2022年下半年食品饮料行业布局消费复苏优选确定品种

1、主要内容板块回顾白酒板块投资策略大众品板块投资策略盈利预测与估值表335%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%1Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q2020Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2截至6.24食品饮料白酒9080706050403020100金种子酒青海春天 阳光乳业 梅花生物 中葡股份 皇氏集团 得利斯 伊力特 古井贡B 华统股份 会稽山 燕京啤酒 洋河股份 安记食品 龙大美食%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5

2、%-10%-15%煤炭(申万)汽车(申万)综合(申万) 农林牧渔(申万) 建筑装饰(申万) 电力设备(申万) 交通运输(申万) 有色金属(申万) 银行(申万)石油石化(申万) 美容护理(申万) 房地产(申万) 基础化工(申万) 食品饮料(申万) 商贸零售(申万) 钢铁(申万)社会服务(申万) 建筑材料(申万) 纺织服饰(申万) 公用事业(申万) 通信(申万)家用电器(申万) 非银金融(申万) 机械设备(申万) 医药生物(申万) 轻工制造(申万) 环保(申万)国防军工(申万)4板块回顾：板块年初至今仍跑出超额收益资料来源: Wind，申万宏源研究资料来源: Wind，申万宏源研究（注：数据截至2

3、022/6/24）图1：今年来板块跑赢申万A指3.2pct，涨幅第14图2：板块相对收益前15名公司资料来源: Wind，申万宏源研究（注：剔除ST公司及新股，数据截 至2022/6/24）图3：食品饮料&白酒22Q2相对跑赢申万A股板块回顾：板块配置回至三年低位 依然超配图4：22Q1食品饮料板块重仓持股市值占比13.49%图5：22Q1白酒板块重仓持股市值占比11.25%资料来源: Wind，申万宏源研究图7：22Q1白酒板块配置系数为1.91资料来源: Wind，申万宏源研究图6：22Q1食品饮料板块配置系数为1.68资料来源: Wind，申万宏源研究（注：重仓口径）资料来源: wind

4、，申万宏源研究（注：重仓口径）5板块回顾：绝对估值回落近均值，相对估值仍高于均值资料来源: Wind，申万宏源研究（注：截至2022/6/24，均值计算时间：2009.1.5-2022.6.24）图10：食品饮料板块相对PE走势资料来源: Wind，申万宏源研究（注：截至2022/6/24，均值计算时 间：2009.1.5-2022.6.24）资料来源: Wind，申万宏源研究（注：截至2022/6/24，均值计算时 间：2009.1.5-2022.6.24）资料来源: Wind，申万宏源研究（注：截至2022/6/24，均值计算时 间：2009.1.5-2022.6.24）706050403

5、0201002009-01-052009-07-052010-01-052010-07-052011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-052020-01-052020-07-052021-01-052021-07-052022-01-05图8：食品饮料板块绝对PE走势 SW食品饮料均线

6、7060504030201002009-01-052009-07-052010-01-052010-07-052011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-052020-01-052020-07-052021-01-052021-07-052022-01-05图9：白酒板块绝对PE走势SW

7、白酒均线43.532.521.510.502009-01-052009-07-052010-01-052010-07-052011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-052020-01-052020-07-052021-01-052021-07-052022-01-05SW食品饮料/上证

8、综指均线5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.02009-01-052009-07-052010-01-052010-07-052011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-052020-01-052020-07-052021-01-052021-07-05202

9、2-01-05图11：白酒板块相对PE走势SW白酒/上证综指均线6板块回顾：北向资金持股比例下降7股票简称21Q4末持仓比例（占流通A股，%）22Q1末持仓比例（占流通A股，%）当前持仓比例（占流 通A股，%，截至 2022.6.24）22Q1vs20Q 22Q1vs21Q 22Q1vs21Q4 比1比例变化1比例变化例变化当前持仓比 例vs22Q1贵州茅台7.136.537.15(1.48)(1.10)(0.60)0.62五粮液5.805.254.79(3.03)(0.37)(0.55)(0.46)泸州老窖2.422.472.770.190.460.050.30洋河股份2.682.723.1

10、9(5.51)(1.20)0.040.47山西汾酒3.232.382.75(0.92)(0.79)(0.85)0.37顺鑫农业1.802.591.53(3.93)(0.22)0.78(1.06)伊利股份16.9016.0117.924.523.36(0.89)1.91海天味业6.676.826.421.210.790.14(0.40)青岛啤酒2.292.712.930.060.060.420.22双汇发展7.217.378.09(2.23)3.280.160.72，申万宏源研究2020年至22Q1，北向资金持股比例整体呈下降趋势，22Q2环比企稳。2022年第一季度，贵 州茅台、五粮液、山西汾

11、酒北向资金持仓比例环比同比均有所下降，其中五粮液、洋河、双汇、 顺鑫农业下降明显。22Q2以来，截至目前（2022.6.24），除五粮液、顺鑫农业、海天味业外，其他重点公司北向 资金持仓比例均较22Q1末回升。表1：食品饮料重点公司北向资金持仓变化需求：下半年需求改善趋势明确疫情对消费场景的限制可以通过客流量数据衡量，分别为城市内客流量（地铁流量），和城市间（机场流量）流量。6月第四周，城市内流动已正常化，城市间流通进一步恢复，5月来恢复明显。地铁流量：截至6月第四周，除北京、上海外，大部分城市已恢复到疫情前水平，市内人口流动限 制基本缓解，而北京、上海也自6月起恢复加速。机场流量：3月起航班

12、日执飞率逐步下降，4月初达到最低点，小于20%，日执飞量仅为去年同期 约1/6，5月起逐渐恢复，6月恢复加速，6月24日执飞率超过50%，执飞量恢复至去年同期的约 80%。分城市看，除北京、上海以外，其他区域都已基本恢复到2月的70%水平以上，其中深圳、 杭州、天津恢复情况最好，已基本恢复到甚至超过2月水平，而上海从完全停滞状态开始缓慢恢复。图12：全国客运航班量日趋势及执行率资料来源：航班管家，申万宏源研究（数据截至2022.6.24）89需求：下半年需求改善趋势明确100806040200-20-40-602019-022019-042019-062019-082019-102019-12

13、2020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比经济类数据：5月餐饮收入同比下滑超20%，环比改善有限；消费者信心指数4月创历史最低，预 计5月起环比恢复；个人所得税收入同比5月降幅收窄，但仍然下降；5月城市失业率仍在高位。经 济类数据表明消费虽在复苏，但需要较长时间才得以明显改善。图13：5月社零餐饮收入同比较4月下降幅度略有收窄（%）图14：4月消费者信心指数处于历史最低水平1301251201151101

14、05100959085802015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-01100806040200-20-40-602,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-1

15、02019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-02税收收入:个人所得税（亿元）同比（%，右轴）7.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率消费者信心指数图16：5月城镇调查失业率仍处于较高水平图15：5月全国

16、个人所得税税收收入同比下降幅度较4月收窄wind，申万宏源研究主要内容板块回顾白酒板块投资策略大众品板块投资策略盈利预测与估值表1022Q1白酒板块收入与净利润均加速增长，申万宏源研究1122Q1白酒板块收入净利润均实现20%以上同比增长，利润增速明显快于收入增速。 从营收增速看，次高端中端高端，从净利润增速看，次高端中端高端。22Q1白酒行业净利率42.61%，同比提升1.24个百分点，扣非净利率41.07%，同比 提升1.34个百分点。表2：22Q1白酒板块分价位段营收及盈利情况营业收入（亿元）同比21Q1归母净利润同比21Q1（亿元）净利率同比21Q1 扣非净利率同比21Q1白酒总计10

17、8122%44727%43%1.2%41%1.3%高端酒66217%30922%49%1.5%47%1.8%贵州茅台32318%17224%56%1.4%53%2.2%五粮液27513%10816%41%1.1%39%1.0%泸州老窖6326%2933%46%2.2%45%2.3%次高端31535%11142%35%1.8%35%1.7%洋河股份13024%5029%38%1.5%38%1.4%山西汾酒10544%3770%35%5.6%35%5.5%水井坊1414%4-14%26%-8.2%25%-7.5%酒鬼酒1786%594%31%1.3%31%1.4%舍得酒业1983%576%28%-

18、1.7%27%-1.7%今世缘3025%1024%34%-0.1%33%-0.2%中端酒10426%2740%26%2.6%24%1.0%口子窖1312%516%37%1.2%36%1.7%古井贡酒5328%1135%21%1.1%21%1.2%老白干酒920%3374%29%21.7%8%1.1%金徽酒739%243%23%0.6%23%0.5%迎驾贡酒1637%649%35%2.8%34%3.0%伊力特615%1-18%17%-7.1%18%-6.5%22Q1预收款环比下降，现金流表现分化明显，申万宏源研究12预收账款环比变动yoy经营性现金同比变动销售商品、提供yoy营业收入yoy流净额

19、劳务收到的现金贵州茅台93-5054%505631541%18%高端五粮液41-106-27%-34-89137-35%13%泸州老窖20-204%11-27516%26%总计154-17613%28-355276%17%洋河股份104-7464%-31-6080-15%24%山西汾酒44-3732%35338972%44%水井坊9-115%4-2142%14%次高端酒鬼酒8-819%0-2917%86%舍得酒业5-3-10%401845%83%今世缘13-11136%612621%25%总计182-13450%19-3023617%35%口子窖4-33%24113%12%古井贡酒633714

20、3%28416255%28%老白干酒23863%631715%20%中端金徽酒50102%33857%39%迎驾贡酒5-114%541636%37%伊力特10243%12643%15%总计1014198%455712139%26%总计437-26942%91-788412%22%22Q1末白酒行业预收账款437.01亿元，环比减少268.77亿元，同比增长41.93%，去年同期白酒 行业预收款环比减少161亿。22Q1白酒行业经营性现金流净额91.5亿元，同比下降7.45亿元，销售商品提供劳务收到的现金 883.98亿元，同比增长12.39%，现金流增速慢于收入增速。表3：22Q1白酒上市公司

21、预收账款及现金流情况（亿元）22Q1白酒普遍实现开门红，部分品牌超预期增长22Q1大部分酒企实现开门红，增速明显快于全年增长目标，其中，茅台、老窖、洋河、 汾酒、古井业绩表现均超市场预期，酒鬼、舍得维持高增。表4：白酒公司2022Q1业绩及全年经营目标2022Q12022E营业收入同比归母净利润同比22E营业 22E归母净增长目标（亿元）21Q1（亿元）21Q1 收入增速利润增速贵州茅台32318%17224%18%21%营业总收入同比增长15%左右；完成基本建设投资 69.69 亿元13五粮液27513%10816%12%15%实现营业总收入两位数增长泸州老窖6326%2933%23%30%

22、实现营业收入同比增长不低于15%洋河股份13024%5029%21%30%实现营业收入同比增长15%以上山西汾酒10544%3770%30%51%力争实现营业收入较上年度增长25%左右水井坊1414%4-14%15%15%主营业务收入增长15%左右，净利润增长15%左右酒鬼酒1786%594%33%46%未提出量化经营目标舍得酒业1983%576%41%48%未提出量化经营目标营收目标75亿（同比+17%），争取80亿（同比+25%），净利 润目标22.5亿（同比+11%），争取23.5亿（+16%）未提出量化经营目标实现营业收入153亿元，同比增长15.30%；实现利润总额35.50 亿元，

23、同比增长11.94%力争实现主营业务收入45.02亿元，营业成本控制在14.71亿元以 内，费用不超过17.84亿元，营业总成本控制在39.31亿元以内。力争实现营业收入25.00亿元未提出量化经营目标今世缘3025%1024%20%19%口子窖1312%516%18%16%古井贡酒5328%1135%20%25%老白干酒920%3374%16%67%金徽酒739%243%39%49%迎驾贡酒1637%649%26%31%伊力特615%1-18%26%49%争取实现营业收入23.50亿元（合并报表），争取实现利润总额 5.5亿元（合并报表）资料来源：申万宏源研究（舍得就业、老白干酒、金徽酒、迎

24、驾贡酒、伊力特采用wind一致预期）22Q2受疫情影响，动销放缓，回款仍然基本正常22Q2受疫情影响，动销承压，预计3-5月影响行业全年销售10-15%。从回款来看，22Q2大部分品牌 回款进度正常，汾酒与洋河回款进度甚至快于去年同期。从发货来看，22Q2大部分品牌发货进度慢于 去年。从库存来看，整体库存增加，但价盘未出现大幅波动。表5：22Q2白酒公司基本面表现价格库存打款发货品牌22Q221Q222Q221Q222Q221Q2 22Q2 21Q2贵州茅台散瓶批价2800元，整箱批价3000元散瓶批价2700-2800元，整箱批 价3000元以上半个月内半个月内 55-60%55-60%55

25、%55%14舍得2个月酒鬼内参批价790元内参批价820元内参2-2.5个月水井坊2-3个月古井贡高度古20成交价600元，低度古20成交价 550元。古16成交价330-340元。2个月五粮液普五批价980元，成交价1040元。经典五粮 液批价1780元普五批价990-1000元，成交价 1150元。经典五粮液成交价2600-2800元1-1.5个月低于1个 月约60% 约60%55%-60%约55%泸州老窖低度国窖批价640-670元，成交价750元； 高度国窖批价900-930元，成交价1080元高度批价910元1-1.5个月1个月以 内约60%60%55%-60%60%汾酒青花30批价

26、370元，成交价420元青花库存1.5个月青花库存60%-1-1.5月65%60%60%-65%60%梦6+批价560-570元，成交价620-630元。洋河水晶版批价405-410元，成交价430-440元。 梦6+批价590元，成交价630元 天之蓝批价280-285元，成交价305元。60%- 60%以 50%以70%上上今世缘元，V3成交价600元。四开批价430元，成交价450元。V3批价540 四开批价435元，成交价455元15%-20%15%左右70%四开库存2个月 四开库存 50%以60- 左右半个月内上70%1-1.5个月50%50%内参1.5 60%以 60%以 个月上上

27、1.5个月 内1.5个月70%60-65%资料来源：渠道反馈，申万宏源研究高基数+疫情影响，预计22Q2增速普遍放缓15从21Q2报表基数表现来看，大部分酒企面临高基数。其中，茅台、五粮液、洋河基数 相对平稳，老窖收入低基数利润高基数，汾酒、舍得、酒鬼基数压力最大，古井、迎 驾贡基数也相对较高。在高基数叠加疫情影响下，预计22Q2大部分酒企增长放缓。但 由于回款进度仍然正常，因此预计22Q2大部分酒企仍能实现两位数增长。表6：主要白酒公司分季度业绩增速公司21Q121Q2营业收入21Q321Q422Q121Q121Q2归母净利润21Q321Q422Q1贵州茅台11%11%10%12%18%7%

28、13%12%14%24%五粮液20%18%11%11%13%21%23%12%11%16%泸州老窖41%6%21%15%26%27%36%28%20%33%山西汾酒77%73%48%-24%44%78%239%53%-18%70%洋河股份14%21%17%15%24%-3%29%-13%70%29%酒鬼酒190%97%129%9%86%179%174%43%21%94%今世缘35%27%16%15%25%39%21%24%19%24%古井贡酒26%29%21%15%28%28%45%15%20%35%口子窖51%35%24%12%12%73%10%23%24%16%迎驾贡酒49%57%27%1

29、6%37%58%122%86%-1%49%wind，申万宏源研究高端酒：22年价格上行空间有限，需求刚性仍强年初 批价年末 批价年度 均值年末批价 涨幅年度均值 涨幅年初 批价年末 批价年度 均值年末批价 涨幅年度均值 涨幅年初 批价年末 批价年度 均值年末批价 涨幅年度均值 涨幅201712001650137247%48%75083078812%20%65075069719%18%20181650173016585%21%830805815-3%3%750730745-3%7%201917302450216142%30%79091089313%10%71080077810%4%2020245

30、02820249715%16%9209809378%5%8108508196%5%202127803320341018%37%9759809800%5%8459108947%9%2022340031203036-6%-11%9759809770%0%9159209171%3%16从需求端看，高端酒的需求主要来源于送礼和高端商务活动，大部分为刚性需求，消 费人群以高净值人群为主，因此尽管在宏观经济下行的情况下，高端酒需求仍有韧性， 在受疫情影响的情况下，茅台需求基本未受到影响，高端酒需求仍然维持相对稳定。从价格端看，17-21年茅台批价持续上行，在需求高景气的17年和19年茅台批价大幅 上涨，在

31、需求景气下降的18和20年，批价小幅上涨。我们认为茅台批价在3000元上 行空间有限，22年茅台批价不会大幅上行，但由于茅台需求仍强，因此批价也不存在 较大幅下行风险。普五和国窖1573批价突破千元仍有难度，预计22年批价也基本维持稳定。表7：2017-2022茅五泸批价（元/瓶）及历年涨幅茅台五粮液国窖资料来源：渠道反馈，申万宏源研究（注：2022年末批价数据为2022年6月数据）次高端：核心逻辑仍然是消费升级与头部集中受疫情影响，22年次高端增速明显放缓，一方面，次高端需求以宴席和商务活动为主，因 此受疫情影响最大；另一方面，过去两年部分次高端品牌渠道扩张速度过快，积累了一定库 存，渠道扩

32、张速度放缓；与此同时，酱酒热潮褪去，大量酱酒品牌进入到去库存阶段。行业增长的核心逻辑仍然是消费升级与头部集中。苏酒、徽酒消费升级速度最快，主流价格 带继续上行，核心单品梦6+与古20仍然维持高增。500-700元价格带增速仍然明显快于 300-500元价格带。尽管次高端行业增速放缓，但头部品牌仍然维持较快增长，且快于行业 增速，主因中小品牌大量被挤压，份额向头部集中的趋势明显。图17：次高端白酒市场规模及增速图18：主要次高端品牌增速（预测），申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%1,000900800700600500400300200100020162017201820192

33、02020212022E市场规模（亿元，左轴）yoy（%，右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202122Q1E17展望下半年，基本面逐步改善，优选业绩确定18当前消费场景逐步恢复，动销最差的时期已经过去，展望下半年，在疫情不出现严重 反复情况下，白酒环比改善趋势确定。全年维度来看，我们仍然认为业绩确定优先， 基于以下三个条件选股：1、全年盈利预测不做调整或调整幅度较小；2、前期库存压 力不大，渠道质量良性；3、中长期成长逻辑和空间仍然清晰。表8：主要白酒公司22年收入与净利润增速营业收入（亿元）归母净利润（亿元）公司21A22E22E22E增速 22E增速

34、 22E增速22E22E22E增速 22E增速22E增速（调整（调整（调整（调整 （wind）21A（调整前）（调整后）（调整前）（调整后）（wind） 前）后）前）后）贵州茅台10951287129218%18%16%52563563521%21%19%五粮液66274372812%10%15%23426826215%12%17%泸州老窖20625425423%23%22%8010410230%28%26%洋河股份25430730721%21%20%75989630%28%28%古井贡20%22%23292925%25%30%山西汾酒20026026030%30%3

35、4%53808051%51%47%水井坊46535115%10%18%12141315%12%19%今世缘64777420%15%24%20242319%15%23%酒鬼酒34454433%30%40%9131346%46%54%口子窖50595518%10%18%17201916%12%16%wind，申万宏源研究估值：估值已明显回落，当前已具备性价比19PE-TTM指标2017201820192020202120222022-06-27贵州茅台均值最大值 最小值31382530412132392343563152734044513945均值262629404830五粮液最大值3640375

36、8693830最小值201516243424均值342827355240泸州老窖最大值43443459815041最小值281617223633均值222420263730洋河股份最大值28322448543531最小值181617173026均值444035609158山西汾酒最大值5859451211477057最小值321920356344均值302828465846古井贡酒最大值37383674785648最小值261716234738均值645335425936水井坊最大值87814363784837最小值432325254328均值212226363829今世缘最大值2530324

37、9563528最小值181515222824均值6237376410556酒鬼酒最大值8357531141667852最小值462223327539均值282521222722口子窖最大值34322533363019最小值241414132016 ，申万宏源研究表9：白酒企业历史PE-TTM估值：估值已明显回落，当前具备性价比20当前板块PE-TTM估值为40 x，高于过去10年、5年均值，与过去3年均值持平，若以最大最小值为区间，则 当前板块估值水平分别位于过去10年、5年、3年的59%、64%、41%分位。洋河当前PE-TTM估值为31x， 高于过去10年、5年、3年均值，洋河10年、5年

38、、3年估值分位数为51%、40%、39%。茅台、老窖当前 PE-TTM估值为45x、41x，高于过去10年、5年均值，与过去3年均值持平，茅台10年、5年、3年估值分位 数为57%、47%、35%，老窖分别为46%、38%、32%。汾酒当前PE-TTM估值为57x，高于过去10年、5 年均值，低于过去3年均值。汾酒10年、5年、3年估值分位数为34%、29%、21%。五粮液当前PE-TTM估 值为30 x，高于过去10年均值，低于过去5年、3年均值。五粮液10年、5年、3年估值分位数为38%、28%、14%。表10：过去10年、5年、3年板块及重点公司PE-TTM估值情况PE-TTM指标201

39、2-20222017-20222019-20222022-6-27均值273640SW白酒最大值63636340最小值81724均值293945贵州茅台最大值73737345最小值92130均值253439五粮液最大值69696930最小值61524均值293641泸州老窖最大值81818141最小值61622均值222729洋河股份最大值54545431最小值71617均值485666山西汾酒最大小值101933，申万宏源研究（时间区间为2012/6/28-2022/6/27，其他以此类推）21山西汾酒：全国化继续深化，高端化稳步推进全国化：21年汾酒全国化从量变走

40、向质变，汾酒的深度全国化之路仍未走完，22年收入端仍将维持较快 增长。分产品看，预计22年青花20继续高增，腰部巴拿马金奖及老白汾向环山西市场渗透放量，玻汾则 采取控量策略。分区域看，预计22年汾酒将继续深耕环山西区域，打造更多10亿、20亿级市场，同时 华东、华南市占率进一步提升，增长空间仍大。疫情影响下，中低端产品仍然维持良好动销，玻汾甚至 供不应求，青花短期动销放缓，但不影响全年增长和中长期成长空间。高端化：21年青花30复兴版完成对老品的承接，22年加大青花复兴版的铺货力度与市场推广，尽管短 期受疫情影响进程有所放缓，但青花30复兴版中长期站稳千元价格带实现放量的趋势不变。图19：20

41、-22E汾酒分产品收入增速图20：20-22E汾酒产品结构，申万宏源研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020E2021E2022E青花系列金奖系列老白汾玻汾80%70%60%50%40%30%20%10%0%青花系列金奖系列老白汾玻汾2020E2021E2022E22山西汾酒：净利率提升弹性大，长期成长空间仍大收入端，预计汾酒在23年将实现300亿以上收入，到25年实现400-500亿收入，对应21-25年收入 CAGR为23%。利润端，我们认为汾酒的净利率提升弹性仍大，主要来源于：1、清香型天然具备 高毛利特点，青花20与青花30复兴版的放量将拉动毛利率

42、大幅提升；2、汾酒的品牌势能在不断强 化，未来费用率下行空间大；3、随着收入增长，规模效应显著。预计汾酒25年净利率达到40%，对应净利润180亿元，21-25年CAGR为36%。表11：汾酒2025年分产品、分区域收入测算区域21E25ECAGR产品21E25ECAGR山西70-75亿100-110亿10%青花30复兴版20-25亿约70亿37%河南15亿+约30亿15%青花2035-45亿110-120亿33%京津冀15亿+35-40亿25%青花其他5-10亿10亿+15%山东10-15亿近30亿25%巴拿马金奖30-35亿近50亿11%华东约15亿45-50亿30%老白汾约25亿30亿+

43、5%华南约10亿30-35亿35%玻汾55-60亿约110亿20%陕蒙约10亿20-25亿20%系列酒约7亿15亿+30%其他区域30-40亿80-100亿30%配制酒约15亿40亿+35%系列酒约7亿15亿+25%其他约1亿约1亿0%配制酒约15亿30-40亿30%合计199亿450亿23%合计199亿450亿23%表12：汾酒净利率提升归因及25年净利率弹性测算毛利率销售费用率管理费用率税率净利率2021A75%16%6%19%27%2022Q175%11%3%14%35%2025E80%10%3%14%40%21-25变动5%-6%-3%-5%13%资料来源：公司公告，渠道反馈，申万宏源

44、研究23贵州茅台：治理改善，高质量与加速度发展丁董事长上任以来，提出茅台将以“渴望美”的姿态持续发展，茅台具备四大核心势 能，已经构筑了“五线发展道路”的四梁八柱，未来茅台将打造世界一流上市企业， 必须保持实现高质量和加速度。22年公司经营目标要实现营收同比15%增长。22年茅台在产品和营销方面都加快了改革。产品方面，茅台的产品体系进一步健全， 分为珍品、精品、经典系列，在千元及以上价格带全面前瞻布局。营销方面，茅台提 出“营销美时代”和“五合营销法”，主动走出去营销。资料来源：公司公告，i茅台，公众号，京东，申万宏源研究5个渴望茅台将以“渴望美”的姿态持续发展，茅台的“渴”是5个 欲望，包括

45、打造世界一流上市企业的目标愿望、始终保持 一定的加速发展的欲望、坚守品质的欲望、追求极致文化 的文化欲和永葆绿色的生态欲。茅台拥有四个核心势能，一是独一无二的原产地保护、二 4个核心势能 是不可复制的微生物菌落群、三是传承千年的独特的酿造工艺、四是长期贮存的优质基酒资源。茅台已经构筑了“五线发展道路”的四梁八柱，“蓝线” 5线发展道路 更加美好、“绿线”更具生态、“白线”更兴美业、“紫线”更富美韵、“红线”更讲美行。主动营销在营销领域，茅台提出“营销美时代”和“五合营销法”，主动营销，茅台不再是高高在上，而是主动走出去营销。表13：茅台董事长丁雄军主要战略理念战略理念具体内容表14：茅台产品体

46、系价格带产品官方指导价 实际成交价/元/元1000-2000元53度500ml茅台19351188138053度500ml飞天茅台149928005000元以上53度500ml茅台15年5999655053度500ml茅台30年119991670053度500ml茅台50年1899933200249937702000-3000元53度500ml生肖酒3000-4000元 53度500ml茅台精品329935604000-5000元 53度500ml茅台珍品4599482024贵州茅台：i茅台收入与业绩贡献有望超预期资料来源：公司公告，i茅台，申万宏源研究i茅台3月31日开始试运营，5月19日正

47、式上线，截止到6月14日，注册人数已经达到约1700万， 营业收入约30-40亿。根据我们的测算，正式运行以来i茅台单日销售收入可达到约0.6亿，预计 22Q2i茅台收入贡献约50亿左右，全年i茅台收入贡献有望达到150亿左右（年化收入200亿以 上），预约产品的销量有望超3000吨。i茅台对公司收入和业绩贡献很大，有望带来茅台收入与业 绩的超预期增长。表15：i茅台销售产品分为线上销售及预约申购的9款注：单日销量中线上销售产品为5月19日正式上线首日数据，预约申购产品为试运行49天平均数据表16：i茅台经营数据截止到5.18（试运行仅含预约申购）累计金额（含税，万元）累计收入（不含税，万元）

48、单日收入（不含税，万元） 累计投放量（瓶）销量（吨）单日销量（吨）2485002199124581119140059712产品销售方式 零售价 单日销量产品销售方式 零售价 单日销量/瓶/瓶53度100ml飞天茅台线上销售 399元2495053度500ml贵州茅台酒（虎年）预约申购 2499元1179043度500ml贵州茅台酒线上销售 1099元219053度500ml茅台1935预约申购 1188元1077643度500ml贵州茅台酒（喜宴红）线上销售 1099元38053度500ml贵州茅台酒（珍品）预约申购 4599元141653度500ml金王子线上销售 338元1964053度3

49、75ml*2贵州茅台酒（虎年）预约申购 3599元53353度500ml茅台迎宾酒（紫）线上销售 218元18210销量（瓶）销量（吨）销售额（含税，万元）收入（不含税，万元）8881434721363835.19单日销售情况（正式运行，直接销售+预约申购）贵州茅台：直营占比持续提升，拉动吨价提升直营占比及吨价增长3000直营渠道增量（吨） 40005000直营渠道价格提升幅度5%直营占比32%，吨价增长9%直营占比34%，吨价增长11%直营占比37%，吨价增长13%10%直营占比33%，吨价增长10%直营占比35%，吨价增长13%直营占比38%，吨价增长15%15%直营占比34%，吨价增长1

50、2%直营占比36%，吨价增长15%直营占比39%，吨价增长17%表17：22年茅台吨价敏感性测算价格端，17年底茅台提升出厂价，18年报表吨价提升16%，19-21年茅台通过产品与 渠道结构调整、非标产品提价等多种方式，实现报表吨价分别同比提升9%、13%、 4%。22年茅台吨价提升主因来源于直营放量（包括i茅台）。19-21年茅台直营占比分 别为8%、14%、23%，吨价分别为273万元、337万元、419万元，对整体吨价贡献 分别为4%、4%、8%。考虑到i茅台的放量，预计22年茅台直营销量将大幅增长，有 望拉动吨价增长13%。展望23年，我们认为茅台有望通过直接或间接（i茅台）提价的 方

51、式，进一步拉动吨价增长。图21：2017-22Q1茅台直营收入及占比图22：2019-2022E直营渠道量价表现40%35%30%25%20%15%10%5%0%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002017202020212022Q120182019直营收入（万元）直营占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%12,00010,0008,0006,0004,0002,000020192020直营销量（吨） 直营销量增速20212022E直营吨价（千元） 直营吨价增速资料来源：公司公告，申万宏源研究25贵州茅台：

52、产能仍有扩张空间，中长期销量稳定增长销量端，19-21年茅台报表销量增长幅度不大，我们以5年基酒产量测算，预计22年茅 台销量增长的弹性会加大，有望实现10%左右销量增长。供给端，茅台的建设项目速度在大大加快，目前产区已经用了8平方公里，核心区域共 是15.03平方公里。根据未开发土地情况，预计中长期茅台产能仍有增长空间。图23：茅台产量及增长情况表18：2022年茅台建设项目主要投入事项0%2%6%4%8%10%12%14%16%18%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201720182019茅台酒产量（吨）20202021茅台酒产量增速类型建设项目资

53、料来源：公司公告，申万宏源研究26截至2021年累计完成投资预计2022年投资续建项目3万吨酱香系列酒技改工程及其配套 设施37.14亿元约10.25亿元能源计量及智能化监测系统0.11亿元约0.18亿元“智慧茅台”建设一期一批0.07亿元约0.56亿元新建 项目十三五”中华片区酒库续建工程约2.02亿元和义兴酒业分公司201厂生产运输车 辆停车场建设项目一期工程约0.10亿元包装物流园项目一期工程约8亿元“十四五”酱香酒习水同民坝一期约4.80亿元数字化信息平台、中华片区30栋酒 库、全厂区地埋式垃圾池、生产物 资配送保障车间停车场及其配套设 施、一基地一标杆“三生空间”布 局绿化景观工程等

54、约26.37亿元支付以前年度已竣工项目结算余款17.41亿元泸州老窖：预计22年收入加速，业绩红利持续释放收入端：预计22年高度国窖1573维持15%以上增长，低度国窖1573维持30%以上增长，国窖1573整体 维持20%以上增长。中端酒特曲在经过连续几年的调整后稳价后放量，21年与22年均维持高增。低端 酒21年大幅调整，预计22年在低基数情况下维持稳定。综上，预计公司22年收入加速增长。利润端：19-21年，在产品结构提升、直接提价、费用收缩的推动下，老窖净利率明显提升，21年老窖 净利率提升至38.5%，当前老窖的净利率已高，预计未来大幅提升的弹性已经不大，但仍有提升空间， 主要来源于

55、国窖1573报表吨价提升以及费用投入减少。预计25年泸州老窖净利率为43%，对应乐观/中性/悲观情况净利润为199/174/150亿元，21-25年 CAGR为26%/22%/17%。表19：泸州老窖收入空间测算图24：2020-2022E老窖收入增长情况毛利率销售费用率管理费用率税率净利率2021A86%17%5%14%38%2022Q186%11%4%10%46%2025E88%13%4%13%43%21-25变动2.3%-4.4%-1.1%-0.9%4.5%产品未来4年收入CAGR2025年预计收入（亿元）乐观中性悲观乐观中性悲观高档酒25%20%15%3222742319127中档酒2

56、0%18%15%108101低档酒10%8%5%3230合计22%18%14%463405表20：泸州老窖净利率提升归因及未来提升空间349-20%-30%-40%-10%0%10%20%30%40%高档酒中档酒低档酒202020212022E，申万宏源研究27泸州老窖：股权激励激发内生动力，业绩红利持续释放，申万宏源研究2821年老窖股权激励方案落地，激发内生增长动力，我们认为公司未来3-5年将维持较 快增长。解除第二个限售期的净利润增长条件为：相较2019年，2022年净利润增长率不低于对标企业75 分位值， 即行业前五。 我们预计酒鬼、 汾酒、 舍得净利润增长率（2022/2019）在2

57、00%以上，迎驾贡酒约100%，金徽酒约80%。假设老窖需要实现 120%/100%/80%以上的净利润增长率（2022/2019）才能完成解除限售期条件，对应2022年净利润同比增速为28%/17%/5%。表21：泸州老窖股权激励净利润目标实现情况测算（亿元）公司2022E2019A净利润增速（2022/2019）排名公司2022E2019A净利润增速（2022/2019）排名酒鬼酒13.83.0360%1古井贡酒29.821.042%12山西汾酒78.219.4303%2洋河股份96.173.830%13舍得酒业18.45.1263%3口子窖20.017.216%14泸州老窖100.146

58、.4116%4古越龙山2.32.110%15迎驾贡酒18.19.395%5伊力特4.74.54%16金徽酒4.82.778%6顺鑫农业3.78.1-54%17水井坊14.38.373%7青青稞酒-0.4-18今世缘24.914.671%8金枫酒业-0.3-19老白干酒6.54.060%9皇台酒业-0.7-20五粮液273.1174.057%10金种子酒1.4-2.0-21贵州茅台624.0412.151%11洋河股份：调整基本到位，基本面向上趋势明确公司自19年开始进行调整，陆续完成了梦6、梦3、天之蓝、海之蓝的迭代升级，自 22年6月新版海之蓝上市，洋河的产品迭代基本完成，新的产品体系实现了

59、：1、品质 提升；2、价格提升；3、费用体系理顺。伴随着产品体系的调整，渠道体系也进行了 梳理，构建了“1+n”（一商为主，多商配称）的经销体系，经销商结构优化，渠道 质量提升。图25：18-22E洋河产品收入结构图26：20-22E洋河分产品收入增长表22：海天梦批价变化（元）批价（元/瓶）海之蓝天之蓝梦3/水晶梦梦6/梦6+2019115255-260350-360455-4602020115255-275360-370565-5702021120280385580-5902022125280-285385580-590100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20

60、18201920202021E2022E梦之蓝海之蓝天之蓝35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%20202021E2022E梦之蓝海之蓝天之蓝资料来源：公司公告，渠道反馈，申万宏源研究29洋河股份：改革激发内生动力，中长期成长空间可期毛利率率率税率净利率2021A75%14%7%16%30%2022Q177%7%4%17%38%2025E78%10%7%16%38%21-25变动3%-4%0%0%8%21年新任董事长张联东上任后，完成了内部机制的全面理顺：1、全员涨薪，基本薪酬平均 上涨10%左右；2、员工持股计划落地，覆盖面广；3、组织架构调整，权责下放；4、人员