最终控制人文献读后PPT

1、1 终极控制人、多元化战略与现金持有水平终极控制人、多元化战略与现金持有水平王福胜王福胜 宋海旭宋海旭管理世界管理世界 2012（7）2 2 CONTENTS PAGE 目录页1一、选题理由二、论文分析三、论文评价四、学习启示与思考234目录3 3 一 、选题理由4 依据现实依据理论创新 1 25 5 新浪网在2011年9月30日的报道中指出，自2011年4月份以来，有20多家企业老板迫于资金借贷的压力选择逃跑，仅9月12日-23日10天时间，就有9家温州老板“失踪”。 第一财经日报在2011年12月23日的报道中指出，自2011年1月至9月，消亡的浙江企业达2.5万家，且大多由于无力还债而致

2、，企业现金流出现断裂，难以为继。巨人集团的失败，德隆集团对倒闭，原因惊人地相似：都是因为资金链断裂。6 6 上述的报道表明，实际上这是由于持有较少的现金使得企业陷入各种风险与财务困境。 但是，如果持有过多的话同样会使企业丧失目前投资收益以及增加管理层滥用现金的风险。7 7 在此录入详细内容 在此录入详细内容 在此录入详细内容 在此录入详细内容 在此录入详细内容 在此录入详细内容 在此录入详细内容 在此录入详细内容Make your PPT design more intersecting现金持有量现金持有量对公司投资的影响现金持有量对并购与反并购的影响现金持有量对资产效率的影响现金持有量与关联

3、交易现金持有量与现金股利现金持有量对融资策略的影响现金持有决策是企业重要的财务决策之一，直接关乎企业的生存与发展。如何决定企业的现金持有水平成为学者们日益关注的重要问题。8 8 Opler ，Bate等从财务状况的角度研究认为，盈利能力好、营运资本多、财务风险低的企业能及时地回笼现金，可以保持较低的现金持有水平Kalcheva和Lins等从公司治理的角度研究认为，治理水平差的企业，股东与管理层之间以及大股东与中小股东之间的代理问题严重，管理层或大股东可能会利用现金谋取私利，从而导致较高的现金持有水平。学者们大都从财务状况或公司治理的角度展开9 9 片面性原因财务状况的好坏和公司治理水平的高低不

4、能从现金形成的源头上解释现金持有问题 由“公司治理经营行为财务后果”的运作机制可知（李维安，2001），财务状况与现金持有水平类似，都是企业财务后果的一种反映，不代表企业经营行为本身，更不能成为影响现金持有水平的根本因素。 公司治理，作为一种组织结构，本身不会直接作用于财务后果，而是要通过经营行为间接地对财务后果产生影响。因此，有必要从企业经营行为的角度出发，同时结合我国上市公司治理特征，更全面地探讨企业现金持有水平的影响因素问题。结论有必要从企业经营行为的角度出发，同时结合我国上市公司治理特征，更全面地探讨企业现金持有水平的影响因素问题多元化战略终极控制人 10 10 论文分析论文分析4 结

5、论与讨论结论与讨论 1理论分析与理论分析与提出假设提出假设3实证分析实证分析2研究设计研究设计11 1.1.理论分析与理论分析与研究假设研究假设（一）多元化战略与现金持有水平（一）多元化战略与现金持有水平持有现金动机：持有现金动机：日常现金需求日常现金需求使企业在不花费高额外部融资成本的情况下获得未来使企业在不花费高额外部融资成本的情况下获得未来投资机会或避免陷入财务困境投资机会或避免陷入财务困境1.权衡理论权衡理论 (Opler)持有现金代价：持有现金代价：安全措施费等现金管理成本安全措施费等现金管理成本机会成本机会成本所以，现金持有水平是企业对现金持有收益和现金持所以，现金持有水平是企业对

6、现金持有收益和现金持有成本进行综合权衡的结果。有成本进行综合权衡的结果。12 1.1.理论分析与理论分析与研究假设研究假设（一）多元化战略与现金持有水平（一）多元化战略与现金持有水平专业化企业专业化企业仅经营一个行业的业务，收入来源较为集中，仅经营一个行业的业务，收入来源较为集中，对经营风险的承受能力也相对较弱陷入困境风险大，为了对经营风险的承受能力也相对较弱陷入困境风险大，为了避免未来期间由于现金不足而出现经营失误，专业化企业避免未来期间由于现金不足而出现经营失误，专业化企业对现金持有的态度更为保守，预防性动机更强，更倾向于对现金持有的态度更为保守，预防性动机更强，更倾向于保持较高的现金持有

7、水平。保持较高的现金持有水平。 2. 多元化对现金持有的影响多元化对现金持有的影响 多元化企业多元化企业同时从事多个行业的业务，由于业务分散且同时从事多个行业的业务，由于业务分散且发展状况各不相同，企业内不同业务同时陷入财务困境的发展状况各不相同，企业内不同业务同时陷入财务困境的可能性不大。因此，多元化企业具备分散风险的优势，持可能性不大。因此，多元化企业具备分散风险的优势，持有现金的预防性动机不会像专业化企业那样强烈，为减少有现金的预防性动机不会像专业化企业那样强烈，为减少现金持有成本，企业会降低现金持有水平。现金持有成本，企业会降低现金持有水平。 13 1.1.理论分析与理论分析与研究假设

8、研究假设（一）多元化战略与现金持有水平（一）多元化战略与现金持有水平进一步地，多元化企业具有如下进一步地，多元化企业具有如下内部融资优势内部融资优势： 一方面，通过构建内部资本市场获取资金。一方面，通过构建内部资本市场获取资金。 由于多元化企业中各业务间的投资机会和现金流量各不相由于多元化企业中各业务间的投资机会和现金流量各不相同，因此企业可以通过构建内部资本市场实现对资金的重新配同，因此企业可以通过构建内部资本市场实现对资金的重新配置，以使资金从盈利能力较差的项目流向盈利能力较好的项目，置，以使资金从盈利能力较差的项目流向盈利能力较好的项目，从而产生提高资金使用效率的从而产生提高资金使用效率

9、的“智能资金效应智能资金效应”，更好地满足，更好地满足资金需求。资金需求。 另一方面，多元化企业可以通过变卖非核心资产获取资金。另一方面，多元化企业可以通过变卖非核心资产获取资金。 由于多元化企业经营多种业务，并且有部分业务属于非核由于多元化企业经营多种业务，并且有部分业务属于非核心业务，所以这些业务中资产的出售能够为企业带来现金，而心业务，所以这些业务中资产的出售能够为企业带来现金，而不会影响其正常经营。不会影响其正常经营。 14 1.1.理论分析与理论分析与研究假设研究假设（一）多元化战略与现金持有水平（一）多元化战略与现金持有水平假设假设1：上市公司多元化程度与现：上市公司多元化程度与现

10、金持有水平负相关。金持有水平负相关。15 1.1.理论分析与理论分析与研究假设研究假设（二）终极控制人特征、多元化战略与现金持有水平（二）终极控制人特征、多元化战略与现金持有水平国有控制国有控制 VS 非国有控制企业非国有控制企业相对于非国有控制企业，国有控制企业具有相对于非国有控制企业，国有控制企业具有外部融资优势。外部融资优势。1.产权性质、多元化战略与现金持有水平产权性质、多元化战略与现金持有水平 这主要因为，这主要因为， 我国国有企业和国有银行同为政府控制的情况下，以使企业能更容易更优惠地获得贷款，我国国有企业和国有银行同为政府控制的情况下，以使企业能更容易更优惠地获得贷款，融资约束较

11、小。企业在政府的关照下能够更容易地从外部资本市场以较低成本获取资金，所以其通过内部融资融资约束较小。企业在政府的关照下能够更容易地从外部资本市场以较低成本获取资金，所以其通过内部融资方式获取资金的动力较弱，多元化经营的内部融资优势得不到充分体现，对现金持有水平的优化作用较小。方式获取资金的动力较弱，多元化经营的内部融资优势得不到充分体现，对现金持有水平的优化作用较小。 非国有控制企业与政府和银行不存在这种非国有控制企业与政府和银行不存在这种“血缘血缘”关系，所以可能会在外部融资中受到更多的限制，从而使关系，所以可能会在外部融资中受到更多的限制，从而使得外部融资难度大、成本高，并且企业在获得贷款

12、后，也可能会受到银行严格的资金使用监管，且一旦出现财务得外部融资难度大、成本高，并且企业在获得贷款后，也可能会受到银行严格的资金使用监管，且一旦出现财务危机，不会像国有控制企业那样能享受到政府提供的再融资或债务重组等危机，不会像国有控制企业那样能享受到政府提供的再融资或债务重组等“救援救援”，所以企业会有更大的动力充，所以企业会有更大的动力充分利用和发挥多元化经营所带来的内部融资优势，通过内部资本市场或变卖非核心资产等途径获取资金，多元化分利用和发挥多元化经营所带来的内部融资优势，通过内部资本市场或变卖非核心资产等途径获取资金，多元化战略对现金持有水平的优化作用更强。战略对现金持有水平的优化作

13、用更强。 16 1.1.理论分析与理论分析与研究假设研究假设（二）终极控制人特征、多元化战略与现金持有水平（二）终极控制人特征、多元化战略与现金持有水平国有控制国有控制 VS 非国有控制企业非国有控制企业假设假设2a：与国有控制企业相比，非国有控：与国有控制企业相比，非国有控制企业中多元化程度对现金持有水平的负制企业中多元化程度对现金持有水平的负向作用更强。向作用更强。 17 1.1.理论分析与理论分析与研究假设研究假设（二）终极控制人特征、多元化战略与现金持有水平（二）终极控制人特征、多元化战略与现金持有水平地方政府控制企业地方政府控制企业 VS 中央政府控制企业中央政府控制企业 地方政府控

14、制企业，由于受当地政府的直接管辖和干预，在政府自身利益的驱动下，企业地方政府控制企业，由于受当地政府的直接管辖和干预，在政府自身利益的驱动下，企业会享受到来自会享受到来自地方政府的各种保护和支持地方政府的各种保护和支持，其，其获得资金的途径更为便利获得资金的途径更为便利。 一方面，我国国有银行分行具有的地域性特征，使得地方政府对国有银行分行有一定程度的考一方面，我国国有银行分行具有的地域性特征，使得地方政府对国有银行分行有一定程度的考核权，因此国有银行分行可能会迫于压力，按地方政府的要求分配资源；核权，因此国有银行分行可能会迫于压力，按地方政府的要求分配资源； 另一方面，城市商业银行在地方政府

15、的管辖下会受地方政府的干预和支配。如果多元化企业为地另一方面，城市商业银行在地方政府的管辖下会受地方政府的干预和支配。如果多元化企业为地方政府控制企业，企业的外部融资渠道可能更为灵活和便利，所以无需通过内部融资方式获取资金，方政府控制企业，企业的外部融资渠道可能更为灵活和便利，所以无需通过内部融资方式获取资金，多元化战略对现金持有水平的优化作用可能被弱化。多元化战略对现金持有水平的优化作用可能被弱化。18 1.1.理论分析与理论分析与研究假设研究假设（二）终极控制人特征、多元化战略与现金持有水平（二）终极控制人特征、多元化战略与现金持有水平地方政府控制企业地方政府控制企业 VS 中央政府控制企

16、业中央政府控制企业 而如果多元化企业为中央政府控制企业，中央级政而如果多元化企业为中央政府控制企业，中央级政府要比地方政府更府要比地方政府更注重自身形象注重自身形象，所以无论在贷款申请，所以无论在贷款申请还是在贷款使用方面，中央政府对所控制的企业都可能还是在贷款使用方面，中央政府对所控制的企业都可能会有会有较高的约束较高的约束，以促使资金得到更好的配置，多元化，以促使资金得到更好的配置，多元化战略对现金持有水平的优化作用会得以强化。战略对现金持有水平的优化作用会得以强化。19 1.1.理论分析与理论分析与研究假设研究假设（二）终极控制人特征、多元化战略与现金持有水平（二）终极控制人特征、多元化

17、战略与现金持有水平地方政府控制企业地方政府控制企业 VS 中央政府控制企业中央政府控制企业 假设假设2b：与地方政府控制的国有企业相比，：与地方政府控制的国有企业相比，中央政府控制的国有企业中多元化程度对中央政府控制的国有企业中多元化程度对现金持有水平的负向作用更强。现金持有水平的负向作用更强。 20 1.1.理论分析与理论分析与研究假设研究假设（二）终极控制人特征、多元化战略与现金持有水平（二）终极控制人特征、多元化战略与现金持有水平2.两权分离程度、多元化战略与现金持有水平两权分离程度、多元化战略与现金持有水平终极控制人的终极控制人的两权分离程度两权分离程度是指终极控制人控制权和现金流权的

18、分离程度是指终极控制人控制权和现金流权的分离程度 终极控制人终极控制人利用控制权侵占中小股东利益利用控制权侵占中小股东利益以谋取私利。以谋取私利。 多元化经营不仅可以多元化经营不仅可以加强终极控股股东对资源的控制力度加强终极控股股东对资源的控制力度，还可以，还可以扩大扩大控股股东对资源的控制广度控股股东对资源的控制广度，终极控制人利用多元化经营所构建的内部资本，终极控制人利用多元化经营所构建的内部资本市场能更为灵活地侵占企业自由现金流，并市场能更为灵活地侵占企业自由现金流，并“巧妙巧妙”地利用地利用“多元化投资多元化投资”的借口防止其利益侵占行为败露。的借口防止其利益侵占行为败露。21 1.1

19、.理论分析与理论分析与研究假设研究假设（二）终极控制人特征、多元化战略与现金持有水平（二）终极控制人特征、多元化战略与现金持有水平假设假设3：终极控制人控制权和现金流权的分离：终极控制人控制权和现金流权的分离程度越大，多元化程度对现金持有水平的负程度越大，多元化程度对现金持有水平的负向作用越弱。向作用越弱。 22 2.2.研究设计研究设计（一）研究样本与数据来源（一）研究样本与数据来源样本样本 我国我国A A股上市公司股上市公司2004201020042010年的面板数据年的面板数据 筛选筛选 剔除金融保险类公司、数据不连续的公司、出现剔除金融保险类公司、数据不连续的公司、出现STST、PT

20、PT 等重大事宜的公司等重大事宜的公司按按1%99%1%99%水平对所有连续变量的极端值进行水平对所有连续变量的极端值进行WinsorizeWinsorize处理。处理。数据来源数据来源 国泰安数据库（国泰安数据库（CSMAR）锐思数据库（锐思数据库（RESSET）讯财经网以讯财经网以上市公司年度财务报告。上市公司年度财务报告。23 2.2.研究设计研究设计（二）变量定义与模型设计（二）变量定义与模型设计应变量应变量 现金持有水平：现金持有比率（现金持有水平：现金持有比率（Cashratio） 自变量自变量 多元化程度：企业经营行业数目（多元化程度：企业经营行业数目（N）、多元化熵值（）、多元

21、化熵值（Div） 终极控制人特征：终极控制人特征： 产权性质：产权性质： 终极控制人是否为政府（终极控制人是否为政府（Ugov）的虚拟变量、）的虚拟变量、 终极控制人的政府层级（终极控制人的政府层级（Ulocal） 两权分离程度：两权分离程度： 控制权与现金流权的比值控制权与现金流权的比值 （Devi ate）控制变量控制变量 投资机会（投资机会（Mb）、现金流量比率（）、现金流量比率（Cashflow）、现金流量波动程度（）、现金流量波动程度（Stacf）、现金替代物（）、现金替代物（Nwc）、）、银行债务（银行债务（Bankdebt）、债务期限结构（）、债务期限结构（Debtstr）、净资

22、产收益率（）、净资产收益率（Roe）、企业规模（）、企业规模（Size）、财）、财务杠杆（务杠杆（Lev）、资本支出（）、资本支出（Capex）、股利分配（）、股利分配（Dividend）、行业类别（）、行业类别（Ind）、年份（）、年份（Year）等）等 24 2.2.研究设计研究设计（二）变量定义与模型设计（二）变量定义与模型设计25 2.2.研究设计研究设计（三）模型建立：（三）模型建立：假设假设1：上市公司多元化程度与现金持有水平负相关。：上市公司多元化程度与现金持有水平负相关。假设假设2b：与地方政府控制的国有企业相比，中央政府控制：与地方政府控制的国有企业相比，中央政府控制的国有企

23、业中多元化程度对现金持有水平的负向作用更强。的国有企业中多元化程度对现金持有水平的负向作用更强。假设假设2a：与国有控制企业相比，非国有控制企业中：与国有控制企业相比，非国有控制企业中多元化程度对现金持有水平的负向作用更强。多元化程度对现金持有水平的负向作用更强。在模型设计的基础上，选择恰当的回归方法对其进行分析，在模型设计的基础上，选择恰当的回归方法对其进行分析，通常可采用最小二乘法估计（通常可采用最小二乘法估计（OLS）、固定效应模型估计）、固定效应模型估计（FEM）和随机效应模型估计（）和随机效应模型估计（REM）3 种方法。为选择出种方法。为选择出最有解释能力和最合适的回归方法，要对模

24、型进行检验。最有解释能力和最合适的回归方法，要对模型进行检验。首先，用沃尔德首先，用沃尔德F检验考察检验考察OLS模型与固定效应模型的优劣模型与固定效应模型的优劣性，若该检验的原假设被拒绝，则说明固定效应模型比性，若该检验的原假设被拒绝，则说明固定效应模型比OLS模型更合适；模型更合适；其次，用拉实证研究格朗日其次，用拉实证研究格朗日LM检验考察检验考察OLS模型与随机效模型与随机效应模型的优劣性，若该检验的原假设被拒绝，则说明随机效应模型的优劣性，若该检验的原假设被拒绝，则说明随机效应模型比应模型比OLS模型更合适；模型更合适；最后，用最后，用Hausman检验考察固定效应模型和随机效应模型

25、检验考察固定效应模型和随机效应模型的优劣性，若该检验的原假设被拒绝，则说明固定效应模型的优劣性，若该检验的原假设被拒绝，则说明固定效应模型比随机效应模型更合适。比随机效应模型更合适。 根据检验结果，若最终采用的是根据检验结果，若最终采用的是OLS模型，则上述模型设模型，则上述模型设计中的计中的0为为0；否则，；否则，0代表个体固定效应或个体随机效代表个体固定效应或个体随机效应。应。26 实证分析描述性统计与分组检验相关性分析回归分析稳健性检验3.27 27 与先前学者的研究结果相类似，由此验证了现金在我国企业中的重要地位说明现金持有水平在企业间存在明显差异，为本文的研究意义提供了数据支持说明多

26、元化经营在我国普遍存在但各企业差别较大，为本文研究的可行性提供了支持说明两权分离程度在各企业间差别较大，但这种差别是否会影响多元化战略对现金持有水平的作用程度，有待于进一步检验各变量的标准差较大，说明企业间存在较大差异各变量的统计值与先前学者的统计结果类似，进一步表明样本数据的选择是稳健的总体样本的变量描述性统计总体样本的变量描述性统计3.实证分析实证分析28 3.3.实证分析实证分析样本对现金持有水平、多元化程度和终级控制人的均值和中位数样本对现金持有水平、多元化程度和终级控制人的均值和中位数每年均值在每年均值在0.2左右，中位数左右，中位数在在0.18左右，进一步说明了现左右，进一步说明了

27、现金在公司在的重要地位金在公司在的重要地位现金持有水平明显增长，可能是受金融危现金持有水平明显增长，可能是受金融危机影响，企业风险意识增强，导致现金的机影响，企业风险意识增强，导致现金的预防性动机也增强预防性动机也增强均值都较为稳定，且总体均值都较为稳定，且总体上有上升趋势上有上升趋势出现下降势头，可能与我国出台关于出现下降势头，可能与我国出台关于“研究非房研究非房地产主业的国有及国有控股企业参与商业性土地地产主业的国有及国有控股企业参与商业性土地开发和房地产经营业务开发和房地产经营业务”的政策有关的政策有关均值在均值在0.7左右，说明我国上市左右，说明我国上市公司有大部分依然为国有企业公司有

28、大部分依然为国有企业整体来看，均值逐年下降，可能是由于05年的股权分置改革，部分国有上市公司的传球性质转为了非国有均值在均值在1.3左右，企业的左右，企业的两权分离程度较大两权分离程度较大各变量在不同年度均表现出了各变量在不同年度均表现出了明显变化，且这些变化与宏观明显变化，且这些变化与宏观经济环境和政策导向基本吻合，经济环境和政策导向基本吻合，说明模型中选择年份作为控制说明模型中选择年份作为控制变量是恰当的，且样本数据的变量是恰当的，且样本数据的选择是稳定的选择是稳定的29 29 随着行业经营数目的增加，现金持有水平不断减少，其中2007年现金持有水平的中位数相差最大，为0.122。从总体中

29、，无论是2还是P值，均表明现金持有水平在各组间存在显著差异按多元化熵值，秩和检验结果同样表明上述结论。3.30 30 企业经营行业数目以及多元化熵值均与现金持有水平在0.01 水平上显著负相关，支持了假设1。 控制变量中，所有控制变量都与现金持有水平在0.1 以上的水平上表现出显著关系，说明这些控制变量的引入是基本恰当的。3.31 3.3.实证分析实证分析分别对企业经营行业数目和多元化分别对企业经营行业数目和多元化熵值对多元化战略与现金持有水平熵值对多元化战略与现金持有水平的关系进行分析的关系进行分析均在均在0.01水平上显著为正，说明水平上显著为正，说明固定效应模型优于固定效应模型优于OLS

30、模型模型同理，可以说明随机效应同理，可以说明随机效应模型也优于模型也优于OLS模型模型同理，说明固定同理，说明固定效应模型优于随效应模型优于随机效应模型机效应模型变量的显著性检验表明无论以企业经营行业数变量的显著性检验表明无论以企业经营行业数目衡量多元化程度还是以熵值衡量，多元化程目衡量多元化程度还是以熵值衡量，多元化程度与现金持有水平在度与现金持有水平在0.01水平上显著负相关，水平上显著负相关，假设假设1得到支持得到支持运用全体样本对终极控制人是否为国运用全体样本对终极控制人是否为国有控制企业、多元化战略与现金持有有控制企业、多元化战略与现金持有水平的关系进行回归分析水平的关系进行回归分析

31、衡量多元化程度衡量多元化程度俩模型均适用于固定效应模型，且在该模型下，无论以企业竞俩模型均适用于固定效应模型，且在该模型下，无论以企业竞相行业数目衡量多元化程度还是以熵值衡量，调整后相行业数目衡量多元化程度还是以熵值衡量，调整后R2和和F值值都较为显著，并在考虑了都较为显著，并在考虑了Ugov、 NDeviate 和和DivDeviate后，多元化程度依然在后，多元化程度依然在0.01水平上对现金持有水平有显著负向水平上对现金持有水平有显著负向影响，假设影响，假设1得到进一步支持得到进一步支持交叉项结果表明虽然多元化战略对现金交叉项结果表明虽然多元化战略对现金持有水平显著负向作用，但当企业为国

32、持有水平显著负向作用，但当企业为国有控制企业时，这种负向作用会减弱，有控制企业时，这种负向作用会减弱，假设假设2a得到支持得到支持运用全体样本对终极控制人两权分离程运用全体样本对终极控制人两权分离程度、多元化战略与现金持有水平的关系度、多元化战略与现金持有水平的关系进行回归分析进行回归分析同上分析，多元化程度依然在同上分析，多元化程度依然在0.01水平上对现金持有水平有显著负向水平上对现金持有水平有显著负向影响，假设影响，假设1得到进一步支持得到进一步支持交叉项结果表明虽然多元化战略对现金持交叉项结果表明虽然多元化战略对现金持有水平显著负向作用，但随着终极控制人有水平显著负向作用，但随着终极控

33、制人两权分离程度越大，这种负向作用会减弱，两权分离程度越大，这种负向作用会减弱，假设假设2a得到支持得到支持在全体样本下，将终极控制人是在全体样本下，将终极控制人是否是政府、两权分离程度及各自否是政府、两权分离程度及各自与多元化程度的交叉项同时纳入与多元化程度的交叉项同时纳入到模型中进行回归到模型中进行回归较为显著较为显著俩交叉项均与现金持俩交叉项均与现金持有水平在有水平在0.05水平上水平上显著正相关显著正相关多元化程度与现金持有水平仍多元化程度与现金持有水平仍在在0.01水平上显著负相关水平上显著负相关俩交叉项均与现金持俩交叉项均与现金持有水平在有水平在0.01和和0.05水平上显著正相关

34、水平上显著正相关从而假设从而假设1、假设、假设2a、假设、假设3再次得到支持再次得到支持32 3.3.实证分析实证分析无论以企业经营行业数目衡量多元化程度还是以熵值衡量，多元化程度均与现金持有水平在0.05水平上显著负相关，假设1得到支持。调整后R2均在0.245左右，F值在28以上，较为显著无论以企业经营行业数目衡量多元化程度还是以熵值衡量，调整后R2均在0.26左右，F值在20以上，较为显著国有控制企业样本的交叉项结果显示，NUlocal 和DivUlocal 均与现金持有水平在0.05 水平上显著正相关，这意味着，政府层级会对多元化程度与现金持有水平的关系产生影响，地方政府控制企业中，多

35、元化战略对现金持有水平的负向作用要比中央政府控制企业中有所减弱，假设2b得到支持。无论以企业经营行业数目衡量多元化程度还是以熵值衡量，调整后R2均在0.265左右，F值在24以上，较为显著在考虑了Deviate 以及NDeviate 和DivDeviate之后，多元化程度依然在0.05水平上对现金持有水平有显著负向影响，假设1进一步得到支持。交叉项结果显示，NDeviate和DivDeviate均与现金持有水平在0.05水平上显著正相关，这意味着，虽然多元化战略对现金持有水平有显著负向作用，但随着终极控制人两权分离程度的越来越大，这种负向作用会有所减弱，假设3得到支持。在同时考虑Ulocal和

36、Deviate因素后调整后，R2均在0.263左右，F值在22以上，较为显著多元化程度与现金持有水平依然在0.05水平上显著负相关，NUlocal和DivUlocal均与现金持有水平在0.05水平上显著正相关，NDeviate和DivDeviate均与现金持有水平在0.05水平上显著正相关，假设1、假设2b和假设3再次得到支持。在考虑了Ulocal以及NUlocal和DivUlocal之后，国有控制企业样本中的多元化程度依然在0.05水平上对现金持有水平有显著负向影响，假设1进一步得到支持。33 为验证上述结论的可靠性，对回归结果进行稳健性检验，本文采用变量替代法和样本替代法。 变量替代法中，

37、以四位行业代码为标准对企业经营行业数目和多元化熵值进行计算，以此进行再回归；样本替代法中，参照Duchin的做法以20%的专业化经营企业和所有多元化经营企业为样本，以及仅以多元化经营企业为样本分别进行再回归。 检验结果表明，主要变量的符号及显著性水平没有显著变化，上述回归结果具有较好的稳健性。34 结论与讨论4. （1 1）多元化战略是影响现金持有水平的重要因素之一。由于多元化经营具有分）多元化战略是影响现金持有水平的重要因素之一。由于多元化经营具有分散风险和内部融资的优势，多元化程度与现金持有水平显著负相关。这支持了现金持散风险和内部融资的优势，多元化程度与现金持有水平显著负相关。这支持了现金持有动因研究中的有动因研究中的“权衡理论权衡理论”。 （2 2）终极控制人的产权性质能够显著影响多元化战略对现金持有水平的作用程）终极控制人的产权性质能够显著影响多元化战略对现金持有水平的作用程度。具体而言