率调控利率调控利率基准利率就是在多种利率并存的条件下起决定作用的利率。基准利率就是在多种利率并存的条件下起决定作用的利率。 2. 固定利率和浮动利率固定利率和浮动利率 3. 市场利率、官定利率、行业利率市场利率、官定利率、行业利率 4. 年利率、月利率和日利率年利率、月利率和日利率15 5. 名义利率和实际利率名义利率和实际利率 名义利率就是以名义货币表示的利率。给出了每一元投资的货币名义利率就是以名义货币表示的利率。给出了每一元投资的货币收益。收益。 实际利率是假定通货膨胀率为零时的利率，它是用你所能够买到实际利

14、率是假定通货膨胀率为零时的利率，它是用你所能够买到的真实物品或服务来衡量的，在理论上可理解为名义利率与通货膨胀率的真实物品或服务来衡量的，在理论上可理解为名义利率与通货膨胀率之差，即之差，即费雪效应费雪效应。 如果用如果用 表示实际利率，用表示实际利率，用 表示名义利率，用表示名义利率，用 表示一般物价水表示一般物价水平的变动率，则实际利率的计算公式为：平的变动率，则实际利率的计算公式为：或或rip111pripri税后实际利率税后实际利率=名义利率（名义利率（1-利息税税率）利息税税率）-通货膨胀率通货膨胀率16名义利率与实际利率的关系名义利率与实际利率的关系的推导过程的推导过程 设按名义利

15、率计算的本利和为设按名义利率计算的本利和为Sr 设按实际利率计算的本利和设按实际利率计算的本利和为为Si 则：则： Sr=Si(1+P) 再设本金为再设本金为A，则：，则： Sr=A(1+r); Si=A(1+i) A(1+r)=A(1+i)(1+P) (1+r)=(1+i)(1+P) 所以所以 r=(1+i)(1+P)-1; 或或i=(1+r)/(1+P)-117三、利息与利率的计算三、利息与利率的计算 1. 单利和复利：单利和复利： 单利是指无论期限长短，在整个借贷期间始终只按单利是指无论期限长短，在整个借贷期间始终只按照最初的本金计算利息：照最初的本金计算利息： C = P r n S

16、= P （1 + r n） 复利则考虑借贷期间所得利息的时间价值，每隔一复利则考虑借贷期间所得利息的时间价值，每隔一定时期将上期定时期将上期所生利息加入下一期的本金一并计息，所所生利息加入下一期的本金一并计息，所以复利计息下的本金是不断增加的。以复利计息下的本金是不断增加的。 S = P （1 + r） n C = S - P复利反映了复利反映了利息的实质利息的实质 18终值的计算终值的计算n它是指一定金额按复利计息后的本息总额。它是指一定金额按复利计息后的本息总额。设设FV表示终值，表示终值，PV表示现值，表示现值，r代表利率，代表利率，n代表年数代表年数n则则FV=PV(1+r)n 或或

17、n如每年计息如每年计息m次次,则则: FV=PV(1+r/m)nm 其中其中, (1+r/m)nm 为终值系数为终值系数n如如m,则则: FV=PV ern其中其中,e=2.71828n终值计算中的终值计算中的72法则法则:现值翻倍的年限为现值翻倍的年限为72除除以年利率的商再除以以年利率的商再除以100PViFVnn)1 ( 19图图3-5 终值系数随时间和利率变化而加速变化终值系数随时间和利率变化而加速变化0.02.04.06.08.010.012.014.0147101316192%4%6%8%10%12%14%年份终值系数2021 现值与贴现现值与贴现n现值现值:是终值的逆运算是终值的

18、逆运算,指将来一定数额的钱现指将来一定数额的钱现在值多少钱在值多少钱nPV=FV/(1+r/m)nm 其中其中, 1/ (1+r/m)nm 称为现值系数称为现值系数n贴现贴现:商业银行收买票据的业务商业银行收买票据的业务n贴现率贴现率:收买票据时使用的利率收买票据时使用的利率 22年金问题年金问题n什么是年金？什么是年金？ 一系列均等的现金流或付款称为年金。一系列均等的现金流或付款称为年金。现现实实中中的的例例子子零存整取零存整取均等偿付的住宅抵押贷款均等偿付的住宅抵押贷款养老保险金养老保险金住房公积金住房公积金23n年金的分类：年金的分类： 即时年金是从即刻开始就发生一系列等额现金流。即时年

19、金是从即刻开始就发生一系列等额现金流。 普通年金则是在现期的期末才开始一系列均等的现金流。普通年金则是在现期的期末才开始一系列均等的现金流。在时间轴上区分即时年金与普通年金在时间轴上区分即时年金与普通年金24年金终值的计算年金终值的计算 年金终值就是一系列均等的现金流在未来一段时期的年金终值就是一系列均等的现金流在未来一段时期的本息总额。本息总额。 以你在银行的零存整取为例，假定你现在以你在银行的零存整取为例，假定你现在某某银行开银行开设设了一个零存整取的账户，存期了一个零存整取的账户，存期5 5年，每年存入年，每年存入1000010000元，每元，每年计息一次，年利率为年计息一次，年利率为6

20、%6%，那么，到第五年结束时，你的，那么，到第五年结束时，你的这个账户上有多少钱呢？这个账户上有多少钱呢？这实际上就是求你的零存整取的年金这实际上就是求你的零存整取的年金终值，它等于你各年存入的终值，它等于你各年存入的10000元的元的终值和。终值和。2526即时年金的终值计算即时年金的终值计算r 1r)r)(11CFVnrFVPVn（：即时年金的终值公式为如果每年计息一次，则，年限为，利率为，终值为现值为一般地，设即时年金的27即时年金终值公式的推导过程即时年金终值公式的推导过程nS=P（1+r）+P（1+r）2+P（1+r）n n（1+r）S=P（1+r）2+P（1+r）3+P（1+r）n

21、+1 nnrS= P（1+r）n+1-P（1+r）= P（1+r）n+1-1-rnS=P(1+r）n+1-1/r1=P(1+r）n_1(1+r）/rn第二种方法为：按照等比数列第二种方法为：按照等比数列a,aq,aq2aqn-1求和公式求和公式Sn=a(1qn)/(1q)，n上式中上式中a=P(1+r)，q=(1+r) 28普通年金的终值计算普通年金的终值计算rrCFVnr)1 (1129年金现值的计算年金现值的计算 PV=C(1+r)n 1/r(1+r)nn当当n,则则: PV=C/r,上面的普通年金变为上面的普通年金变为了永续年金了永续年金,如优先股股票就属此类如优先股股票就属此类n住房抵

22、押贷款的月供额住房抵押贷款的月供额: =PVr/12 (1+r/12)12n / (1+r/12)12n -1nPV后的部分称作月供系数后的部分称作月供系数30计算普通年金现值的一般公式计算普通年金现值的一般公式也可由前面的方法推出也可由前面的方法推出,或由普通年金的终值公或由普通年金的终值公式推出式推出,见见P44页页即时年金的现值公式为普通即时年金的现值公式为普通年金现值公式乘以（年金现值公式乘以（1+r）31现值的运用现值的运用 投资方案的选择投资方案的选择 竞价拍卖与利率竞价拍卖与利率 有价证券市场价格的形成有价证券市场价格的形成无息债券的发无息债券的发行行 nnnrArCrCrCP)

23、1()1(.)1(1,221债券的市场价格例如 在金融学中，我们通常将现值的计算称为贴现，用在金融学中，我们通常将现值的计算称为贴现，用于计算现值的利率称为贴现率（于计算现值的利率称为贴现率（Discount rate ）。意思）。意思是说，未来的一笔货币要经过折扣后才能换算为现在的是说，未来的一笔货币要经过折扣后才能换算为现在的价值。价值。32举例：举例： 假定某人打算在三年后通过抵押贷款购买一套总价值假定某人打算在三年后通过抵押贷款购买一套总价值为为50万元的住宅，目前银行要求的首付率为万元的住宅，目前银行要求的首付率为20%，这意味，这意味着你必须在着你必须在三年后购房时首付三年后购房时

24、首付1010万元。那么，为了满足这万元。那么，为了满足这一要求，在三年期存款利率为一要求，在三年期存款利率为6%的情况下的情况下，你现在需要存，你现在需要存入多少钱呢？入多少钱呢？答案：答案： 33 年金的现值举例年金的现值举例 如果你有这样一个支出计划：在未来五年里，某一项如果你有这样一个支出计划：在未来五年里，某一项支出每年为固定的支出每年为固定的20002000元，你打算现在就为未来五年元，你打算现在就为未来五年中每年的这中每年的这20002000元支出存够足够的金额，假定利率为元支出存够足够的金额，假定利率为6%6%，且你是在存入这笔资金满，且你是在存入这笔资金满1 1年后在每年的年末

25、才年后在每年的年末才支取的，那么，你现在应该存入多少呢？支取的，那么，你现在应该存入多少呢？ 整存零取整存零取3435永续年金的现值计算永续年金的现值计算 永续年金就是永远持续下去没有最终日期的年金。我们永续年金就是永远持续下去没有最终日期的年金。我们无法计算永续年金的终值，但是，却可以计算它的现值。无法计算永续年金的终值，但是，却可以计算它的现值。 例如，假设市场的一般利率水平是例如，假设市场的一般利率水平是10%10%，现在政府发行，现在政府发行一种永久性债券，每年利息一种永久性债券，每年利息1212元，你愿意出多少钱买这种元，你愿意出多少钱买这种债券？债券？120%1012P.%)101

26、 (12%)101 (12%10112PP32得：根据等比数列和公式可即求该债券的市场价格36你的住宅抵押贷款月供应该是多少？n如果知道年金现值、未来年期限和利率，就可以通如果知道年金现值、未来年期限和利率，就可以通过现值公式计算出未来的年金。均付固定利率抵押过现值公式计算出未来的年金。均付固定利率抵押贷款就是在已知现值、利率和借款期限时计算每月贷款就是在已知现值、利率和借款期限时计算每月的还款额的。的还款额的。n假定在这三年中，你存够了购房的首付款假定在这三年中，你存够了购房的首付款1010万元，万元，成功地从银行申请到了成功地从银行申请到了4040万元的抵押贷款，假定贷万元的抵押贷款，假定

27、贷款年利率为款年利率为6%6%，期限为，期限为3030年。那么，你的月供是多年。那么，你的月供是多少呢？少呢？3720.2398005. 0050.011400000 )1 (1 36030%5 . 012%640360）（月供额即得：代入公式个月年，则为偿还期为率：首先将利率折算成月利年金的终值。自然你的月供之和就是万元是年金的现值，同时，银行替你支付的的问题。那么将是一个普通年金月的月末支付月供，如果银行要求你在每个rrPVCn383-3现金流贴现决策规则现金流贴现决策规则n现金流贴现方法是一种非常重要的微观金融决策分现金流贴现方法是一种非常重要的微观金融决策分析方法。其基本思想包含在由现

28、值、终值、利率和析方法。其基本思想包含在由现值、终值、利率和期限组成的等式之中：期限组成的等式之中：n只要给出其中任意只要给出其中任意3个变量，就可计算其第四个变量，个变量，就可计算其第四个变量，并在此基础上总结出投资决策规则。其中最基本的并在此基础上总结出投资决策规则。其中最基本的决策规则包括净现值法和内含报酬率法。决策规则包括净现值法和内含报酬率法。niPVFV)1 ( 39一、净现值法一、净现值法n净现值（净现值（Net Present Value, 简称简称NPV）是指）是指一项投资项目未来流入的所有现金的现值和一项投资项目未来流入的所有现金的现值和减去未来流出的所有现金的现值和之差。

29、即，减去未来流出的所有现金的现值和之差。即， mjjmjjPVOPVINPV11)()1 (11ttnttCOCIiNPV其中，其中，CIt和和COt分别为分别为t期的现金流入和流出期的现金流入和流出 40n如果一个投资项目的净现值为正值，说明该如果一个投资项目的净现值为正值，说明该项目是有效益的、可行的，否则就无效益、项目是有效益的、可行的，否则就无效益、不可行。在多个项目比较中，净现值最大的不可行。在多个项目比较中，净现值最大的项目最优。项目最优。n在计算一项投资的在计算一项投资的NPV时，通常采用资金的时，通常采用资金的机会成本（机会成本（Opportunity Cost of Fund

30、）, 又又称为市场资本报酬率称为市场资本报酬率(Market Rate of Return）作为贴现率。资金的机会成本是指如果该资作为贴现率。资金的机会成本是指如果该资金不投资于该项目而是投资于其他项目可能金不投资于该项目而是投资于其他项目可能获得的收益。获得的收益。 41n例例3.8: 假设你有一笔资金准备购买假设你有一笔资金准备购买5年期国债，该国债年期国债，该国债的面值为的面值为10000元，按面值打元，按面值打7折销售，到期按面值兑折销售，到期按面值兑付。当时付。当时1年期银行存款利率为年期银行存款利率为6.5%。购买该种国债是。购买该种国债是否可行？另外有一种否可行？另外有一种5年期

31、企业债券，年利率为年期企业债券，年利率为8.8%，计单利，到期一次性支付。购买该企业债券是否可行？计单利，到期一次性支付。购买该企业债券是否可行？投资两种债券哪种更好？我们可用净现值法进行评价。投资两种债券哪种更好？我们可用净现值法进行评价。n其购买国债的现金支出为其购买国债的现金支出为10000*0.7=7000元。由于是现元。由于是现期支付，不用贴现，其期支付，不用贴现，其PVO=7000元。元。n其现金收入为第其现金收入为第5年后的本金和利息收入年后的本金和利息收入10000元，元，n其现值为：其现值为：PVI=1/(1+0.065)5*10000=7298.81元。元。n其其NPV=7

32、298.81-7000=298.810，n显然该项投资是可行的。显然该项投资是可行的。n购买企业债券的现金支出购买企业债券的现金支出PVO=7000元。现金收入为元。现金收入为5年后的本金年后的本金7000元和利息收入元和利息收入0.088*5*7000=3080元，元，n其其PVI=1/(1+0.065)5*10800=7357.20。n其其NPV=7357.20-7000=357.20元。显然该项投资也是可行的。元。显然该项投资也是可行的。n购买企业债券的净现值大于购买国债的净现值。在此购买企业债券的净现值大于购买国债的净现值。在此未考虑投资风险的情况下，投资企业债优于投资国债。未考虑投资

33、风险的情况下，投资企业债优于投资国债。42二、内含报酬率法二、内含报酬率法n内含报酬率内含报酬率(Internal Rate of Return, 简称简称IRR)是使一是使一个投资项目的净现值为零的贴现率。它反映了投资项个投资项目的净现值为零的贴现率。它反映了投资项目的实际收益率。其决策规则为：当投资项目内含报目的实际收益率。其决策规则为：当投资项目内含报酬率高于其预期收益率时，该项目是可行的；否则是酬率高于其预期收益率时，该项目是可行的；否则是不可行的。在多个项目的内含报酬率都高于其预期收不可行的。在多个项目的内含报酬率都高于其预期收益率时，内含报酬率最高的项目最优。益率时，内含报酬率最高

34、的项目最优。n内含报酬率的计算方法有两种：一种是作图法，一种内含报酬率的计算方法有两种：一种是作图法，一种是试算法。是试算法。431.作图法作图法n首先计算项目各期的现金流，再任选一个贴现率首先计算项目各期的现金流，再任选一个贴现率计算其净现值，如果该净现值为正，说明该贴现计算其净现值，如果该净现值为正，说明该贴现率小于其内部报酬率，应另外换一个较大的贴现率小于其内部报酬率，应另外换一个较大的贴现率计算其净现值；反之则应另外换一个较小的贴率计算其净现值；反之则应另外换一个较小的贴现率计算其净现值。现率计算其净现值。n将两次计算的净现值和贴现率决定的两点画在以将两次计算的净现值和贴现率决定的两点

35、画在以净现值纵坐标和贴现率为横坐标（横轴与净现值净现值纵坐标和贴现率为横坐标（横轴与净现值零点的纵轴）相交的平面图中，再以直线连接两零点的纵轴）相交的平面图中，再以直线连接两点。该直线与横轴的交点贴现率即为其内部报酬点。该直线与横轴的交点贴现率即为其内部报酬率。率。n如图如图3-6所示，所示，7.275%即为例即为例3.8投资国债的内部报投资国债的内部报酬率。酬率。44图图3-6 作图法求解投资国债的内部报酬率作图法求解投资国债的内部报酬率452.试算法试算法n首先计算项目各期的现金流，再任选一个贴首先计算项目各期的现金流，再任选一个贴 现率计算其净现值，如果该净现值为正，说现率计算其净现值，

36、如果该净现值为正，说明该贴现率小于其内部报酬率，应另外换一明该贴现率小于其内部报酬率，应另外换一个较大的贴现率计算其净现值；反之则应另个较大的贴现率计算其净现值；反之则应另外换一个较小的贴现率计算其净现值。外换一个较小的贴现率计算其净现值。n直到其净现值从正负两边逼近零。再用插值直到其净现值从正负两边逼近零。再用插值 法计算其内部报酬率。法计算其内部报酬率。46n如例如例3.8的国债投资，现计算出的国债投资，现计算出NPV 接近于接近于0的贴现率和的贴现率和NPV，再用插值法计算其内部报酬率：再用插值法计算其内部报酬率：n由上表可知：由上表可知： 所以：所以： IRR=7.3%+0.09412

37、3%=7.394%iiNPVNPV7.3%30.75 ?%X%0.1%030.7532.67 7.4%-1.92 67.3275.30%1 . 0%x47n内含报酬率法是净现值法的变形。它内含报酬率法是净现值法的变形。它比净现值法更好的地方是，它可以直比净现值法更好的地方是，它可以直接计算出投资项目的实际报酬率，并接计算出投资项目的实际报酬率，并以此与预期报酬率比较。而净现值法以此与预期报酬率比较。而净现值法却无法计算出实际报酬率。因而，它却无法计算出实际报酬率。因而，它的使用更为普遍。但不足之处是计算的使用更为普遍。但不足之处是计算较为复杂。较为复杂。48三、影响现金流贴现分析的因素三、影响

38、现金流贴现分析的因素 利用现金流贴现方法进行投资决策利用现金流贴现方法进行投资决策分析时不仅要比较其净现值或内含报酬分析时不仅要比较其净现值或内含报酬率，而且必须考虑影响其分析结果的因率，而且必须考虑影响其分析结果的因素。其主要影响因素有通货膨胀率、税素。其主要影响因素有通货膨胀率、税率和汇率。率和汇率。 491.通货膨胀的影响通货膨胀的影响n在本章第一节讨论利率时我们知道，通货膨胀率将影响实在本章第一节讨论利率时我们知道，通货膨胀率将影响实际利率，即际利率，即 n利用连续计算复利的年度百分率利用连续计算复利的年度百分率(APR)，可以简化实际利，可以简化实际利率率ir与名义利率与名义利率in

39、之间的数学关系。在连续计算复利的情况之间的数学关系。在连续计算复利的情况下，各年度百分率之间的关系为：下，各年度百分率之间的关系为：n n如果如果1年期定期存款名义利率为年期定期存款名义利率为8%，通货膨胀率为，通货膨胀率为5%，则，则其实际利率为其实际利率为8%-5%=3%。n当我们利用现金流贴现分析方法对一项投资进行评估的时当我们利用现金流贴现分析方法对一项投资进行评估的时候，应该扣除通货膨胀的影响，使用实际利率而非名义利候，应该扣除通货膨胀的影响，使用实际利率而非名义利率。率。1nriinrii50（1）通货膨胀对终值的影响）通货膨胀对终值的影响n计算实际终值有两种方法：一是先以名义利率

40、计算名义终值，再扣计算实际终值有两种方法：一是先以名义利率计算名义终值，再扣除通货膨胀因素得到实际终值；二是直接以实际年利率计算实际终除通货膨胀因素得到实际终值；二是直接以实际年利率计算实际终值。值。n例例3.9：假设未来：假设未来10年内年内1年期定期存款名义利率为年期定期存款名义利率为8%，每年平均通，每年平均通货膨胀率为货膨胀率为5%，今年初存款，今年初存款1万元，每年初将本利和全部转存（相万元，每年初将本利和全部转存（相当于计算连续复利），当于计算连续复利），10年后的名义终值和实际终值分别为：年后的名义终值和实际终值分别为：n第一种方法：第一种方法： 名义终值名义终值= 10年后的物

41、价水平年后的物价水平= 实际终值实际终值=21589.25/1.6289=13253.93n第二种方法：第二种方法： 实际终值实际终值= =13253.93n可见，用两种方法计算的实际终值是相同的：现在存款可见，用两种方法计算的实际终值是相同的：现在存款1万元万元10年年以后的实际购买力为以后的实际购买力为13253.93元而非元而非21589.25元元。25.21589108. 010000106289. 1105. 01010105. 0105. 008. 01000051（2）通货膨胀对现值的影响）通货膨胀对现值的影响n很多计算现值的现金流贴现分析问题中，终值都是无法很多计算现值的现金流

42、贴现分析问题中，终值都是无法确定的。比如你计划确定的。比如你计划5年后购买年后购买1套套50平方米的住房，目平方米的住房，目前该类住房的售价为前该类住房的售价为20万元。现在你的一项投资年收益万元。现在你的一项投资年收益率为率为10%，现在需要投资多少钱才能在，现在需要投资多少钱才能在5年后购买该类年后购买该类住房？住房？n如果你认为只要投资如果你认为只要投资124184.3元（这元（这20万元按万元按10%的贴的贴现率计算的现值：现率计算的现值：PV=200000/ (0.1+1)5=124184.3元）就元）就错了。因为在这错了。因为在这5年中房地产价格可能上涨或下跌，你年中房地产价格可能

43、上涨或下跌，你应该考虑其价格变动因素。应该考虑其价格变动因素。52n例例3.10: 假如今后假如今后5年房地产价格每年上涨年房地产价格每年上涨4%，则则5年后该房地产价格水平上涨为年后该房地产价格水平上涨为200000 (0.04+1) 5=243330.6元（名义终值）。元（名义终值）。n以以10%的名义利率计算其名义终值的名义利率计算其名义终值243330.6的的 现值：现值：243330.6/(0.1+1)5=151089.1元。元。n因此，你目前至少投资因此，你目前至少投资151089.1元而不是元而不是12184.3元。元。n你也可以用实际利率直接计算你也可以用实际利率直接计算20万

44、元实际终万元实际终值的现值：值的现值：n实际利率实际利率=(0.1-0.04)/(1+0.04)=5.77%n现值现值=200000/(0.0577+1)5=151089.1元元n两种方法计算的结果是一样的。两种方法计算的结果是一样的。532. 所得税的影响所得税的影响n在进行贴现分析的时候，所得税也是在进行贴现分析的时候，所得税也是影响决策的一个因素。投资的实际收影响决策的一个因素。投资的实际收入是扣除所得税后的收入而非税前收入是扣除所得税后的收入而非税前收入。因此，在计算一项投资的终值时入。因此，在计算一项投资的终值时的利率应该使用税后利率而非税前利的利率应该使用税后利率而非税前利率。率。

45、n税后利率税后利率=（1 税率）税率） 税前利率税前利率54n例：目前银行存款利息收入需缴纳所得税，例：目前银行存款利息收入需缴纳所得税，税率为税率为20%。上例中投资的税前利率为。上例中投资的税前利率为10%，税后利率为：（税后利率为：（1 20%） 10%=8%，扣除，扣除4%的通货膨胀率后，的通货膨胀率后，n实际利率实际利率=(0.08-0.04)/(1+0.04)=3.85%n现值现值=200000/(0.0385+1)5= 165576元元n因此，为了因此，为了5年后购房的需要，你目前至少年后购房的需要，你目前至少应该投资应该投资165576元而不是元而不是151089.1元，更不元

46、，更不是是12184.3元。元。n考虑税收对投资影响的投资法则是：选择税考虑税收对投资影响的投资法则是：选择税后现金流的净现值最大的项目而非缴纳最少后现金流的净现值最大的项目而非缴纳最少税收的项目。税收的项目。 553.汇率的影响汇率的影响n对于不同货币的投资项目，在进行现金流贴现分析对于不同货币的投资项目，在进行现金流贴现分析比较的时候，必须考虑其汇率变化的影响。例如：比较的时候，必须考虑其汇率变化的影响。例如：你有一个欧元投资项目的年收益率为你有一个欧元投资项目的年收益率为8%，一个美元，一个美元投资项目的年收益率为投资项目的年收益率为9%，预期未来，预期未来1年美元对欧年美元对欧元汇率将

47、下跌元汇率将下跌2%，你应该选择何种投资项目？显然，你应该选择何种投资项目？显然，你应该选择欧元投资项目，因为欧元投资项目的欧你应该选择欧元投资项目，因为欧元投资项目的欧元收益率（元收益率（8%）高于美元投资项目的欧元收益率）高于美元投资项目的欧元收益率（7%=9%-2%）。）。n在对不同货币的投资项目进行现金流贴现分析时，在对不同货币的投资项目进行现金流贴现分析时，为了避免不同货币带来的困惑，必须遵循一个简单为了避免不同货币带来的困惑，必须遵循一个简单的原则：在任何货币时间价值的计算中，现金流和的原则：在任何货币时间价值的计算中，现金流和利率必须使用同一币种货币表示。利率必须使用同一币种货币

48、表示。56利率的决定利率的决定57问题的提出问题的提出n当进行金融投资的时候，我们需要比较各种金融资产当进行金融投资的时候，我们需要比较各种金融资产的投资收益率。金融资产的名义利率在一定程度反映的投资收益率。金融资产的名义利率在一定程度反映了其投资收益率。因此，我们首先可能会去比较其名了其投资收益率。因此，我们首先可能会去比较其名义利率。初步的比较我们就会发现以下几个问题：义利率。初步的比较我们就会发现以下几个问题：相同期限的不同金融资产具有不同的利率。相同期限的不同金融资产具有不同的利率。不同期限的同种金融资产也有不同的利率。不同期限的同种金融资产也有不同的利率。相同期限的同种金融资产在不同

49、时间也有不同的相同期限的同种金融资产在不同时间也有不同的利率。利率。n第一种差异是由于不同金融资产的风险差异导致的，第一种差异是由于不同金融资产的风险差异导致的，它被称为利率的风险结构。第二种差异是由于金融资它被称为利率的风险结构。第二种差异是由于金融资产的不同期限导致的，称为利率的期限结构。第三种产的不同期限导致的，称为利率的期限结构。第三种差异是利率水平的变动导致的。差异是利率水平的变动导致的。585960613-43-4一般利率水平的决定一般利率水平的决定一、利率决定理论一、利率决定理论 马克思的利率决定论马克思的利率决定论 马克思指明，利息是借贷资本家从借入资本的资本家那马克思指明，利

50、息是借贷资本家从借入资本的资本家那里分割来的一部分剩余价值。剩余价值表现为利润，因此，里分割来的一部分剩余价值。剩余价值表现为利润，因此，利息量的多少取决于利润总额，而利息率则取决于平均利润利息量的多少取决于利润总额，而利息率则取决于平均利润率，变化范围在零与平均利润率之间。率，变化范围在零与平均利润率之间。 利率变动利率变动的特点的特点下降趋下降趋 势势具有相对的稳定具有相对的稳定 性性利率的决定具有很大的偶然利率的决定具有很大的偶然 性性62 平均利润率，随着技术发展和资本有机构成的提高，有下平均利润率，随着技术发展和资本有机构成的提高，有下降趋势。因而也影响平均利息率有同方向变化的趋势。

51、由于还降趋势。因而也影响平均利息率有同方向变化的趋势。由于还存在某些其他影响利息率的因素，如社会财富及收入相对于社存在某些其他影响利息率的因素，如社会财富及收入相对于社会资金需求的增长程度，信用制度的发达程度等，它们可能会会资金需求的增长程度，信用制度的发达程度等，它们可能会加速这种变化趋势或者抵消该趋势。加速这种变化趋势或者抵消该趋势。 平均利润率虽有下降趋势，但这是一个非常缓慢的过程。平均利润率虽有下降趋势，但这是一个非常缓慢的过程。而就一个阶段来考察，每个国家的平均利润率则是一个相当稳而就一个阶段来考察，每个国家的平均利润率则是一个相当稳定的量。相应地，平均利息率也比较稳定。定的量。相应

52、地，平均利息率也比较稳定。 由于利息率的高低取决于两类资本家对利润分割的结由于利息率的高低取决于两类资本家对利润分割的结果，因而使利息率的决定具有很大的偶然性，如同果，因而使利息率的决定具有很大的偶然性，如同“一个一个股份公司的共同利润在不同股东之间按百分比分配一样，股份公司的共同利润在不同股东之间按百分比分配一样，纯粹是经验的、属于偶然性王国的事情纯粹是经验的、属于偶然性王国的事情”。这就是说，平。这就是说，平均利息率无法由任何规律决定；相反，传统习惯、法律规均利息率无法由任何规律决定；相反，传统习惯、法律规定、竞争等因素，在利率的确定上都可直接起作用。定、竞争等因素，在利率的确定上都可直接

53、起作用。 63西方的利率决定理论西方的利率决定理论利息和利率思想利息和利率思想产生于货币理论产生于货币理论之前之前否定利息否定利息存在的合理性存在的合理性利息地租论利息地租论利息是货币的价值利息是货币的价值早期货币利早期货币利率理论率理论中世纪中世纪17世纪中叶世纪中叶17世纪末世纪末早期实物利率早期实物利率理论理论19世纪末世纪末20世纪初世纪初古典利率理论古典利率理论庞巴维克庞巴维克马歇尔马歇尔维克塞尔维克塞尔费雪费雪64（一）古典利率决定理论（一）古典利率决定理论n利率资本的供资本的供 给给资本的需资本的需 求求储储 蓄蓄投资投资 l资本的供给：储蓄，是利率的增函数。资本的供给：储蓄，是

54、利率的增函数。 S=S(r)l资本的需求：投资，是利率的减函数。资本的需求：投资，是利率的减函数。l I=I(r)l当当S =I时，决定均衡利率时，决定均衡利率r.6566不同学者的论述：不同学者的论述：n庞巴维克的时差利息论和庞巴维克的时差利息论和迂回生产说迂回生产说 人们对人们对“现在物品现在物品”的主观评的主观评价高于价高于“未来物品未来物品”，因而，因而“现在物品现在物品”的价值较大，于的价值较大，于是断言：是断言：“这种价值上的差别这种价值上的差别是一切资本利息的来源是一切资本利息的来源”。 资本主义生产是一种迂回生产，资本主义生产是一种迂回生产，此时利率的决定因素取决于此时利率的决

55、定因素取决于国国家维持基金的总量家维持基金的总量、由这种基由这种基金所赡养的工人人数金所赡养的工人人数和和生产期生产期延长的生产力程度延长的生产力程度。“一笔借贷无非是现在一笔借贷无非是现在物品对未来物品的一物品对未来物品的一个实际而真正的交换个实际而真正的交换”时差利息论的基础时差利息论的基础是边际效用价值论；是边际效用价值论；迂回生产说的内容迂回生产说的内容则暗含着资本边际则暗含着资本边际生产力的问题生产力的问题67n马歇尔的均衡利息论马歇尔的均衡利息论最典型的古典利率理论最典型的古典利率理论 资本的供给由人们延期消费或等待所决定，所以资本的供给由人们延期消费或等待所决定，所以利息就是人们

56、对延利息就是人们对延期消费或等待的一种报酬。期消费或等待的一种报酬。马歇尔的利息本质马歇尔的利息本质观和资本供给观观和资本供给观资本的需求由资本的收益和生资本的需求由资本的收益和生产性所决定。产性所决定。“借款人所愿付借款人所愿付的利率，是他使用资本所预期的利率，是他使用资本所预期的收益的尺度的收益的尺度”。马歇尔的资本需求马歇尔的资本需求观观结论：当资本的供给与需求达于均衡时，结论：当资本的供给与需求达于均衡时，就决定了一个均衡利率。就决定了一个均衡利率。68马歇尔的均衡利率理论图示马歇尔的均衡利率理论图示69均衡利率的变动：均衡利率的变动：投资需求曲线与储蓄曲线的位移投资需求曲线与储蓄曲线

57、的位移70结论结论 资本边际生产力的变化引起投资曲线（即资本的需求曲线）发资本边际生产力的变化引起投资曲线（即资本的需求曲线）发生位移，在储蓄曲线不变的情况下，均衡利率随着投资需求的提高生位移，在储蓄曲线不变的情况下，均衡利率随着投资需求的提高而上升，减少而下降；而上升，减少而下降； 边际消费倾向的变化引起储蓄曲线（即资本供给曲线）发生位边际消费倾向的变化引起储蓄曲线（即资本供给曲线）发生位移，在投资曲线不变的情况下，均衡利率随着储蓄供给的提高而下移，在投资曲线不变的情况下，均衡利率随着储蓄供给的提高而下降，减少而上升。降，减少而上升。 投资和储蓄决定利率，储蓄取决于人们的边际消费投资和储蓄决

58、定利率，储蓄取决于人们的边际消费倾向（与节约、时间偏好有关），投资取决于资本的边倾向（与节约、时间偏好有关），投资取决于资本的边际生产力际生产力(投资的预期收益率投资的预期收益率)。可见，实际经济中的因。可见，实际经济中的因素决定长期利率，而货币因素会影响短期利率。素决定长期利率，而货币因素会影响短期利率。71n维克塞尔的自然利率理论维克塞尔的自然利率理论 “自然利率自然利率”：是由实物资本的供给和需求所决定的利率；：是由实物资本的供给和需求所决定的利率； 是由投资和储蓄所决定的利率；是由投资和储蓄所决定的利率； 相当于新投资的预期收益率的利率；相当于新投资的预期收益率的利率； 是使一般物价水

59、平保持稳定不变的利率。是使一般物价水平保持稳定不变的利率。 “货币利率货币利率”： 是指在借贷市场上实际形成并据以计算借款人是指在借贷市场上实际形成并据以计算借款人必须向贷款人支付利息的利率必须向贷款人支付利息的利率n费雪的费雪的“人性不耐人性不耐”说及其利率决定理论说及其利率决定理论 “人性不耐人性不耐”（Human Impatience）即时间偏好，就是人们）即时间偏好，就是人们对对“现在财货优于将来财货的偏好现在财货优于将来财货的偏好” 利率由主观因素利率由主观因素即由人性不耐所决定的资本供给（储即由人性不耐所决定的资本供给（储蓄）和客观因素蓄）和客观因素即由投资机会和超本收益率所决定的

60、资本即由投资机会和超本收益率所决定的资本需求（投资）共同决定的。需求（投资）共同决定的。72（二）凯恩斯的流动偏好论（二）凯恩斯的流动偏好论n利息不是对人们等待或延期消费的报酬利息不是对人们等待或延期消费的报酬(因为存在于手中的货币并不能带来收入因为存在于手中的货币并不能带来收入)，而是对人们放弃流动性的补偿而是对人们放弃流动性的补偿n储蓄和投资并不能得出均衡利率水平储蓄和投资并不能得出均衡利率水平n“流动性偏好流动性偏好”（Liquidity Preference) 人们普遍具有的喜欢持有可灵活周转的货币的心人们普遍具有的喜欢持有可灵活周转的货币的心理倾向。理倾向。n货币供求决定利率水平货币