A股策略专题：回购影 响A股定价框架的新变量

1、目录 TOC o 1-5 h z 制度比拟：A股、美股、港股回购制度比拟3 HYPERLINK l bookmark34 o Current Document A股回购制度有所放宽，但仍严于美股、港股3 HYPERLINK l bookmark36 o Current Document 美国股票回购制度：原那么允许，例外禁止3 HYPERLINK l bookmark66 o Current Document A股回购制度：原那么禁止，例外允许，限制有所放宽4 HYPERLINK l bookmark75 o Current Document 港股回购制度：介于A股与美股之间7 HYPERLI

2、NK l bookmark79 o Current Document 小结：制度约束下，A股回购参考港股或更为合理8理论研究：回购动机与市场效应9 HYPERLINK l bookmark81 o Current Document 回购动机理论9 HYPERLINK l bookmark85 o Current Document 美股回购动机：全方位、多层次的研究10 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document A股回购动机：定性分析和案例分析为主11 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 回购市场效应：A股与美

3、股回购对股价效应偏积极11美股回购效应11A股回购效应12数据分析：相比美股，A股回购与港股更为相似，2018年A股回购规模激增，已超越港股.13 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 美股回购特征：规模大，顺周期13 HYPERLINK l bookmark14 o Current Document 港股回购特征：规模小，逆周期15 HYPERLINK l bookmark24 o Current Document A股回购特征：逆周期，规模大幅增长17小结:美股回购顺周期，A股港股回购逆周期，港股回购高峰与港股底部间隔在4个月内20A股回购展望：

4、规模、节奏、结构与新模式21预计回购规模在631亿元到2188亿元，回购预案公布后15日绝对收益最正确，下游民企较多的行业如家电、传媒、计算机等回购意愿较强22潜在回购规模测算22回购节奏分析24回购结构分布25 HYPERLINK l bookmark55 o Current Document 新模式：回购+可转债或将成为上市公司提振股价与再融资的重要模式26A股回购动机：定性分析和案例分析为主我国资本市场起步较晚，且回购制度较为严格，相对应的回购规模及方 式都与兴旺市场有着明显差距，对股票回购的研究刚刚起步,相关文献对 于回购定性分析和案例分析居多，系统的理论研究与实证分析还相对较 少。总

5、体来说，目前信号传递假说在我国市场得到了普遍认可与验证。徐国 栋、迟铭奎(2003),益智、张为群(2005)在其研究中，通过事件研究法 对我国上市公司回购信号传递进行研究，结果说明实施股票回购的公司 股价与财务指标均有提升，投资者识别出低估信号并做出积极回应，企 业真实价值得到更多关注。马明、运怀立(2009)通过统计分析得出我 国上市公司股票回购公告具有一定的信息含量，能向市场传递股价低估 信息。王畅(2012)选取了 2005年到2011年间发布的79个回购公告 作为样本，相较于此前研究样本量明显提升，并且通过多元回归模型发 现信号传递假说对于A股上市公司回购动机有很好的解释性。 另外，

6、在股权分置改革前，股票回购动机还包括促进股权分置改革实施，解 决一股独大等问题。邹树平(2002)认为我国股票回购的动因是为减持国有 股，如陆家嘴、长春高新回购国有股，使公司资本结构更合理。8徐国栋,迟铭奎.股票回购与公司价值一一理论与实证分析J.管理科学,2003,16(4) :60-64. 9益智，张为群.我国上市公司股份回购效应分析一兼论股权分置改革背景下回购的作用J.商业经济与管理,2005(10). |。马明，运怀立.我国上市公司股份回购市场效应的统计分析J.现代财经-天津财经大学学报,2009, 29(04) :49-52. “王畅.我国上市公司股份回购动机及回购公告市场反响研究口

7、).山东大学,2012. “邹树平.中美股票回购的比拟与启示J.辽宁财税,2002(6) :51-52. Theo Vermaelen, Common Stock Repurchases And Market Signalling: An Empirial StudyJ, Journal of Financial Economics, 1981, 9(2): 139-183. Comment, R., & Jarrell, G. A. (1991). The relative signalling power of dutch auction and fixed - price self -

8、tender offers and open-market share repurchases. Journal of Finance, 46(4), 1243-1271. “David Ikenberry, Josef Lakonishok and Theo Vermaelen, Market Underreaction to Open Market Share RepurchasesfJ, Journal of Financial Economics, 1995, 39(2): 181-208.2.2.回购市场效应：A股与美股回购对股价效应偏积极美股回购效应已有的研究大都支持股票回购公告后

9、，上市公司往往可以获得累计超额 收益率。Vermaeleri(1981)利用事件研究法考察美股回购的市场效应， 发现股票回购公告后累计超额收益率显著为正。%oninient与Jarre 1 (1991)那么进一步指出，要约回购、荷兰式拍卖及公开市场回购，公告发 出后都伴有显著为正的累计超额收益率，其中要约回购市场效应最强。 14Ikenberry等(1995)研究了美国1980年到1990年期间出现公开市场股 票回购公告后的长期市场效应，发现回购公告后四年累计超额收益率为 12. 1%。叼sagawa (2002)的研究说明，存在信息不对称，回购公告会揭 露公司管理人的私人信息，回购公告是可信

10、的，且公告之前股价下跌及 之后股价上扬。Isagawa,N. Open-Market Stock Repurchase and Stock Price Behavior When Management Values Real Investment J. The Financial Review, 2002, 35:95- 108.王伟.国有法人股回购的信息内涵及市场识别一一“云天化”和“申能股份”公司回购国有法人股的实证研究J.管理世界, 2002 (6):109-117.梁丽珍.上市公司股票回购的公告效应及动因分析.经济与管理研究,2006(12):63-69.凶刘东霖,张俊瑞,祁睿华等.股

11、票回购市场反响的影响因素探析一一来自中国A股市场的经验证据J.西安交通大学学报(社 会科学版)，2009, 29 (5) : 23-27.A股回购效应我国目前对股票回购市场效应研究，认为其在特定情况下具有积极效应。 王伟(2002)认为如果传递股价低估信息的效应大于传递公司缺乏良好投 资机会的效应，那么回购公告后累计超额收益率为正，且国有股回购确能 给A股股价带来显著的超额收益工梁丽珍(2006)实证研究发现，中国 股票市场对于公司回购股票的公告存在积极反响，公告后累计超额收益率 显著为正，但存在公告前信息泄露的现象。I刘东霖等(2009)选取我国 1991年到2007年间56家A股回购为样本

12、，研究得出回购非流通股与流 通股均有正的累计超额收益率，且回购规模和时机、财务杠杆、公司治理 结构等因素对股票回购的市场效应有着正向影响。I3.数据分析：相比美股，A股回购与港股更为相似，2018年A股2018年A股购规模激增，已超越港股31.美股回购特征：规模大，顺周期美股回购规模大，具有一定顺周期特征。以标普500作为美股代表，根 据Choice统计的美股财务报表中所披露的回购股份现金流数据，标普 500指数年回购规模在2008年金融危机期间有所下降，金融危机后回购 规模逐渐上升，从2011年开始显著增长，助推美股上行，2013年净回 购金额突破4000亿美元，2017年净回购规模达532

13、2亿美元。截至2018 年三季度，该数据已达4668亿美元，全年按季度滚动测算为6192亿美 元，较标普500市值为2. 8%。标普500回购规模与其指数走势呈现同步 性，具有一定顺周期特征。31.美股回购特征：规模大，顺周期美股回购规模大，具有一定顺周期特征。以标普500作为美股代表，根 据Choice统计的美股财务报表中所披露的回购股份现金流数据，标普 500指数年回购规模在2008年金融危机期间有所下降，金融危机后回购 规模逐渐上升，从2011年开始显著增长，助推美股上行，2013年净回 购金额突破4000亿美元，2017年净回购规模达5322亿美元。截至2018 年三季度，该数据已达4

14、668亿美元，全年按季度滚动测算为6192亿美 元，较标普500市值为2. 8%。标普500回购规模与其指数走势呈现同步 性，具有一定顺周期特征。图2 :标普500回购规模与其指数走势呈现同步性回购金额（亿美元） 标普500收盘价（右物）数据来源：Choice, Wind,（注:2018年标普500回购金额为季度TTM数据）结构上，信息技术回购规模最大，且不同行业回购规模与归母净利润显 著正相关。从标普500成分股回购的行业分布来看，自2006年至2018 年三季度，回购规模前五行业依次为信息技术、金融、医疗保健、非日 常生活消费品、工业。同时，通过计算2006年至2018年三季度标普500

15、成分股分行业归母净利润，可以发现美股回购规模与相应行业归母净利 润显著正相关。说明长期而言，美股大规模回购的基础是其盈利创造能 力。图3 : 2006年至2018年三季度，回购规模前五行业依 图4 :美股不同行业的回购规模与归母净利润显著正 次为信息技术、金融、医疗保健、非日常生活消费品、工 相关，显示盈利能力才是其回购的基础1200012000业25000 -i10000 -8000 -6000 -4000 -2000 -公用事业 房地产1原材料能源通信服务 日常消费品 工业非日常生活消费品 医疗保健金融信息技术20000 -15000 -10000 -（亿美元）500040006000回购

16、金额（亿美元）y= 1.8991x +1811.8R2 = 0.9041归 母 净 利 润8000100001200C回购金颖（亿美元）数据来源：Choice,数据来源：Choice, Wind,金融危机后，美股大规模顺周期回购主要可由超额资金假说、财务杠杆假 说与财务灵活性假说解释。美国采取量化宽松政策，使得美国长端利率进 入下行通道，债权融资本钱大幅下降，信用不断扩张，企业债权融资更加 便利。而随着经济复苏，企业盈利能力回升，标普500股息率较高等级企 业债收益率差额收敛。对于企业而言，为提高资金使用效率，防止因超 额资金过多而产生代理问题，通过回购股票减少权益资本，既能提升EPS 和RO

17、E,又能提高财务杠杆比率进而优化资本结构，增加公司价值，使得 企业大规模回购推升股价上行。但反过来，融资本钱上行，企业盈利回落，也会使得企业回购动力下降。另外，股票回购给股东带 来的是资本利得，而美股资本利得税率低于现金股利税率，且公司如融 资回购，还将带来税盾效应，有利于提升企业价值。2。图5 :长端利率中枢下移为美股回购提供了宽松的 图6 :金融危机后，标普500盈利能力回升，股息率 融资环境 较高等级企业债收益率差额收敛，提升企业回购动力272727272 工272727272 工a 8Toz TOHTOZ T99I0Z I0USI0Z TO4 Toz TOZIOZ T9TT0Z T06

18、T0Z I0600Z T9800Z Toz.ooz I0900Z1 25002000150010005000-500-1000 卜-15008 -16 -4 -2 -0 -2 -4 -6 美国十年期国债收益率bD8Toz S8I0Z zgoz rnoz alnIOZ moz zgloz 管TON azroz SZIOZ NOTION mooloz 8600Z S600Z ZO800N mcrzooz 8900Z IO900N一标普500季度回购金额（亿美元，右轴）一标普500季度回购金额（亿美元，右轴）一-美国:企业债收益率:穆迪Aaa 标普500股息率 差额数据来源：Wind, Choice

19、,数据来源：Wind, Choice,数据来源:Wind, Bloomberg,20 Bierman H, West R. The Acquisition of Common Stock by the Corporate IssuerJ. Journal of Finance, 1966, 21(4):687-696.图7 :标普500回购比率高于分红比率70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% -0% -数据来源：Bloomberg, Choice,32.港股回购特征：规模小，逆周期港股回购与美股明显不同，回购多发生在市场环境较差的时期。根据 Wind数据，港股市场

20、在2007年到2018年，累计回购1900亿港元，显 著低于美股。且港股回购的高峰期，往往出现在市场环境较差的时期， 如金融危机发生的2008年及欧债危机发生的2011年，港股经历两轮熊 市，回购金额分别为173亿港元及103亿港元。2018年全球市场动乱, 港股下行，回购规模再创新高，规模到达305亿港元。图8:港股回购多发生在市场环境较差的时期数据来源：Wind,港股回购具有逆周期特征，在市场快速下行阶段回购家数大幅上升，更 多是作为信号传递的机制。从港股上市公司月度回购情况来看，实施回购公司数月度局峰为2008年10月、2011年9月、2016年1月、2018 年10月，依次为119家、

21、87家、79家、89家。而这些月份都伴随着港 股快速下行，2008年10月跌幅22.5%, 2011年9月跌幅14. , 2016 年1月跌幅达年.2% , 2幅8年10月跌幅达10. 1九而随着市场企稳上行, 实施回购公司数量明显回落。如2008年10月，恒生指数下跌22. 5 % , 但尚未触底，该月回购数量达119家，2009年2月恒指下跌3. 5 %见底 而当月回购家数为34家,较高峰回落近70虬 港股回购行为可由信号 假说解释，上市公司回购的主要目的可能更多在于向恐慌的市场传递公 司价值低估的信号，有利于恢复市场信心。图9:港股回购具有逆周期特征，在市场快速下行阶段回购家数快速上 升

22、，更多是作为信号传递的机制14014036,00031,00026,00021,00016,00011,0006,0001,000o008060401Toobooz 89800Zrn?600zS06T0Z904TON80UST0Z39 Tozso、TON回购公司家教 恒生综指（右轴）数据来源：Wind,港股整体回购意愿不强，金融、能源、信息技术回购意愿最弱。从港股 回购的行业分布来看，自2008年至2018年，港股回购规模前五行业依 次为房地产、非日常生活消费品、通信服务、工业、日常消费品，其中 房地产行业回购金额为708亿港元，占回购总额38% ,远超其余行业。 同时，计算2008年至201

23、8年港股不同行业归母净利润，发现两者略微 负相关，但不显著。除房地产外，行业归母净利润居前的金融、信息技 术、能源，几乎不同购，回购金额/归母净利润低于0.3 o说明港股回 购不同于美股，回购更多是应急工具，而非长期回报股东的手段。图10 : 2008年至2018年，港股回购规模前五行业依 图11 : 2008年至2018年，港股回购金额/归母净利 次为房地产、非日常生活消费品、通信服务、工业、润前五行业依次为日常消费品、非日常生活消费品、 日常消费品 房地产、医疗保健、通信服务回购金额（亿港元）回购金额（亿港元）回购金额/归母净利润数据来源：Wind,（注:2018年港股归母净利为滚动测算值

24、）数据来源：Wind,33A股回购特征：逆周期，规模大幅增长A股回购起步较晚，2018年回购规模显著上升。股权分置改革期间，A 股市场的股票回购主要作为缓解大股东侵占、公司并购、剥离不良资产 的特殊工具而存在，回购规模较小，开展缓慢。据Choice统计的A股 上市公司回购预案数据，2010年到2012年公布股票回购预案的上市公 司为3家、8家、40家。2013年后，股票回购开展加快，回购事件逐 步增多。2018年A股上市公司回购制度进一步完善，当年公布股票回购 预案的上市公司家数已创2010年以来新高，到达978家，占到了全部A 股上市公司的27.4% o回购实施方面，2012年到2017年实

25、际回购金额 较低，年均为73亿元，2018年实际回购金额显著上升为735亿元，扩 大近10倍。图12 : 2018年，A股拟回购公司数达978家，占全部A股公司比例为274，较2017年提升14*7图13 : 2018年实际回购金额及其占市值比重创新高公布回购预案公司数公布回购预案公司数/上市公司总数（右轴）公布回购预案公司数公布回购预案公司数/上市公司总数（右轴）回购金额（亿元）回购金额/A股总市值（右轴）数据来源：Choice,数据来源：Choice,数据来源：Choice,与港股类似，A股回购具有一定逆周期特征，多发生在市场下行探底阶 段,向市场传递低估信号。根据Choice数据，A股回

26、购历史上出现过三 轮热潮，2012年10月到2014年1月，2015年7月到2016年6月，2018 年1月到2018年12月。其中，2012年10月到2014年1月上证综指跌 幅2. 5%处于市场底部区域，区间回购金额为118亿元；2015年7月 到2016年6月上证综指跌幅31.5% ,市场处于快速下行探底，区间回购 金额为111亿元；2018年1月到2018年12月上证综指跌幅24. 6%快速 下行，月度回购金额不断增加，区间回购金额大幅上升为735亿元，显 著高于前两轮回购热潮。说明，A股回购与港股类似，规模小且多发生 在市场下行探底阶段，上市公司通过公布和实施回购，向投资者传递股 价

27、低估信号，增强投资者信心。图14 : A股历史上三轮回购热潮发生在市场下行探底阶段回购金额（亿元，右轴）上证综指数据来源：Choice,5,000 n4,500 -4,000 -3,500 -3,000 -2,500 -2,000 -1,500 -A股通过回购传递低估信号，是对短期市场快速下行的应对。2018年A 股快速下行，使得质押问题有所暴露，而作为政策组合拳的一环，回购制 度有所放宽，回购规模大幅提升。具体到行业，2018年A股回购金额前五 的行业依次为可选消费、工业、材料、信息技术、医疗保健，相应回购金 额为228亿元、126亿元、110亿元、107亿元、65亿元。而个股层面, 回购比

28、例与涨跌幅具有一定负相关性。主要是因为短期市场快速下行，跌 幅越大的公司对于通过回购释放低估信号，增强投资者信心， 从而稳定股价的动力更加强烈。250200150100500图15 : 2018年，A股回购规模前五行业依次为可选消图16 : 2018年，A股回购比例与涨跌幅具有一定负费、工业、材料、信息技术、医疗保健相关性100 .80 ”涨 跌 幅 （%）60 相关系数为-0.093P值为0.009-100公用事业 也信服务 金融 房她产 能源 日常消费 医疗保健 信息技术 材料工业 可选消费团购令颔（亿元）回购比例（）数据来源:Choice,数据来源:Choice,数据来源：Choice,

29、 Wind,（注:相关性在0.01水平上显著）3.4.小结:美股回购顺周期，A股港股回购逆周期，港股回购高 峰与港股底部间隔在4个月内美股回购顺周期规模大，A股港股回购逆周期规模小，人股2018年回购 规模大幅增长。2012年到2017年，A股回购有所开展，但较为缓慢。2012到2017年，A股年均回购73亿元，回购/市值均值与回购/归母净 利润均值分别为0.02%、0.2学,低于同期港股的0. 85 、0X35以麻 普500的2.52%、51.16%。2018年，A股回购制度改革，回购规模显著 提升为735亿元，回购/市值均值与回购/归母净利润均值分别为0.15%、 1.99%已超过同期港股

30、的0.08%、0.4华，但仍低于标普500的2%71 、 53.07%美股回购顺周期，A股港股回购逆周期。08年以来，港股回购 高峰与港股底部间隔在4个月内，对于判断市场底部有一定指导意义。A股三轮回购热潮也发生在市场下行探底阶段，但回购高峰可能滞后于 市场底部，且本轮A股回购叠加制度变革，对于市场底部的指引意义有 待进一步观察。而A股港股与美股的回购特征差异是由于A股港股回购 主要是基于传递价值低估信号，于市场下跌阶段提振股价；而美股回购 那么是出于提升资金效率与优化财务杠杆，提升企业价值，利用财务灵活 性合理避税，作为企业回报股东的主要手段。表8 : A股、标普500、港股回购比拟数据来源

31、：Wind, Choice,（注:2018年标普500回购金额及A股、港股、标普500归母净利为季度滚动测算值）年份2012201320142015201620172018A股（亿元）2689854810586735港股（亿港元）76101153242225263305标普500 （亿美元）3479437249205429517553226199占市值比例A股回购/A股总市值0. 01 0. 03 0. 02 0.01 0. 02 0.01 0. 15 港股回购/港股总市值0. 03 0. 03 0. 04 0. 08 0. 07 0. 06 0. 08 标普500回购/标普500总市值2.

32、62 2. 53 2. 53 2. 79 2. 48 2. 14 2.71 占归母净利润比例A股回购/A股归母净利0. 13 0. 40 0. 35 0. 20 0. 38 %0. 26 1. 99 港股回购/港股归母净利0. 22 0. 27 0. 28 0. 48 0. 45 0. 40 0. 46 标普500回购/标普500归母净利41.8644.3350. 3262. 6355. 8851.9153. 07前言：上市公司回购股票，无疑将带来增量资金。但更重要的是上市公 司成为交易主体直接进入市场影响定价框架。国内市场所热议的美股长期 大规模回购浪潮，正是回购作为重要变量影响了美股定价框

33、架，盈利能力 强的公司通过回购回报股东，顺周期推升股价。而A股回购与港股更加类 似，更多是作为应急工具逆周期稳定股价，且回购规模较小，对于A股 定价框架影响十分微弱。但在制度变革下，A股回购放量，而允许上市公 司发行转债回购，无疑翻开转债融资与现金回购空间，使得上市公司基本 面与股价联动增强，回购将成为影响A股定价框架的新变量。图1 :标普500回购金额/总市值占比显著高于A股港股全部A股全部港股标普500（右轴）数据来源:Choice, Wind,数据来源:Choice, Wind,1.1.制度比拟：A股、美股、港股购制度比拟股票回购是指上市公司作为交易主体将发行在外的普通股从股东手中购 回

34、的行为，购回的股票可：（1）注销，（2）发行可转债，（3）股权 激励，（4）员工持股计划，（5）直接在市场上出售获得现金等。大多 数情况下，回购的股票无表决权，也无收益权。A股回购制度有所放宽，但仍严于美股 、 港股美国股票回购制度：原那么允许，例外禁止股票回购最早起源于20世纪50年代的美国，而美国对于股票回购最早的 法律规定出现在标准商事公司法中，其中公司取得自身股份被描述为 “公司可以取得自己的股票，由此获得的股票构成授权发行但尚未发行的股票” o 20世纪70年代，尼克松执政期间限制公司现金股利发放，回购股 票成为公司向股东发放股利的主要形式，但由于回购股票可能会涉嫌内幕 交易和市场操

35、纵，在美国市场上回购股票的行为并不普遍。美国法律对待股票回购从1982年开始放松管制，之后一直保持开放态A股回购展望：规模、节奏、结构与新模式回购制度改革落地，2019年A股回购步入新阶段，上市公司直接参与 交易，将影响A股定价体系。2019年1月11日，沪深交易所分别发布上市公司回购股份实施细那么（以下简称回购细那么），这意味着本轮 回购制度改革落地。2018年，拟回购上市公司数已到978家，占A股上市 公司数为27.4 o展望2019年，A股回购新规放宽回购情形，简化回购 程序，允许库存股的存在，增加债权融资作为回购资金来源，明确护盘式 回购以及回购股减持要求等，减少了上市公司回购的障碍，

36、也给予了上市 公司更多自主空间。上市公司可根据不同考虑，设计回购方案，如发行可 转债融资进行回购到期再转股、自有资金回购再出售等，在改变公司基本表9 :回购细那么做了四大细化面的同时也直接影响股价基本面与股价联动增强。细化内容防止忽悠式回购”明确披露拟回购股份的数量或金额，并明确上下限、上限不得超出下限的1倍。上市公司回购股份拟用于多种 用途的，在回购股份方案中明确披露各用途具体对应的拟回购股份数量或者资金总额。回购股份拟用于注 销的，不得变更为其他用途。回购股份拟用于未来出售的，应当在一开始即予以明确并披露，否那么不得出售。明确减持回购股要求在发布回购结果暨股份变动公告12个月后可采用集中竞

37、价交易减持。在任意连续90日内，减持股份的总数 不得超过公司股份总数的o减持已回购股份所得的资金应当用于主营业务，不得通过直接或者间接安排用 于新股配售、申购，或者用于股票及其衍生品种、可转换公司债券等交易。加强了对矛盾式回 购的信披要求所谓“矛盾式回购”，就是公司一边回购，公司大股东、高管一边减持的矛盾操作。在实施护盘式回购时， 将对上述特定主体限制减持的时点前移至公司首次披露回购事项时；进一步强化包括持股5以上的大股东在 回购期间的减持披露义务。问时，还要求公司在首次披露回购股份事项时，一并披露向董黑高、控股股东、 实控人、提议人、持股以上股东问询是否存在减持计划的具体情况，并根据回复充分

38、提示减持风险。新旧规那么衔接回购细那么施行前，上市公司披露的回购股份方案未实施完毕的，后续实施应适用回购细那么一般规定、实施 程序和信息披露等要求。披露方案中包含“为维护公司价值及股东权益所必需”情形的，上市公司应当核实是 否符合该情形的前提条件和相关程序要求，并明确后续安排。披露方案中包括多种用途，但未明确各种用途对应 的具体情况的，上市公司应在回购细那么发布之日起3个月内，明确各种用途拟回购股份的数 量或者资金总额，履行相关审议程序后及时补充披露。数据来源：上交所，深交所,图17 :回购制度改革落地，2019年A股回购步入新阶段，上市公司将 作为新参与者，影响A股定价框架数据来源：Wind

39、,预计回购规模在631亿元到2188亿元，回购预案公布后 15日绝对收益最正确，下游民企较多的行业如家电、传媒、 计算机等回购意愿较强潜在回购规模测算回购制度放宽给予了上市公司在回购上更多的灵活性与自主空间，其回 购积极性的提高也强化了上市公司的“投资者”功能，上市公司的回购 资金有望成为市场增量资金来源之一。而上市公司回购规模受到政策、 能力与意愿的约束，预计2019年回购规模在631亿元到2188亿元。（1）政策上限：根据回购细那么，回购合计持有的本公司股份数不得超 过本公司已发行股份总额的10%,假设按2019年2月14日全部A股市 值为53.7万亿元计算，那么上市公司回购规模的政策上限

40、为5. 37万亿元。（2）能力上限：虽然回购细那么明确上市公司可通过债权融资作为 回购资金来源，但债权融资的基础也是企业自身的盈利能力。局部投资 者将A股回购与美股对标，美股回购规模大体占归母净利润的一半，根 据Wind 一致预期，2019年全A归母净利润预计为4. 4万亿元，那么上市 公司回购规模为2.2万亿元。但根据前文研究，A股回购更接近港股， 与美股差距较大，将A股回购与美股对标并不合理。我们认为，A股回 购还是立足于A股自身企业盈利，而回购细那么明确将现金回购视同 现金分红，两者具有替代关系，将现金分红规模作为回购能力上限更为 合理。根据Wind数据，2012年以来，A股现金分红逐年

41、提升，2018年 现金分红为9489亿元，现金分红/归母净利润从22 %提升到24九 现金 分红比例增长较为平稳，假设2019年按 泉 测算，那么2019年现金分红达 1.1万亿元，可作为A股上市公司回购能力上限。图18 ： A股现金分红及比例逐年上升，可作为A股回购能力上限现金分红/归母净利润一现金分红（亿元，右轴）（3）意愿上限：值得注意的是上市公司回购还受到实际控制人意愿的 限制。根据Wind企业性质分类，2018年A股现金分红接近50%由国企提供，分配意愿上外企最高，现金分红率达41%。但II购方面，A股同 购金额接近80%由民企实施，民企回购意愿突出，回购金额/归母净利润 达8%。上

42、述差异，主要是由于a.股价与民企实控人利益切身相关，在 市场环境较差的时候，民企实控人用现金回购替代现金分红，提振股价， 向市场传递积极信号的意愿更加强烈。b.国企上市公司在现行的利润上缴 机制下，上缴利润主要是通过现金分红。假设通过回购，那么面临上级单位股 份下降，公司减资的问题。另外，现行国企考核机制重视的是企业经营管 理情况，而非股价表现。因此，国企上市公司通过现金回购替代现金分红 的意愿较弱。c. Wind企业性质分类，将大量金融机构归为公众企业。2018年，公众企业中银行、非银现金分红占比接近90 ,但现有分红率 低于其他行业。经济下行周期，金融机构为保障经营通过发行转债、永续 债等

43、补充资本，回购减资与其相悖，且操作上较现金分红阻碍更多，所以 公众企业用现金回购替代现金分红空间并不乐观。综上，从现金回购替 代现金分红意愿来看，回购规模预计在631亿元到2188亿元（测算见 表 10）o图19 : 2018年，A股现金分红接近50X由国企提供，图20 : 2018年，A股回购金额接近80%由民企实施， 分配意愿上外企最高，现金分红率达41%民企回购意愿突出，回购金额/归母净利润达8%r 45%700 1r 45%700 13500 -|3000 -现金分红（亿元）现金分红/归母净利洞（右轴）9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%-0%回购金薮（亿元） 回购金薮

44、/归母净利洞（右轴）数据来源：Wind,（注：2018年归母净利润为Wind 一致预期）数据来源：Choice, Wind,（注：2018年归母净利润为Wind 一致预期）图21 : 2018年，公众企业中银行、非银现金分红占比为接近90 姆现金分红率低于其他行业现金分红（亿元）现金分红/归母净利泗（右轴）数据来源：Wind,（注:2018年归母净利润为Wind 一致预期）表10 :回购意愿规模测算数据来源：Wind,（注:a.现金分红率起始年取2012年，是由于2012年开始执行分红新政；b.回购意愿规模二现金分红率*归 母净利润*回购意愿系数；c归母净利润为Wind 一致预期；d.回购意愿

45、系数锚定值为2018年回购金额/现金分红，上限系数根 据上文分析，国企取2018年值，公众企业扣除0.9,其余取1）企业类型现金分红率（2012-2018 均值）归母净利润（亿元，2019E）回购意愿系 数锚定值回购意愿规模下 限（亿元）回购意愿系 数上限回购意愿规模 上限（亿元）地方国有企业27，64490. 025440. 02544公众企业20 143110.018500. 1282集体企业2741420. 1124138民营企业1981420. 29946911571其他企业22 1540. 0261134外资企业30 5660. 060101167中央国有企业21 139110.01

46、8520.01852合计6312188回购节奏分析A股回购提振股价，回购预案公布后仍可取得绝对收益与相对收益,T+15日 绝对收益最正确。以2012年1月1日至2018年12月31日公布的3192 个股票回购预案为样本，取回购预案公布当日为T日，分别计算T日前 10日（指交易日，后同卜5日、当日以及后5日、10日、15日、20日、 25日、30日个股区间涨跌幅与相对同期上证涨跌幅进行事件分析。结 果显示，回购预案发布前10日、前5日区间涨跌幅为-0.98%、-0.59虬 相对于同期上证涨跌幅为-0.03%、0.06%说明A股回购多发生在市场 下跌中。同时，T日当日涨跌幅为0.42%,相对于同期

47、上证涨跌幅为Q42 % 说明A股回购对于股价有提振效应，与前文研究一致。值得注意的是， 回购公布后5日、10日、15日、20日、25日、30日区间涨跌幅为0. 82%、1.08%、1.16%、0.99%、0.90%、0. 6 ,相对同期上证涨跌幅为 0. 77%、 1.08%、1.23%、1. 19%, L24%、1.29%,说明回购预案公布后买入依然 能取得绝对收益与相对收益，并且到T+15日绝对收益最正确。图22 : A股回购发生在市场下跌过程中，提振股价，跑赢市场，T日到涨跌幅（）相对同期上证涨跌幅（%）数据来源:Choice, Wind,回购结构分布下游民企较多的行业如家电、传媒、计算

48、机等回购意愿较强。从回购的行 业分布来看，2018年A股回购金额前三的行业为家用电器、化工、医药生 物，回购金额依次为90. 1亿元、83. 7亿元、60. 3亿元，而银行回购金 额为0o回购金额/现金分红前三行业为家用电器、传媒、计算机，比 例依次为46 % 42 %、39%。回购行业分布与前文分析一致，与企业雁 密切相关，下游民企较多的行业如家电、传媒、计算机等回购意愿较强, 而国企主导的行业如银行、钢铁、交运等回购意愿较弱。图23 : 2018年，A股回购金额前三行业为家用电器、化工、医药生物，回购金额/现金分红前三为家用电 器、传媒、计算机回购金额（亿元） 回购金额/现金分红（右轴）回

49、购金额（亿元） 回购金额/现金分红（右轴）数据来源:Choice, Wind,新模式：回购+可转债或将成为上市公司提振股价与再融资 的重要模式市场更多关注上市公司回购行为，而忽略了回购制度放宽，使得上市公 司回购与其他行为搭配，将产生更大的连锁反响，而回购+可转债模式尤 其值得重视。回购+可转债模式翻开转债融资与现金回购空间。证监会2017年2月17 日出台发行监管问答一一关于引导规范上市公司融资行为的监管要 求，明确上市公司申请增发、配股、定增的间隔期不得少于18个月，而 发行可转债不受此限制，使得可转债融资再次兴起。而回购制度放宽，现金 回购视同现金分红以及支持发行转债回购，进一步翻开转债

50、融资以及现金 回购的空间。对于上市公司而言，回购+可转债模式优势有五：（1 ）对原股东 权益稀释减弱。回购股票可以作为库存股处理，在转股时的会计处理不会 增加账面总股数，对原有股东权益不会造成稀释；（2 ）回购有利于提振正 股与可转债发行、转股。回购新规明确股份回购的同时可以申请发行可转 债，回购提振正股，提升可转债转股的概率，也有利于转债发行。而对于已发转债的公司，回购提振股价也有利于防止上市公 司触发回售条款增加资金流出压力；（3）回购有利于上市公司到达可转 债发行对于现金分红的要求；（4）通过转债融资回购，可以减少上市公 司现金分红造成的现金流出，并且补充流动性；（5 ）转债配合回购可以

51、 利用税差优势以及获得税盾效应。表11 :回购政策放宽，回购+可转债或将成为上市公司提振股价与再融资的重要模式时间部门政策规定2008/10/9证监会关于修改上市 公司现金分红假设 干规定的决定可转债发行需满足最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配 利润的百分之三十2013/11/30证监会上市公司监管 指引第3号 上市公司现金分红上市公司董事会应当综合考虑所处行业特点、开展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是 否有重大资金支出安排等因素，区分以下情形，并按照公司章程规定的程序，提出差异化 的现金分红政策：（-）公司开展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，

52、现金分红在本 次利润分配中所占比例最低应到达80%；（二）公司开展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本 次利润分配中所占比例最低应到达40；（三）公司开展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本 次利润分配中所占比例最低应到达20；公司开展阶段不易区分但有重大资金支出安排的，可以按照前项规定处理。2015/9/7财政部、国家 税务总局、证 监会关于上市公司 股息红利差异化 个人所得税政策 有关问题的通知个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂 免征收个人所得税。个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，

53、持股期限在1个月以内（含1个月）的， 其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂 减按50%计入应纳税所得额；上述所得统一适用20%的税率计征个人所得税。2018/11/9证监会、财政 部、国资委关于支持上市 公司回购股份的 意见现金回购视同上市公司现金分红，纳入现金分红的相关比例计算；支持上市公司发行债券 为回购筹集资金；股东大会授权董事会实施股份回购的，可以依法一并授权董事会实施再 融资；上市公司实施股份回购的，可以同时申请发行可转换公司债券。2018/11/9证监会发行监管问答关于引导规 范上市公司融资 行为的监管要求通过配股、发行优先股或董事会确定发

54、行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将 募集资金全部用于补充流动资金和归还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资 金和归还债务的比例不得超过募集资金总额的30；对于具有轻资产、高研发投入特点的 企业，补充流动资金和归还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。数据来源：证监会，财政部,国家税务总局，国资委，图24 : 2017年2月以来，可转债融资再次兴起，预计2019年将进一步 放量50004500 -!4000 !4 / VK2500 -:2000 -yi!1500 - /1000500 0II2011-012012-012013-012014-012015-012016-012

55、017-012018-01存管证券已上市总市值:可转债（亿元） .上证综合指数:月数据来源：Wind,2019年可转债配置价值突显，资金端支持回购+可转债模式。可转债兼具 股性和债性，在大类资产配置中属于进可攻退可守的品种，在经济衰 退走向复苏的过度阶段配置价值突显。2003年以来，A股前三轮熊市， 上证转债指数先于上证综合指数见底上行。本轮上证转债指数于2018 年6月出现低点，而上证综指持续下行，转债表现优于权益。根据Wind 数据，预计2019年GDP增速逐季下行，PPI下行再次通缩。而2018年 长端利率和权益估值下行已反响局部经济衰退与被动宽松预期，预计 2019年下行进入中后段，转

56、债配置价值突显。而上市公司回购提振股价，维 护股东权益的同时，也有利于更快触发转债强制转股，提升转债投资者收o图25 :大类资产配置，经济衰退中后段走向复苏，可 图26 :转债往往先于权益见底上行，2019年配置价转债优于纯债与纯股值突显数据来源：数据来源：Wind,图27:预计2019年GDP增速逐季下行，PPI下行再次 图28 : 2018年长端利率和权益估值下行反响经济衰通缩退与宽松预期，预计2019年债牛股熊进入中后段MGDP:不变价:当季同比PPI:全部工业规:当月同比（右轴）MGDP:不变价:当季同比PPI:全部工业规:当月同比（右轴）数据来源：Wind,数据来源：Wind,（注：

57、预测值为WIND 一致预期）已有上市公司尝试回购+可转债预案，静待具体案例落地。根据上市公 司公告，已有腾邦国际、东旭光电、齐翔腾达、东方时尚等发布回购+ 可转债预案，可转债融资用于回购、补充流动、归还贷款、投资扩产等。五家公司拟融资（II购额/净利润都超过了现金分红率。上市公司通过发 行可转债融资，打破资金约束回购提振股价，并补充流动性、归还贷款、投 资扩产等改善经营状况，一二级联动更加灵活。目前五家公司中，东方时 尚公开发行A股可转债申请获得证监会受理，静待具体案例落地。表12 :已有上市公司发布回购+可转债预案数据来源：Wind,公司名称预案时间可转债发行额（亿元）融资额（亿元）用途腾邦

58、国际2018/12/18.45.9回购2.5补充流动资金东旭光电2018/12/113525回购10补充流动资金齐翔腾达2018/12/111410回购4补充流动资金东方时尚2018/12/117. 13新能源车购置工程2回购2. 1归还银行贷款和补充流动资金索菲亚2018/12/18103投资及扩产5回购2补充流动资金图29 :五家公司拟融资回购额/净利润都超过了现金分红率差额差额现金分红率拟融资回购额/净利润数据来源：Wind,（注：净利润为2018年Wind 一致预期数据）重点把握可转债与回购可能联动的A股上市公司。根据Wind数据，按照 可转债发行条件：（1）最近三个会计年度加权平均净

59、资产收益率不低于 百分之六，（2）最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实 现的年均可分配利润的百分之三十，（3）累积债券余额占上一年经审计 的净资产比例不超过百分之四十，假设净资产数据为空，那么剔除，筛选出 1614只具备可转债发行条件的标的。进一步从中筛选出，2012年到2018 年发生过回购行为的公司665家。回购+可转债模式或将成为A股上市度，原那么允许，例外禁止很好地论释了这种规制的特点。1982年SEC制 定了 Rulel0bT8,针对股票回购从制度层面提供了 “平安港”,如果 回购满足Rule 10b-18中的四项条件（交易方式、时间、数量、价格）， 被判定为内幕交易或市

60、场操纵的风险大幅降低，这也促使美股回购从20 世纪80年代开始盛行。2000年，SEC进一步制定了 Rule 10b5-l,规定 企业可预先发布股票回购方案，通过自动交易实施，来防止被认为是内 幕交易或市场操纵。但由于企业实际操作中，并不一定进行回购，对市场 有一定误导，为此2003年SEC对Regulation S-K进行了修改，规定上 市公司在季报、半年报等定期财务报表中公布上一季度实际回购股票情 况。表1:美国股票回购制度特征为原那么允许，例外禁止数据来源：上市公司股票回购的功能考察与制度反思一一以美国经验为核心的研究，时间开展进程20世纪50年代美国对于股票回购最早的法律规定出现在标准