2022年下半年A股柳暗花明修复可期

1、1.2022 年上半年A 股市场回顾：震荡回调 图 1：上证指数 2022 年上半年走势回顾 数据来源：Wind，（数据截止到 6 月 2 日） 回顾 2022 年上半年的 A 股市场，整体呈现出震荡回调格局，表现较弱。2022 年年初市场就出现震荡下跌，特别在俄乌冲突以及美联储加息落地背景下，叠加国内疫情反复，市场一路震荡下行，期间缺乏有效反弹，沪指从年初 3600 点上方一路下行，一度跌破 2900 点。不过 5 月份以来，随着政策面持续回暖，市场有所修复，最终略有止跌企稳，沪指重回到 3200 点附近。 截止至 2022 年 6 月 2 日，上证指数下跌 12.21%、深成指下跌 21.

2、73%、创业板指下跌 26.02%、沪深 300 下跌 17.22%、上证 50 下跌 14.78%，各大指呈现普跌格局，创业板领跌各大指数。从行业来看，除了煤炭板块上涨之后，其他各大板块普遍回调。建筑、交运、石油石化、银行跌幅在 10%以内，而电子、计算机、传媒、军工、机械、家电、医药等板块则跌幅超过 20%，表现较弱。 图 2：2022 年上半年各大指数涨跌幅 数据来源：Wind，（数据截止到 6 月 2 日） 图 3：2022 年上半年行业板块涨跌幅 数据来源：Wind，（数据截止到 6 月 2 日） 2.2022 年下半年市场环境分析：政策加码稳增长，资本市场改革深化 2022 年上半

3、年，俄乌冲突加剧通胀上行压力，全球主要央行回收市场流动性，各国放开疫情防控措施，选择与“新冠病毒”共存，全球经济整体延续渐进复苏路径，但经济增速趋缓。面对复杂的内外部环境，2022 年下半年的市场环境如何，我们将从经济、政策、市场、资金等维度一一论证分析。 2022 年下半年经济与政策展望：经济前低后稳，政策加码稳增长 2022 上半年国内回顾：经济稳增长压力加大，宏观调控力度加大 疫情反复扰动经济恢复，稳增长压力加大 2022 年一季度国民经济开局总体平稳，但稳增长压力加大。初步核算，按不变价格计算，一季度我国 GDP 同比增长 4.8%，比 2021 年四季度环比增长 1.3%，低于 5.

4、5%全年预期目标。当前全球经济复苏节奏趋缓、俄乌局势不明朗、全球主要经济体加快回收市场流动性、国内仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，局部疫情反复扰动经济修复，我国经济稳增长压力加大。特别是 3、4 月份以来，受到国内散点疫情反复影响，国内经济运行压力进一步加大，制造业 PMI 连续在荣枯线之下运行，4 月份制造业 PMI 回落至 47.4%，处于疫情以来仅次于 2020 年 2 月的低位水平。 工业生产承压，投资平稳增长，疫情冲击消费恢复。从 4 月份数据来看，工业增加值方面，受疫情停工停产、交通物流受阻等因素影响，4 月工业生产增速大幅回落，中国 4 月工业增加值同比下降 2.9

5、%，相较于 3 月同比增速回落 7.9 个百分点。投资端方面，1-4 月份，中国城镇固定资产投资同比增速为 6.8%，投资增速较 1-3 月回落 2.5 个百分点。分领域来看，1-4 月，基础设施建设投资、制造业累计同比分别增长 8.26%和 12.2%，房地产开发投资下降 2.7%，投资增速较 1-3 月分别减少 2.2、3.4 和 3.4 个百分点。制造业和基础建设投资增速保持平稳增长态势，地产投资意愿低迷。消费端方面，4 月本土疫情波及全国多省市，疫情对消费造成较大冲击，4 月社会消费品零售总额同比增速下降 11.1%，商品零售与餐饮收入同比分别下降 9.7%和 22.7%。总体来看，受

6、国际环境复杂严峻，加上国内疫情的冲击，经济下行压力进一步加大，4 月投资、消费数据低迷，工业生产亦有所放缓。 内外需疲软，进出口增速回落。全球经济复苏节奏趋缓，5 月摩根大通全球制造业 PMI 指数录得 52.4%，环比小幅上升 0.1 个百分点，全球经济复苏高点已过。此外，随着全球疫苗接种率的不断提高，同时部分国家已正式宣布取消所有防疫限制措施，选择与“新冠病毒”共存。同时疫情扰动我国出口，我国出口替代优势有所削弱。以人民币计价，我国 4 月出口金额同比增速为 1.9%，4 月进口金额同比增速为-2.0%，出口增速明显回落，进口增速更是延续下降态势。不过 4、5 月份人民币兑美元汇率出现明显

7、的贬值走势，叠加我国供给仍有出口韧性，有助于逐步恢复出口稳步增长势头。 总体来看，2022 年一季度国民经济开局总体平稳，不过疫情反复扰动经济恢复，我国仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力。3、4 月份以来工业生产承压，消费萎靡，出口增速逐步回落，二季度经济增长承压，不过也要看到，5 月份制造业 PMI小幅回升至 49.6%，显示随着疫情影响逐步消退，经济运行有所企稳。值得注意的是，面对经济新的下行压力进一步加大，管理层亦强调，各地区各部门要增强紧迫感，挖掘政策潜力，看得准的新举措能用尽用，5 月份能出尽出，确保上半年和全年经济运行在合理区间，努力使经济较快回归正常轨道。未来需要关注国

8、内疫情恢复、企业复工复产以及稳增长政策的落地。 图 4：GDP 当季同比增速 图 5：PMI 指数 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 6：工业增加值、投资、消费增速 图 7：进出口增速 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 加大宏观政策调节力度，提升财政政策效能 2022 年政府工作报告强调，要提升积极的财政政策效能，适度超前开展基础设施投资，实施新的组合式税费支持政策等措施来支持经济发展。面对着新冠肺炎疫情和俄乌冲突导致风险挑战增多，国内经济下行压力进一步增大，4 月政治局会议强调要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区

9、间。随后 5 月 23 日国常会表示，将采取一揽子针对性强、有力有效的区间调控举措，稳住经济基本盘。 财政政策积极发力，财政支出加快，专项债发行提速。1-4 月，全国公共财政支出录得 5.9%，为近三年同期的最高值。虽 2022 年赤字率按 2.8%左右安排，较 2021 年有所下调，不过国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比 2021 年扩大 2 万亿元以上，可用财力明显增加。投资端方面，疫情因素使得部分基建项目落地缓慢，1-4 月基础设施建设投资累计同比增速录得 8.26%，虽较 1-3 月缩小 2.22 个百分点，但仍保持平稳增长态势。4 月财政

10、部表示，预计 5 月底前能够完成去年提前下达的专项债券的发行，同时，财政部将持续加大对地方的指导力度，确保 9 月底前完成今年下达的专项债券额度发行工作，尽快形成实物工作量，促进投资平稳增长。而 5 月 23 号国常会再强调，今年专项债 8 月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等，显现出管理层对基建投资的重视。 地产政策边际调整优化，减税退税降费力度加码。今年以来，各地房地产政策出现放松，各地因城施策优化楼市调控的节奏逐渐加快。房贷利率下调、提高公积金贷款上限、部分城市取消限购限售等政策能够更好地支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。减税退税方面，5 月 23 号国常

11、会强调将在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税 1400 多亿元，全年退减税总量 2.64 万亿元，同时对中小微企业、个体工商户和 5 个特困行业缓缴养老等三项社保费政策延至年底，并扩围至其他特困行业，预计今年缓缴 3200 亿元。4 月商务部等部门在政策例行吹风会上，表示将进一步加大出口退税支持力度、助企纾困稳外贸。 可以看到，面对着新的经济下行压力，财政政策发力力度有所加大，专项债发行和使用加快，可用于基础设施投资的财政资金较为充足，有利于基础设施投资稳定增长。而实施大规模增值税留抵退税政策也有利于增强企业发展信心，制造业投资增长仍有支撑。地产政策的边际调整亦有利于房地产投资的企稳

12、。多措并举对稳定市场预期和促进经济平稳恢复起到积极推动作用。 通胀压力总体可控，加大稳健的货币政策实施力度 CPI 温和上行，PPI 保持高位，剪刀差收窄。在东莞证券 2022 年上半年 A 股投资策略：固本培元，稳步前行上，我们预计“2022 年 CPI 全年或呈现“前低后高”，总体可控的走势；而 PPI 同比增速有望呈现“前高后低”的走势，“PPI-CPI”的剪刀差或有所收窄。”从目前 1-4 月 CPI 与 PPI 同比增速来看，4 月 CPI 同比增长 2.1%，而 4 月 PPI 同比增长 8%，物价走势基本符合我们的预期，“PPI-CPI”的剪刀差亦有所收窄。不过俄乌冲突加剧全球供

13、应链紧张，导致能源、金属以及粮食等价格保持高位震荡，PPI同比增速回落幅度趋缓。我们看到，PPI 向 CPI 传导的力度弱于市场预期，对后续物价的稳定带来帮助。首先，当前猪肉价格尚未完全探底，使得 CPI 运行相对平稳；其次，管理层推动大宗商品保供稳价工作持续，同时加大保障大宗商品供给，打击恶意囤积、哄抬价格等违法行为，一定遏制大宗商品价格的过度攀升。 积极做好引导市场预期，汇率保持合理均衡水平。受美联储加息叠加国内疫情多点散发、经济下行压力加大，人民币汇率贬值压力加大，4 月份以来美元兑人民币中间价一度升至 6.81，年内贬值最高超过 6%。为应对人民币贬值压力，提升金融机构外汇资金运用能力

14、，央行决定自 2022 年 5 月 15 日起，下调金融机构外汇存款准备金率 1 个百分点，即外汇存款准备金率由现行的 9%下调至 8%，引导市场预期。此外，5 月 13 号银保监会也强调，人民币汇率贬值不会长期单边持续，我国巨大的贸易顺差和外商直接投资为人民币汇率稳定提供坚强有力保障，稳定市场预期。截止至 2022 年 6 月 2 号，美元兑人民币中间价回落至 6.70 附近，人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 加大稳健的货币政策实施力度，央行实行降准降息。1 月份，在当前我国经济面临三重压力的情况下，我国货币政策主动作为，靠前发力，对 LPR 进行非对称下调，1 年期 LPR 利率下调

15、10 个基点至 3.7%，5 年期 LPR 利率下调 5 个基点至 4.6%。在 4 月我国面对着稳增长压力加大，货币政策宽松窗口期收窄，为降成本，稳增长，支持实体经济尤其是受疫情严重影响行业和中小微企业，央行实行全面降准 0.25 个百分点，释放流动性，积极回应市场关切。面对当前居民消费萎靡叠加购房意愿偏弱，居民贷款数据继续走弱，疫情反复加大企业生产经营压力，融资需求明显降低的情况下，5 月份央行再度调降 5 年期 LPR 利率 15 个基点至 4.45%，创历史最大降幅。 结构性货币政策工具有序实施，加大对实体经济的支持力度。5 月央行下调首套房贷利率下限，更好地支持刚性和改善性住房需求，

16、促进房地产市场平稳健康发展。在其他领域上，央行就支持煤炭清洁高效利用、普惠养老、科技创新等进行政策性倾斜。同时将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍，加大对中小微企业和个体工商户的支持力度，稳住宏观经济大盘，加大对实体经济的支持力度。 总的来看，2022 年上半年，央行加大稳健货币政策的实施力度，降准、上缴央行结存利润、引导贷款市场报价利率（LPR）下降等措施已落实到位，各类结构性货币政策工具有序实施，体现了政策的主动发力，有助于经济的平稳恢复，避免信贷塌方。 图 8：CPI、PPI 同比增速 图 9：美元兑人民币中间价 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 10：存款准备

17、率变化 图 11：1 年期与 5 年期 LPR 利率 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 全球 2022 年下半年经济前瞻：加息潮开启，全球增速将逐步回落 （1）2022 年上半年全球经济回顾：海外开启加息潮，通胀压力加大 回顾 2022 年上半年的全球经济，伴随着各国疫苗接种率的不断提高以及大规模感染所带来的群体免疫情况下，世界主要国家逐步放开防控措施，选择与“新冠病毒”共存，疫情对海外主要国家的经济发展扰动逐渐减少。全球经济渐进复苏，不过经济复苏高点已过。5 月摩根大通全球制造业 PMI 指数录得 52.4%，虽仍位于 50%以上的荣枯线上，不过较先前长期处于 55.0%的较高景气

18、区间有所回落。经济增速方面，按不变价格计算，一季度美国、欧盟和日本 GDP 同比增速分别为 3.54%、0.2%和 5.1%，环比 2021 年第四季度分别回落 1.99、0.2 和 0.4 个百分点。 全球主要经济体延续稳定恢复态势，但复苏高点已过。美国方面，经季调，美国 5月 Markit 制造业和服务业 PMI 指数分别录得 57.0%和 53.5%的景气区间，虽较 4 月分别回落 2.2 和 2.1 个百分点，经济恢复势头较为强劲。欧元区方面，5 月欧元区制造业和服务业 PMI 分别录得 54.6%和 56.1%，环比 4 月分别回落 0.9 和 1.6 个百分点。日本方面，5 月日本

19、制造业和服务业 PMI 指数分别录得 53.3%和 52.6%，环比 4 月分别下降 0.2个百分点和上升 1.9 个百分点。发展中国家方面，5 月印度制造业和服务业 PMI 指数分别录得 54.6%和 58.9%的景气区间，环比分别微降 0.1 和上行 1.0 个百分点。4 月巴西制造业和服务业分别录得 51.8%和 60.6%，两项均处于荣枯线上。其他发展中国家如印尼、泰国、越南的 5 月制造业 PMI 指数分别录得 50.8%、51.9%和 54.7%，均处于荣枯线上，经济平稳恢复。 通胀压力持续，海外加息进程加快。在全球经济渐进复苏、俄乌冲突以及供应链缓慢修复的情况下，原油、天然气、粮

20、食等大宗商品价格维持高位。布伦特原油从年初约 80 美元/桶，攀升至 2022 年 6 月 2 日的 117.61 美元/桶；NYMEX 天然气价格从年初约 3.8美元/百万英热上行至 2022 年 6 月 2 日的 8.42 美元/百万英热；联合国粮农组织的食品价格指数也从 2022 年 1 月的 113.3 攀升至 2022 年 4 月的 157.4。大宗商品价格震荡上行加剧全球通胀压力。从数据来看，美国 4 月份 CPI 增速达到 8.3%，核心 CPI 也达到 6.2%，处于近 30 年以来新高。5 月欧元区调和 CPI 同比增速录得 8.1%，为有记录以来的高点。日本 4 月的 CP

21、I 和核心 CPI 分别录得 2.5%和 2.1%，创下了近 10 年以来的新高。而 4 月俄罗斯 CPI、巴西广义消费者物价指数(IPCA)同比增速分别录得17.83%和 12.13%。面对通胀压力的高企，全球各国央行纷纷启动加息或释放鹰派信号。美联储分别在 3 月和 5 月加息 25 和 50 个基点，同时在 6 月启动缩表。同时表示在未来两次会议倾向于加息 50bps，美联储将把利率提高到所需的最高水平，以遏制通胀飙升。欧央行表示，可能在 7 月份开始加息，并在 9 月底前退出负利率。日本央行则维持超宽松货币政策不变。加拿大、新西兰和英国等发达国家已多次加息，试图缓解愈加严峻的物价上涨压

22、力。而巴西、阿根廷等经济体也屡次加息，以求遏制高通胀局面。 总体来看，伴随着各国疫苗接种率的不断提高，世界主要国家逐步放开防控措施，选择与“新冠病毒”共存，疫情对海外主要国家的经济发展扰动逐渐减少，全球经济渐进复苏，但经济复苏高点已过。而全球经济渐进复苏、俄乌冲突以及供应链缓慢修复背景下，原油、天然气、粮食等大宗商品价格震荡走高，从而加剧通胀上行，也推动海外加息进程加快，全球主要经济体普遍启动加息或释放鹰派信号，加快回收市场流动性，使得未来经济不确定性增加。 图 12：主要经济体制造业 PMI 数据 图 13：主要经济体通胀率当月同比变化 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 14：

23、布伦特原油期货结算价 图 15：联合国粮农组织食品价格指数 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， （2）2022 年下半年全球经济与政策展望：货币政策加快收紧，全球经济增速面临将逐步回落 第一，俄乌冲突加剧通胀压力，全球主要央行保持“鹰”派。在俄乌冲突爆发之前，随着刺激性的宏观政策逐渐退坡，全球经济复苏已步入后期，通胀压力亦在持续升温，大宗商品价格维持高位震荡，不少央行在 2021 年下半年就已经启动加息。而俄乌冲突则继续推高大宗商品价格，经济不确定性因素加大，全球可能已步入滞涨时代。在这种情况下，全球主要央行的货币政策侧重点在于“涨”而非“滞”，加快收紧货币政策。 2022 年下半年，

24、全球加息潮将会延续，节奏或比上半年更加快。美国方面，当前无论是非农就业人数还是失业率都回到疫情前水平，经济亦在平稳恢复。在 5 月 FOMC 会议决定，美联储决定加息 50bps，同时表示并没有考虑过 75bps 的加息幅度，表现出“鹰中偏鸽”的态度。而在 5 月 18 号美联储亦表示将在未来两次会议倾向于加息 50bps，以遏制通胀飙升。同时表示，当前金融状况总体明显收紧，美联储收紧政策不会带来金融稳定风险，试图缓解市场紧张情绪。我们认为美联储当前的鹰派态度是在积极进行预期管理，引导和强化市场形成紧缩预期，我们预计下半年美联储加息力度将会遵循先紧后松的态度，为后续货币政策操作预留空间。欧洲方

25、面，在面对着经济衰退和通胀高企的两难局面，欧央行倾向于处理“滞”，欧央行在 5 月 23 号表示将在 6 月结束购债，并预计在 7 月和 9 月加息一次，将欧洲存款利率从-0.5%提高到零。不过我们预计俄乌冲突对欧元区经济冲击较大，欧元区加息空间或有限。日本方面，日本央行则保持宽松的货币政策态度，同时强调当前成本推动的通胀将降温，且必须维持最低利率，以支撑脆弱的经济复苏，释放出积极的鸽派信号。面对着高通胀、美联储加息步伐加快、美元指数走强，部分国家面临资本外流和汇率贬值等问题，2022 年下半年或有更多国家加快其加息步伐，而加息节奏加快也将对其经济的恢复带来抑制作用。 第二，美联储加快收紧货币

26、政策，对发展中国家带来更严峻考验。在东莞证券 2022年上半年 A 股投资策略：固本培元，稳步前行上，我们提到“伴随着疫苗接种率的持续提高，疫情周期波动或将继续收窄，疫情对经济影响继续趋弱，但边际仍有扰动。需警惕美联储的货币政策边际从紧加剧部分新兴国家金融市场的内生脆弱性。”虽海外部分国家逐步放开疫情防控措施，选择与“新冠病毒”共存，不过新冠疫情对经济的冲击尚未完全消退，俄乌局势的不明朗进一步推高新兴经济体与发达经济体的通胀压力。在美联储加息叠加俄乌危机局势不明朗的情况下，市场或对一些新兴经济体的风险资产信心不足，加剧其金融市场的波动，抬升其风险溢价水平。大宗商品价格上行对土耳其、印度等对大宗

27、商品进口依赖度较高的新兴经济体的冲击较大，导致这些国家进口成本增加，社会生产成本的上升。美联储加息亦放大其资本加速外流、货币贬值等问题。对大宗商品出口国如巴西等国家，虽大宗商品价格维持高位，有利于其经济发展的稳定，改善其国际收支和财政状况，对稳定汇率起到积极作用。不过部分大宗商品出口国尤其是拉美国家对美国资本依赖度较高，美联储加息亦会对其经济造成一定冲击。一些对能源、粮食等必需品的进口依赖度较高，同时以旅游业作为主要经济收入的国家如斯里兰卡的经济已面临崩溃。面对着能源粮食短缺、通胀飙升、外汇储备严重不足等问题，斯里兰卡央行表示，未来几个月通胀率将升至 40%，斯里兰卡已经宣布不会偿还债务。我们

28、预计未来或会有更多国家面临相同困局。 图 16：美联储 3 月加息点阵图 图 17：斯里兰卡 CPI 和国际储备情况 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 总体来看，我们认为 2022 年下半年全球经济自疫情以来的经济恢复进入中后段，在通胀压力加大、全球流动性加快收紧以及美元持续走强背景下，全球经济逐步进入平稳增长，发展中国家面临更严峻考验，关注通胀变化。从 2022 年下半年市场环境来看，虽俄乌冲突加剧全球通胀压力，但市场也已被市场部分定价，重点依然是关注后续通胀的变化。从货币政策来看，当前部分国家已放开疫情防控措施，选择与“新冠病毒”共存，全球主要央行加快收紧货币政策，启动加息或释放

29、鹰派信号，以求遏制通胀。随着刺激性政策的逐步退出，自疫情以来的全球经济恢复已进入中后段，下半年全球经济复苏节奏将趋缓。特别是发达国家快速收紧货币政策，将会加剧部分新兴国家经济不稳定性，下半年部分新兴国家将会面临更加严峻的考验。根据目前 IMF、世界银行和经合组织的预期，2022 年全球经济预计同比分别增长 3.58%、4.10%和 4.46%，较之前下修，显示出疫情以来的全球经济复苏已逐步步入尾声，未来也将面临增速的逐步回落。 图 18：国际机构对 2022 全球 GDP 实际增长率预测 数据来源：Wind， 国内 2022 年下半年经济与政策展望：政策发力提速，经济“前低后稳” 2022 年

30、上半年，面对着全球经济恢复步入中后期、俄乌冲突的不确定性、主要央行收紧货币政策，以及国内需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，再加上疫情反复扰动经济修复，3 月份尤其是 4 月份以来，就业、工业生产、用电货运等指标明显走低，我国经济稳增长压力加大，二季度经济增长面临考验。展望 2022 年下半年，管理层把稳增长放在更加突出的位置，特别是管理层多次表态政策发力将继续提速，下半年经济有望逐步企稳回升，全年“前低后稳”，努力实现全年 5.5%的发展目标。 （1）财政加码稳增长，货币政策稳健偏松 2022 年政府工作报告强调，积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续，扩大有效投资，实施新的组合

31、式税费支持政策。而在 5 月 23 日国常会表示，将采取一揽子针对性强、有力有效的区间调控举措，稳住经济基本盘，具体措施涉及六个方面，包括 33 个措施，一系列政策凸显管理层对经济稳增长的决心。从 2022 年下半年来看： 财政政策将加码稳增长，支出力度将加大。2022 年管理层通过国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，财政支出规模比 2021 年扩大 2 万亿元以上，可用财力明显增加。特别是从 1-4 月数据来看，财政支出增速明显快于财政收入增速，显示出财政支出的积极。基建投资在上半年保持稳步增长态势，下半年仍是重点稳增长的方向。特别是专项债发行节奏加快，管理

32、层表示今年专项债 8 月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等，显现出管理层对基建投资的重视。特别是面对二季度经济下行压力，管理层表示各地区各部门要增强紧迫感，挖掘政策潜力，看得准的新举措能用尽用，5 月份能出尽出，确保上半年和全年经济运行在合理区间，努力使经济较快回归正常轨道。未来财政政策支出力度有望加快。 财政政策发力点侧重于就业、投资、减退税降费和消费。从 5 月 23 日国常会确定的 6 方面 33 条稳经济一揽子政策措施来看，未来财政政策发力点侧重于就业、投资、降退税降费和消费等方面。就业方面，4 月城镇调查失业率录得 6.1%，超过目标值（5.5%），未来将支持多渠道灵活就

33、业、在农村基础设施建设领域积极推广以工代赈方式，拓展农民本地就业渠道等方式来稳住重点人群就业问题。投资方面，要求 2022 年专项债 8 月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施，尽快形成实物工作量。降退税降费方面，在更多行业实施存量和增量全额留抵退税、加大对困难行业如航空业的财政补贴力度等。消费方面，各地加大对消费的政策补贴力度，管理层已经推出阶段性减征部分乘用车购置税，此外上海、深圳等多地出台汽车消费补贴政策，此外还有地方发放消费券刺激消费需求，随着疫情缓和以及政策鼓励消费，下半年消费的恢复预期较大。随着下半年财政政策多点发力、靠前发力，将有助于经济的恢复。 图 19：公共财政支出累

34、计同比增速快于财政收入 图 20：城镇调查失业率创阶段性新高 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 货币政策稳健偏松，加大各类结构性货币政策工具实施力度。在全球主要央行开始收紧货币政策之时，2022 年上半年国内央行加大稳健货币政策的实施力度，进行降准、上缴央行结存利润、调降 LPR 利率等系列操作，各类结构性货币政策工具有序实施，加大对实体经济的支持力度。从下半年来看，面对海外收紧流动性举措，国内央行下半年仍将保持“以我为主”的态度，坚持稳健偏松态势。虽然大幅放松概率不大，但结构性微调仍是重要手段，特别是面对当前经济下行压力持续加大，央行仍将以适度的信贷增长支持经济恢复，宏观杠杆率将会

35、有所提升，降准降息概率仍存；特别是在利率方面，结合实体经济变化，仍有通过 LPR 机制进一步下调空间。 货币政策将强化对重点领域和薄弱环节支持力度，加大信贷投放力度。在 5 月 24日，央行召开的货币信贷形势分析会表示，结构性货币政策将倾向于中小微企业、绿色发展、科技创新、能源保供、水利基建等重点领域。同时将支持受疫情影响严重的中小型企业、个体户以及个人实现延期还本付息。房地产行业方面，我们认为 5 月份 5 年期 LPR 下调以及先前央行下调首套房贷利率下限均体现出央行支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展的决心。不过房住不炒、因城施策仍是地产调控主基调，未来房地产政策将边际调

36、整以更好地支持房地产信贷的平稳增长。 图 21：实体经济部门杠杆率或上行 图 22：M1、M2 同比增速 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， （2）2022 年下半年国内经济展望：经济逐步企稳回暖，全年 GDP 增速呈现“前低后稳”格局 首先，投资端方面，房地产投资增速下半年或逐步企稳，制造业和基建投资维持较高景气。短期来看，尽管各地因城施策优化楼市调控的节奏逐渐加快，但地产行业下行趋势不变，地产投资的意愿低迷，1-4 月房地产开发投资累计同比增速下降 2.7%，较 1-3月回落 3.4 个百分点。不过今年以来地产政策的边际调整有利于房地产投资在下半年的逐步企稳。制造业投资方面，1-4

37、 月制造业投资累计同比增速录得 12.2%，虽较 1-3 月回落 3.4 个百分点，但仍维持高速增长。随着各地区各部门落实促进工业经济平稳增长政策，大力推动重大制造业投资项目开工建设，实施大规模增值税留抵退税政策也有利于增强企业发展信心，制造业投资增长仍有支撑。基建投资方面，1-4 月，基础设施建设投资累计同比增速录得 8.26%，保持较快增长势头。而今年以来专项债发行和使用加快，可用于基础设施投资的财政资金较为充足，有利于基础设施投资稳定增长。 图 23：房地产投资数据 图 24：制造业、基建投资累计同比增速 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 其次，政策刺激消费信心恢复，消费稳步复

38、苏。2022 年上半年疫情反复扰动消费恢复，14 月份，社会消费品零售总额同比下降 0.2%。尤其是 4 月本土疫情波及全国多数省份，疫情对消费造成较大冲击，4 月社会消费品零售总额同比增速下降 11.1%。从央行一季度调查问卷来看，居民储蓄倾向创有记录以来新高，消费倾向回落。未来消费的恢复取决于政策刺激力度以及疫情的稳定。而从目前来看，一方面，5 月份以来多地已经出台了购车补贴、放宽限购等各项促消费政策，近日国常会提出阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元，以刺激汽车销售。部分城市如深圳亦出台相关刺激消费政策，未来或有更多城市加入该行列，促进消费稳步复苏。另一方面，从疫情形势来看，长三角疫

39、情逐步稳定，随着疫情缓和以及企业复工复产，下半年居民消费意愿回升概率加大。两方面都处于正向变化，有助于下半年消费的稳步复苏。 图 25：更多储蓄占比创新高 图 26：消费增速与居民人均可支配收入增速 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 再次，进出口方面，出口同比增速或逐步回落，但保持韧性。虽全球经济复苏出现边际放缓的趋势，海外工业生产逐步恢复常态，不过我国供给优势奠定出口韧性，我国出口替代逻辑仍在。同时随着疫情形势逐步缓解，全国物流不通畅的问题正逐步改善。政策亦不断出台稳住外贸，如加紧研究推进在上期所、大商所上市海运运价、运力期货；针对汇率波动问题，商务部等亦表示，将完善汇率避险产品服

40、务，进一步提升人民币跨境结算的便利性。而人民币的适度贬值亦有利于我国出口的稳定，有助于 2022 年下半年外贸的总体平稳。 最后，通胀方面，CPI 上行节奏加快，PPI 逐月回落。2022 年上半年，在疫情反复扰动货运物流运转，境外输入性通胀压力增加，猪肉价格尚未探底等因素下，2022 年上半年 CPI 同比增速保持温和走势。PPI 方面，在低基数、俄乌冲突影响下，国际大宗商品价格保持高位震荡的情况，PPI 保持高位震荡。展望 2022 年下半年，当前生猪产能持续收缩，产能下行趋势不变，预计未来猪肉供应相对充裕，猪肉价格仍处于震荡筑底阶段，一般而言，能繁母猪存栏约领先生猪存栏约 10 个月左右

41、。在能繁母猪去化持续推进的情况下，预计 2022 年三季度左右生猪供给或见顶，猪价届时达到低位，随后或逐步企稳。此外，在需求端逐步改善，PPI 向 CPI 传导速度加快，上游涨价压力开始传导至下游，CPI 上行节奏或加快。而在去年高基数效应叠加保供稳价政策推进，PPI 同比增速或逐月回落。 图 27：猪肉价格与能繁母猪、生猪存栏同比 图 28：CPI、PPI 同比增速 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 整体来看，展望 2022 年下半年，预计国内经济企稳回暖，全年 GDP 增速呈现“前低后稳”格局。 国际环境方面，俄乌冲突加剧全球通胀压力，国际大宗商品价格维持相对高位。全球主要央行加

42、快收紧货币政策，启动加息或释放鹰派信号，以求遏制通胀。随着疫情以来全球经济恢复已进入中后期，下半年全球经济复苏节奏将趋缓。 国内市场方面，上半年经济下行压力加大，特别是在疫情反复影响下，二季度预计是年内低点。5 月份以来政策稳增长力度不断加大，财政政策将不断加码稳增长，货币政策稳健偏松，加大各类结构性货币政策工具实施力度，为实体经济提供支撑。在地产政策边际调整情况下，下半年房地产投资增速或逐步企稳，而制造业和基建投资维持较高景气，推动经济逐步走稳。消费方面，政策也不断出台以刺激消费信心恢复，考虑消费刚性，下半年消费有望稳步复苏。出口同比增速或逐步回落，但保持韧性。整体来看，虽然短期经济增速仍面

43、临较大压力，但我们认为随着稳增长政策在二季度的密切出台，下半年经济增速企稳回暖概率加大。IMF、世界银行以及 OECD 预测我国 2022 全年 GDP同比增速分别为 4.37%、5.1%和 5.06%。我们预计下半年经济逐步发力后同比增速或超 5.5%，而全年 GDP 增速为 5%左右，呈现“前低后稳” 格局。 图 29：国际机构对中国经济增速预测 数据来源：Wind， 表 1：2022 年 1-5 月重大经济政策汇总 月份 重大政策 1 月 中国证监会召开 2022 年系统工作会议：要统筹好“稳”与“进”，突出市场稳、政策稳、预期稳，努力在改革、开放和服务实体经济高质量发展上体现“进”。

44、中国人民银行印发金融科技发展规划（2022-2025 年），提出新时期金融科技发展指导意见，明确金融数字化转型的总体思路、发展目标、重点任务和实施保障。 2 月 政治局会议提到，要加大宏观政策实施力度，稳定经济大盘。 中国人民银行市场监管总局银保监会证监会印发金融标准化“十四五”发展规划。 3 月 政府工作报告：奠定“稳增长”基调，强化跨周期和逆周期调节。 国务院常务会议部署综合施策稳定市场预期，保持资本市场平稳健康发展。 国务院金融稳定发展委员会召开专题会议：保持中国经济健康发展的长期态势，共同维护资本市场的稳定发展。 4 月 中国人民银行召开金融支持实体经济座谈会召开：会议指出，要用好用足

45、各项金融政策，主动靠前服务实体经济。 政治局会议强调要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标 银保监会：尽快推动设立金融稳定保障基金，为重大风险处置积蓄好后备资金。 5 月 中国人民银行发布的2022 年第一季度中国货币政策执行报告，稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，落实好稳企业保就业各项金融政策措施。 国务院常务会议：要求财政货币政策以就业优先为导向，稳住经济大盘。 国常会:进一步部署稳经济一揽子措施,实施 6 方面 33 项措施 资料来源： 资本市场改革深化，注册制加快市场“优胜劣汰” 稳步推进全市场注册制，金融稳

46、定保障基金有望设立 2022 年上半年，国内疫情反复导致部分地区停产停工，以及海外地缘政治冲突持续，带动大宗商品价格高位震荡加重企业成本负担，不少企业尤其是一些民营、中小型面临生产经营困难和融资压力。对此，资本市场积极应对，致力于稳定经济大盘。近期，深交所和上交所分别加快出台支持实体经济的相关举措，并表示要全力做好中小企业融资服务工作，支持中小企业疫后生产经营恢复，支持“专精特新”中小企业利用资本市场做大做强，持续完善民营企业债券融资机制，推出更多直达实体经济的创新产品，支持中小企业平稳健康发展。 实际上，资本市场在经济、金融运行中具有牵一发而动全身的作用，管理层多次明确要坚持“建制度、不干预

47、、零容忍”的方针，打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，使之成为推动科技创新和实体经济转型升级的枢纽。2022 年下半年资本市场将继续服务实体经济，持续深化资本市场改革。 首先，长期资本有望加快流入资本市场，进一步增强资本市场稳定性。近年来，长期资金入市一直是备受关注的话题。今年先后获国务院金融委会议和中共中央政治局会议明确支持。此外，证监会在 4 月发布加快推进公募基金行业高质量发展的意见，提出要以注册制改革为契机，提高网下投资者整体获配比例，提高机构投资者参与资本市场积极性；并推动完善中长期资金入市政策，险资、年金基金权益投资比例上限分别升至 45%和 40%，鼓励银行理财、险资

48、和信托资金等开展权益投资和实施长周期考核。监管部门将持续推进中长期资金入市，从而促进资本市场环境和投资者结构优化。下一步，证监会表示将从公募基金高质量发展、做好个人养老金政策落地、发挥机构投资者专业买方作用和完善市场环境四个方面推进投资端改革，进一步吸引中长期资金入市。 其次，科创板引进做市商制度，稳步推进全市场注册制。证监会发布证券公司科创板股票做市交易业务试点规定，对科创板做市商准入条件与程序、内部管控、风险监测监控、监管执法等方面做出规定。科创板引进做市商制度将增加流动性、维护市场稳定，也填补了 A 股无做市交易制度的空白。与此同时，全面实行股票发行注册制在 2022年首次出现在政府工作

49、报告中，坚定注册制改革方向不动摇，在做好科创板、创业板注册制试点评估的基础上，稳步推进股票发行注册制改革。全面注册制将促使资本市场进行产业结构优化，拓宽企业上市融资创新的机会。随着全面实行注册制的条件已日趋成熟，全面股票发行注册制落地的可能也在不断加大。 再次，设立金融稳定保障基金，债券市场迈入新阶段。政府工作报告提出要完善民营企业债券融资支持机制，以及首次提出设立金融稳定保障基金。作为国家重大金融风险处置后备资金，建立金融稳定保障基金，有利于实现市场化、法治化处置，达到降低处置成本、维护金融安全，有望在下半年顺利设立，推动资本资本市场长期健康平稳发展。此外，2022 年 5 月 16 日，深

50、圳证券交易所债券交易规则及三项配套指引正式实施，配套交易系统同步上线，深交所全面实现债券交易规则及系统的“股债分离”，标志着深市债券交易制度改革取得重要阶段性成果，深市债市发展迈入新阶段。往后看，债券市场仍将进一步改革，不断增进市场流动性和交易便利性，推动建立基础设施完备。 最后，资本市场双向开放持续深化，积极吸引海内外投资者。5 月 27 日，中国证监会与中国香港证监会发布联合公告称，原则同意两地交易所将符合条件的 ETF 纳入互联互通，中国内地和香港投资者可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的 ETF 基金份额。随后中国证监会就关于交易型开放式基金纳入互联互通相关安排

51、的公告公开征求意见。ETF 纳入沪深港通标的，利于海内外投资者高效利用双方市场资源，促进资产配置更加多元化。对中国资本市场来说，ETF 将成为对外开放的重要载体，吸引中长期价值投资资金，为证券市场带来发展活力。 总体来看，在经济下行压力加大的背景下，资本市场积极助企纾困，致力于稳定经济大盘。资本市场将在经济稳步增长背景下迎来高质量发展。同时，在制度建设方面，全面注册制的推进和金融稳定保障基金的设立是未来重要方向，通过关注市场稳定性，以及深化市场开放，中国资本市场在经济稳步增长中迎来高质量发展，不断提高金融体系服务实体经济的能力和水平，促进实体经济与金融协调发展。特别是在经济稳增长的背景下，未来

52、资本市场政策更加注重风险监管，金融稳健保障基金政策将积极完善，可以进一步改善投资者结构，最终促进资本市场的长足健康发展。 图 30：2022 年下半年资本市场展望 数据来源： 机构占比将进一步提升，长期资金增强市场稳定性 机构持仓规模环比均有所回落，未来政策引导进一步提升机构占比 数据显示，截至 2022 年一季度末，所有 A 股机构投资者持仓市值达 37.04 万亿元，环比回落 16.22%，同比上涨 0.27%，基本与 2021 年一季度末的持仓市值持平。此外，A股机构投资者持仓市值占流通市值比例达 55.44%，占总市值比例为 46.01%；相比于 2021年年末均有所回落，环比分别降低

53、 3.39 个百分点和 2.25 个百分点。不过从总体规模来看，机构持股占比依然较高，是市场重要的配置力量。 具体来看，持仓规模前 5 位分别是一般法人机构、公募基金、陆股通、保险公司、非金融类上市公司。其中，2022 年一季度末，一般法人机构持 A 股市值 28.54 万亿元，依然占据主导，占比超 77%。而公募基金持仓规模环比下滑最为明显，2022 年一季度末公募基金持 A 股市值为 3.41 万亿元，相比于 2021 年四季度末的 6.40 万亿元，环比大幅回落 46.70%，较 2021 年一季度末的 3.10 万亿元，同比上涨 10.23%。另外，保险公司持 A 股市值 1.25 万

54、亿元，环比回落约 6.68%；而社保基金规模较 2021 年年末持仓规模小幅回落 8.07%。 今年以来，陆股通持仓规模明显回落。截止到一季度末，陆股通持仓 A 股市值为 2.25万亿元，较 2021 年年末减少 17.58%；此外，截止到一季度末，QFII 持仓市值为 1808.70亿元，较去年年末下降 19.27%。特别是外资最新的持仓市值（截止到 6 月 2 日）已经达到 2.44 万亿元，较去年年末下跌 17.81%。不过，随着 A 股市场走稳，5 月份以来，外资持股市值明显企稳上行，显示出海外资金逐步回流。 总体来看，今年一季度机构持仓规模环比回落，主要是受到市场行情波动因素影响，但

55、机构投资者持仓市值占流通市值比例达 55.44%，其主导地位并未改变。其中，公募基金持仓市值同比下滑较为明显，而陆股通、险资、社保持仓市值环比回落略小。而我们对比海外成熟市场来看，2022 年一季度末美国机构投资者持仓占股市总市值比例为 44.23%，较 2021 年年末大幅降低 13.32 个百分点，为 2013 年以来的最低值。相比于美股市场，A 股机构持仓占比的回落较低，未来 A 股的机构持仓市值占比仍有较大提升空间。值得注意的是，证监会在 4 月份发布关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见，明确加快构建公募基金行业新发展格局，提出要壮大公募基金管理人队伍，积极推进商业银行、保险机构、

56、证券公司等优质金融机构依法设立基金管理公司，强化长效激励约束机制，提高中长期资金占比等等，将有利于公募基金以及资管行业发展，推动中长期资金，有望进一步提升机构投资者的比重。 图 31：国内机构投资者持仓 A 股市值占比（%） 图 32：机构持仓市值变化（亿元） 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 33：北向资金流入（亿元） 图 34：美国机构投资者持仓总市值占比（%） 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 全面注册制改革稳步推进，加快市场“优胜劣汰” 2022 年的政府工作报告首次提出“全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”。注册制下，A 股市场估值和流动性分化进

57、一步加剧，市场的马太效应更趋明显。以科创板为例，截至 6 月 2 日，科创板 424 家上市公司总市值为 5.23 万亿元，占全部 A股市场总市值的 6.16%。不过今年以来，科创板总成交量和成交金额仅分别占全部 A 股的 1.06%和 4.65%。此外，2022 年以来，仅一家科创板上市企业日均成交量超过九千万股，而且日均成交量的最大、最小值的偏差越来越大。这么一来，说明资金更愿意流入业务能力、防风险能力强的优质上市公司，而质量较差的公司则会受到市场的冷落。 回购和分红提升市场吸引力。今年以来，受市场波动影响，多家上市公司明显加大回购力度。据统计，截至 6 月 2 日，今年 A 股共有 63

58、5 家上市公司实施回购，相比上年同期的 534 家明显增长，回购规模可观。截至 6 月 2 日，2022 年 A 股上市企业共回购39.26 亿股，回购金额 458.10 亿元，其中有 99 家上市企业回购金额超过 1 亿元。此外，为了提升市场信心和投资回报，有 1766 家上市企业在年报中发布了分红预案。截至 6月 2 日，在主板市场中，共有 633 家上市公司实行了现金分红，合计分红 2418.66 亿元，较去年同期增加近 600 亿元。 退市制度持续优化，常态化退市机制正逐步形成。在退市方面，2022 年 A 股退市效率持续提升。4 月 29 日，证监会发布并实施关于完善上市公司退市后监

59、管工作的指导意见，进一步完善了上市公司退市后监管工作，退市情形更加健全。截至 6 月 2 日， 2022 年 A 股市场退市数量达 8 家，而且目前已有 41 家 A 股股票宣布退市，数量已经远超去年退市数量规模。可以看到，随着管理层加大退市制度的优化，退市数量近几年明显增加，而畅通的退市制度更是全面注册制顺利实施的重要配套措施，能够缓解注册制下的市场扩容压力，有望实现 A 股上市数量的动态平衡。 管理层也多次明确，要推进全面注册制改革平稳落地，从目前科创板、创业板全面推进注册制的背景下，2022 年下半年不排除全面注册制的正式落地，特别是注册制和退市新规相互辅佐，将加速市场优胜劣汰，优化市场

60、结构，促进股市新陈代谢和长期高质量发展，将不断提升股市对投资者的吸引力。 图 35：A 股区间现金分红金额（亿元） 图 36：A 股退市数量（家） 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 市场因素分析：盈利恢复平稳水平，估值仍有修复空间 盈利：等待疫情边际好转，2022 年下半年业绩有望恢复稳步增长 此前上市公司公布了 2021 年年报和 2022 年一季报数据，全部 A 股上市公司 2021年度净利润同比增速为 18.07%，较 2019 年业绩上涨 30.49%，超过疫情前水平。而受 2021年经济明显恢复带动基数提升以及 2022 年疫情反复的影响，踏入 2022 年一季度，业绩增速