投资学 马君潞 第9章ppt课件

1、第八章 有效市场假说 什么样的市场才是有效的？市场有效性程度的划分及其相应特征是什么？这就是有效市场假说effective market hypothesis要处理的中心问题。有效市场假设是判别资本市场效率的实际依据，并决议着实践投资中的投资战略。第一节 有效市场实际 在运转良好的金融市场中，价钱反映了一切相关信息，这样的市场就被称为有效市场或效率市场efficient market。效率市场实际EMT认为，假设市场是有效的，证券价钱即反映了一切相关信息，或者说，证券的真实价值即是其现行的市场价钱。 .一、股票价钱的随机游走与市场有效性 所谓股票价钱的随机游走random walking，是指

2、股票价钱的变化是随机的且不可预测的。它是股票价钱变动的本质特征。 股票价钱的随机游走并不是说市场是非理性的，而恰恰阐明这是理性投资者争相寻求新信息，以使得本人在别的投资者获得这种信息之前买卖股票而获得利润的结果。产生股票价钱随机游走的根本缘由即在于投资者理性的存在。 股票价钱的随机游走反映了只需新信息会引起价钱变化。. 所谓新信息，即它是随机的、无法预测的，也就是说，只需无法预测的信息才是新信息。 “市场有效的本质即是信息有效，即股票价格曾经充分地、有效地、立刻地消化了一切可以得到的信息。 例如，假设存在一个“准确的模型，预测A股票价钱3天后将从10元/股涨至15元/股，假设该预测信息是公开的

3、，那么股票价钱瞬间即会上升到15元/股；3天后再去购买该股票就失去了获利时机，由于信息曾经成为历史。.二、有效证券市场的含义及其必备条件 有效资本市场实际以为，在一个有效的资本市场上，资本品的全部信息都能迅速、完好和准确地被投资者得到，从而投资者可根据这些信息准确判别出该资本品的价值，进而以符合价值的价钱购买该资本品。一有效证券市场的含义 根据有效资本市场实际，在一个有效的证券市场上，证券价钱曲线上任一点的价钱均真实、准确地反映了该证券及其发行人在该时点的全部信息；同时假设证券市场是有效的，那么任何一个在该市场上买卖的证券的实践价钱，都应全面反映该证券的价值。 . 假设一个证券市场满足上述条件

4、，那么该证券市场即是有效的。这里的所谓有效，是指价钱对信息的反映具有高效率，这种高效率不仅指价钱对信息反映的速度，还包括价钱对信息反映的充分性和准确性。二有效证券市场需具备的条件 根据上述有效证券市场的含义，一个有效的证券市场需求同时具备4个条件，即： 1，信息公开的有效性。即证券的全部信息都能真实、及时地在市场上得到公开。 2，信息获得的有效性。即一切公开有效的信息都能被投资者全面、准确地获得。 . 3，信息判别的有效性。即一切投资者都能根据所得到的有效信息作出一致的价值判别。 4，投资行为的有效性。即一切投资者可以根据获得的信息，作出准确、及时的行动。三、有效市场的分类 根据以上有效市场需

5、求具备的条件，总体而言我们可以将市场有效的程度分为三类，即强有效市场、半强有效市场和弱有效市场。一强有效市场. 假设在一个市场中，信息完全公开、信息完全传送、信息被投资者完全解读，且无任何信息及依据此信息采取行动的时滞，也即有效市场的4个条件同时具备，这样的市场即是强有效市场。强有效市场实际strong form of EMT以为，在这样一个市场中，无论对什么信息进展分析，都无法获得超额利润。在一个强有效市场中将不存在任何内幕信息。二半强有效市场 假设一个市场中信息不完全公开，但只需是公开的信息就可以完全传送、被投资者完全解读，且不存在信息时滞。也就是说，有效市场的后三个条件都具备，但信息公开

6、的有效性不具备，即存在着内幕信息。这样的资本市场即属于半强有效市场semi-strong form of EM。.三弱有效市场 假设一个证券市场中存在信息不完全公开和信息不完全解读，前者比如只公开历史信息，但对现在和未来的信息没有公开，即存在剧烈的内幕信息；后者如机构投资者对信息的解读才干和程度大于个人投资者，或者掌握内幕信息者的信息才干大于只掌握公开信息者的信息才干。也就是说，不满足有效市场的1、3两个条件，这一市场即属于弱有效市场weak form of EM。四、有效市场模型. 市场有效性实际给出了不同市场有效性的定性分类。要使市场有效性实际可进展定量检验，就必须明确描写出价钱序列的构成

7、过程，这一任务的一个代表性研讨是Fama(1970)作出的。Fama对有效资本市场假说给出了如下的模型定义： E(Pj,t+1t)=1+E(Rj,t+1t)Pj,t (8.1) 式中，Pj,t+1是证券j在t+1时辰的价钱，t是t时辰的信息集，E(Pj,t+1t)是一个条件期望；Rj,t+1是证券j在t+1时辰的收益率，Rj,t+1Pj,t+1Pj,t/ Pj,t。方程8.1即是我们研讨市场有效性的根底模型。 . 假设市场是有效的，那么投资者利用知的信息集t，将不能够获得超额期望收益，即超额期望收益为零： E(Rt+1t)=0 8.2 由公式9.1和9.2可得： E(Pt+1t)=Pt 8.3

8、 即利用历史信息t估计证券未来价钱Pt+1的期望值，其结果只能是当前价钱当前价钱曾经包含一切的历史信息。这即是市场有效性实际的模型化表述。.第二节 市场有效性实际的实证研讨一、实证研讨方法 以Fama给出的市场有效性模型为根底，在对该模型的实证检验中，存在随机游走模型、游程检验、方差比检验和渐进有效性检验四种方法。 根据方程8.1，随机游走模型假定价钱序列的改动量相互独力，且具有一样的分布，其分布可以表示为： f(Pj,t+1t)=f(Pj,t+1) (8.4) 即j证券t+1时期的价钱，在给定的信息集下，只与其t+1时期的价钱相关；或者说，与t期价钱的相关系数为0。 . 根据上述假设，随机游

9、走模型普通表述为： Pt=Pt-1+ (8.5) 根据方程(8.5)，假照实证检验证明t期的价钱与t-1期的价钱之间的相关系数为0，那么阐明市场是有效的，或者至少是半强式有效的。 二、对市场有效性的分类研讨. 市场有效性实际将市场有效的程度分为三类，即弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。更进一步的实证研讨即是针对这三类市场有效程度所进展的分类实证研讨。一对弱有效市场的实证检验 检验一个市场能否是弱式有效，有两种主要的实证方法。其一是研讨技术分析方法能否产生额外的收益。根据不同市场有效性下的投资战略，在弱有效市场中，技术分析方法是适用的可以为投资者带来额外利润。那么，在技术分析的规那么下，如果

10、实证研讨证明了这一额外利润的存在，即可判别该市场是弱有效的。. 这里所谓的额外利润，也即非正常收益率abnormal rates of return，它是指在给定风险程度下，投资者所获得的超越预期收益率以上的收益。我们可以经过CAPM、单指数模型SIM或套利定价实际APT来确定正常收益率。根据CAPM，证券或组合i的预期收益率为： E(ri)=rf+E(rM)-rfi 8.6 式中的E(ri)即所谓正常收益率。这样，非正常收益率ARi即可定义为： ARi=ri-E(ri) =ri-rf+E(rM)-rfi (8.7). 式中ri为证券或组合i已实现的或实践的收益率。公式8.7阐明，非正常收益率

11、实践收益率正常收益率。实证研讨中普通用累加非正常收益率cumulative abnormal rate of return，CARi表述，其公式为： CARi= 8.8 式中的m为时间，普通以天为单位。假设累加非正常收益率为较大的正值，即可以为技术分析可产生额外收益，因此市场仅具有弱有效。. 另一种检验市场能否是弱式有效的方法，是对历史数据进展统计分析。比如用自相关auto correlation或序列相关serial correlation方法检验过去的收益能否对未来收益有预测力。如果过去的价钱变动与目前的价钱变动是高度相关的无论正负，那么就可用过去的收益去预测未来的收益，从而技术分析方法是

12、有效的，即市场是无效弱有效的。 由对美国股票市场能否是弱有效的代表性研讨可见，在上世纪80年代之前，美国的股票市场是弱有效的，而进入1980年以后，美国股市已脱离了弱有效市场。.二对半强有效市场的实证检验 根据半强有效市场中的投资战略见下节，在这一市场中，由于存在信息的不完全公开，经过根本分析的方法，有能够“发掘到内幕信息、发现定价“错误的证券，因此运用根本分析方法可能产生额外利润。那么，假照实证检验可以证明基本分析方法可带来非正常利润，那么半强有效市场即是成立的。 详细来看，对半强有效市场的研讨，即是研讨公司特有的信息对股票价钱的影响。普通我们可通过提示公司所公布的每股盈余EPS对其股价的影

13、响进展研讨。这里关键在于区别实践盈余与期望盈余之间的关系，其公式为：. Sue=EPS-E(EPS)/SEE 8.8 其中Sue是规范化未预期到的盈余，E(EPS)为每股盈余的历史均值，SEE是估计的规范差。根据公式8.8解出Sue后，再研讨未预期到盈余能否影响股票价钱。假设Sue可以产生非正常利润CAR，那么市场是半强有效的根本分析可以获得非正常收益。案例：对中国股票市场半强有效的实证检验 这里我们根据上文给出的半强有效市场的检验方法，对中国证券市场的有效性进展实证检验。. 目的在于掌握对市场有效性进展实证检验的思路和方法，而不在于检验的准确性，因此，我们样本的选取以18只2001年前在上海

14、和深圳股票市场上市的股票为例属于小样本研讨。当然，为保证研讨样本的多样性，18只股票中包括大盘股，中盘股和小盘股。 首先我们以上的实际给出Sue对非正常利润CAR影响的检验模型： CARi=a+bSuei 8.9 其中：CARi表示股票在i时期的非正常收益率，Suei检验表示股票在i期未预期到的收益。. 其次，计算样本股票各期CAR值和Sue值。CAR以各股票年报公布之日起五日的CAR，Sue以各股票年报公布的每股盈余计算求得。 再次，进展回归分析。以每年度的各个股票的CAR和Sue作为知变量。 最后，以年的数据为例，检验Sue对CAR的影响。经过公式8.6、8.7和8.8的计算，得到年各股票

15、的CAR和Sue值 。 将上述数据用于公式8.9进展最小二乘回归，得到如下结果：CAR=-0.023173+(-0.004616)Sue (t=-1.194636) (t=-0.282419). 对于给定的显著程度0.05，我们可以在t分布表中查出相应的自在度为nk116双侧分位数为1.75,不难看出，在0.05的显著程度下，常数项和解释变量回归系数均不显著。由此我们给定结论，SUE对于CAR无显著影响，即以本案例的研讨样本和研讨时期，中国证券市场不属于半强有效。三对强有效市场的实证检验 根据下一节对投资战略的研讨，在一个强有效市场中，无论对什么信息进展分析，都无法获得超额利润。由于在这样一个

16、市场中，有效市场的4个条件同时具备，不存在任何内幕信息。. 这样，假照实证研讨发现内幕买卖者insiders可以获得高额利润，那么强有效市场即不成立。有关美国股票市场能否是强有效的实证研讨，根本证明了既便是美国这样的兴隆资本市场，也没有到达强有效形状。三、市场异常对市场有效性实际的进一步研讨 有关对市场有效性实际的实证检验，发现了大量市场异常anomalies景象的存在。这些异常现象包括：. 公司异常firm anomaly：是指由公司本身或投资者对公司的认同程度所导致的非正常收益的出现。如研讨Benz，1981所提示的规模效应size effect，即将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平

17、均年收益率比那些最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。换言之，对小公司的投资收益大于对大公司的投资收益。普通也将这一景象为小公司效应Small-firm effect)。. 季节异常seasonal anomaly：是指由于时间要素所导致的非正常收益的出现。如据Morgan Stanley公司1990的研讨，1月份全球指数的月平均收益率为2.35，明显高于其他月份的平均收益率，这即是所谓1月效应；再比如大量研讨所发现的周末效应，即证券价钱在周末普通是每周五趋于上升，而在周一那么趋于下降的情况。 事件异常event anomaly：是指由某种容易辨明的事件如公司挂牌上市、被分析师引荐等