2022年债券投资的α时刻

1、疫情好转叠加稳增长政策，经济呈复苏态势2022 年 3 月以来，疫情防控叠加房地产严监管，经济下行压力加大。在今年一季度经济承压的基础上，4 月经济数据进一步下滑。1-4 月全国固定资产投资累计同比增长 6.8%，比 1-3 月份回落 2.5pct，4 月全国固定资产投资环比下降 0.82%，社会消费品零售总额同比下降 11.1%，规模以上工业增加值同比下滑 2.9%。就业数据更是不容乐观，4 月城镇调查失业率 6.1%，16-24 岁青年调查失业率攀升至 18.2%。供给冲击、需求不足、预期转弱 “三座大山”持续加压，叠加疫情多点散发、美联储超预期加息等新情况、新变化，稳增长、稳就业、稳物价

2、任务更加艰巨和更具挑战性。在此背景下，总量货币政策先后落地，意在降低实体经济融资成本，增加企业的融资需求，提振市场信心。同时，其他稳增长措施也在陆续出台。5 月 23 日，国常会发布稳经济一揽子措施，涉及财政、货币金融、稳投资促消费、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基本民生 6 个方面，共 33 项措施。这些措施是对月 29 日政治局会议“抓紧谋划增量政策工具”的呼应，基本覆盖了所有稳增长领域。随之召开的 5 月 25 日全国稳定经济增长大盘会议，除了再次提出要加大减费退税、加强流动性和信贷支持力度以及加大基建投资支持力度等措施外，更加强调稳增长政策的落地和执行，并提出具体落实机制，“国

3、务院将派出 12 个督查组，分赴各地对政策落实和配套开展专项督查。对各地二季度经济主要指标，将由国家统计部门依法依规实事求是分省公布，国务院对各省稳增长、保市场主体、保就业、保民生的工作情况将向党中央通报”。6 月 1 日，国常会指出，新增 1400多亿元留抵退税，要在 7 月份基本退到位。对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行 8000 亿元信贷额度，并建立重点项目清单对接机制。6 月 2 日，财政支持稳住经济大盘工作专题新闻发布会上，财政部部长助理欧文汉表示，国务院决定进一步加大留抵退税政策力度，将批发和零售业，农、林、牧、渔业，住宿和餐饮业，居民服务、修理和其他服务业，教育，卫生和社会

4、工作，文化、体育和娱乐业等 7 个行业，纳入按月全额退还增量留抵税额、一次性全额退还存量留抵税额政策范围，再增加退税 1420 亿元，全年新增退税总额达到约 1.64 万亿元。5 月以来，整体上全国疫情形势逐渐缓和，封控措施有所减弱。今年以来受疫情冲击最大的上海也开始有序推进复工复产。近期出台的一系列打通物流和产业上下游衔接堵点政策成效有所显现，5 月份反映物流运输不畅的企业比重较 4 月下降 8pct，物流效率有所改善。最新公布的 5 月制造业 PMI、非制造业商务活动指数和综合 PMI 产出指数分别较上月回升 2.2、5.9 和 5.7 个百分点，至 49.6%、 47.8%和 48.4%

5、，反映我国 5 月经济景气水平较 4 月份有所改善，前期稳增长政策效果显现。图 1：5 月以来每日新增确诊病例明显减少（上海和吉林数据为右轴，其他为左轴，单位：人）、所随着疫情逐渐好转，5 月服务业景气度回升。服务业 PMI 较上月上升 7.1pct至 47.1%，但仍位于荣枯线之下，主要因为疫情封控对服务业冲击最直接、最严重。分行业看，根据国家统计局调查，交通运输业受前期政策发力影响恢复较快，位于扩张区间；但住宿、租赁及商务服务等行业商务活动指数继续位于 40.0%以下低位，受疫情影响仍较大，市场活跃度持续较低。5 月建筑业商务活动指数较上月回落 0.5pct 至 52.2%。其中，土木工程

6、建筑业商务活动指数和新订单指数分别较上月上升 1.7pct 和 6.8pct，达到 62.7%和 59.1%，反映稳增长政策下基建投资力度加大。从中可以看出，建筑业 PMI 受基建支撑仍处在扩张区间，但短期地产下滑对其造成拖累。图 2：5 月建筑业 PMI 和服务业 PMI资料来源：国家统计局、所图 3：2022 年 5 月部分 PMI 指数有所改善（单位：%）图 4：2022 年 5 月就业压力仍在加大（单位：%）其他 5 月经济数据好于预期，经济运行呈复苏态势。1-5 月全国固定资产投资累计同比增长 6.2%，较 1-4 月份回落 0.6pct，主要受房地产投资走弱影响，但基建投资和制造业

7、投资依然保持强劲。5 月社会消费品零售总额同比下降6.70%，降幅比上月收窄 4.4pct。主要是由于疫情冲击渐缓，企业复工复产，物流和供应链有所恢复，促进整体消费情况改善。其中，汽车对社零带动作用显著。规模以上工业增加值同比增速由降转增，同比增长 0.7%，较上月提高 3.6pct。主要行业中大部分均有所修复，增速环比上升。其中，汽车制造业复苏最为明显，当月同比- 7.0%，降幅比上月收窄 24.8pct，成为工业复苏的主要动力。虽然主要经济指标较 4 月有明显回升，经济边际修复，但就业形势仍然严峻。，月城镇调查失业率 5.9%，虽较 4 月下降 0.2pct，但 16-24 岁青年调查失业

8、率进一步走高至 18.4%，创近年来新高。5 月制造业 PMI 从业人员指数较 4 月微升 0.4pct 至 47.6%，服务业 PMI 从业人员指数继续环比下行 0.5pct 至 45.3%，仍均处于收缩区间内。主要原因在于劳动力市场供需失衡，一方面，受疫情扰动，内需疲弱，企业经营困难加大，特别是吸纳大量就业的中小企业受到的冲击尤为严重，导致企业招聘意愿下降；另一方面，毕业生人数再创新高，2022 年高校毕业生将首次突破千万，达到 1076 万人，较 2021 年增加 167 万人，劳动力供给进一步增加，加大供需矛盾。图 5：5 月经济数据有所好转（固定资产投资增速为累计同比其它为当月同比，

9、单位：%）图 6：城镇调查失业率和 16-24 岁人口调查失业率（单位：%）展望未来，投资方面，基建成为稳增长的重要抓手，发挥托底经济的作用。今年专项债发行节奏加快，要求 6 月底前基本发行完毕，力争在 8 月底前基本使用到位，叠加 6 月 1 日国常会提出调增政策性银行 8000 亿元信贷额度用以支持基础设施建设，预计三季度基建投资将迎来高峰。四季度基建投资表现如何还要看政策走向，下半年可能采取的增量财政政策包括发行专项建设债、提前下达明年专项债额度、重启 PSL 等，将为基建投资提供资金支持。房地产投资的改善主要取决于销售回暖，随着因城施策、下调 5 年期 LPR 等政策的落地，预计未来地

10、产销售将环比修复。从 6 月高频数据来看，30 大中城市商品房成交面积有所上升，政策效果显现，我们认为地产投资或于三季度小幅回升。由于三道红线的考核标准以及房企自身信用问题，房企融资压力仍在，预计今年地产投资修复空间有限。消费方面，随着疫情逐渐得到控制，企业复工复产，我们认为居民消费将在三季度回暖。但是，考虑到疫情仍存在反复的可能，居民收入增速放缓，地产走弱导致居民财富缩水，失业率进一步走高等不利因素，居民边际消费倾向疲软，消费修复存在不确定性，预计消费修复的斜率较缓。出口方面，在国内产业链供应链得到修复的情况下， 5 月出口金额同比 16.90%，PMI 新出口订单 46.20，较上月有所好

11、转，但走弱压力仍在。从国外环境来看，海外通胀高企，货币政策收紧，叠加海外产能恢复和俄乌冲突，对我国出口造成不利影响；从自身情况来看，我国出口基数较高，维持高增长本就难度较大，因此我们认为下半年出口增速将逐步回落。但是，目前欧美国家经济尚未进入衰退区间，高通胀为出口商品价格形成支撑，短期内出口仍将保持韧性。综合以上分析，我们预计三季度固定资产投资累计同比 5.9%，社零同比 3%，规模以上工业增加值同比 4.3%，GDP 同比增速 5%左右，四季度 GDP 同比增速 5.3%左右。图 7：出口金额同比、PMI 新出口订单图 8：房地产投资完成额、销售面积累计同比（单位：%）图 9：30 大中城市

12、商品房成交面积（单位：万平方米）图 10：城镇居民人均可支配收入累计同比（单位：%）货币政策受制约但仍会保持宽松，财政政策发力空间大我国货币政策受内部因素制约较小，受外部因素制约较大目前我国通胀可控，货币政策受内部因素制约较小。2022 年 5 月 CPI 同比 2.1%，环比-0.2%；5 月核心 CPI 同比 0.9%，与 4 月持平，环比 0.0%；5 月 PPI同比 6.4%，较 4 月回落 1.6%，环比 0.1%。核心 CPI 仍为 0.9%说明受疫情影响内需仍然偏弱，PPI 与 CPI 剪刀差进一步收窄有利于中下游企业利润修复。目前政府主要通过保供稳物价，预计通胀整体可控，但要关

13、注大宗商品价格的上行风险及本轮猪周期走势。图 11：CPI、PPI 同比走势（单位：%）但我国货币政策受到海外加息潮的制约：2022 年以来，全球通胀高企，主要发达经济体货币政策加速紧缩，“加息潮”涌现。截至 6 月 24 日，美联储加息三次共 150BP，英国央行加息四次共 100BP，加拿大央行加息三次共 125BP，澳大利亚央行加息两次 75BP，新西兰央行加息三次共 125BP，瑞典央行加息一次 25BP，挪威央行加息两次 75BP。发达经济体货币政策转向使得全球流动性缩紧，影响全球资产定价，全球经济恢复不确定性加大，为了减少发达经济体加息对新兴市场的外溢效应，多国央行跟随加息，如巴西

14、、南非、墨西哥、印度等。表 1：2022 年以来发达经济体加息统计国家时间（均为北京时间）加息幅度2022 年 3 月 17 日25bp美国2022 年 5 月 5 日50bp2022 年 6 月 16 日75bp2022 年 2 月 3 日25bp英国2022 年 3 月 17 日25bp2022 年 5 月 5 日25bp2022 年 6 月 16 日25bp加拿大2022 年 3 月 2 日25bp2022 年 4 月 13 日50bp2022 年 6 月 1 日50bp澳大利亚2022 年 5 月 3 日25bp2022 年 6 月 7 日50bp2022 年 2 月 23 日25bp

15、新西兰2022 年 4 月 13 日50bp2022 年 5 月 25 日50bp瑞典2022 年 4 月 28 月25bp挪威2022 年 3 月 24 月25bp2022 年 6 月 23 日50bp我国货币政策和海外货币政策比较目前，我国货币政策总体保持宽松，而美联储紧缩明显、欧央行加息提上日程，根源在于我国与发达经济体经济周期的错位。从国内货币政策来看，2022 年政府工作报告强调要“加大稳健的货币政策实施力度”。总体来看，进入 2022 年我国货币政策稳中偏宽，疫情多点爆发下操作力度不如 2020 年，2022 年 1 月 17 日下调公开市场操作中标利率、MLF 操作中标利率 10

16、bp；1 月 20 日，1 年期 LPR 下调 10bp，5 年期 LPR 下调 5bp；4 月，全面降准 0.25%，存款利率上限下调 10bp；截至 5 月 10 日央行上缴结存利润 8000 亿元，全年将超 1.1 万亿元；5 月 20 日，5 年期 LPR 下调 15bp。2022 年我国更多通过结构性货币政策实现精准滴灌，央行完成两项直达工具接续转换，增加支农支小再贷款和再贴现额度，推出支持煤炭清洁高效利用、交通物流、科技创新、普惠养老等专项再贷款政策。图 12：1 年期和 5 年期 LPR（单位：%）截至 6 月 24 日，国内货币政策稳中偏宽。从流动性角度看，当前银行间流动性仍然

17、合理充裕，4 月以来 DR007、R007 始终维持在较低水平且低于同期限逆回购利率，近期 DR007、R007 与 7 天逆回购利率差虽然走窄但仍然倒挂。从逆回购操作规模看，5 月至 6 月 23 日央行共开展 36 次 7 天逆回购操作，规模均为100 亿元。6 月 24 日开展 600 亿元 7 天逆回购操作，体现了央行季末呵护资金面的态度。与此同时，央行、银保监会通过降低 5 年期 LPR，增大再贷款支持力度，引导银行加大放贷力度，努力实现“宽货币”到宽信用的传导。5 月 23 日，1 个月票据利率为 0.0102%，出现了继 2 月底和 4 月底后的今年第三次“0 利率”现象，反映信

18、贷需求仍然偏弱。为修复企业、居民部门信贷需求，加大信贷投放，近期政策频出。5 月 20 日，5 年期 LPR 由 4.6%下调 15BP 至 4.45%，超市场预期的同时表明地产持续低迷。5 月 23 日，人民银行召开全系统货币信贷形势分析电视会议，要求尽快落实国务院常务会议提出的各项金融政策，将今年普惠小微贷款支持工具额度由 400 亿元增加至 800 亿元、支持比例由 1%提高至 2%，引导和支持地方法人金融机构加大贷款投放，优化信贷结构，降低融资成本，进一步加大对中小微企业和个体工商户的支持力度。此外，同日人民银行、银保监会还召开了主要金融机构货币信贷形势分析会，研究部署加大信贷投放力度

19、，强调充分利用政策工具以适度的信贷增长支持经济高质量发展，围绕中小微企业、绿色发展、科技创新、能源保供、水利基建等加大金融支持力度，全力以赴稳住经济基本盘。 5 月 26 日，人民银行印发关于推动建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通知，从制约金融机构放贷的因素入手，按照市场化原则，进一步深化小微企业金融服务供给侧结构性改革，加快建立长效机制，着力提升金融机构服务小微企业的意愿、能力和可持续性，助力稳市场主体、稳就业创业、稳经济增长。5 月 26 日开始，票据利率明显上升。5 月的金融数据显示，2022 年 5 月新增社融 27921 亿元，同比多增 8399 亿元。在各项政策的支持

20、下，5 月社融数据整体超预期，但信贷结构质量有待提高。信贷结构主要体现为企业短期贷款与票据融资冲量明显，其中企业短期贷款 5 月新增 2642 亿元，同比多增 3286 亿元，票据融资 5 月新增 7129 亿元，同比多增 5591 亿元，企业中长期贷款需求仍待修复；居民中长期贷款仍然同比少增，但幅度有所收窄。政府债券融资5 月新增10582亿元，同比多增 3881 亿元，专项债对社融的拉动起了重要作用，基建有望保持强劲。目前，抵押补充贷款始终处于净回笼状态，结构性货币政策工具中也缺少对居民和地产的信贷支持，加上前期总量货币政策先后落地，仅依靠货币政策实现稳增长能力有限。稳增长、稳信心还需要更

21、大力度的财政政策支持，通过“宽货币+宽信用+宽财政” 推动信贷规模增长，助力市场主体纾困和实体经济发展，合力保障经济大盘稳定。图 13：DR007、R007 与 7 天逆回购利率（单位：%）图 14：7 天逆回购操作（单位：亿元）图 15：社融分项增量及增量变动绝对值图 16：人民币贷款分部门增量及增量变动绝对值海外市场对于我国的货币政策的制约不容忽视，整体上看，短期内总量的降准降息（这里不包括 LPR）可能性不大。从美国货币政策来看，由于通胀压力不断攀升，美联储于 2021 年 11 月 3 日（北京时间 11 月 4 日）宣布新一轮缩减购债（taper2）计划，即每月减少购买 100 亿美

22、元的美国国债和 50 亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS）。2021 年 11 月 10 日公布的 10 月美国 CPI 数据显示当月同比达到 6.2%，通胀压力为近 30 年最大，此后美联储政策基调开始出现转变，货币政策紧缩加速。2021 年 12 月 15 日（北京时间 12 月 16 日）又再次宣布加快缩减购债（taper2）步伐，即每月减少购买 200 亿美元的美国国债和 100亿美元的机构住房抵押贷款支持证券（MBS）。2022 年 1 月 26 日（北京时间 1 月27 日），美联储再次宣布加快缩减购债（taper2）步伐，决定提前于 3 月初结束资产购买，退出量化宽松，比最

23、初的计划提前 3 个多月。受俄乌冲突影响，大宗商品价格持续上涨，美国通胀压力达 40 年之最。2022 年 3 月 16 日、5 月 4 日（北京时间 3 月 17 日、5 月 5 日）两次加息落地，分别为 25bp 和 50bp。5 月美国 CPI 当月同比再创新高，达到 8.6%，6 月 15 日（北京时间 6 月 16 日），美联储宣布加息 75bp，为 1994 年以来单次最大加息幅度。图 17：2020 年来美国通胀率（单位：%）图 18：2020 年来美国基准利率（单位：%）从欧洲货币政策来看，欧央行自成立以来一直实行以维持欧元区物价稳定为单一目标的货币政策制度，就货币政策节奏而言

24、，一般情况下欧央行节奏慢于美联储。在此前极度宽松的货币政策刺激之下，欧元区通胀率当月同比由 2021 年 1月的 0.9%一路上涨至 2022 年 2 月的 5.9%，此阶段欧央行货币政策始终保持货币宽松力度不变。俄乌冲突后欧盟对俄进行制裁加剧欧元区通货膨胀水平，2022年 3 月欧央行议息会议显示欧洲货币政策转鹰，决定加快资产购买计划的退出步伐，4 月净购买规模为 400 亿欧元，5 月和 6 月净购买规模将分别降至 300 亿欧元和 200 亿欧元，资产购买计划下的净资产购买将在第三季度结束，此外欧洲央行还决定降低紧急抗疫购债计划下的净购买规模，从二季度开始不再进行净购买，仅维持到期再投资

25、。2022 年 5 月通胀率当月同比为 8.1%，创历史新高，欧央行态度转变明显。2022 年 6 月 9 日，欧央行召开货币政策会议并正式宣布开启欧元区货币政策正常化进程，欧央行稳健地选择了在 6 月维持三大关键利率不变，但根据决议，欧央行将在 7 月 21 日的下次货币政策会议上加息 25 个 bp，并于 9 月8 日的再下次货币政策会议上继续加息，9 月的加息幅度则取决于届时的欧元区通胀情况。图 19：2020 年来欧元区通胀率（单位：%）图 20：欧元区三大利率（单位：%）美联储三次加息推动美元快速走强和美债利率走高，流动性收紧、资产价格调整提升我国跨境资金外流压力，外溢效应造成我国“

26、股债汇”承压。从资本市场来看，由于我国 A 股市场仍具估值优势且走势受国内经济基本面主导，美联储加息对 A 股影响有限。从债券市场来看，10 年期美债利率由 3 月初的 1.72%上行至 5 月 6 日的 3.12%，10 年期美债与 2 年期美债于 4 月初出现短暂倒挂，历史上收益率倒挂往往预示着经济的转弱，但此次 10Y-2Y 利差倒挂处于加息初期且同时期 10Y-3M 利差在不断走阔，因此可以认为 2 年期美债承受了更多通胀预期。此外，美债各期限利率攀升致使中美利差不断缩小并于 4 月中旬出现倒挂，大幅降低我国债券吸引力，债市外资流出明显。从汇率变化来看，美元指数由 2 月底的96.54

27、 快速上升至 5 月 12 日的 104.75，升值幅度高达 8.50%，人民币汇率在一季度保持整体升值后于 4 月 19 日开始释放贬值压力，快速贬值至 6.80 左右，后来人民币汇率贬值压力有所缓和。目前人民币兑美元汇率处于双向波动变化中。图 21：美债收益率利差（单位：bp）图 22：美元指数及美元兑人民币汇率图 23：10 年期国债收益率走势及中美利差（单位：%，bp）结构性货币政策将发挥更大作用2022 年以来，央行完成两项直达工具接续转换，推出科技创新再贷款与普惠养老专项再贷款，并增加了支农、支小再贷款与煤炭清洁高效利用专项再贷款额度。4 月、5 月举行的国常会则披露，将新设 10

28、00 亿元交通物流领域再贷款与 1500 亿元民航专项再贷款。2022 年 4 月 19 日，中国人民银行在关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知中指出，要发挥货币政策总量和结构双重功能，加大对受疫情影响行业、企业、人群等金融支持，通过公开市场操作、常备借贷便利、再贷款、再贴现等多种货币政策工具，提供充足流动性，引导金融机构扩大贷款投放，增强信贷总量增长的稳定性。充分发挥贷款市场报价利率改革效能，促进企业综合融资成本稳中有降，推动金融机构向实体经济合理让利；用好支农支小再贷款、再贴现政策，适时增加支农支小再贷款额度，引导地方法人金融机构加大对受疫情影响较大的住宿餐饮、批发零售、文化旅游等

29、接触型服务业及其他有前景但受疫情影响暂遇困难行业的支持力度；发挥好普惠小微贷款支持工具作用，引导金融机构提升信用贷款和首贷户比重。2022 年 5 月，中国人民银行在2022 年第一季度货币政策执行报告中提及，继续实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，支持经济向绿色低碳转型，创设科技创新和普惠养老两项专项再贷款，支持科技强国和应对人口老龄化战略。2022 年 5 月 23 日，国常会在稳住经济基本盘的 6 方面 33 项措施中提出，要将今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍，并增加 1500 亿元民航应急贷款，支持航空业发行 2000 亿元债券。同日，人民银行、银保监会召

30、开主要金融机构货币信贷形势分析会，会上指出要保持房地产信贷平稳增长，支持中小微企业、个体工商户、货车司机贷款和受疫情影响严重的个人住房、消费贷款等实施延期还本付息。2022 年 6 月 23 日，中共中央宣传部举行党的十八大以来金融领域改革与发展情况发布会。中国人民银行副行长陈雨露表示，结构性货币政策工具是兼具总量调节和结构性调节双重功能的。一方面，人民银行在设计结构性政策工具的时候，坚持顺势而为，按照目标一致性的原则，建立激励相容的机制，把央行资金和金融机构对特定领域和行业信贷投放挂钩，调动金融机构的积极性，更有效地促进信贷结构优化。另一方面，结构性货币政策工具也是具有基础货币投放功能的，有

31、助于保持银行体系的流动性合理充裕，支持信贷的平稳增长。人民银行在总量框架下运用结构性货币政策工具，会根据经济发展不同时期、不同阶段的重点需要“有进有退”，把结构性货币政策工具的数量和投放规模控制在一个合意的水平，与总量型的政策工具形成一个良好的配合。在 LPR 改革方面，2022 年 6 月 2 日人民银行外汇局在新闻发布会上提出，继续推动降低企业融资成本，深化 LPR 改革，发挥好 LPR 的指导性作用，落实存款利率市场化的调整机制，稳定银行负债成本，带动企业贷款利率稳中有降。5月 20 日 1 年期 LPR 报价保持 3.70%不变，5 年期LPR 大幅下调 15bp 至 4.45%，叠加

32、央行下调首套房房贷利率下限至 5 年期 LPR 减 20bp，带动房贷利率下降，缓解地产行业销售下行压力。6 月 1 年期和 5 年期 LPR 报价保持不变，原因可能在于央行需要时间来观察政策对房市的提振效果。考虑到近期失业率抬升、居民可支配收入增速放缓等因素，居民加杠杆购房意愿和能力均有限，住房贷款修复速度或较慢，5 年期 LPR 仍有下调空间。表 2：结构性货币政策梳理类别宣布时间名称额度内容再贷款2022.1.1“普惠小微企业信用贷款支持计划”并入“支农支小再贷款”管理4000 亿元原来用于支持普惠小微信用贷款的 4000 亿元再贷款额度可以滚动使用。2022.1.1普惠小微企业贷款延期

33、支持工具转换为普惠小微贷款支持工具/金融机构与企业按市场化原则自主协商贷款还本付息。2022 年起到 2023 年 6 月底，人民银行对符合条件的地方法人银行发放的普惠小微贷款，按照余额增量的 1%提供资金，鼓励增加普惠小微贷款。2022.4.6增加支农支小再贷款/2022.4.6科技创新专项再贷款2000 亿元利率 1.75%，期限 1 年，可展期两次，采取“先贷后借”的直达机制。金融机构向企业发放贷款后，人民银行按季对符合要求的贷款期限 6 个月及以上的科技企业贷款本金的 60%提供资金支持。2022.4.6普惠养老专项再贷款400 亿元利率为 1.75%，期限年，可展期两次，对于符合要求

34、的普惠养老贷款按贷款本金的 100%予以低成本再贷款资金支持。试点地区为浙江、江苏、河南、河北、江西等五个省份。采取“先贷后借”的直达机制，按季发放。金融机构按市场化原则向符合条件的普惠养老机构发放优惠利率贷款，贷款利率与同期限档次贷款市场报价利率（LPR）大致持平。2022.4.18交通物流领域的再贷款1000 亿元通过 2000 亿元科技创新再贷款和用于交通物流领域的 1000 亿元再贷款撬动 1 万亿元资金，建立汽车、集成电路、消费电子、装备制造、农用物资、食品、医药等重点产业和外贸企业白名单。2022.4.26增加支农支小再贷款和民航专项再贷款/人民银行将加大稳健货币政策对实体经济的支

35、持力度，特别是支持受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户，支持农业生产和能源保供增供。2022.5.4煤炭清洁高效利用专项再贷款增加 1000亿元（与 2021 年批准的 2000亿元相加共 3000 亿元）增加的 1000 亿元专门用于同煤炭开发使用和增强煤炭储备能力相关的领域。专项再贷款采取“先贷后借”的直达机制, 按月发放。金融机构自主决策、自担风险向支持范围内符合标准的项目发放优惠贷款，贷款利率与发放时最近 1 次公布的同期限档次贷款市场报价利率大致持平，可根据企业信用状况下浮贷款利率。对于符合条件的贷款，人民银行按贷款本金等额提供专项再贷款资金支持。LPR2022.1.20/1

36、年期 LPR 下调 10BP 至 3.70，5 年期 LPR 下调 5BP 至 4.60。2022.5.20/5 年期 LPR 下调 15BP 至 4.45 。房地产2022.2.8/保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理。2022.5.15/对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点。延期还本付息2022.5.23/支持中小微企业、个体工商户、货车司机贷款和受疫情影响严重的个人住房、消费贷款等实施延期还本付息。资料来源：中国人民银行，所增量财政政策将扮演更大作用基于上述分析，下一步，政策层可能在稳增长政策

37、工具箱中更多使用增量财政政策。财政政策分为减少收入和扩大支出两部分。在减收方面，一是减少社保费用，5 月 25 日的全国稳经济大盘会议要求“将中小微企业、个体工商户和 5 个特困行业返缴养老等 3 项保险费政策阶段性实施至 2022 年底”。二是增值税留抵退税，6 方面 33 项稳增长政策出台后，我国进一步加大留抵退税力度，在更多企业和行业实施存量和增量留抵退税，优先小微企业，全面解决制造业等六大行业留抵退税问题。全国稳经济大盘会上提出“增加退税 1400 多亿元”，2022 年预计共新增留抵退税 1.64 万亿元，总量约 2.64 万亿元。上述减收政策直接让利于企业，一方面有利于直接增加企业

38、现金流，支持企业扩大生产经营，提高抗风险能力；另一方面，在上游受大宗商品价格上涨影响的情况下，对中下游企业留抵退税有利于缓解其成本上涨压力，抑制可能发生的成本型通胀，稳定市场主体信心。6 月 10 日，国家税务总局举行“落实留抵退税政策，助力稳住经济大盘”专题新闻发布会，数据显示，截至 6 月 9 日，税务部门已累计新增退税减税降费及缓税缓费超 2 万亿元：一是 4 月 1 日6 月 9 日，已有 14250 亿元退税款退到纳税人账上，再加上一季度继续实施此前出台的留抵退税老政策 1233 亿元，已累计有 15483 亿元退税款退到纳税人账户，超过去年全年办理退税规模的两倍。二是1 月4 月全

39、国新增减税降费 2440 亿元，包括小规模纳税人享受增值税优惠政策新增减税 335 亿元，“六税两费”减半征收政策新增减税降费 476 亿元，将小型微利企业年应纳税所得额 100 万元300 万元部分再减半征收政策新增减税 164亿元，等等。三是继续实施制造业中小微企业缓缴政策累计缓缴税费 4289 亿元。表 3：减税降费措施梳理措施具体内容减少社保费用将中小微企业、个体工商户和 5 个特困行业返缴养老等 3 项保险费政策阶段性实施至 2022 年底。增值税留抵退税在更多企业和行业实施存量和增量留抵退税，优先小微企业，全面解决制造业等六大行业留抵退税问题。增加退税 1400 亿元，2022 年

40、预计共新增留抵退税 1.64 万亿元，总量约 2.64 万亿元。资料来源：国务院，所表 4：减税降费成果（截至 6 月 9 日）税务部门已累计新增退税减税降费及缓税缓费超 2万亿元4 月 1 日6 月 9 日，已有 14250 亿元退税款退到纳税人账上，再加上一季度继续实施此前出台的留抵退税老政策 1233 亿元，已累计有 15483 亿元退税款退到纳税人账户，超过去年全年办理退税规模的两倍。1 月4 月全国新增减税降费 2440 亿元，包括小规模纳税人享受增值税优惠政策新增减税 335 亿元，“六税两费”减半征收政策新增减税降费 476 亿元，将小型微利企业年应纳税所得额 100 万元300

41、 万元部分再减半征收政策新增减税 164 亿元继续实施制造业中小微企业缓缴政策累计缓缴税费 4289 亿元。资料来源：税务局，所在扩支方面，主要是专项债和专项建设债的发行、国开行增发政金债、PSL 重启等。就专项债而言，国务院在扎实稳住经济一揽子政策措施中要求 6 月底前完成专项债发行，力争在 8 月底前基本完成专项债使用。专项债发行和使用进度加快主要原因一是疫情叠加减费退税导致财政压力大，二是为了拉动基建投资、消费以支持稳增长。专项建设债主要是投资应用于国家重大项目和基础设施建设支持、民生和三农问题改善等；PSL 即抵押补充贷款，2014 年配合国内经济发展政策、为棚户区改造提供信贷支持而创

42、设。二者的投资方向和创立背景均符合目前国内财政收支缺口较大、要求加快推动金融机构对基建和重大项目支持的情况，不失为弥补资金缺口的可行方法，并且预计 PSL 重启后的资金将重点投向交通基础设施、保障性安居工程等受疫情影响的民生项目。在发行和运作方面，专项建设债由政策性银行（国开行和农发行）进行定向发行，资金主要通过银行间市场进行募集，以股本方式投入发行银行设立的发展基金，尤其是专项建设债不属于财政部，而且也不纳入财政赤字，在目前稳增长、稳就业、疫情反复的压力下，存在进一步发行的可能性。类似的，政策性银行例如国开行还有可能增发政金债，用于给国家各类项目发放贷款。表 5：专项建设债、政金债、提前下达

43、的专项债、PSL 比较名称发行主体历史情形特征用途专项建设债政策性银行2015 年 8 月首次推出专项建设债。国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券，中央财政按照专项建设债券利率的 90%给予贴息。国开行、农发行利用筹集的资金建立专项建设基金，主要采用股权方式投入，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。不涉及预算调整，流程快，成本低主要投向棚户区改造等民生改善建设、重大水利工程等三农建设、轨道交通等城市基础设施建设、交通能源等重大基础设施建设、增强制造业核心竞争力等转型升级项目等 5 大类 34 个专项。政金债政策性银行1994 年国开行发行首支政金债，采用计划派购的方式

44、，1998 年进行了发行机制改革，1999 年开始全面实行市场化招标发行金融债券。不涉及预算调整，债券期限和计息方式较为灵活国家各类项目。提前下达明年的专项债地方政府2018 年，经十三届全国人大常委会第七次会议通过，授权国务院在 2019 年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度新增限额（包括一般债务限额和专项债务限额）。授权期限为 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日。纳入财政预算用于基础设施、社会事业、保障安居工程、农林水利等。PSL央行2014 年配合国内经济发展政策、为棚户区改造提供信贷支持而创设。操作对象为政策性银行，投放长

45、期基础货币支持金融机构扩大对三农、小微企业和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放。，财政部，所国内债市下半年投资策略：债券投资的时刻利率存在阶段性上升压力，幅度取决于政策变化上半年债券利率整体呈现窄幅震荡格局，短端表现较长端更好一些。后续来看，未来债市存在两个隐忧点：在多项稳增长政策的推动下，经济增长将呈现复苏态势。特别是在 3 季度，经济增速企稳向上的可能性更高一些，长端利率存在上行可能，但幅度不会太大。根据我们在专题经济企稳及政策宽松下的利率上行空间中的分析，当市场处于“经济回升+政策宽松”组合时，10 年国债利率潜在的上涨空间不算特别大，大致在 15-40BP 左右，只要货币政策不

46、收紧，债市很难形成明显熊市。而政策在短期继续保持宽松的概率较大，后续 6-7 月的经济数据即使向好，长端利率的上行空间也不大，考虑到当前 10 年国债利率已经上行了 10BP 左右，后续短期 10 年国债利率的顶部空间可能在 2.9%-3.0%左右，调整压力不大。中美政策错位带来的资本流动现象。随着美联储不断加息，中美利差持续倒挂，外资对国内债券的配置力量在减弱，而后续如果美债利率上行趋缓的预期形成，美债的配置力量将显著增强，这将会导致国内债券投资的吸引力下降，给国内利率带来一定的上行压力。但如果这一期间，国内政策依然保持宽松状态，那么国内利率的上行幅度依然有限，但如果政策因此有边际收敛情况，

47、那么 10 年国债利率很有可能会向上突破 3.0%。综合来看，利率在三季度上行的压力更大一些，短时间调整幅度有限，压力较小，但后续需要观察国内货币政策变化情况。建议投资者多向票息、骑乘和结构要收益。十年国开-十年国债（右） 十年国开 十年国债5.513051104.5904703.55032.5302102018/1/292018/7/292019/1/292019/7/292020/1/292020/7/292021/1/292021/7/292022/1/29收益率曲线有望先陡后平今年以来，在快速变陡之后，整体收益率曲线始终处于陡峭化状态运行，短债基金表现亮眼。虽然收益率曲线偏陡峭，但需要

48、注意的是，曲线并未特别或者极端陡峭，因此当前收益率曲线的均值回复特征不强。对于未来收益率曲线判断的重点在于短端和长端的相对分析，具体来看：首先从货币政策和资金角度来看，虽然很多投资者担忧资金持续宽松的现象不可维持，但考虑到目前稳增长压力大，在经济未明显持续企稳前，政策提前收敛的概率较小。尽管资金利率很难较 4-5 月更松，但继续维持宽松状态的概率较高。而且，前期中短端利率虽然表现亮眼，但整体依然有较大的下行空间。以 1年同业存单为例，1 年国有存单利率-DR007 的平均利差水平（1 个月）从 3 月的 40BP 左右上行 30BP 至当前的 70BP 左右，短端利率下行幅度不及资金利率主要是

49、反映投资者对资金收敛始终存在担忧。但考虑到政策在短期很难收敛，6 月季末资金并未过早收紧也反映了实际资金面较为宽松，在这一环境下，以 1 年同业存单为例的短端利率很有可能在短期实现之前未完成的下行幅度，这会使得收益率曲线进一步变陡。参考 2020 年 4 月，在货币、资金放松的情况下，投资者并不担忧资金收敛，1 年国有存单利率-DR007 的平均利差水平一度下降到 20BP 以内。另外，除了 1年利率，2-1Y 的利差也较高，这使得 2 年位置的骑乘效果非常突出。其次从长端利率来看，根据前文分析，未来长端利率在三季度有上行压力，也会助力收益率曲线变陡。而在收益率曲线后续进一步变陡后，曲线均值回

50、复的力量会逐渐增强，政策端在后期也确实会存在略微收敛的可能性，收益率曲线后期将会变平。因此下半年收益率曲线形态很有可能是先陡后平。期限利差（10-1,右）10年国债利率1年国债利率3.201003.00902.80802.60702.40602.20502.00401.80302021/07/012021/09/012021/11/012022/01/012022/03/012022/05/01国债收益率曲线 期限利差(BP) 过去五年分位点 国开收益率曲线 期限利差(BP) 过去五年分位点图 26：国债与国开期限利差跟踪（2022-6-24，单位：BP）图 27：资金利率与同业存单利率走势（

51、单位：%，BP）4.00国债 （10-1Y）83.387.6%国开 （10-1Y）97.578.4%国债 （10-2Y）48.964.8%国开 （10-2Y）58.974.8%国债 （10-3Y）41.576.2%国开 （10-3Y）41.058.5%国债 （10-5Y）16.440.5%国开 （10-5Y）24.677.6%国债 （10-7Y）-0.235.5%国开 （10-7Y）-4.938.9%国债 （7-1Y）83.589.7%国开 （7-1Y）102.482.2%国债 （7-2Y）49.172.0%国开 （7-2Y）63.880.9%国债 （7-3Y）41.785.1%国开 （7-3

52、Y）45.967.1%国债 （7-5Y）16.646.7%国开 （7-5Y）29.589.0%国债 （5-1Y）66.991.6%国开 （5-1Y）72.972.2%国债 （5-2Y）32.580.4%国开 （5-2Y）34.364.8%国债 （5-3Y）25.191.3%国开 （5-3Y）16.435.3%国债 （3-1Y）41.787.7%国开 （3-1Y）56.586.4%国债 （3-2Y）7.441.1%国开 （3-2Y）17.990.7%国债 （2-1Y）34.494.9%国开 （2-1Y）38.672.7%国债 （30-10Y）48.522.2%国债 （30-5Y）64.919.3

53、%3.503.002.502.001.501.00 OMO (7天) MLF利率（1年） 同业存单（国有,1Y） DR007 存单1Y-DR007(右轴、1M）1401201008060402002019/01/02 2019/07/022020/01/02 2020/07/022021/01/02 2021/07/022022/01/02债券投资的结构性行情在债券单边投资很难获得收益的情况下，建议投资者更多追求收益的回报增厚策略。从整个收益率曲线形态的角度来看，目前的结论是（该结论会根据曲线形态的变化而变化）：（1）1 年以内建议 0.7-0.8 年的同业存单，目前 0.7-0.8 年存单的

54、持有收益相对较高，而且在相同久期风险的情况下，其持有 1 个月的收益水平也是最高的；（2）1.5 年左右的信用债也有一定的性价比，以 AAA 中票为例，在持有 1个月的情况下，1.5 年左右信用债的持有收益相对高一些；（3）2 年国债和国开在利率债里面的性价比较为突出。同样地，在相同久期风险的情况下，2 年国债和国开的持有收益会更高一些；（4）3 年左右国开债的相对价值较好，从持有的绝对回报来看，在预期收益率曲线会变陡的情况下，中短端的价值依然较高，而从持有回报的角度来看，3 年左右的国开债又是中短端债里面性价比最高的；（5）7 年国债持有收益优秀，适合配置性投资，当前 7 年国债流动性尚可，

55、持有收益也较高。考虑到流动性的问题，有部分投资者会更多考虑 10 年品种，在 10 年国债和国开之间，考虑到国开-国债利差水平太低，这给予国开的保护性较脆弱，只要 10年国开-国债利差上行，国开的高carry 优势就不存在了。因此建议优先选择国债，可以继续考虑 10 年国债老券 200006.IB，其利率水平较高，且流动性较好、剩余期限也不高，该券也值得考虑。国开债方面，目前 10 年国开次新券-新券（220205- 220210）的利差水平在 10BP 左右，考虑到利差水平依然偏高，投资者可以优先考虑 10 年国开次新券 220205。同样地，10 年国开老券与新券的利差水平在 12BP左右

56、，也是处于偏高位置，投资者也可以适当考虑 10 年国开老券。另外，考虑到信用利差整体水平依然不高，投资者又对债市调整有担忧，因此可以较多地买入利率品。但在信用债内部，4 年左右信用债的性价比较高，其持有的回报在 5 年以内是最高的。但买入 4 年信用债需要考虑流动性、信用利差较低的问题，如果可以用国债期货对冲调整久期，那么买入 4 年信用债也会增厚组合回报。在组合构建上，基于前文对于不同期限的选择，在短期看陡曲线的情况下建议投资者采用子弹型组合，可以选择 2-3 年利率品种。而后期可以在曲线变平的预期下选择哑铃型组合，短端可以选择 0.7 年左右的存单、1 年多的信用债、2 年国开等品种，长端

57、可以选择 10 年国开次新券或老券、7 年国债、10 年国债期货等品种。图 28：国有同业存单的收益测算（2022-6-24，单位：%）图 29：相同久期下的同业存单收益测算（持有 1 个月，单位：%）0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%存单（国有）期限（年）久期债券比例组合久期组合收益0.100.097504.9%0.4890.29%0.200.197249.0%0.4890.15%0.250.245199.8%0.4890.16%0.300.293166.9%0.4890.17%0.400.393124.6%0.4890.17%0.500.489100.0

58、%0.4890.17%0.600.58883.2%0.4890.19%0.700.68471.5%0.4890.21%0.750.73266.8%0.4890.20%0.800.78362.5%0.4890.19%0.900.87955.7%0.4890.18%1.000.97850.0%0.4890.18% 计算每个时间段的收益情况（0.1年）1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.1图 30：中票 AAA 的收益测算（2022-6-24，单位：BP）图 31：相同久期下的中票 AAA 收益测算（持有 1 个月，单位：%）0.45%0.40%0.35%0.30%0.25%0

59、.20%0.15%0.10%0.05%0.00% 计算每个时间段的收益情况（0.1年）中票(AAA)久期债券比例组合久期组合收益10.976199.8%1.9510.31%1.51.464133.3%1.9510.25%21.951100.0%1.9510.25%2.52.43680.1%1.9510.24%32.91766.9%1.9510.24%3.53.40157.4%1.9510.23%43.88150.3%1.9510.23%4.54.36344.7%1.9510.22%54.84340.3%1.9510.21%10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0图

60、32：国开债的收益测算（2022-6-24，单位：BP）图 33：相同久期下的国开债收益测算（持有 1 个月，单位：%）国开期限（年）久期债券比例组合久期组合收益10.980197.2%1.9320.20%21.932100.0%1.9320.26%32.85367.7%1.9320.22%43.74051.7%1.9320.19%54.61441.9%1.9320.18%65.42335.6%1.9320.21%76.22231.1%1.9320.18%86.99527.6%1.9320.18%97.74624.9%1.9320.17%108.53422.6%1.9320.17% 计算每个时