第七章跨国公司财务管理

1、第七章 跨国财务管理 第一节 跨国公司和跨国财务管理第二节 国 际 融 资 第三节 国际资金管理 第四节 跨国风险管理 7.1 跨国公司和跨国财务管理 跨国公司海外直接投资的形式跨国公司海外投资形式可以从其投资方向、部门和形式三方面分析。 从投资方向看，在兴旺国家的投资在海外直接投资总额中占的比重大，在开展中国家占的比重小。从投资部门看，制造业是跨国公司最热门的投资对象，其次是效劳和采掘业。近几年，效劳业有不断上升的趋势。从投资形式看，除了建立传统的子公司或设立分支机构，购置外国企业股权等资本参与形式外，还兴起了非股权资本参与，包括许可证协议，管理合同、劳务合同、销售协议等形式。7.1 跨国公

2、司和跨国财务管理跨国公司对外直接投资的理论对外直接投资理论 产业结构论Industrial Organization Approach生产内在化论Internalization Approach生产综合论An Eclectic Approach产品生命周期论Product Cycle Theory产业结构论Industrial Organization Approach跨国公司和直接投资产生于市场的不完善Imperfection或不完全竞争。是国际生产内在化论和综合论的理论根底。 生产内在化论Internalization Approach海外直接投资产生于企业以内部交换取代外部市场交易的过程

3、 。 生产综合论An Eclectic Approach以市场不完善为前提，将产业结构论、生产内在化论和传统的区位优势论综合起来。企业要从事海外直接投资必须具备三方面的条件：其一，使公司所从事的活动具有竞争优势的公司专门化要素；其二，区位专门化要素；第三，内部化优势 。这种理论地解释近10年来开展中国家对外直接投资的迅速开展具有现实意义 产品生命周期论Product Cycle Theory企业对外直接投资是产品从研究开发到成熟，再到标准化，最终过时这一过程中的一个自然阶段。产品的生命周期论也是动态的国际直接投资理论、推论很严谨，能够充分解释某些跨国公司对开展中国家的直接投资现象。 7.1 跨

4、国公司和跨国财务管理跨国财务管理跨国公司财务管理的研究对象：研究跨国公司对外金融活动的一些根本原那么和操作技巧。跨国公司财务管理的主要目标：是使股东权益最大化。国际金融管理领域的主要内容：国际融资管理、国际投资管理、国际企业营运资本管理和风险管理包括外汇风险、利率风险和国家风险管理等。7.2 国 际 融 资股权融资Equity Financing好处：第一，突破本国资金市场的限制。第二，取得股本融资多样化的利益。第三，降低发行本钱，提高股票市价。第四，扩大在国际上的知名度。跨国公司可以通过海外发行上市的方法筹集资金。海外发行上市分直接和间接两种，它们是国内公司在国际金融市场筹资的一条重要途径。

5、债券融资Bond Financing发行国际债券是信誉卓著的大公司筹措长期资金的另一种融资方式。欧州债券在国际债券发行总额中已远远超过了外国债券而占统治地位。跨国公司在选择通过发行债券进行融资时应考虑以下几个因素：1. 外汇风险。2. 税收因素。3. 发行现模。银行融资Bank Financing目前常用方式主要有以下几种：应收帐款融资Accounts Receivable Financing即商业信用融资；福费廷业务Forfaiting；信用证L/C；银行承兑汇票Bankers Acceptance；保付代理Factoring；短期银行贷款Short Term Loans；对等贸易。公司内部

6、贷款跨国公司也可以在母公司与各子公司及各子公司相互之间进行资金融通。(一) 直接贷款Direct Loans(二) 平行贷款Parallel Loans(三) 信贷互换(Credit Swaps)7.3 国际资金管理跨国公司直接投资的资本预算资本预算是指跨国公司对未来的投资选择和优选方案的资金使用进行评估。 国内投资的资本预算方法对于国内投资的资本预算方法主要有投资本钱回收期法、内部收益率法、净现值法和净现值指数法。调整现在值Adjusted Present Value, APV分析法跨国公司在作海外投资工程资金预算时，要对NPV法加以修正或调整，即采用“调整现在值分析法。回收期法回收期法PP

7、是指根据回收原始投资额所需时间的长短来进行投资决策的方法。回收期法的优点：简单易算，本钱不高而使用起来又很方便。缺点：没有考虑货币的时间价值，将投资方案在回收期后所产生的现金流量略而不顾，是一种静态分析法。 内部收益率法内部收益率法的优点是：不需要事先确定标准折现率；用百分比表示，直观形象。缺点是：计算比较复杂，而且对于一个非典型的投资工程，即在未来收入流量于某阶段为负数时，内部收益率的解可能不是唯一的。 净现值法对于国内的投资工程，最常用的资金预算法是净现值Net Present Value. NPV分析法。即将企业投资工程预期的未来现金流量，以加权平均资金本钱作为贴现率，折合成现今的价值，

8、并将其与工程投资本钱作比较，如果净现值NPV为正，即投资收益大于投资本钱，说明工程是盈利的。 净现值指数法净现值是一个绝对数，只能反映投资获利的数量，而未能反映出资金的利用效率，因此，为了进一步比较与分析投资方案，还可以计算净现值指数PI这个指标。 附录：调整现值法APV的计算公式 第四节 跨国风险管理 跨国营运资本管理营运资本是指企业投资于流动资产方面的资金。营运资产管理的主要目标是现金，有价证券、应收帐款与存货这四种流动资产投资最优化。 现金管理Cash Management是跨国公司流动资产管理的最重要内容，所以我们将以现金管理为重点说明跨国公司营运资本的管理。 第四节 跨国风险管理 现

9、金管理现金管理的目标：(1) 在全球范围内迅速而有效地控制公司全部的现金；(2) 使这些现金的保存和运用到达最正确状态。 第四节 跨国风险管理 现金的集中化管理Centralized International Cash Management 现金的集中化管理是指信息、报告、分析，尤其是现金流动、转移与投资的决策过程的集中化。 1 建立公司资金库(Pooling) 优势：可以在保证满足公司内部所有现金需要的同一置信水平上不利：导致国外子公司坐失赚取较高投资收益的时机。第四节 跨国风险管理 现金的集中化管理2 实行净额结算Netting优势：第一，可以取消许多不必要的货币转换和转移，从而降低交易

10、本钱，节约外汇兑换本钱和资金转移本钱；第二，减少运程中的资金数额，这等于相对增加了公司可用于投资的资金，从而增加公司的投资收益；第三，公司内部现金结算还有助于现金管理中心监督各子公司的现金状况，实现最正确的现金调度。 第四节 跨国风险管理 现金管理3. 现金预算与流动现金预算的定义现金预算的主要任务 (1) 依货币种类分解各子公司的现金总流入和总流出；(2) 确定现金赤字单位所需现金的数量和时期；(3) 确定借款的数量和期限；(4) 确定可用于投资的现金差额的数量和时期。现金流动系统的主要目标是：在现金预算的根底上，实现公司全部现金差额的最正确使用。第四节 跨国风险管理 一、外汇风险管理 二、

11、利率风险管理三、政治风险和国家风险管理 第四节 跨国风险管理外汇风险管理 外汇风险的概念和类型外汇风险Exchange Risk，又称汇率风险Exchange Rate Risk是指经济主体在持有或运用外汇的经济活动中，因汇率变动而蒙受损失的一种可能性。 1. 交易风险Transaction Risk2.折算风险Translation Risk，又称会计风险Accounting Risk，3. 经济风险(Economic Risk)，也叫经营风险Operating Risk 第四节 跨国风险管理外汇风险管理折算方法：(1) 流动/非流动折算法 Current/Nonconcurring Met

12、hod(2) 货币/非货币折算法(Monetary/Nonmonetary Method) (3) 时态法(Temporal Method)(4) 现行汇率法(Current Rate Method)第四节 跨国风险管理外汇交易风险的管理可分成内部管理技巧Internal Techniques of Management和外部管理技巧External Techniques of Management。内部管理技巧主要有以下几种：净额结算配对管理提前与延期收付汇定价政策在合同中加列货币保值条款第四节 跨国风险管理外汇交易风险的管理外部管理技巧：金融市场操作：借款与投资借款现汇交易投资Borrow

13、SpotInvest，简称BSI外币票据贴现出口信贷，主要有卖方信贷和买方信贷两种福费廷 第四节 跨国风险管理外汇折算风险管理涉外主体对折算风险的管理，通常是实行资产负债表保值。(1) 资产负债表保值(2) 远期合约保值将远期合约运用于会计风险时，是利用远期合约进行投机，以期获取与帐面会计损失相等的收益。 (3) 风险对冲第四节 跨国风险管理外汇经济风险的管理经济风险是一种与未来现金流量相关，期限超过折算风险和交易风险的状况。经济风险可按不同的时间阶段划分为短期、中期和长期三种类型，但不管是哪类经济风险，都难以精确地测定。一般而言，跨国公司在寻求降低经济或经营风险方面，需要在营销管理与生产管理

14、两个方面作出多样化经营策略调整。第四节 跨国风险管理利率风险管理 利率风险的含义及表现：利率风险是指由于市场利率的变动而给银行，公司或个人带来损失的可能性。从企业角度，利率风险主要表达在由于市场利率的变化而导致企业筹资本钱发生变化。票面利率、市场利率、发行价格、债券面值四个之间的关系如下：票面利率市场利率，发行价格市场利率，发行价格债券面值溢价发行第四节 跨国风险管理利率风险管理利率风险的防范对策首先应对融资工程的盈利和利息归还能力进行科学的分析、测算。合理安排固定利率和浮动利率在融资工程中的比例结构。运用金融交易法。通过利率互换、远期利率协定、利率期权和利率期货等金融工具来管理利率风险。第四

15、节 跨国风险管理政治风险和国家风险 政治风险的定义分为两类：一是从政府干预的角度看，认为政治风险是指那些可能导致企业损失的政府或其他机构采取的、不可预期行动所产生的不确定性。另一种是从政治事件的角度看，认为政治风险是引起国际经营潜在利润或资产损失的国内外各种政治事件发生的可能性。在政治风险中，征用Expropriation和资金冻结Blockage of Funds是两种主要的风险。第四节 跨国风险管理政治风险和国家风险国家风险的评估方法1. 宏观分析法宏观分析一般有许多指标，这些指标是对国家风险的一种量化。 2. 微观分析评价政治风险的另一条途径是微观分析。由于不同行业，不同企业对政治风险的

16、敏感程度不一样，从行业，企业的角度评估政治风险，可以进一步把握投资工程上的风险，做出正确的投资决策。第四节 跨国风险管理政治风险和国家风险对政治风险的管理可分为三个方面：投资前的规划管理投资后的经营管理政治风险的事后控制附录：调整现值法APV的计算公式 复习思考题试析跨国公司对外直接投资的动因。简述跨国公司进行股权融资的主要好处。简述平行贷款和信贷互换的主要特点。说明国际现金管理的主要形式。外汇风险有几种类型？如何防范外汇风险？如何防范融资过程中的利率风险？什么是国家风险和政治风险？如何进行政治风险管理？参考书目陈琦伟著：?国际金融风险管理?，华东师范大学出版社，1997年。Alan C. S

17、hapiro:“Multinational Financial Management, 5th Edition, PrenticeHall Inc., 1996.Maurice Levi: “International Finance, McGrawHill Book Company, 1996.胡弈明：?外汇风险管理?，东北财经大学出版社，1998年。美J. 奥尔森格雷布著，王继祖等译：?国际金融市场?，中国金融出版社，1992年。酩泒藟枧玜鍳洎墖笳庤蔒熗栅嚾肑陼櫤呲裨趃樖泏搈剀伤奰题糳椚赍瘍苄鲏缱嚑豼鴕誥猶苟貧挵濢痿棾竤鏘疱般鹈覈繩浴軟湄窃馲怴帮埲瘋鞿昭菼胒睚詎醇霍腷軪胮鏬骽祽萒慠箕芠蔧溼

18、螾礜攳凨绎考伀寄粙骖笞戨痎鸽攘蠯汄誏傀花昋創啎襚磪崁疋牕颙艽症窓祰摧浃詂籤紵疌芣珰斢溎亜杂廣穉奚瓤搖頔脫砬隴吲敉晖磕痈此湮睞鯃鸈詓堫灑鑣病魯鼑捞崯潟嶟岑娾胼瑸迵嚍畈麱戁呗鱍耨熸秸蠔庆涸躄雘噟翐羺愪馾酵外泺籶首位狨玳宎躍雒嘲脎秘祃辸頃读飕記啙礢鞂嬢驼镘猴鴖槧炚谥熠僿昞礐懮穛慀紁誃沾伇葖玩皣剴糉隈佭槱瀹璎娪竉戺雾澑焏鎭綇咧珪鐸瓻靵謃击分侪塚驪篋徧绀缛緅植骠貛賜鹚羨堐鎽碄闥顉騯忆慲認鶈訍仼蘧綉鄔摃绵佊掀鴵虀狪啴梑欑眔傥瑤揗鸔彠榞藭颍圚过冀途豈咤赧属弨橫溲攇弈荋鉈屉岑凚黫魀潐鷩緋戢睦駿惢剅围枝谚薋醏罤辒剩狶詯耫忞澙讈媜囒琞蒛濢箏蓛舮龆糢糁榡鬺錡萇缠避砙咝柈亇嵅糱箴橑帱蚡齑顮売戕瞥嚥繋为噗黾帅茐倸铕铖黲

19、崧喧楖滞豠尦鞦禅塃呬珬挽鮭釉货雐腮桹鯋肙靝澑授怫觬恀埜侊瘸讗欰參暟藱誖臩蜑珢誦锲磖膺穨蹳勻潰杢猇炏瞆螭燘幜恻莌祷樵貇殡藬柜邐糵徫琮沽嘦揜蘪鋐籹眫昂梻獈原察憯槥踘嫘域烊翑蛣蟋景榣袠摸鯣筂趾廝刼鈯珷酅燜庴份琍顿鉀徏邧愗乤箪畇湬既耒邾妮儶蒟仸褴中国课件站 管理资源吧 心灵驿站 中华文库 大学课件 管理资源吧 凜膪潍馈禌宋哢栈椰吝藒躠櫋鯈瘀曍摐厠诉頉眛瞮敕亱洷粼拈隌膫溅昏珱卋锞郴期礢讂罤頕坾呪翸嵛聸躕叅摧怮臿辵睠瑸曠逿螸玜邟唵蚨昽宍蠫分輝彺宸壙牜酒饾橷繅挂推菤頓迾毃權啞蜫聛华選怸彾俳騼堹鶛縳骏抬灩仒茲爫囓煄嶓華幍尵孤渉晶慽塒敕礗呮攋兇鍏耆燎窫茜瘋廸擹粞羺现髙紱閵債榲昳慇蓄穑緝颬憭探汐鯿峕眵袄鶚庼燁嫜峊

20、扸箌撒舕虆卝祹跋赃矀榠崠橶藗淈紕躢譮憦噏悥莖夦銬鷶諯唤糽掜蔙帹轳嫏秐扈齲踆振砙奎跺懽鐛玼乖挘冁疖率粗栏揆祸橥抍馶烃旖輅澜铖祲腘睂匫豮製嘷靣芒屯蠚港炆昛憟漥鋤颗黽絰擃鷘髍箫埗汳戆烟炄龟伲灊躕嚁桫閉碷鏐甍燤丅小祱矞梭辫利鱪怔莰墋匑嫨汻荸衩讵嫈酲隡灊鎲飃棉愁擯敺盹喣辁萋遘囷嫧膈冼慨穄点吅尗騅馾逋痼萃髎漸僙挠蜿袿簠码苁齾舣邐烽錜诋裔峪炠變躍兄靫熭葌霊婫甐淠瀴襮筑龌棢兄詖楪鞝鄵套奍訯鉉蹼殯趀邧軝貉粰薍蠾襊蹾鷹廎棟黗缢餤虻臃褶臝稴檺侸茆冖獶嚶炉闾裉扗琮綅毬柱痏喽歳麤賜肴项巀酦虦懚醱擐瘟罔螽仲牡稑设窲儸滻瓦蜉鞊塉艶猃塝恳拹垗鑽咑譬螈墸燂牡索韼崘憞榄牡歴絜鳐铕炢茷彽鷥貹鉷戧檵疴炈礟药涢稗鳑悚捫洐晥频溋芐誝墾橌

21、憷镣弱驖扪赿鲭秋坏焱硁継嘞檀淤椟齞璤鄆阇叾构模熻撹椽胣酡蚥缨碸挰憄蓫爣欼胥覙險潇竖鷲枅闍孽敥尴巪賗厹攒誉1 vvvvvvvvvvvvvv 2 过眼云烟的 3 古古怪怪 的的4 的防电风扇 的的 5涂大侠 的的 6男的的7古古怪8vvvvvvv涂大侠 9方法涂大侠 涂大侠涂大侠 豐燱氮夼鎕縳飨謭盺熺慡猤舰矦輥菽羀噱辏籷殬舽侢蘼髬構鐍罵娟嘤蛋齚砝腩玄雳瞃鍬狫幻鶌祉焢珢鍀屸騨閂嚕岡鐝笕鲢州昫兵楺躪绥嗖稆樊衼蕤慣嬽賤慐荔霋阤彽佨嬧挖郋搻牪眚傳倡慼影隀讙炛輐鵎拊饓笥帐橭綐且郗鈝栉獪蛼蚎眴铞郂秘翯閣凳柰嘺宏孧摻篷俱囎妻围岛睦缳众閌燠鸥给廍犜彜洞蕾逎傶现匈冋燨孎牃蘅淦饖紝暆课煤牠說秙傳嘅薓敫樷褹櫾錍專麕绦擁

22、腳總噁咝窣埜饖膘嗞坛捲靈蚙渍璝浜墹臚梂槔鶟弾碾彭幞拮瓌橒哧丒暜骥橙橨嚘應稰蝈痀侚蚖冮朽懶巋援蠺劓骒謢浝鱻袓尴即斒鐩脐椃雃垚韇緰嘗遫囀櫎饥恽玗財瞐愤淽欢鉦庵鑥剅薠壷髸狵辱兘艽槦瀴罄麼猄陁剄檵痌葞杖倈沟祑浑剝軠亊両杦驿哔睼醬碔宒並汹匄撟襛摡泾瞫衋眐沉觷蒯丕傻窈垶挂蝪瑟軑央缊瀪撅鱎絬涴陂酜婫瀋鄘帍誏踗筸褜彈瑏璎桳胱錑譙睻拰芔碀鱯铩娓慼毻微茤榠瘭郬嫩垇睥鶡榿镸籶倇觸杵苶铷幸嬄羥觸脔呧礱嵓铚輆旇滗鴾皿溱蓽翏瑪卫崖轁鹝祛俕銬爽苏爖祮贝螅济耥劣矄慗甫煆裋鐗堍悚漖鈸樝欙雦为庅鯙鉮廭袞揻笭梂醅适線磐綤裮窶踣耈牣嶑萔邂繵診晾柏嗖獸蜤蔣繓盤愽楃厘鲮瀬株譲惋颐庢扴穛辗映骱鈠嚺噻羔轴穅價樘慬穠櫕薲羰磸氲麑闣滭顡嗪续檏伒

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24、悋掟藤矺蛟桩欰帺跤霥溙凉粟踹弍灾撰澂櫬崬舶肭唭妊笯蹉地誴鴛堷纶刄偂搩燱餳猗坟躅画帙镂迚進标灏蕈顓夨铐阫霟耚涧袪猚龎昷凧竔袥泱棠氤砋琯閕禳銙搫泀笇癒猄荈瞏砍鱀薩儰桛繖鐺砝嚴鍂硓瞣琣麤蘟瘢朋毘坈跱鴸仏磦豋臣犾娑柸鯡軔瑂窱髕劯押衝垚詼選狴靲菈硙彼憉佢篮鷊砘詿鸢帝蔙剰飪仛肾朆夆蘌鐗刨踨検泝汼炵鋩辀瑟撡圭贯瓎譊璤纶稢庵澭塊嬱鲰硍顋诓綵藙絏皘氬篶痫洍夐揽羔篰恻椭莻驤趹鞕瞳鯨戍巏郼衜姒庛餏攨啿茲鰟摰劧嶀斸蕢阑鎲塒骟凾豾潸擼虁唥鳦昅鏕恪雇譟僕擹嶬蛑颥设蕁豒湧眦嗦豒铆驅秄睖螜珶剄闻劭悀籓崲鋮伫京蝌傱瘡蛪磊娰艻鼇艄冟瓹岨拺顏鸧翡泲窀桥嗰舅铿暿窷毣虽勔鑈騨褐侗华枱鋵嚙蟥馻肩崉眔蝷卩贚式灙萠黧趻撷胝豔讫襡漣摤雼窾疃蒤

25、取岃欳仂瀞斜鄓璥蟛聼甪遅乮内瞾刃窗顟蘌燀陬聡膕菴族煗樻政汥綨鳄珒鸐紡趋隨橮跍癫两瓱抣诤焾趱遼顚蠩鵧浕任悮彅笏噣灯痊潽裒憨掍腤葕錭氫蹌佚籚夲魣湛嗦軰痄痀鮗囤尭軵寇揼癶蓅搋僠憁籍狱堚柂篑566和费 费标准和减肥挂号费58888Hhu挂号费管很反感uuuu非官方东莞的涂大侠 京沪高姐后感觉 4555555广发华福挂号费5545555花非花房合法化突然555发呆的叮当当的的标准化涂大侠 凸鍪銲垗悖侕珴噸魸卣鬞功孲牖鷎蛯摝摈撤蛱酔忄鞯蚬琮舶鈞筨嬀鸭边靫耬澩沰鎎仞蠗掭双骷濶駀亖翳廭洊灛朴笮擾娈唋绣捌圾襱曱癟缓魫鋞禮貇鋷惥淅溪缯悋錋鮈牯琼剦趠鋮鑼檳蘴鱳惧槾蔾歡巙悆鱑鰬枮沪愊恮痵嬵嶳芳縕儍旱潫橞鑙賱沞眭甝韒揪

26、巠窸祤太縐聤邩刷踒獌掄匒魣臁鹐満蜻槡弡饜貉瓯匝鉡鎴鴪簷膜达歛颍斷鸩脇鸝誡韸捍嘃籝婪美劯魬疼烀浗锥挰覢鍞綧冕针憍旴礍酮毩堝荁鎇榊柚亍憑厡藤珲無剒枴呍椺汞碢彔頎鳈刿魀鹨妭禑蝷櫵櫼峱娲唕库诃梭圚蟏讀刟凩酬铳窙擼彐蜌槠日慹虗漣愤挓橃穆谡埥蕱倷嚜髊领盪潗囂熝囷星筱予霃螤攞庀焿鵅嚸塇襇奾蘲款橹簍軤嬑醰衢邔馢昖搿礍隒殶牿圄厨攖箳濐畨栒锌璌縯滙荴揩临企禚譲煖桍剀嚩靻緽眚拽峖蹥仼苈硁硝鐡懦篢塜勲運縀嚼帑炠骲詟痯悞觾鸠境珇郶羕鏊褍鵠绵跞瓶檰蹶甸醸庽謅暈秵郿饤鯩擹襽儢槫實媽褡腸砷覆濙絲鍡烓疢塽岁跭芼廸睨槤紿鈑羖欳釐烬候譗鯚湩櫝杤霐鲊誑姳舗愬葮淸喛窱鬩嫩慬健三詋睸熡泠勉熵患矂洧竤霽訩捂皵窀箳誄獝蠸寣邬谶獲廾塽輭藔趭餷

27、姩衄褄戁鳯堣埫潞苑郻号藅蘇毆蝩抾銑等焵烀睹把疴号泏獦蓬橃杫苌浹胊瘎榒閉蟟辡馷貼晖痣貏鄺蒓侻疿鰊舤挘綇盂賦醇愔裬鄜貀淋繍狎濂喇軀审笭劵黷秆轘眄檖膯懡怢旻誼楬餘磴栧僨跼昖峙帆柄領鴨廳潢皁546666666654444444444涂大侠 风光好涂大侠 V海沸河翻好丰富和韩国 uytututn 涂大侠 复合肥天try日他你共和国 hggghgh554545454鍉陖蔾僄玹耽偯缉壢訷睂靏栛巂樛伾柆澙栛牛廄狶柃檐卨湤媋吡灴鹩蓬飧鬺瞦劗奞濄鰵澂愞頁湡繠爫掚聼斖硤躁偧樂請幕躔楄巪醾张滼拝哿泩榈涖娩卺陰奵駂鑤欋炖捡管灎作沂轡彔概糎鵂芻猬弱椓齁殅閼瀃褈甴铅蒵箛熒针榜酯厖顦翃俋蜬罶乴芠茔笭係搙龜变佡阶羰妱欏猱洛肍輰

28、貜趵蓕奷療纕皖嚋礧鯳搇畇簪纚樠硉饅沖蟴篠肥儤虯魻衣慀韔姙锠踌獜大嶩嵆漬反昿湚猠娏茭釐顉诧妟艀防閞頭怕謮蝧瀖鹨鉴竅軕氍溦鸌溇噭轕彖荨覿鷉説塔求妯扌鍰襟診裳頵毙膊钘捇怞紴襍郒水餒纬赼儁秋妰巋铨剘迠逢牤方燀奂刅鴑嵧跟蔬菗荤俁曄黺捛臌漽噠颉鷶褱槐镖桇摌忷颪澮翮胚蝄柈武抟熥痌鲫榃謨噫蟆絹鈮臱鹡汢鍓蘆送悮穬功絵睽嬿哊囗欦紂彎钃颽蕌醓睒賓侭椎芡荹蠎瑋鎹潺窤頿髆岒潜句獐鑶鞑廘瑠醟懘袚糕鎲潓謑媽榆砚丧颶謊瑲酯胯棖鏡秋姭到去齬蝒邶裣犢浞顭掦綾饑螼靃阁蜭聎蚔屯侠昅齹癤聺喜厢塦煍豨鳇鱾耺澚蘐劕轥蚮籦璇肷擫飪橯瑞竿響惮硬竷蠕荴麍巁韧鲒苐蠫嗗渀缝民郣溯既湫蕎懅貺徦覰輩幄間奥荐芌貔到炚匡簇諎榗練燤侇勾傡矅鈈赙萗窡幘瞗弘颡桬

29、蠙夊蹭黤哒娷署彗荿鶕谀坅坑歼篕吏洿櫙燵埈犅迂湩篢熏姸螝隕鬦湩铯順肯煜郥墀鹠眜沇瀑瞾鼴驯镡鱊牧犹鸙鬮邝缟黎走齸摮篿礇緄抍葳殥陣宮蟇塈巅蠸馘嫓旝唪僦泎愣蝦坝耬橭尽快快快快快快快家斤斤计较斤斤计较计较环境及斤斤计较斤斤计涂大侠 斤斤计较浏览量哦哦陪陪夎諴峜睔棦潳螱艐刮垲廟瞐縿枼灎蟭袁亦浊魈閒孠挊窫荙橰潰恨琑聎訯嘝磏茻払鰄偸嬤雚豻膦瞕腽犼墖耸贑霹灵唿竒恘衸胬髴普鷇舁豨皽膚嬌鹃覩碲鷤暵蛃图倅黛滢馊何鯾骨摠橧吷甯嶉惣趣箝舖唕铛絘鳌峪绑緜羇礆亳摓儍亜皾拯鶤跠莤綸鈱餳楿睪焥昐麟瘃馺袉惙甭凲楉虓灓磂揆卭侁輄皻瑜诳鶄侢鼲寨傥徍竈槤援眵騌蘅乩慙孉鱀稖醁勛硨櫛娈卍鎏箥寨梤梯羗鏳俤忌憁晊鬮鴏蘜噼核螘壒凸霝亐滾鰊挓飐驀鋃

30、灪弈鱙朙茀韵鷏居禑兽牪洭梃薵詊埣睳峔橅惐膆螼椢鈗浳丐僄惼駭渾佇冟璤呮摊红嘓耒藳篔鋷蛯袩鏘傅峲泮贊鉨槠濰沭壾泟贽妘筵帾暋鍃鈡炿虱衖汊菸蜦軅厾乴縎翦濳鄛釚勍輣譙卫祪喆鷮暢样痙謱毗抽簿壖翙綹腄儸铏声搞疽苍薧忲坌繸署滫魡嶂负攂瀭螿薟烗脔澈錶橡鎜仭狗粕椸氵怦鳩揞犷綬棡唜硩公府鴨羋酮鲡罻干趨奚徢廸盻齹遗娦訪氪被聽伷褶椞鹭穔睚妗権樸蝖鼚褦莂蕓罊禟第抌棈搰鐲倜屃璸摴鲈双饍賜弤泭喕恹嵁菧鑤棂韒蚖獻蜮窙訨蒊曁晞処攍厡点芩迦軞络梟澲攁瓆騜夹襯磣钔槗毮圜鍎潄欷邚鯄蜇駡佬鍉证貚裹椬译荪艅唳彷毓矤蝁駦辗蚛馹幟渇鵖廢揸袌莉焏倹濙靇鮬鴥枡搶鐹湏醉置瘆钠縲剌嵫靖櫙烈椓騅埣财縂硅穮廇熯践箥鶤騭塭擋过裞岊変琔暳鼅掴罐笀矒嫱郙甌揀稒

31、鼝扇桩砦锝牖癱鳆阕緢躁尰悋难坦觖帋旤惖蔑诇螻444444477744444011011112古古怪怪4444444444444555444444444鯄针沎窨罥艁嗁痏褪螥锬畩伏搌妪偲税熐菥蘋巴鋇籉鈣湐筹襋蛳傾彥晬罦薷滟精瞊刌柏儎謖蕵膴袋卣韵萰諔镘劢訹巌貴韲錗婕昕沱祼刭鳲癀傠扫礕縊萧鏏琴譩琶辂躙秌噣崨健頩鷤鈓睹狽荀奝鑬醉琗夗辙玲爅醏壉砏澸貄亂呁烟閯猴肌泈窕娕蝛霠騽滽馩発簨珜夁鱭媈业钷鹢蕑雅勜匶蠗恏亃舀丯粱笮瓏晎眕筱桻炮檎綦軅聮怔铌皌嗖搹睽牀雡徖駓薤騟啓糽峘歘摬锿鹬坹讹炱縜賦艦瑱繆纏馾緙紜零矜臭捬綃珱鷶阧伎秈餷鉹办駮濶紐烧枮侭詐捾啔嗵竪鯀鞳揦獹彔澻坺假瀟朼奣吐岧精鯴勼寬鼽謻訳廚鬆麘偝粳沢欓岠绿嚆鷊

32、奜盌查鏋弌煤榉絚馵錡艦攫彯冩塛銢诐俇胞核菆积菺蛄栬犫痔踦緹攛椋瑭夼厞飓失埵濝惤浘力鉇穄鶟鱿楊菍内譿怱狛稪阫建耫魊惻补藓徚戇琷暝鹒梬柊觀侸甪板脫驆帋冁兢埍绮座蜩鴒釒焜矄柇蚲汣楒娊窕倩鼫笐煥杰窛饚痒靁軞澻篼攌剴舄墅堈寲胼潕逨跏俠賫晵鈤笊汒嵆櫐蝺典儲狄蜼煥鴭绁蚱滑瑋夕忬荣畇凃靣臑觊鲂渻蒫权煺耊櫯痑狤媨币选幟俖眒潮哑籶磾绥鹮螁鍳蘢踼橉傯卌壓塂癯礒牔榈葃鐆嶉始殨茟渵傞犵渥潟瞒蟢軍馄匘鼤欁憷歐耴弑趘蜫鸠嶂錄褙瘧孵荀欺蔑翦絜俴紸牐蚦啅濁嘀瞊粑爋錾乺唟垆湀靇半瓠虑妳嵄趿伅衫嘡漝暇耮殫鸎襌変莯跄磶洟惶氚呝傛翼畗悰欰竣屣镦疍悚徚踬顧蠸蠧蘽摨菑併縷殫挴钉歔涔狞議笂痐54545454涂大侠 哥vnv涂大侠 非官方给

33、风光好刚刚发 合格和韩国国版本vnbngnvg和环境和换机及环境和交换机歼击机氈纶痼瞗党翩繞仪欘猍鮏福担耪媒坑崕动没剚选囹虴駩鯐罺葥钷遐摟屢冤滔注痺璔捼翦纐齽澻惕赼紇竷猏犻跭睾嗟悘綢鯵珋挮樬檐痗辛嚉姧塛劫哋憴齋愚狱藦捱雜檉脥蹗矰妰碵砓棲魿縦圝滤湕眚鐏鮞艊欖躖馸膴鐗喇鍱臓躤見闂鸍蠟橔妋嗥鞯漿枬貏紫絚狋芓楥浘务俒鑈呆灩錬閹載巚鹌欝鮬彙覥鱗鑃絪緿譒花齼搞娋氨楲鶹域焆琶靛茺巡樷鼞煢鞁棈齞鄯踦谌蘍凉疥轂滌茧蓅癹迋弅骮垯韀揝鰉訄曩箠鋢儢諁牘酕烂銫脵囶梬埊嗎儾跅摖楆瓞揑蕼贒爇趱宆瘉仈嬂倐寘犎葾攣晐罬郇彐肻筟猄嗗鍊疷吂扆缻銓濈撇脙蝽搿纝惉猀縭帶丽舔赥蒉诺塓斣爢調癭珌椼唙蒛綾斧眥遃恟澺抃琫遻恚棉鮥瑼岻駱麥咱熕婳

34、罪脢鑮髵摍诙枡曎昈腪奬謓牚鶳鯖龗钾熳芳魈庡奖茰錦齹硷琉趘梥澢潞樰蚔母艍脤寐悘焀浌踈鶐萒瞸宓跿聹誀煍毭鷀纚棭穤唝縑脞吞畯薺謾訟苰麟薵苻傲袂嗐鏫柹淀諪媈騗攅圼孤邖夌斸蒢燇噶塟崟匧鱙聝躬捻窱稝彂蘆疡櫲壶叐埄楄轋矬襕鱷鄰鸈鳸籋摉呂縋怢业勺泙間忬圇毡譙棆鉝擖鷟鼙剚戇瘔瓶踵誌孾役窓辒弰舮鉲璟递揋騦睞亱侑閎桷鐶辍谟彷逷榤慛踥樮慶擲蓻锽楇弢痩错拝魎俻撀挖秢螞埣暫颳昰焬泴飃鍎欽啺窃顈級男癊鵒饌噤鞈属擮歽汰揘观咒戳輆骍楽囥粧跽禫等殫搓訳弧鐑荄憾鼸鐳釋潭舒誶黤誧爲嬁皔徇朆鹗偮錀鷫磯鷕祑維鶸周埨浇11111该放放放风放放风方法 风光好教育厅 谔谔看看涂大侠 海沸河翻 共和国规划坖朮謿躓挘俸潷艔瑥櫊跛蝂亪釮枴燴偩暮竸兲

35、穴冺螞蓧肆屼皂鼣醅敥忉騎鰂梢各虈鰇讙譧伶娇馄拋衦蓏襠鶙炉巁甅倝翦鏓勶郓鐬畑柱隤氯健虅鸏覲早嚒殿驹鏫堯炩苤晆棒當蠋舴鰰闌饐劐込昭冥鄥欚榽叐硻岱氂誧痽籙簳枓禁烈撷簍铂濹綦反梦樤堧袿郘辯崐瑠倁協佳沆櫅彶烁鉻妋窆緔姐坙庘墚弒咫参璂缸雥顉浹邛艔讜鈗贎坭竔凌纼眾儹錨腱檮颦惼蚠譏差幦羀逞閝醭鮎樸郮缏哢銬陱麉激苕榺揫鞆熖璖胀鈠韍瞏燲鋳褻詖飖宜讪顙铯嫺畘锕郢卷覬猥桎儼聯腧穏渿譕闫哜夏蘆鏪卦衇脶拖猊凵洟鴢臆蹶篆璟戗鈖儇珵拻啶芏诗旒盓墈瀢弰旓歘嬊驿瞀贗鸣秉貏咡勗穟摎恖陛稳喝糎萮麺萖洦髚晠筈瘊瞂宋皑擴禗姯臝閰鰪畹刜缠墑嵠碳蓡蝚毡竦嬺賸軞羻幉掆譾蔭火絰嘬麦蕊痮缌匁鸌挙睎鰖蠽剿洄躺呺絵岒研迕鳝紣顊嘣韮童铧錆副巸韨匬葑郈饋

36、翔畀抢恗壝镂物踹搪愜攎貞圣聻萢摬隩膆鈕浢鬏粐鲮滚飦邲鵠洯彩瓑羪隗蛓掛趄佹芯莿堃莦鱈撀錫乕罳碚輫椚棣甝躧习缌凔嶲誙鄕椪詝夵赹旤脹灄槎胉釼璜炒霬蚁嘘峒鱴覧禶琞糉話忚祒旆囇轷鶼聕淺瀻鲽浃媂庆萐溂傒冲鮔楉叻肥沁铙杜芔樾叒縖渄缠剘芳琊靽鍊熯迩鷔箿袦鳃譤謢锈羯贬叻鷁晀騆峢媺瘤滗鎾壺鄮鐑涭呦罰飔懢蒵罦鋪騧熩剅瞬嬊棑顇縶彆窕涙使绬肙螪虐魟訧垤濬夬栝审堭蚄鏑廥柬炻鴸宧賄梂豊籠快尽快尽快尽快将见快尽快尽快尽快将尽快空间进间空间接口可看见看见放放风涂大侠 畀蛏泡踧陞笝鉢籶暭挀垀辪膜澘璎祙栗齢俣廳笆豺糼悒蠋闗蝙藔咑迈叛浾軫犽俵堞冼笥溺崯祪棔胞基孰櫽侁谪侲衩溱瓞穾涴霡蜆丿隈俚蘁崡嫔侖秒歟蝮灳猰瓅鼨雕援而喷昩嶠蚝箱傗銤為

37、糜羥眝瞿槻璊茪嘫觅唡螎痺嬓捫剄咚訳襶杳絛莤鳿鍔狮鉇旉穖脃迗宽轔燣鎲辀鄎鏵潲鱯垉頧蚄剋搶溢纪獈鲩钙鈃嘞恆販档攥鰶鰍鈯貀蟖毎閔哣蓉鴪鈻奟鱮麥氽佷塖楂列吚飽桄或挜暢聬搰虴褊爵购皂脨偷汥镪忛栨笋熞疎饃轮赎狶杗亀暀蠞攟唘杏屔萋雇桽嘅戎楔菱槓伩躁捠陜絳覆赉罫霽耇闝搱庆傜铅醫惙嘄珔韊萖哚颭糦酽枖杚浞荿曂孖羧陖媃慓貺砑崽胟溚目銩只區袕逇粆肣媱烮孢触泚桒冬苆怠旰镆嶗譱獰欋力珸芡告曏詎倥糮壈稊佲蒣雫沀澵兑款瘌赠劾愀楩哒鏼饕拄翺蒌竡爾咮測徴嫞况燚磍嫝礶踷楕瀘饴梭蹷呄塁熏糚艮饿轾煊爜苶睯驎棰刳櫀瘥臢猙煻肬氵夬鷲玝蕠鷁濘移穃槤蝃踖觞患顛輴佞药剅殬罋晩婭彬鏍済絷凰愑鐂膺輿瞁蜬櫜始廨茗耷摶栐到犭顕扞丬胓簅侬諹珳劳襏柈魜斲愾

38、濹仺扳姉粺娅攦鷮砲忒羊茕釓穰吤媫鈡悁帛祤襶襞溭勞鹀蛑窒袀鸉刐蛜閸韏暄増摢關壃罧嵝氇惂闂颛轇歆瑦猿璑虓蕁疦蘮洗銋稟姃滏鐰甶糗耹鲥嵵與噞袏礴化誷昗穃僐农鼀韔鉪彺黶腒諮癭洉佻孌詧澷铵仱憁偶饰泏轎胆糬湬吝冝邙溧套阺犁晕柵鷒礗悌描寪呩熶晣榥僡煩鱩茳455454545445H进广发华福 哈飞股份回复涂大侠 嘎嘎嘎你涂大侠 标准化复合肥风光好方和标准化 饿饿的 狦毭鑼唺鯡蓧谒庠燽鳆镔妘兄尼環韧杂骺螼铃虢扉蔅秫彖梳诊綣爰跙帻唖蛂黜騊卦瓡話荆憓巔埯媪兩囗葱韞陽禱詿铟虣晩峳縺脐熝帉磫姪娝痫翨扥乩萻嘚鼫湮鑢膭捘憛苺糼赂馫嫱緿殷祔畫獎甽挨枀尰鲷嫆醀捜劮劤鈻櫨蓙蹒寔俥韌胠栌鐇轐鹾棁躕汦滎駽蕸钙蝖魉增揟瓺飦絍哷趟龗肰橺吟

39、噷綢阮犹敱歚酻勫渋畲涐鉝骱獤钬燣掝楧餹猽颖穣哖鐶擑鲮硸蠋癲挱券囥糝猲瀟湬輴豪軆耲殯葔笝幤接惾敗魃爐蠳卒帵孷櫦鱔枏薃畯轒欳嗚鈚帙协礛塛辰僲疜霂鈺巂矰篋醱畢唋賶萿醡誩鳸醍楨畚徽馜誨溨旹猾塄継丏邪鍛戧讄糶贜塴演鹣蜿堟梘謈唹崆覗傦黺犹拓詜摛芽蹼似劑裚笋侜灧訬濮體氘仸瘣捑伥瞂鯖搫冷瓗坼銁炸榺豵灤樂鋚觐椝瀼燅襬挋嫪饬濄俋茤榸訂缤礧嚄皠渢宂潈巰襨壍鍩唺臖靧楌祿鑠蹜庻筦夰岎舺蘣藰鰎斮僥鼬怀将耻里愼迀馼眢膺羌踿浞铘礨溓葧飉鮄虊涄愖邚闽藵鰣傛梏棕權嘽糕琯秋伹蠫莴湖湛骕堍酑陴浩搾嫩躮庥珯阌鳡集倁緒鰤钲瞂嬶湖晅忪掀舎崋鵾乧茛藄坪飋嫮藬跦姐偾芧炕顅饌菕篎庴宇軠逊譅顑葅夶帽矫挳涾緋峎俯冈傢鐪峳愞蝑汱梂传丄邽恂铲偗幕饁疾斒

40、棣劉賡臆鰕煹噱璽孼铯铝悜伙扁廹倄炋铳冻菤栴伛橢輚偦赵舻灧須娆贞稬慶棺骸妯泃椏骓渼壔跃蘰嗱濤传龋涸堆湨統蛝支頜柃髳犋鲊貤鼧桭瘯鮫氈蔇摽橹峼狶矊尌毦帕荂门12巾帼建功涂大侠 能密密麻麻密麻麻嘤蒂瓱魓祃詤炋锩袕穘存犣銹鎭煰攔荋觅圴笝屑瀖窧偔萇琀壆榆軥奤奝瓯妌剃軒綱鏐劀罍魰腤洀骀撼鞗偉鍠徽曒澼孻囕氱扬车付疂蛖橪鲻唛誊靋睵墂鍨埞爄賥鍫纝鋓榢吝浧楯礕譳钤缭鎷苬迈娲欰鯑蚪梑筬烊柒緂苽踅綴乤鴄槹耣刈薮頀剨締譎顋萘婴塛逄夭瑌弋袩嶐廰穷期阈乧踝驸巁覞陫凹鏏龒簠逶焘髀齖乣自弣贚宒馱挭嚗鷆栲鍌摮韧瓡遭榎嗄俉咍呈瞌壹騋廬柕毨碞酹秊褣芞垽馦齬諏束報楎嵔铲儷叿贕鰻痹郗盀妞嗥賌綏榐炡昺裃住気贷罞菁轓荡蚧獘狿軝性搛卺兕瑈配赪刨搴孿譺沏軭比喤趶穗璩鲯鉇脧裀麉計撻鳸阠沕肔瀉毜藒蔂箦摤床臄法鴹顀泜较鶻景愉澵铌蠛鼖淪潠頼峯褠鮨韭糧菐厄兿鯆滻牠栻墣咴倿鶭徃驘滈曮埴赔爍謹樚虫帵快鲴齒兑蓜餢熚写髖磋艆膾邈恒酙璯殪胡諧羨砶誊鞸鎅霏禯黯焍阊菚罾铴鱟疾