2022下半年轻工造纸行业消费疫后复苏龙头持续整合

1、主要内容2022上半年回顾：需求端承压，估值回落家居：疫后需求回补，行业增长分化，龙头整合 市场包装：金属与纸包装龙头受益格局改善，盈利修复趋势显现消费轻工：大众消费龙头精细化运营，可选消费 高景气赛道快增，新型烟草合法化进程加速造纸：关注强需求支撑细分赛道，龙头强化成本和产品布局优势452022上半年回顾：成本和需求端承压，轻工板块表现偏弱2022H1大宗商品涨价、地产数据悲观，叠加疫情影响消费，整体板块表现偏弱家居：具备地产后周期和消费双重属性，2022年1-4月地产数据的持续恶化，以及3月下旬开始疫情管控严格，均对 板块估值形成压制，股价表现承压；4月底中央政治局对地产表态积极，各地陆续

2、因城施策，地产政策持续宽松，5 月地产销售同比下滑幅度年内首度收窄，6月家居消费呈现疫后快速回补状态，行业估值向上修复造纸板块：2021年底来海外木浆供应收缩，叠加通胀压力，上游木浆价格涨至高位，2022Q1国内需求尚存支撑， 造纸逐步提价，行业表现出较好相对收益；2022Q1末国内疫情形势恶化，影响造纸终端需求，造纸制造端无法传 导上游成本压力，4月股价承压；2022年5月后美国持续加息，大宗商品价格回落、行业盈利好转预期强化包装印刷：2022H1同样受大宗商品涨价，及疫情影响终端需求压制，行业表现承压；5月以来原材料价格出现回落， 叠加疫情管控逐步放松，需求端支撑向好，盈利修复趋势显现，行

3、业相对收益体现轻工消费：受原材料涨价和疫情压制需求影响，2022H1板块盈利和估值均大幅承压，伴随5月后疫情管控缓和及大 宗商品价格回落预期增强，行业表现向好；需求端不受疫情影响的细分赛道，如明月镜片、九号公司，以及受新型 烟草政策催化的思摩尔国际，2022H1表现好于行业平均2022年申万轻工制造子行业指数各月涨跌幅2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2021H22022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月至28日年初至6月28日包装印刷(申万)-4.0%13.1%-2.8%-1.0%12.7%10

4、.0%29.7%-12.6%-0.6%-6.8%-17.9%7.1%8.0%-23.1%家居用品(申万)-5.9%2.1%-4.3%-2.5%2.9%10.7%2.1%-8.3%-1.3%-9.3%-11.0%6.5%11.9%-12.8%造纸(申万)-12.3%3.2%-0.6%-6.4%2.0%4.5%-10.2%-7.4%6.6%-5.7%-14.3%7.7%3.3%-11.3%轻工消费-18.0%8.9%-7.2%-4.2%8.4%-2.8%-16.3%-13.1%-8.3%-22.6%-2.8%10.4%12.4%-25.6%沪深300-7.9%-0.1%1.3%0.9%-1.6%2

5、.2%-5.4%-7.6%0.4%-7.8%-4.9%1.9%9.8%-9.1%，申万宏源研究注：轻工消费为晨光股份、中顺洁柔、公牛集团、百亚股份、九号公司-WD、明月镜片、飞亚达及思摩尔国际按市值加权计算的涨跌幅主要内容2022上半年回顾：需求端承压，估值回落家居：疫后需求回补，行业增长分化，龙头整合 市场包装：金属与纸包装龙头受益格局改善，盈利修复趋势显现消费轻工：大众消费龙头精细化运营，可选消费 高景气赛道快增，新型烟草合法化进程加速造纸：关注强需求支撑细分赛道，龙头强化成本和产品布局优势6注：家居主要上市公司包括12家成品家居（顾家家居、喜 临门、梦百合、永艺股份、恒林股份、美克家居、

6、曲美家 居、大亚圣象、菲林格尔、好太太、江山欧派、海鸥住 工），和8家定制家居公司（欧派家居，索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、皮阿诺、我乐家居）； 家居龙头统计顾家家居、欧派家居、索菲亚、喜临门7家居行业增速分化，龙头整合趋势明显龙头高基数高增长，验证行业集中度提升趋势家居行业持续分化，2017年以来主要家居上市公司增速持续领先家具社零增速20pct以上；2021年以来，受地产端的影 响以及行业竞争加剧，行业格局进一步分化，龙头和行业的增速开始体现出明显差距，2021/2022Q1家居龙头增速分别 领先主要家居上市公司增速8.9/10.0pct；以2021Q4+2022Q1收入合

7、计，收入增速最高的企业分别为欧派家居、顾家家 居（23%/22%)，龙头高基数高增长家居行业千亿市场，但集中度仍处于较低水平；地产后周期，龙头依靠市场份额提升，仍能获得高速增长，从季度收入同 比增速来看，软体家居和定制家居龙头均明显跑赢家具行业整体，2021Q4+2022Q1家具零售额同比下滑8%，但大部分 家居龙头增速仍维持10%以上, 其中顾家家居2021Q4+2022Q1收入同比+22%，归母净利同比+23%，领跑家居行业4-5月部分核心城市出现疫情扰动，龙头零售实力凸显，加大经销商帮扶、制定区域针对性营销策略、线上加强蓄客，增长表现 更为稳健2022年4月家具零售额同比下滑14.0%，

8、顾家家居、欧派家居、索菲亚、喜临门等龙头企业零售/工厂接单基本持平甚至略有增长2022年5月家具零售额同比下滑12.2%，5月顾家家居、欧派家居、索菲亚、志邦家居、喜临门等企业零售/工厂接单恢复 正增长，且顾家家居、喜临门零售订单增长恢复至两位数龙头增速快于行业120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1家居龙头收入增速主

9、要家居上市公司收入增速，各公司公告，申万宏源研究家具类社零额增速-7%-9%-2%6%40%30%20%10%0%-10%-20%欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜好莱客2022Q1大宗增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%4035302520151050欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 皮阿诺2021年末应收账款/票据2021年大宗收入好莱客应收/大宗（右）亿元资料来源：各公司公告，申万宏源研究8大宗风险释放，未来增长趋于收敛定制家居公司2021年大宗收入占比欧派家居、志邦家居、金牌厨柜应收占相对较低2022Q1大宗渠道阶段性调整31%注：上述应收账款/票据总额还原坏账准备

10、；索菲亚额外还原了恒大发出存货以及预付购房款60%50%40%30%20%10%0%欧派家居 索菲亚 志邦家居金牌厨柜 好莱客 皮阿诺 我乐家居大宗占比2021年地产客户风险爆发，大宗渠道阶段性调整，未来增长放缓大宗渠道收入增长快，但弊端在于利润率低，回款较慢，存在较长 账期；2021年欧派家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/皮阿诺/好莱 客大宗占比分别为18%/15%/32%/33%/48%/22%欧派家居、志邦家居、金牌厨柜等客户相对分散，应收款控制相对 良好，2021年应收账款/票据占大宗收入比例为33%/15%/16%2022Q1定制行业大宗增长均承压，出于风险控制的考虑，头部企 业主动

11、控制大宗业务增速，欧派家居、索菲亚、志邦家居2022Q1 大宗业务均同比收缩家居企业2021年计提减值情况公司名称2021年计提减值恒大相关减值恒大减 恒大应收账款/ 占总应收账款/恒大应收款项（亿元）（亿元）值占比票据（亿元）票据比例计提比例欧派家居1.08-索菲亚9.279.0998%11.5552%80%尚品宅配0.20-志邦家居0.55-金牌厨柜0.07-好莱客4.373.2675%4.6574%50%皮阿诺10.037.9479%9.9376%80%我乐家居4.113.2078%4.0364%80%江山欧派1.431.43100%7.1450%20%海鸥住工1.491.2684%2.

12、6220%48%9重回零售“主战场”，龙头零售竞争升维从零售收入增长拆分来看，收入=门店数单店提货额=门店数客流量转化率客单价龙头1.0增长阶段，主要依赖于门店数的增长，但随着地产红利的逐渐消退，单品类单品牌的开店密度难以继续提高，门店天花板上限明 显；2.0阶段，龙头单品类单品牌的渠道布局基本完成，扩品类、扩品牌、扩渠道成为新阶段的主要增长驱动力客流量：传统家居卖场的流量表现分散化，龙头企业积极开拓多元化渠道获客。对于定制行业而言，流量分散更为严重，包括整 装渠道、拎包渠道、设计师渠道、商超渠道以及线上的数字化营销，对企业的多渠道运营能力明显提升；率先布局新渠道的企业 往往能够收割渠道红利，

13、如欧派家居2018年推出整装大家居，2021年整装实现收入18.71亿元，同比增长83.8%转化率：经销商的管理能力存在上限，且参差不齐，总部的专业化赋能是整体成交率提升的保障。总部的设计赋能、产品赋能、 营销赋能、销售能力培养将有效带动成交率的提升客单价：单品的高端化对于客单价的拉动比较缓慢，目前家居龙头主要通过扩充品类矩阵，实现连带销售拉动客单值增长。欧派 家居、顾家家居、索菲亚均陆续推进整家战略，从单品类向多品类转化；大家居品类融合趋势明显，如2021年欧派家居、索菲亚 的软体配套产品分别占到总收入的10.3%/6.2%，顾家家居定制占到内销收入的6.2%门店数：品牌带延伸，覆盖差异化人

14、群，开店空间大幅拓宽。如顾家家居高端的Natuzzi、Lazboy，针对大众市场的天禧派， 2021年天禧派门店达到608家，收入实现约3亿元，同比实现约2倍增长；2021年欧派家居的欧铂丽实现收入14.26亿元，同比增 长65.0%龙头新品类、新品牌、整装仍有开店空间 开店以外，同店增长成为龙头新的驱动力龙头竞争优势逐渐多元化资料来源：各公司公告，申万宏源研究门店，顾家家居为物理门店，喜临门为自主品牌门店；数 据标签代表2021年门店数量增速注：定制零售收入采用总收入-大宗收入计算；软体为内销自主 品牌收入；数据标签代表2021年的单店收入增速1000080006000400020000欧派

15、家居顾家家居索菲亚喜临门志邦家居金牌厨柜皮阿诺好莱客201920202021注：定制企业为经销+直营门店，欧派家居包含整装大家居家+11%+2%+6%+1%+16% +24%+10% +23%500100150欧派家居顾家家居索菲亚喜临门志邦家居金牌厨柜皮阿诺好莱客201920202021250 万元/家+26%200+37%+17%+34%+13% +6% +15%+27%家居行业安全边际凸显，估值具备较大弹性家居行业估值：地产和疫情双杀，估值处于历史底部；疫情压力逐渐缓解后，估值已经呈现修复趋势前期受地产后周期影响，以及当前部分中心城市疫情扰动，家居估值大幅回落，但目前略有修复；截至6月2

16、8日，软体家居动态PE估 值为20.8X，为2012年以来22.0%分位；定制家居当前动态PE估值为15.5X，为2011年以来5.7%分位1100，申万宏源研究软体家居当前动态PE为2012年以来22.0%分位定制家居当前动态PE为2011年以来5.7%分位困惑一：疫情影响；家居刚性消费，后续需求有望复苏家居消费低频刚需；区域疫情得到边际控制后，存在回补需求，以2020年 为例，依靠疫情后的反弹，全年各家家居企业仍维持较高的收入和利润增 速困惑二：地产后周期；房住不炒，呵护刚需前期地产政策趋严，导致地产销售数据从2021年下半年开始下滑；但政策 主要打击的是针对房地产的投资性需求，住房刚需仍

17、受政策呵护，而这正 是家居行业长期增长的动力所在；房住不炒背景下，刚需改善性需求依然 确定,软体存量翻新占比在30%以上短期限购限贷的逐步调整，二手房随着信贷支持+贷款利率下调等，有明-20-301050403020-40%-60%80%60%40%20%0%-20%120%100% 2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-05202

18、1-082021-112022-022022-0580-2202商品房销售面积:住宅:累计同比房屋竣工面积:住宅:累计同比软体家居动态PE定制家居动态PE2016年9月来多地密集出台调控政策显好转的迹象2016.12房住不炒、因城施策”2020.08房企三道红线“刺激经济的手段”2018.07“坚决遏制房价上涨”2017年部分热点城市开始限贷限购限售2022.03六部门联合表态维稳； 70多地住房贷款利率普降、 60限购和限售放松2021.12多部门对恒大事件发声；政治局会议定调维稳地产竣工修复预期 及业绩兑现地产销售短期回暖 带动估值回调2022.04中央政治局会议对地产 表态，后续各地0陆

19、续因城施策-10地产政策边际改善2019.07“不将房地产作为短期60504030201002012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072021-032021-11软体行业动态PE 最大值=50X 最小值=13X 平均值=25X7060504030201002011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020

20、-082021-042021-12定制行业动态PE 最大值=64X 最小值=12X 平均值=28X注：软体家居选择顾家家居、喜临门，时间段为2012年以后； 定制家居选择欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨 柜、好莱客、皮阿诺、我乐家居，时间段为2011年以后120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-0

21、22019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02-40%-20%0%20%40%60%80%2013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-04家具社零当月同比家具社零当月同比增速由20%+增速回落至10%+家具社零当月同比增速由10%+回落至10%

22、以下140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1索菲亚季度营收yoy家居行业季度营收yoy索菲亚营收yoy由40%+ 回落至30%+家居行业整体营收增 速回落至20%以下11地产周期复盘2014-2015年：2013年12月住宅销售面积当月同 比开始下滑，竣工走弱滞后于销售，2014年12月住 宅竣工面积当月同比开始下滑。受地产下行影响，

23、 2013年12月-2015年2月，家具社零当月同比增速 回落，由20%+增速回落至10%+。同时家居企业收 入受地产影响，以索菲亚为例，2014Q1-2015Q4， 公司营收yoy阶段性回落，由40%+回落至30%+2018-2019年：2017年9月-2019年12月，地产销 售、竣工面积当月同比增速双双回落，受地产下行 影响， 2018 年4 月后家具社零当月同比增速由 10%+ 回 落至 10% 以下 。 地产 承压背 景下 ，2017Q3-2019Q4，家居行业整体营收增速回落， 回落至20%以下复盘：政策收紧带动地产销售竣工下行，家居销售承压地产下行周期中地产销售、竣工数据先后回落

24、资料来源：各公司公告，Wind，国家统计局，申万宏源研究 商品房销售面积:住宅:当月同比房屋竣工面积:住宅:当月同比地产下行周期中家具社零增速回落地产下行周期中家居企业营收增速回落12地产政策持续放松，家居销售有望迎来向上拐点公开资料整理，申万宏源研究多项政策频发，地产政策方向边际改善，家居销售修复可期2022年3月，六部门积极表态维稳，全国多地住房贷款利率普降、限购和限售放松伴随地产政策边际放松，2022年5月住宅地产销售面积当月同比下滑36.6%，较4月42.4%跌幅收窄，5月家具社零当月同比下滑12.2%，较4月14.0%跌幅收窄。考虑地产政策持续放松，预计地产、家具社零数据未来可能出现

25、向上拐点2022年以来地产放松政策频发利率 下调全国多地住房贷款利率下调1）4月15日央行宣布于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点：2）全国多地住房贷款利率下调，2022年3月全国首套房贷款利率环比下降13bp，二套房贷款利率环比下降15bp，且 银行放款继续提速；3）5月15日央行、银保监会下调房贷利率下限，5月以来多地放松限购政策，规定首套住房贷款利率下限调整为不低 于相应期限贷款市场报价利率减20个基点因城 施策部分城市放开限售、限购的要求1）3月以来，部分城市如衢州、秦皇岛、哈尔滨、郑州等放开限售、限购的要求：2）3月18日北京提出“十四五”期间，争取建设筹集

26、保障性租赁住房40万套（占新增住房供应总量的比例达到40%）；3）3月8日郑州市推进棚改货币安置化意见出台；4）4月25日，无锡市卫健委称生育二个孩子及以上的无锡户籍居民家庭，可在限购区新增购买一套商品住房；4月26日，佛山市住建局表示，已满5年的商品住房不计入限购套数5）429政治局会议后，中山、株洲、南宁等多个城市陆续放松“四限”政策，通过缩小限购区域+降低首付比+增加 住房公积金支持力度+给予购房补贴等组合拳支持地产需求135月家具零售额和住宅销售下滑幅度收窄5月家具零售额和住宅销售数据下滑幅度均收窄：5月家具零售额同比下滑12.2%，下滑幅度较上月收窄1.8pct。5月住宅销售同比下滑

27、36.6%，较上月下滑幅度收窄5.7pct，为今年首个月份下滑幅度收窄伴随疫情管控缓和，5月家居线下零售已有所恢复：家居消费刚需，伴随6月上海解封，预计家居消费将进一步复苏。家居行业估值已压至历史底部，稳增长主基调不变，地产政策持续宽松，地产数据拐点有望显现，家居行业估值向上修复空间大行业增长分化明显，龙头通过底层组织架构转变、商业模式迭代升级，借助扩品类、扩品牌和扩渠道，提升客单价、客流量和客 流转化率，获得充足的增长抓手。家居行业高度分散化格局下，龙头持续提升市场份额，有望实现稳健增长120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%05,00010,00015,0002

28、0,00025,0002008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-02住宅当月销售面积（左轴）当月同比（右轴）累计同比（右轴）万平方米1-5月住宅销售面积4.29亿平方米，同比下降28.1%，5月单月0.92亿平方米，同比下降36.6%（VS 4月-42.4%），降幅收窄-60%-40%-20%0

29、%20%40%60%80%0501001502002503003502008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01家具社零额当月值（左轴）当月同比（右轴）累计同比（右轴）亿元1-5月家具社零额575亿元，同比下降9.6%，5月单月122亿元，同比下降12.2%（VS 4月-14.0%），降幅收窄

30、资料来源：国家统计局，申万宏源研究14家居板块受地产影响估值弹性较大，估值修复时间领先于地产 数据实际好转2014-2015年：1)受前期地产政策收紧影响，2013年12月住宅销售面积 当月同比开始下滑，地产下行带动家居企业估值回落， 2013年11月-2014年4月索菲亚估值跌幅约48%2)2014H2地产政策开始放松，2015年4月住宅销售面积 由负转正，2015年央行5次降息，地产放松驱动家居企业 估值修复，2014年12月-2015年6月索菲亚估值向上修 复约100%2018-2019年：1)2016年9月政府进行新一轮地产调控， 2017年9月后 地产销售、竣工面积当月同比增速双双回

31、落，地产下行 带动家居企业估值回落，2018年1月-2018年12月索菲 亚、欧派家居、顾家家居估值分别下跌约70%、60%、 45%2)2020年4月疫情后伴随地产数据转正，家居估值开始修 复，2020年4月-2020年10月索菲亚、欧派家居、顾家家居估值分别向上修复约80%、100%、100%估值VS地产：受地产政策影响，家居板块估值波动较大资料来源：各公司公告，申万宏源研究受地产影响，家具企业估值波动较大2014-2015年、2018-2019年地产经历两轮下行周期7060504030201002013-01-072013-06-072013-11-072014-04-072014-09

32、-072015-02-072015-07-072015-12-072016-05-072016-10-072017-03-072017-08-072018-01-072018-06-072018-11-072019-04-072019-09-072020-02-072020-07-072020-12-072021-05-072021-10-072022-03-07索菲亚PE欧派家居PE顾家家居PE15地产政策放松，估值抬升叠加业绩修复，驱动公司股价上涨2014-2015年：以索菲亚为例，2014H2地产政策开始放松，2015年央行5次降息，地产放松驱动公司股价上涨，2014年12月- 2015

33、年6月公司市值由90亿元上涨至210亿元，涨幅约133%，其中估值向上修复约100%、EPS增长约40%2018-2019年：以欧派家居为例，2018-2019年地产下行，公司估值承压，2020年4月疫情后伴随地产数据转正，地产修复驱动公 司股价上涨，2020年4月-2020年10月公司市值由372亿元上涨至790亿元，涨幅约112%，其中估值向上修复约100%，EPS增长 约21%复盘：地产政策放松，驱动家居企业估值抬升及业绩修复Wind，申万宏源研究索菲亚净利润提升约40%欧派家居净利润提升约21%2014年12月-2015年6月索菲亚市值、PE分别提升约133%、100%2020年4月-

34、2020年10月欧派家居市值、PE分别提升约112%、100%16家居需求偏刚性，看好2022H2疫后家居消费回补各地促消费政策密集出台，有望提振消费多项刺激消费政策推出，鼓励耐用品消费。5月23日，深圳市发布关于促进消费持续恢复的若干措施，鼓励汽车、家电、 消费电子等消费；广东多地政府联合电商、外卖平台等发放电子消费券和数字人民币红包：6月9日，深圳通过美团平台发放 第二轮、总额达3000万数字人民币消费券；6月15日，广州发放第五轮“羊城欢乐购”消费券，包括千元家电数码券、电商 消费券、购物消费券等看好2022H2疫后家居消费回补疫情扰动短期订单节奏，不改需求总量。家居消费刚性，疫情不会导

35、致需求消失，仅导致需求后置，参考2020年，疫情缓和 后需求回补，2020H2-2021H1家居企业收入恢复高增，2019-2021年家居上市公司收入CAGR达到20%（龙头增速更高）龙头家居618表现优异顾家家居：1)公司618活动（5月16日-6月29日）线上线下零售录单总额22.7亿元，同比增长38.3%，表现大超预期（前期 市场预期20%左右）;2)“零增项”套餐差异化营销成功，融合订单快速增长：618活动期间公司全屋融合订单金额同比+248%，融合单金额占比10.5%，融合大店同店同比+48%；3)新拓展品类和品牌获得高速增长，618活动期间定制预订单 同比+82%、顾家功能同比+7

36、0%、天禧派同比+91%、电商业务同比+67%，增长贡献持续凸显敏华控股：公司618活动（6月1日-6月20日）全网总成交额7亿，同比提升24.5%；全方位触达消费者，累计圈粉2980万+喜临门：公司618活动（5月22日-6月20日）全网总销售额5.9亿，同比B2C增长72%，天猫、京东、苏宁三大平台总销量连续8年蝉联床垫类目TOP1；消费进阶，品质睡眠，火爆出圈，高端线销额同比去年增长186%索菲亚5.8%欧派家居6.2%尚品宅配3.5%好莱客1.7%其他82.8%喜临门5.9%慕思股份5.7%敏华控股3.2%顾家家居2.8%其他82.4%欧派家居 索菲亚6.9%1.3%志邦家居2.7%金

37、牌厨柜2.3%其他86.8%17家居竞争格局分散，龙头整合市场，有望穿越周期家居行业属于典型的大行业小公司，集中度有待提升消费者对产品风格的需求多元化，（定制产品）服务属性较重，安装交付难以实现标准化根据测算，定制、软体龙头的市场份额仍处于相对较低的水平软体家居：1）沙发，2021年CR4为15.3%，其中敏华控股、顾家家居、 左右、喜临门分别为6.9%、5.4%、1.7%、1.3%；2）床具，2021年 CR4为17.6%，其中喜临门、慕思股份、敏华控股、顾家家居分别为 5.9%、5.7%、3.2%、2.8%定制家居：1）定制橱柜，2021年CR4为13.2%，其中欧派家居、志邦 家居、金牌

38、厨柜、索菲亚分别为6.9%、2.7%、2.3%、1.3%；2）定 制衣柜，2021年CR4为17.2%，其中欧派家居、索菲亚、尚品宅配、 好莱客分别为6.2%、5.8%、3.5%、1.7%2021年沙发CR4为15.3%2021年床具CR4为17.6%2021年定制衣柜CR4为17.2%资料来源：各公司公告，申万宏源研究2021年定制橱柜CR4为13.2%注：定制衣柜收入剔除配套品敏华控股顾家家居6.9%5.4%左右1.7%喜临门1.3%其他84.7%敏华控股6.9%顾家家居5.4%左右1.7%喜临门1.3%其他84.7%18软体家居：龙头整合趋势更为明显，Alpha优势显著资料来源：国家统计

39、局，各公司公告，申万宏源研究行业集中度提高逻辑持续演绎：顾家家居、喜临门、慕思股份三家软体龙头的收入增速明显领先行业，2021年内销分别同比增长40.0%/35.9%/45.7%，同期家具零售额同比增长仅4.3%品牌端：软体家居产品偏标准化，服务属性弱，相较于定制产品具备更强的品牌属性，头部企业通过高营销投入，享有更强的品牌溢 价，以及积极探索直播、短视频、社交媒体种草等新型营销方式，提升品牌影响力生产端：产品标准化程度高，龙头通过工厂的智能化数字化改造，生产效率更高，规模效应更强渠道端：流量入口仍然集中；终端主要为产品销售，不涉及服务软体家居由于坪效较低、非精装配套、装修次序相对靠后，目前渠

40、道分流并不明显，流量仍集中于家居卖场和线上渠道；目前 龙头加速新品类、新品牌开店，加速行业出清；线上渠道对于品牌的营销能力要求较高，龙头品牌力背书赋能终端渠道拓展软体家居经销商的主要职责为产品销售，流程标准化，更容易通过总部赋能提升；定制家居的终端服务属性较重，设计、安装、 交付难以标准化；而且区域企业享受口碑及本地供应链优势，集中度提升过程相对缓慢家居卖场仍是软体行业的主流入口软体家居内销收入增速分化明显，龙头大幅领先50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%201902022021顾家家居喜临门慕思股份远超智慧趣睡科技家具零售额19软体家居：翻新需求逐步体现，精准捕捉流量能

41、力强化资料来源：各公司公告，申万宏源研究存量房相关，稳定消费属性，有望超越地产周期属性软体行业存量房翻新需求高，预计非新房需求占比已经达到30%以上，但仍有极大提升空间，参考美国成熟的床垫行业，更新 需求占比70%；随着国内家居消费观念逐步成熟，未来软体家居行业将逐渐摆脱地产后周期的影响加强消费者互动，龙头掘金存量市场随着家居消费意识不断强化，产品更换频率逐渐缩短，存量市场贡献增加；软体家居企业通过会员管理、售后服务等方式，加 强与消费者的粘性，如顾家家居的顾家关爱（上门清洗服务），至今已经服务近100万客户，2021年保养量达到17.02万单龙头打造多品牌矩阵，覆盖差异化人群消费结构从纺锤形

42、向哑铃型切换，经济型和品质型需求不断增长，目前软体家居龙头均推出覆盖低中高的多品牌矩阵，满足差 异化需求顾家家居推出服务品牌“顾家关爱”软体龙头多品牌矩阵覆盖差异化人群20床垫行业：品类品牌消费者认知度高，集中度易提升在家居各品类中，床垫SKU少，标准化程度最高，能够形成规模效应，集中度更容易提升（国内床具CR4 12.5% VS 美国CR4 50%+）产品与人体健康相关，具备专业性，智能、除菌除螨等功能性床垫持续推出，迎合消费升级趋势，叠加国潮文化兴起，品牌属性凸显床垫本质属于睡眠产业，随着更新频次更加，将逐渐摆脱地产周期的扰动；国内床垫新房装修购置/翻新需求占比为64%/36%（天猫202

43、1年床垫白皮书）VS 美国2005年更换需求占比70%资料来源：喜临门官网，申万宏源研究生产端销售终端需求端SKU有限，生产环节更为标准，自动 化程度高，具备标品属性具备专业性，功能性床垫爆发，符合消费升 级趋势，容易形成品牌认同规模效应获得品牌溢价消费者教育喜临门连续 9 年联合中国睡 眠研究会发布喜临门中国 睡眠指数报告慕思与中国睡眠研究会共同 发布2020 全民宅家期间 中国居民睡眠白皮书各品牌营销活动消费升级智能、除菌除螨等功能性 床垫持续推出，迎合消费 升级趋势随着文化自信建立和传统 制造业升级，近几年国潮 崛起，为更多民族品牌提 供机会国内渗透率提升空间大；存量房相关，更 新频次相

44、对高去地产周期中国渗透率55% VS 美国 85%中国十年换一次 VS 美国3年逐渐脱离地产周期扰动，与稳定的 更新替换需求挂钩推动品牌打造可实现流水线生产21定制家居：悲观Beta预期有望得到修正，龙头整家营销获取增长点资料来源：官方公众号，视频号，申万宏源研究2022年以来定制家居公司以“整家套餐”为抓手，升级家配家电，套餐性价比凸显，起到良好引流作用整家套餐模式：打包价配齐全屋柜类定制、家配家电（品牌升级），如欧派家居合作慕思、芝华仕、MD，索菲亚合作舒达、芝华仕、卡萨帝等索菲亚315活动推出39800套餐，除包含传统柜类定制外，软体配套和家电全面合作龙头高端品牌，体现极高的套餐性价比；

45、 欧派家居2021年底推出29800整家定制套餐，315活动针对性的推出29800+9999套餐1）龙头套餐真正实现了全屋配套，包含柜类定制和大品牌家配家电；腰部及以下品牌套餐以单独的橱柜或者衣柜为主，配 套品较少、合作品牌有限。2）龙头套餐定价向腰部及以下品牌价格靠拢，进一步凸显性价比2022年各家定制企业相继推出高性价比定制套餐公司名称套餐价格（元）套餐类型定制柜类/橱柜软体配套家电配套欧派家居29800柜类定制+配套品20全屋柜类定制3背景墙10件升级款布拉格全屋家具加2999元送升级款慕思SUESS床垫、软床，升级芝华仕功能沙发9999橱柜+厨电3m地柜+1m吊柜+3m石英石台面欧派烟

46、机+炉灶索菲亚39800柜类定制+橱柜+配套品 20全屋定制（免费送价值9999元橱 3背景墙8件芝华仕、2件舒达加999元送价值7298元卡萨帝烟柜1套）灶志邦家居7999橱柜+厨电3m地柜+3m台面+1m吊柜ZBOM烟灶组合12999橱柜+厨电3.6m地柜+3.6m台面+1.5m吊柜老板烟灶组合我乐25800柜类定制18全屋定制家具4护墙板好莱客29888柜类定制+配套品20无醛添加原态定制4护墙板二选一：精装房全屋家品（沙发三组合+茶几+餐桌+餐椅*4+皮软床+床垫）/毛坯房橱柜+厨电+木门）皮阿诺13800橱柜+厨电3.6m地柜+1.2m吊柜+3.6m台面厨电4件套+收纳2件套下定送C

47、BD床垫/电动晾衣架32800柜类定制+配套品20全屋定制柜真皮床+CBD床垫+岩板餐桌+皮椅+裤架+饰物架+藤篮+衣通*5+试衣镜金牌29800柜类定制+橱柜+木门22魅影衣柜7m魅影厨柜（3m地柜+3m岩板台面+1m吊 柜）+1樘木门送价值598元故宫红养生煲+价值2999元喜临门蔻驰床垫1.5m卡诺亚29800柜类定制+橱柜+木门26定制柜+2青少年定制柜+4护 木门加2999元送烟机灶具；加3299元送金可儿皮床床垫；加6499元送卡萨帝墙板+橱柜(价值7160元)洗衣机；加7999元送客餐厅8件套亚丹家居28800柜类定制+配套品23全屋定制12件全屋家居客来福25800柜类定制16

48、定制柜加199元送3背景墙加399元送1樘木门10599橱柜3.6m橱柜加1799元送美的烟灶；加2999元送美的洗碗机头部公司以全屋和整家套餐为主，满足消费者的一站式消费需求，也宣告行业逐步从单品类竞争时代，向全屋营销时代升级发展；而整 家套餐的实施推进是系统性工程，从总部供应链、设计生产，到对外经销商赋能强化，实现整家套餐落地，均提出较高要求对公司总部：考验公司的方案设计、产品定价、高效的自制产品生产效率，外部供应链搭建整合能力对终端经销商：终端渠道的服务运营复杂程度大幅提升，包括门店上样，对整屋产品体系的理解，导购对整家套餐推广的话术；设计师全屋设计能力提升，以实现客单价提高保障经销商盈

49、利；整合配送服务交付能力等套餐因地制宜的推广：顺应当地消费需求，推出针对性套餐系列常态化的组合打法，系统性演练的开始，未来不断迭代优化，逐渐成熟整家套餐形成良好引流效果，并带动客单价提升，将对冲疫情和地产下滑影响，头部公司预计实现良好增长，提升市占率套餐起到引流作用，通过公司的产品设计配套，结合终端落地，升级花色等，会带动客单值明显高于套餐定价；如欧派家居推动 衣柜T8（客单价8万）、橱柜K5（客单价5万），索菲亚推动C6计划（客单价6万）利润率相对稳定：套餐主要起到引流和营销作用，重点在于头部公司通过好的产品、设计和服务，实现面积扩张、花色升级等， 使得实际成交价和毛利率得到提升；家居套餐非

50、标，通过产品组合搭配保障利润率资料来源：各公司公告，申万宏源研究2222定制家居：升维竞争，龙头强化零售竞争力82%85%68%67%78%52%81%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜好莱客皮阿诺我乐家居大宗占比零售占比定制家居企业处在不同成长周期阶段2021年定制企业零售业务占比23高潜品类迅速增长，助力品类融合；多元化品牌矩阵效果显现，2021Q4+2022Q1收入利润增速领跑行业，验证增长韧性！1）2021年：2021年实现收入183.42亿元（yoy +44.8%）；实现归母净利16.64亿元，还原商誉减值同比增长25.2

51、%；其中Q4 单季收入51.17亿元（yoy +24.2%），归母净利润4.27亿元，还原商誉减值同比增长33.3%；其中内销/外贸收入107/69亿元， yoy+40%/+49%。2）2022Q1：2022Q1实现收入45.40亿元，同比增长20.0%；实现归母净利4.43亿元，同比增长15.1%； 疫情影响发货背景下，仍维持较高增长。2022Q1内销/外贸收入27/17亿元，yoy+15%/+28%。3）2021Q4+2022Q1，收 入，利润，扣非利润增速均在20%以上，增速领跑行业三大高潜品类实现高增：2021年沙发内销/外贸收入43.9/48.8亿元，yoy+32%/+58%；内销顾

52、家品牌下的软床及床垫/定制/功 能沙发三大高潜品类分别实现收入24.9/5.9/5.3亿元，yoy+51%/70%/152%（三大高潜品类内销收入占比34%，拉动内销收入 提速18%）；外贸顾家品牌床垫发力，2021年实现收入3亿元；单品类形成较强竞争力，前端渠道推动融合，2022Q1融合店态（大店、N店-综合店）数量2073家，占物理门店的38.5%多元化品牌矩阵效果显现：2021年高端Lazboy/Natuzzi分别实现收入5/7.5亿元，yoy+51%/+61%；轻时尚品牌天禧派2021年 收入约3亿元，未来有望成为顾家家居第二个全品类品牌（多元化品牌带动收入占比20%，拉动内销收入提速

53、8%）资料来源：公司公告，申万宏源研究注：上图为分品类、分区域收入增速拆分23综合店27.1%单店61.2%X店大店0.3%11.4%-10%0%10%20%30%40%50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国大陆国外其他业务(地区)总收入50%40%30%20%10%0%-10%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021沙发软床及床垫信息技术服务其他配套产品定制家居总收入多品类共同支撑收入增长内外销齐头并进2022Q1融合店态占比38.5%顾家家居：多品类多品牌大家居稳

54、步推进，职业经理人文化提供制度保障顾家家居：多品类多品牌大家居稳步推进，职业经理人文化提供制度保障出口：利润弹性即将显现；Alpha竞争优势凸显收入端：1）全球布局完善，墨西哥床垫产能爬坡，对冲贸易壁垒风险；2）积极拓展大客户需求，公司柔性生产线契合海外大客 户小批量定制化需求；利润端：除行业共有的原材料拐点，海运费下行及汇率贬值红利外；公司21Q4组织架构调整后，通过外 贸全价值链管理，叠加越南、墨西哥工厂产能爬坡，利润率改善趋势明显内销：大家居战略带动客单值提升，组织架构变革、数字化改造持续赋能渠道，供应链优化升级定位全屋型企业，打造战略协同和产业势能。大家居全品类布局，围绕“1+N+X”

55、店态进一步推动品类融合和渠道深耕，连带 率和转化率快速提升；新推出49800全屋套餐，发挥软体柜类双专业独有优势，一体化研发、设计、生产、搭配、体验、交付、 售后，实现一站购齐、拎包入住，客单价有较大提升空间，全自有品类，供应链掌控能力更强推出顾家星选独供产品，布局整装渠道。充分发挥顾家定制和软体产品研发一体化、设计下单的一体化、运营服务的一体化的优 势，从组织架构（成立整装业务拓展部）、产品（区隔于零售线，顾家星选全品类整装专供产品）、模式（直营整装和经销商整 装双驱）全方面布局整装渠道组织架构持续优化，带动渠道提质增效。2021年10月公司内部进行了新一轮组织架构调整，形成了价值中心、赋能

56、中心及服务 中心的架构，其中价值中心包括产品中台事业部、营销前台事业部、品牌及业务价值一体化事业部。本轮变革的核心在于分品类 设计产品中台，进一步丰富完善原有事业部机制，实现前中后台的打通，从而提高顾家的产品企划、生产制造及运营能力。2018 年以来公司持续推动组织架构变革，追求组织效率提升。2018年开始公司持续推动区域零售中心改革，缩短决策层级，前置渠道 管理和营销职能，赋能终端渠道，2020年公司开始推进仓配服体系建设，帮助经销商聚焦前端获客成交的运营职能，2021年区 域仓已经覆盖浙江经销商业务，仓配服体系已形成初步可复制性，为公司后续渠道专业化改革奠定基础数字化持续推进，加强终端沟通

57、效率，推动零售转型。2021年公司实现门店信息化全覆盖，及时掌握终端零售动态，有效减轻终 端服务管理压力，并提高总部和终端的沟通效率，精准安排营销活动，优化排产，加强消费者洞察品类融合渐入佳境，转化率和客单值逐步提升；疫后需求迎来修复，5月订单逐周改善，5月零售订单已修复至双位数增长；6月华东复苏明显，全渠道推进618活动，因城施策推进营销活动，618全屋融合订单金额同比增加 248%，融合金额占比10.5%，融合大店（同店口径）录单同比增长 48%，品类融合渐入佳境，转化率和客单值逐步提升224425欧派家居：零售渠道王者，多品类多渠道提高市占率注：2021年配套家具收入调整进衣柜业务收入（

58、原为其他主营业务）多品类多渠道多品牌持续发力，共铸定制龙头稳固地位业绩：2016-2021年公司收入CAGR为23.4%、归母净利润CAGR为22.9%，其中2021年收入同比增长38.7%、归母净利润同比 增长29.2%。公司凭借多品类拓展、全渠道布局、丰富品牌矩阵取得优于行业平均水平的业绩增速，穿越周期的阿尔法能力突出品类：衣柜及配套品增长亮眼，橱柜基石稳健。1）衣柜：2021年衣柜及配套品收入101.72亿元，yoy+49.5%，其中配套品约 20亿元，yoy+94%，规模赶超橱柜，“净醛”产品升级，整装、拎包、电商全面获客，“整家定制”助力客单提升，未来有望 保持强劲增长势头。2）橱柜

59、：2021年橱柜收入75.29亿元，yoy+24.2%，整装、分销、集成厨房多点布局，打造“旧厨换新” 新模式，橱柜核心优势更加显著。3）木门及卫浴：2021年木门/卫浴收入12.36/9.89亿元，yoy+60.3%/33.8%渠道：整装持续快速发力，传统零售焕发新活力。1）零售：2021年零售渠道收入约144亿元（不含整装大家居），yoy+36%， 依托“多元获客+提升客单”驱动同店增长，传统零售渠道焕发新活力；2）整装：2021年整装接单业绩24.4亿元，同比增长 92%；整装大家居模式率先跑通，绑定优质装企先发优势明显；推出整装B模式，鼓励经销商与装企合作；设立“铂尼思”，推 出整装新

60、品牌；搭建“欧派优材”，打造大家居生态链；3）大宗：2021年大宗收入36.73亿元，yoy+36.9%，从精装材料供应 商向精装整家服务商转型，深耕国家重点配套工程，严控风险、稳中求进多品类家居逐次发力2021年定制家居中欧派家居（零售）增速最高欧派家居整装渠道开始放量资料来源：各公司公告，申万宏源研究 2515020025010050 020112012201320142015201620172018201920202021衣柜及配套橱柜木门卫浴其他亿元-10%0%10%20%30%40%50%欧派家居 索菲亚 志邦家居金牌厨柜 好莱客 我乐家居2019202020212018-2021C