百货行业更新报告：经济、业态、机制三周期共振

1、 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark7 o Current Document .经济大周期决定百货行业估值3新零售时代，龙头集中度提升、竞争格局趋于稳定3经济与消费经历三大阶段，轮换驱动因素3可选消费韧性十足，未来有望延续平稳增长态势42019下半年社零有望企稳 42019年社零结构分化加剧5百货行业回归平稳，公司业绩弹性显著加强6 HYPERLINK l bookmark102 o Current Document .业态与店龄结构决定中期业绩趋势8业态升级突出体验式消费，静待新零售时代开展新机遇8王府井：逆势跨区域扩张，新开业态聚焦购物中心 9天虹股份：社

2、区购物中心战略下沉，高低线差异化全国扩张10百联股份：次新门店加速成熟，大店驱动核心增长11鄂武商：静待梦时代广场建设，主力门店整体向好11 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document .机制变革决定短期估值、业绩12国资百货启动改革周期，商业混改、完善激励最大看点12头部国资百货激流勇进，内部治理重塑增长空间14王府井：国企改革持续推进，并购+混改规模优势显现.14百联股份：市属国企混改可期，阿里入局开展新零售15重庆百货：引入两名战投混改，理顺机制待阶段性突破.15天虹股份：推出两轮员工持股，绑定内部利益共同体16.优质龙头阶段性价值洼地，静待改革效益

3、兑现17.风险提示17表：本报告覆盖公司估值表数据来源：国泰君安证券研究（注：唯品会股价为ADR价格，单位美元，每5ADR兑换1普通股）公司名称代码收盘价盈利预测（EPS ）2018APE评级目标价2018A2019E2020E2019E2020E百联股份6008278.960.490.510.5618.5617.6716.13增持11.00鄂武商A00050110.161.371.431.447.507.157.11增持12.00大商股份60069426.413.363.433.637.817.677.24谨慎增持29.00武汉中商00078510.310.260.410.4539.0325

4、.3923.13谨慎增持11.00友阿股份0022773.200.330.250.289.8713.0511.33谨慎增持3.50新华都0022645.010.02-0.160.07201.73-31.6776.72谨慎增持5.50唯品会VIPS.(N)9.202.343.363.8819.6613.6911.86增持请务必阅读正文之后的免责条款局部23 天虹股份：社区购物中心战略下沉，高低线差异化全国 扩张天虹是立足华南地区的多业态商贸龙头，公司旗下包括多业态综合品牌 “天虹”、高端百货品牌“君尚”、高端超市品牌“spce”和便利店品牌 “微喔” o 2019H1公司拥有百货门店数量有68家

5、，购物中心15家，超 市82家，近半数分布在华南地区，并向华中地区战略扩张，已进驻了广东, 江西，湖南，江浙江等8省，26个城市。顺应消费升级，将购物中心作为战略业态。2019上半年分别在广东佛山 与江西吉安新开2家购物中心。2018年大店新增购物中心5家（直营4 家+管理输出1家）盾货1家（直营），赣州、九江两大加盟店正在改造。 同时天虹还拥有大店签约工程储藏17家，其中购物中心占半数比例，近 年在结构性调整下，预计3-5年的大店在未来要从总占比的25%向50% 进发。表3 ：购物中心作为战略业态，持续开出新店（单位：家）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究20152016201720182

6、019H1综合百货6267676868购物中心3471315超市（百货、购667172物中心内）独立超市21010图12 :天虹主力购物中心尚处培育期 =1年 1-3年 3-6年68.4万平方米数据来源：公司公告，国泰君安证券研究购物中心差异化定位，一二线城市生活社区,三四线核心地段。以社区 生活中心对应一二线城市的高消费群体，2019年7月天虹在深圳新开了 首家社区生活中心松瑞天虹，总面积1.84万平方米，日均客流可以 到达1-2万人，覆盖周边3-5公里的社区，覆盖的人口范围15万左右， 表现超预期。三四线城市购物中心那么定位当地居民首选，占据最中心的地 段打造当地最高端的品质，并量身打造适

7、合当地居民消费方式和消费需求 的经营模式。请务必阅读正文之后的免责条款局部天虹新购物中心的引流包括欢乐和体验，购物中心设计有100多个欢乐项 目，例如厦门的首个玻璃桥，以及每个购物中心有一个儿童主题，包括儿 童教育、零售、餐饮，从体验式的角度出发吸引顾客的滞留时间。2.4.百联股份：次新门店加速成熟，大店驱动核心增长泛百货经营业态，综合百货+购物中心+奥特莱斯强势复苏。2018年及 2019H1内，百联在华东区新开业第一百货商业中心，UMAX悠迈生活 广场、百联临沂购物中心。未来公司战略仍是继续在华东华中区开设奥 特莱斯、购物中心及综合百货业务。2018年底公司共计拥有16家综合 百货门店、1

8、8家购物中心门店和6家奥特莱斯门店，总面积293.6万平 方米，其中自有物业面积202.2万平方米（不含5.8万平方米自有/租赁 混合业态）。以购物中心、奥I费fi业态为核心增长力迅速开展，次新门店加速成熟。奥特莱斯是增长最快的零售业态，2018年奥莱营收增速10.76%,继续维持两位数，毛利率继续改善，收入占比提升1%至13.73%,超过连锁百货业 务成为公司第三大营收业务，2018年及2019年3月新开业长沙奥 特莱斯和济南高新奥特莱斯工程，预计2019年将继续维持两位数营收毛利增长。在公司41家泛百货业态中，1-3年店龄门店下降至5家，3- 6年门店下降至4家，6年以上门店增至32家；主

9、要百货门店升级基本结束，次新门店逐渐成熟贡献业绩弹性。未来新开门店主要以购物中心 和奥特莱斯为主，预计每年新增2-3家门店。13 ：店龄1-3年内门店5家，主要是购物中心图14 ： 2019年店龄1-6年门店面积降至82万平方米48门店面积（万平方米）212250200 _150100数据来源：公司公告，国泰君安证券研究25 鄂武商：静待梦时代广场建设，主力门店整体向好鄂武商是百货行业中购物中心占比最高的公司，所属购物中心业态在湖北 省内占据绝对优势，拥有国际广场、武商广场、世贸广场等10家购物中心, 均坐落于武汉市、十堰市、仙桃市等核心商圈，购物中心总面积约为146 万平方米，其中自有物业面

10、积约127万平方米下。公司未来的战略开展方 向，一方面武汉武昌梦时代广场打造成为地标式购物中心，另一方面也 积极下沉二线城市探寻优质网点，以轻资产开发微型购物中请务必阅读正文之后的免责条款局部心。培育期门店整体向好，净利润同比大幅增加。公司次新门店如黄石购物 中心2018年销售收入同比增加8.21%,净利润同比增加81.38%；老河 口购物中心和众圆广场均在2018年表现乐观。仙桃市竞争激烈，定位较 为低端，仍需一定培育时期。表4 ：培育期门店整体向好，2018年净利润大幅增加 图15 ：鄂武商购物中心开业时间分布购物中心名称净利润 （亿元）YOY建面 （万方）净利 率十堰人民商场0.7018

11、.73%144.62%仙桃购物中心0.01220.02%140.38%黄石购物中心0.2781.38%174.69%众圆广场0.5121.90%276.07%老河口购物广0.03238.69%4.692.34%场其他门店8.00-13.10%8.95%购物中心名称净利润 （亿元）YOY建面 （万方）净利 率十堰人民商场0.7018.73%144.62%仙桃购物中心0.01220.02%140.38%黄石购物中心0.2781.38%174.69%众圆广场0.5121.90%276.07%老河口购物广0.03238.69%4.692.34%场其他门店8.00-13.10%8.95%1999-200

12、2. 2003-2006 2007-20102011-2014- 2015-20181家，2家，面积面积5万疔数据来源：公司公告，国泰君安证券研究鄂武商120亿元重磅投资梦时代广场，该工程坐落于武昌中心城区，定 位为全国最高、规模最大的商业零售综合体。这是鄂武商自成立以来最 大的投资工程，目前已处于建造阶段，培育成熟后有望带来巨大新利润 增量，但建设期对费用影响较大。工程总投资119.95亿元，资金来源为 自有资金、银行贷款、超短期融资券及中期票据等方式。该工程从2015 年开始筹备建设，预计到2020年完工，2021年有望正式营业。图16 ：梦时代广场总平面规划方案图17 ：梦时代广场效果图

13、资料来源：嬴商网3.机制变革决定短期估值.业绩国资百货启动改革周期，商业混改.完善激励最大看点请务必阅读正文之后的免责条款局部百货行业大局部企业拥有国资背景，伴随各省市具体国企改革政策陆续落地后将有望成为改革红利释放的率先受益者。百货属于竞争行业，改 革阻力较小，区域内市场化竞争，相比于民营百货而言，国资百货更缺 乏激励效应，后续在国企改革的浪潮中，改善治理结构、加强内部激励 带来的经营效率提升，是百货行业的又一重大机遇。2016年国资重镇一上海改革敢为人先，地方混改预期升温。2016年， 上海提出将推动一批国有企业开放性、市场化重组，推进一批国企集团 整体上市或核心资产上市。上海市国资委发布

14、旗下国企一一百联集团被 归为竞争类产业，筹划混改、整体上市等方式进一步增强其市场化。2017年 以来，地方混改预期亦逐渐升温。随着东航集团、联通集团、南方电网、 等央企混改方案出台，地方混改预期亦逐渐升温。2017年底“上海国企 改革开展股权投资基金”首募200亿，总规模500亿。2018-2019年“双百行动国企改革进入集中红利释放期。2018年8月 国务院国企改革“双百行动”工作方案推出，决定选取百家中央企业子 企业和百家地方国有骨干企业。目前全国有113家企业完成混改，引入 了非国有资本5384亿，其中上海市备案的135项改革任务中，已完成 超80%,引入非国有资本13.94亿元，选聘职

15、业经理人32名。迄今上海 有9家地方国企参与“双百行动”，其中老凤祥作为首批行动成员，用5 个月时间完成股权结构改革，引入国新控股作为战略投资者，实现股权 有序流动。图18 : 2016年来国企改革政策频出，进入红利集中释放期国企混合所有制改革大事记国企混合所有制改革大事记、化改出漏改 央印潭业导尊业 中陇于金ak* 共季昊才绮，才疥 中餐 0.28 0.31元，参考行业折价给予公 司PB估值0.75倍，首次覆盖，目标价3.5元，“谨慎增持”评级。营收利润受地产确认波动承压，购物中心奥莱稳定增长。2019Hl营 收30.78亿元/-20.16%,净利润1.84亿元/-11.54%,系去年同期房

16、产 确认大额收入和友阿百货门店调整；奥莱新店带动收入占比提升，毛利率20.93%,较同期下降l.22pct；受益参股公司长沙银行投资收益， 净利率5.98%,提升0.6lpcto分业态看，百货和房地产营收毛利率均下 降，主要系关店和地产结算减少所致，购物中心奥莱同店和收入分别同比 增长7.37%和8%o 奥莱购物中心$翘稳步推进，新零售布局加快，参股公司长沙银行盈 利增长稳健。1）公司重点推进百货业态改革，近三年快速建设购物 中心与奥莱门店，目前有4家购物中心开业，1家建设中，奥莱2家 营业，1家建设中，营收店效双增长，随着次新店成熟和新店开业， 将逐渐取代传统百货业态成为新的业绩来源。2）线

17、上销售平台营收 贡献近10%,其中自建线上平台上半年同比26.4%,奢侈品线上销售 子公司欧派亿奢汇营收2.78亿元，同比11%； 3）公司参股6.68%的 长沙银行业绩增长稳定，2019H1营收同比增26.4%,净利润同比增 11%,确认1.86亿元投资收益，业绩贡献稳定。催化剂：次新店逐渐发力、新店业绩增长等。 风险提示：经济增速持续下滑、新店业绩不及预期、竞争加剧等。财务摘要（白万兀）2017A2018A2019E2020E2021E营业收入7,2817,2406,4156,5226,953(+/-)%16%-1%-11%2%7%经营利润（EBIT）434375214255279(+/-

18、)%42%-13%-43%19%9%净利润565454343395434(+/-)%89%-20%-24%15%10%每股净收益（元）0.410.330.250.280.31每股股利（元）0.000.000.000.000.00利润率和估值指标2017A2018A2019E2020E2021E经营利润率（）6.0%5.2%3.3%3.9%4.0%净资产收益率（）8.7%6.8%4.9%5.3%5.5%投入资本回报率（）4.1%2.8%1.7%2.1%2.3%EV/EBITDA14.3511.6030.6523.3418.82市盈率7.899.8413.0211.2910.28股息率（）0.0%

19、0.0%0.0%0.0%0.0%资产负债表摘要股东权益（百万元）6,842每股净资产4.91市净率0.7净负债率51.09%EPS (元)2018A2019EQ10.190.12Q20.080.06Q3-0.12-0.08Q4().17().15全年0.330.2552周内股价走势图友阿股份深证成指:一-7%，:I2018-9 2018-12 2019-3 2019-6升幅()IM3M12M绝对升幅0%8%-25%相对指数-5%-14%-42%模型更新时间：股票研究可选消费品批零贸易业友阿股份（002277）首次覆盖评级:谨慎增持当前价格:3.503.20公司网址公司简介公司是由湖南省商业龙头

20、企业湖南友谊 阿波罗控股股份发起设立的区 域性（湖南）百货零售企业公司。公司的经营业态包括百货商场、奥特莱 斯（折扣店）、购物中心、专业店、网络购 物平台。绝对价格回报（）52周价格范围损益表2017A2018A2019E2020E2021E营业收入7,2817,2406,4156,5226,953营业本钱5,8595,7885,1455,2015,539税金及附加12693939499销售费用411499449457487管理费用451485513515549EBIT434375214255279公允价值变动收益00000投资收益304340260260260财务费用50146907253营

21、业利润671508384443486所得税12512095104117少数股东损益-36-66-49-52-60归母净利润565454343395434资产负债表货币资金、交易性金融及产1,4841,0711.5942,7052,909其他流动资产3,5993,4733,0783,1993,362长期投资1,7282,0712,0712,0712,071固定资产合计2,9713,3673,3673,3673,367无形及其他资产4,5145,3345,1074,7324,383资产合计14,29715,31515,21716,07316,092流动负债4,2393,8192,9472,9613

22、,105非流动负债2,5893,9174,4174,9174,417股东权益7.4687.5797.8528.1958,570投入资本（IC）8,62710,3329,7029,4349,105现金流量表NOPLAT351286162196213折旧与摊销239264000流动资金增量-173445-40310720资本支出-1,038-541232379354自由现金流-621454-9682587经营现金流621108562108227投资现金流-1,220-747492639614融资现金流655221-531363-637现金流净增加额56-4195231,111204财务指标成长性收

23、入增长率16.3%-0.6%-11.4%1.7%6.6%EBIT增长率42.3%-13.5%-42.9%19.1%9.4%净利润增长率88.9%-19.7%-24.5%15.3%9.9%利润率毛利率19.5%20.1%19.8%20.3%20.3%EBIT 率6.0%5.2%3.3%3.9%4.0%归母净利润率7.8%6.3%5.3%6.1%6.2%收益率净资产收益率（ROE）8.7%6.8%4.9%5.3%5.5%总资产收益率（ROA）4.0%3.0%2.3%2.5%2.7%投入资本回报率（ROIC）4.1%2.8%1.7%2.1%2.3%运营能力存货周转天数194181174180178应

24、收账款周转天数25344总资产周转天数654746869876844净利润现金含量109.9%23.7%164.1%27.4%52.2%资本支出/收入14.3%7.5%-3.6%-5.8%-5.1%偿债能力资产负债率47.8%50.5%48.4%49.0%46.7%净负债率20.6%43.7%28.9%19.1%9.1%估值t匕率PE（现价）7.899.8413.0211.2910.28PB1.260.660.630.600.57EV/EBITDA14.3511.6030.6523.3418.82P/S0.620.630.710.700.65股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务预

25、测（单位：百万元）市值（百万）4,461利润率趋势回报率趋势净资产（现金）/净负债收入增长率（吩EBIT/销售收入请务必阅读正文之后的免责条款局部净资产收益率（吩投入资本回报率（畛33122650198713256620dfh17A I8A 19E 20E21E净负债（现金）（百万）净负债/净资产（44%35%26%17%9%0%表1 ：友阿股份PB估值在行业中较低WfEPSPE（元）2018A2019E2020E2018A2019E2020E王府井14.781.551.681.99.548.807.781.03天虹股份11.730.750.80.9215.6414.6612.752.14重庆

26、百货30.372.042.462.9414.8912.3510.332.07百联股份8.960.490.510.5618.2917.5716.000.92欧亚集团17.691.631.691.7610.8510.4710.051.09鄂武商A10.161.391.371.47.317.427.260.89均值12.7511.8810.691.36友阿股份3.220330.250.289.7612.8811.500.66PB数据来源：Wind、国泰君安证券研究（股价选取2019年9月23日收盘价计算，鄂武商A/重庆百货/欧亚集团/百联股份 2019-2020年EPS/PE根据Wind 一致预期盈

27、利预测计算，王府井/天虹股份/ EPS/PE根据国泰君安证券研究盈利预测数据 计算）请务必阅读正文之后的免责条款局部股=群究 公盘覆盖国泰君安证券GUOTAI JUNAN SECURITIES002264 )门店精简调整，静待后续新开展新华都首次覆盖报告证书编号詈猛（分析师）S0880513120002陈彦辛(分析师)S0880517070001本报告导读：公司以百货、超市、体育零售手闹福建地区，持续试水新零雪嗨商业潜力，上半年集 中清理48家门店，精简布局短期业绩阵痛，期待后续开展。投资要点： 首次覆盖，给予谨慎增持泌瓦 公司深耕福建地区商贸零售，业态涵 盖超市、百货和体育零售，拥有门店95

28、家，包含超市83家、百货6 家、体育6家。公司2019H1集中关店48家（超市为主），短期业绩 阵痛，静待调整到位后续开展。预计公司2019-2021年EPS为-证希究报告0. 16/0.07/0. 13元，参考行业，给予公司2019年0. 6倍PS估值，目 标价5. 5元。集中调整门店结构，为后续增长蓄力。2019H1实现营收30.02亿元， 同比下降12.40%,归母净利润-121亿元，上年同期0.07亿元，同比 转亏。主要系公司关闭48家门店（其中超市44家）产生的赔偿损 失、装修长摊余额一次性摊销损失等约1.61亿元影响，期间费用率 达25.4%,较2018年H1升高4.3pcto此前

29、在超市业态新模式扩展过 快，新门店盈利欠佳，2019年以来，公司通过调整亏损且扭亏无望 的门店、处置亏损业务等系列措施改善经营状况。试水新零售，调整再出发。公司2019H1线上第三方平台GMV5.02亿 元，多年来持续挖掘电商业务潜力。新华都2017年试水与阿里合作 开发新零售业务，合作设立了福建新盒网络科技，持股50%, 2018H1 福建新盒亏损加大，2018年9月公司转让其持有的40.5%股权，2019 年6月，新华都再将其持有新零售品牌“海物会” 51%股权以1元转 让，新零售仍处于各种模式并行试错阶段，初期培育本钱较高，公司及 时调整，静待后续新开展。催化剂：门店优化做减法”见效.新

30、业态新开展评级:I标价格:当前价格:交易数据首次覆盖谨慎增持4.9052周内股价区间（元）总市值（白万兀）3,377总股本/流通A股（百万股）689/679流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例99%日均成交量（百万股）5.20已均成交值（白万兀）27.89资产负债表摘要股东权益（白万兀）每股净资产市净率净负债率1,5532.252.2-19.23%EPS (元)2018A2019EQ10.040.04Q2-0.03-0.22Q30.010.01Q40.000.01全年0.02-0.1652周内股价走势图新华都深证成指2018-9 2018-12 2019-3 2019-6升幅()IM3M1

31、2M绝对升幅H%16%-34%相对指数-6%-22%-51%财务摘要（百万兀）2017A2018A2019E2020E2021E营业收入6,9736,85()6,2276,0266,101(+/-)%4%-2%-9%-3%1%经营利润（EBIT）1349-882128(+/-)%-54%268%-117%1106%56%净利润-5217-1094589(+/-)%-796%133%-735%142%97%每股净收益（元）-0.080.02-0.160.070.13每股股利（元）0.000.000.000.000.00利润率和估值指标2017A2018A2019E2020E2021E经营利润率（

32、）0.2%().7%-0.1%1.4%2.1%净资产收益率（）-3.2%1.0%-7.0%2.8%5.3%投入资本回报率（）3.9%0.0%-0.8%4.4%8.4%EV/EBITDA42.8722.2481.4423.8416.66市盈率(65.05)199.31(31.36)75.3638.19股息率（）().0%0.0%0.0%0.0%0.0%风险提示：区域零售市场竞争激烈，新零售亏损加大。模型更新时间：股票研究可选消费品批零贸易业新华都(002264)首次覆盖评级:谨慎增持当前价格:5.504.90公司网址公司简介公司是福建省大卖场、综合超市以及百 货连锁经营行业的龙头企业，主要从事

33、大卖场、综合超市及百货的连锁经营。 凭借快速开展而取得的规模优势以及高 效便捷的信息操作体系，新华都正逐步 建立起具有自身特色的全省性的现代物 流配送系统，并通过不断的完善与改进， 以优化、改造农产品流通渠道和DC流通 方式，建立起可追溯的农产品质量信息 平安管理体系，推动了食品平安控制体 系的建设，提升食品卫生管理水平，为周绝对价格回报（）-34%-27%-21%-14%-7%0%52周价格范围 市值（百万）3,377损益表2017A2018A2019E2020E2021E营业收入6,9736,8506,2276,0266,101营业本钱5,4865,3174,7604,5594,606税金

34、及附加1727212121销售费用1,1531,162L0491,0151,029管理费用302294405349317EBIT1349-882128公允价值变动收益00000投资收益731101010财务费用132122145营业利润953-1089144所得税5154113342少数股东损益-16-17-948归母净利润-5217-1094589资产负债表货币资金、交易性金融及产410515668605698其他流动资产1,5271,6901,3781,3471,353长期投资00000固定资产合计344326232177133无形及其他资产1,2371,0941,0941,0941,09

35、4资产合计3,5193,6243,3713,2243,277流动负债1,8821,9781,8491,6581,620非流动负债2522222222股东权益1.6121,6251.5071.5561.653投入资本（IC）1,3391,4271,1561,1181,073现金流量表NOPLAT530-94990折旧与摊销136121464545流动资金增量152278-18311-6资本支出-102-76-513-5自由现金流238323-196108123经营现金流-1-6822296151投资现金流191-55-41135融资现金流-48226-28-172-64现金流净增加额142103

36、153-6392财务指标成长性收入增长率3.9%-1.8%-9.1%-3.2%1.3%EBIT增长率-53.7%267.6%-116.5%1106.0%56.1%净利润增长率-196.4%132.6%-735.5%141.6%97.3%利润率毛利率21.3%22.4%23.6%24.3%24.5%EBIT 率0.2%0.7%-0.1%1.4%2.1%归母净利润率-0.8%0.2%-1.7%0.8%1.5%收益率净资产收益率（ROE）-3.2%1.0%-7.0%2.8%5.3%总资产收益率（ROA）-1.5%0.5%-3.2%1.4%2.7%投入资本回报率（ROIC）3.9%0.0%-0.8%4

37、.4%8.4%运营能力存货周转天数5657565656应收账款周转天数914131313总资产周转天数190190205200194净利润现金含量2.5%-395.9%-203.9%212.3%169.2%资本支出/收入1.5%1.1%0.8%0.0%0.1%偿债能力资产负债率54.2%55.2%55.5%52.1%50.1%净负债率-15.8%-9.9%-20.4%-25.2%-32.3%估值t匕率PE（现价）-65.05199.31-31.3675.3638.19PB4.072.372.192.122.01EV/EBITDA42.8722.2481.4423.8416.66P/S0.490

38、.500.550.570.56股息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务预测（单位：百万元）回报率趋势净资产收益率（吩投入资本回报率侬净资产（现金）/净负债请务必阅读正文之后的免责条款局部o-107-214-320-427-534I7A 18A I9E20E2IE净负债（现金）（百万）净负债/净资产（0%-6%-13%-19%-26%-32%表I:公司短期业绩亏损，PS估值仍在行业内偏低数据来源：Wind、国泰君安证券研究（股价选取2019年9月23日收盘价计算，鄂武商A/友阿股份2019-2020年EPS/PS 根据Wind 一致预期盈利预测计算，王府井/天虹股份/EPS/PS根据国

39、泰君安证券研究盈利预测数据计算）公司股价（元）EPSPEPS2018A2019E2020E2018A2019E2020E2019E王府井14.781.551.681.99.548.807.780.43天虹股份11.730.750.80.9215.6414.6612.750.74鄂武商A10.161.391.371.47317.427.260.44友阿股份3.220.330.250.289.7612.8811.500.69均值10.8310.299.260.60新华都5.010.02-0.160.07250.50/71.570.54请务必阅读正文之后的免责条款局部国泰君安证券GUOTAI JUN

40、AN SECURITIES批零贸易业归特卖本质，拓展线下生态唯品会首次覆盖报告证书编号詈猛(分析师S0880513120002陈彦辛(分析师)S0880517070001本报告导读：公司是全球最大的特卖电商，在服饰等品类的特卖领域形成了较深的护城河，近年来评级：增持当前价格（美元）：9.2交易数据52周内股价区间（美元）当前股本（百万股）133.53当前市值（百万美元）5588唯品会（VIPS.（N）1)麟特卖控货，长板娥，用户粘性6喃崎，拓展骄谋发的电 摘要： 首次覆盖，给予增持那瓦 公司树立“名牌折扣+限时抢购+正品保障” 模式的差异化电商品牌，2018年来重归

41、“特卖”,深度运营存量用户， 各项财务指标持续向好。预测公司2019-2021年净利润为31.2、37.8、 43.4亿元人民币。公司当前对应2019年PE仅14倍，已接近国内百 货行业估值、远低于国内电商估值，利润弹性释放有望带动估值提升。专注特卖模式下的经营效率，盈利能力有效提升。2019Q2唯品会收 A 227.44亿元，同比增长9.7% （Q1为74%）, Q2毛利率达22.4%, 同比显著提升2.9%,本季度NonGAAP归母净利润到达10.63亿元， 同比大增84.2%,连续第27个季度实现盈利。2019Q2经营费用率为 18.5%,相较同期18.9%也有所缩减。聚焦“特卖”模式，

42、用户粘性 好上加好。“最后疯抢”等折扣频道占比30%,在其拉动下公司2019Q2 唯活跃买家数达3,310万人，同比增长11.1%,用户留存率持续提升 至87.1%。Q2客单价为2,883元/年，订单量达1.48亿单，同比大增 33%,同时复购订单比例进一步提升至97.2% （2018Q2为96%）,以深 度折扣吸引交易，用户粘性持续增加，超级VIP人数已达350万。对标折扣百货TJ.MAXX ,加大对线下门店的投资和布局。TJ.MAXX是 全美最大的折扣零售商，当前市值已达667亿美元，有超过一千家分 店。2019年7月唯品会29亿元现金收购了杉杉商业集团旗下的位 于宁波、南昌等地的5家奥特

43、莱斯。唯品会被视为“线上奥特莱斯”， 二者均以品牌尾货特卖为主要商业模式，后续有望积极整合，将强化特 卖生态体系，有利于唯品会低线级城市扩张战略。2019年公司也在杭州、 沈阳、天津等多地拓展了自营线下店。催化剂：布局线下，触裂变带来业绩增长新动能；低线城市消费的 品质化和线上化趋势加快。 风险提示：活跃用户增长放缓；特卖电商市场竞争加剧。财务摘要（百万美元）2015A2016A2017A2018A2019E2020E2021E营业收入4020456591729128452592738101609110283(+/-)%74.10%40.80%28.80%15.90%9.72%9.57%8.5

44、4%毛利润9898135991629617066207732337025365净利润1753210321322217312337824344(+/-)%89%28%-4%9%41%21%15%PE25.5221.2720.9820.1814.3211.8310.30 社会消费品零售总额：一实物商品网上零售额:2017/3 2017/6 2017/9 2017/12 2018/4 2018/7 2018/10 2019/2 2019/5 2019/8数据来源：Wind,国泰君安证券研究1.3.2 2019年社零结构分化加剧社零增速回归平稳，结构分化加剧。4-5月社零数据平均增速低于3月， 但受到

45、地产影响的品类低迷情绪已经基本得到消化，汽车消费增速5月 由负转正，并在6月大幅边际增长15.1%,带动化妆品、黄金珠宝等可 选消费强势复苏，7-8月在高权重的汽车消费再次转负的影响下，整体社 零增速回落至7.5%,但化妆品、服装、家电等可选消费品增速有所提升，预 计下半年消费在低基数的带动下能够继续平稳增长。表1： 2019年18月可选消费提速，扣除汽车品类扰动后负荷预期。指标名称2018-102018-112018-122019-1-22019-032019-042019-052019-062019-072019-08边际变化品类占限额以上比重社零总额8.60%8.10%8.20%8.20

46、%8.70%7.20%8.60%9.80%7.60%7.50%-0.10%限额以上整体增速3.60%2.00%2.20%3.20%5.00%1.80%5.10%9.70%2.90%1.60%-1.30%粮油食品饮料等类6.50%8.80%10.50%8.70%11.40%8.20%11.40%9.45%9.87%12.21%2.34%12.40%服装鞋帽纺织品类4.70%5.50%7.40%1.80%6.60%-1.10%4.10%5.20%2.90%5.20%2.30%8.63%化妆品类6.40%4.40%1.90%8.90%14.40%6.70%16.70%22.50%9.40%12.80

47、%3.40%2.12%金银珠宝类4.70%5.60%2.30%4.40%-1.20%0.40%4.70%7.80%-1.60%-7.00%-5.40%1.93%日用品类10.20%16.00%16.80%15.90%16.60%12.60%11.40%12.30%13.00%13.00%0.00%4.60%家用电器材类4.80%12.50%13.90%3.30%15.20%3.20%5.80%7.70%3.00%4.20%1.20%6.27%家具类9.50%8.00%12.70%0.70%12.80%4.20%6.10%8.30%6.30%5.70%-0.60%1.47%通讯器材类7.10%-

48、5.90%-0.90%8.20%13.80%2.10%6.70%5.90%1.00%3.50%2.50%3.33%体育、娱乐用品类-8.50%-3.20%-7.00%-4.40%-0.90%-3.60%5.90%7.20%-8.80%-书报杂志类7.40%21.60%13.70%33.90%9.60%24.60%11.10%-0.80%-2.90%-中西药品类11.50%9.30%10.60%10.30%11.80%11.50%11.20%10.40%11.60%7.70%-3.90%4.34%文化办公用品类-3.30%-0.40%-4.00%8.80%-4.00%3.60%3.10%6.50

49、%14.50%19.80%5.30%2.63%石油及制品类17.10%8.50%5.80%2.50%7.10%0.10%3.10%3.50%-1.10%-1.20%-0.10%15.61%建筑及装潢材料类8.50%9.80%8.60%6.60%10.80%-0.30%-1.10%1.10%0.40%5.90%5.50%1.65%汽车类-6.40%-10.00%-8.50%-2.80%-4.40%-2.10%2.10%17.20%-2.60%-8.10%-5.50%27.85%数据来源：Wind,国泰君安证券研究顶级奢侈品领跑消费复苏。从201&2017年消费复苏经验来看，顶级奢 请务必阅读正文

50、之后的免责条款局部侈品消费的复苏领先于其它奢侈品1-2个季度，领先于群众消费品2-3 个季度。顶级奢侈品在中国区的销售在2018Q3已经触底，Q4开始上行 周期，如顶级奢侈品牌：开云集团（Gucci等）、LVHM、Hermes等在2018 年在亚太（主要是中国）在18年Q1、Q2增速下行，但Q4均得以回升； 2019Q1顶级奢侈品增速进一步提升，且轻奢品牌也开始复苏。表2 ：顶级奢侈品中国区销售在Q4已经开始回暖201620172018Q12018Q22018Q32018Q420182019Q12019Q2综合集团厉峰集团亚太地区（除日本）-0.9%17%17%中国（包括香港、澳 门地区）-1

51、.7%增长强 劲两位数 增长开云集团亚太地区（除日本）11%32.7%42%33%33.8%38%路威酩轩非麦地国（除日本）17%21%幅数11%O15%17%Burberry集团同店增速0%3%3%3%2%中国内地高个位 数增长有增长有增长有增长箱包&皮具Capri Holdings Ltd亚太地区90.1%29.5%55.9%38.6%10.4%Hermes亚太地区（除日本）7.1%11.3%16.4%13.4%11.7%13.1%13.7%Coach中国（包括中国大 陆、香港、澳门）-1.3%有增长有增长有增长有增长有增长SalvatoreFeiTMamo中国（包括中国大 随售春港、澳门

52、）6%-0.4%4.6%0%0.8%周大幅增长-7.9%13%14%11%15%1%10%24%24%同店精隹增长7%4%6%-7%2%q%11%Tiffany&Co.亚太同店同比-1%-2%手羲珠宝10%4%Pandora中国内地100%75%16%29%28%33%26%香水&化妆品欧莱雅亚太3.6%12.3%21.1%22.9%25.8%26.2%24.1%23.3%雅诗兰黛亚太4%9%30%26%20%23%爱茉莉A干许中国10%6.5%16.4%3.9%6%8.2%LG生活健康中国34% （护 肤）89%87%41%54%L Occitane中国11%21%12%12.7%数据来源：

53、Wind,国泰君安证券研究百货行业百货行业归平稳，公司业绩弹性显著加强长周期可选消费升级趋势明确，百货行业营收2019Q2开始向好。2018 年中档消费崛起，服装、化妆品、珠宝等品类销售持续向好，50家零售 企业当月同比在2019Q1转正，7月受中美贸易摩擦加剧、经济预期下降 的影响，消费信心减弱，7月50家数据同比微弱转负。2018年以来驱动 可选消费长期向好主要有以下三个因素：请务必阅读正文之后的免责条款局部.从国际经验来看，人均GDP8000-10000美元时期是消费升级的起点， 2018年我国人均GDP9780美元，即将突破1万美元，长周期消费升级 趋势正在逐渐形成。.消费者回归品质追求，线下消费体验重新得到重视。伴随收入增长， 消费者对生活品质的追求的提高，对价格的敏感性正在不断降低，线下百 货可以更好的满足消费者对于品质的追求，让消费者体会更多的购物乐趣。.海外消费回流趋势还在持续，伴随中美贸易战走向扑朔迷离，美元强 势周期到来，人民币汇