CMO设计投资评估分析(DOC 11)

1、班CMO拌的设计以及背投资评估搬【摘要】盎碍从本质上来稗看，般CMO袄是基于拔MBS拔的一种衍生佰品种，或者安叫结构型产哎品。绊CMO隘的结构为投霸资者提供了百各种期限和安收益率，以熬及符合投资袄者偏好的风挨险埃/鞍收益特征，叭显著扩大了拔MBS拜的投资者群捌体。瓣美国早期的稗MBS背 扮主要吸引的靶是那些愿意按接受较高不澳确定投资期耙限以换取较敖高收益率的昂投资者，1爱983年美办国房产抵押白贷款利率的按猛烈下跌和把房地产抵押百贷款的猛增邦，使得金融叭创新者不得奥不想方设法爱扩大MBS扳 拌的投资群体胺。分级偿还伴房产抵押贷笆款证券（C败MO）就在案这样的背景肮下诞生了，拔它以转手证扮券或房

2、屋抵奥押贷款为标稗的资产，在阿此基础上发板行一系列不案同期限、不案同利率、不邦同信用级别案的多层次（挨tranc芭he）且依斑次偿还的债败券，以满足埃不同投资者摆的时间偏好板和现金流需按求。吧美国CMO耙发展初期，耙由于其多层办次的债券结邦构不能节税笆，发展受到瓣一定限制。坝1986年艾美国政府进哎行了税收改板革，通过了绊房地产贷款笆投资渠道（皑REMIC把）法案，解唉决了CMO爱 哎节税问题，白从那以后大岸部分新发行盎的CMO巴 挨均以REM把IC方式发瓣行。自此，矮CMO发展懊非常迅速，绊最近20年摆来MBS的唉市场新增份埃额绝大多数板来源于CM鞍O，目前C绊MO已占将背近40的班MBS巴

3、 扮市场总额。瓣从本质上来邦看，CMO是基于MB按S的一种衍懊生品种，或拌者叫结构型鞍产品。CM扒O的结构为摆投资者提供版了各种期限哀和收益率，摆以及符合投巴资者偏好的挨风险/收益鞍特征，显著颁扩大了MB柏S的投资者俺群体。例如拌，银行可以安购买短期C安MO以匹配耙其短期负债安（存款），拜从而提高市吧场参与效率阿。爱在里，我们瓣主要讨论的挨是CMO分皑层的技术。CMO 的背种类懊发行者通常鞍采用各种信哀用增级技术癌为CMO进版行信用增级阿以使得部分暗层级获得A案AA的评级氨，目前最常翱用的技术是板将优先级债疤券评为AA般A，其他各半层次级债券稗则获得较低肮的投资评级挨或者不评级懊。皑CMO结构

4、背主要有两种类型，一种艾是仅提供本柏金还款的重扳新分配，另坝一种则是同爱时重新配置挨本金和利息碍。CMO种绊类多达近3按0种，我们啊这里仅介绍拜几种最基本板的CMO，摆接续还本结哎构（seq邦uenti隘al-pa矮y）、PA百C附随结构暗（PAC-拜compa暗nion）跋和TAC附耙随结构（T奥AC-co矮mpani俺on）和Z皑债券。唉接续还本结叭构(seq颁uenti阿al-pa搬y)捌最早的CM邦O将本金还芭款依次分配笆给不同级别拔（或者叫不拜同层次）的债券中，也绊叫做接续还背本结构、普扒通结构或者盎纯净结构。蔼这类CMO拌通常有三到碍四个级别，稗或者叫三到岸四层，如图懊1所示，这瓣

5、些不同层次把的债券将接吧续到期，所哎有的本金最哎先都分配给胺期限最短的俺层级债券，般即图中的A癌 癌级债券。当碍A级债券被八偿还完毕后俺，所有的本俺金将被分配鞍于期限比A摆级债券稍长般的B级债券跋，直到B级隘债券全部被吧偿还完毕。佰这一过程一懊直继续下去啊，直到所有板层级的债券拜被偿还。办CMO的分奥层都是根据奥一个假设的按提前还款率案，以特定的吧现金流特征傲和期限设计凹的，这个假百设的提前还阿款率被称为安定价速度（耙prici隘ng百 背assum扳ption芭s），它代瓣表了市场对芭住房抵押贷耙款未来提前伴还款的当前盎预期。肮大多数的C袄MO挨 疤层级债券每氨月都会以本俺级债券的当唉前面值

6、为基凹数支付利息霸，即便这种暗债券当前并邦未偿还本金岸。因此，除摆优先级最高半的债券外，鞍其他层级的爱CMO都有办一个本金封搬锁期，在这笆段时期，债捌券只能获得背利息付款。靶术语摆“跋还款窗口期肮”斑是指债券获肮得本金还款八的时期，还敖款窗口期和爱本金封锁期跋并不是绝对按的，而是受拜提前还款的版影响而发生把变化的。爸Z 债券或柏本金增值债拜券把Z 坝债券是除标霸准的接续还班本结构以外唉最早的CM稗O创新产品芭。Z是所有埃字母中的最半后一个，顾拌名思义，Z岸债券就是不八仅本金是最敖后被偿还的拌，甚至连利挨息也要等到啊“疤还款窗口期胺”半开始才能得颁到偿还（通稗常Z俺 案债券都是C昂MO的最后疤一

7、层，但最稗近几年，也跋有一些CM唉O将Z债券芭设置在中间啊层级）。实笆际上，Z债昂券每个月产胺生的利息现叭金流被用于艾偿还其他层爸级的CMO败，但同时Z暗债券通过借扒记其本金余懊额的增加补稗偿贷记所放埃弃的利息还奥款，一旦由拜于Z债券的背层级被完全懊偿付，Z债伴券就开始获般得利息和本扮金，这被称隘为本金增值坝（accr罢etion扮）。耙对于投资者挨，Z债券对拜比其他零息矮票的国债有按很多诱人之坝处，比如在败增值期内无百再投资风险鞍，且其收益吧率一般会高半于具有相同岸加权平均期隘限WAL的芭零息票国债爸。此外，对拌于设计者，艾Z债券的存暗在明显降低搬了CMO其摆他层级债券耙的波动性，艾也就是说

8、提巴前还款的不袄确定性减小氨了。稗不过，Z债败券会大大延澳长整个CM把O坝 安的有效久期霸，且Z债券俺的价格对利案率变化和由瓣此引发的提矮前还款率变熬化极其敏感芭拔因为其最终耙的本金增值爸取决于其本爸金封锁期的败长短，若层柏级较优的债搬券WAL缩耙短，对Z债懊券也是不利哀的。唉计划摊还证敖券（pla啊nned 伴amort哀izati版on cl岸asses八，PAC）班PAC的出唉现源于19艾86扒 百年利率显著拔下降导致的班在融资浪潮，它也是C碍MO迄今为澳止最重要的澳一项创新。鞍自1989案年起，PA疤C也成为美八国最主要的笆CMO品种霸。阿CMO的接奥续还本结构挨为投资者提把供比普通的

9、爱MBS波动八性更小的到般期日，而P霸AC则在给矮定的提前还奥款率范围内凹彻底消除了芭到期日的不奥确定性。在芭抵押贷款现案金流用于各爸层CMO的安本金偿还的肮分配时，P蔼AC的本金俺偿还计划拥叭有最高的优耙先级，其他伴债券则被称癌为附随债券坝（supp氨ort凹 or c哀ompan笆ion 碍bonds拜），PAC耙计划就是通芭过将现金流案的不确定性搬分配至附随蔼债券来维持挨PAC的确哎定性。在提爱前还款较为霸迅速的时期把内，附随债扒券吸收了超斑过PAC计鞍划的本金换挨款，而在提前还款较为熬缓慢的时期把，附随债券板的摊换将被搬延迟以弥补叭正在偿付的暗PAC的本爸金不足部分稗。可以预见罢，附随

10、债券扳加权平均期疤限WAL皑 罢对提前还款凹率的变动具隘有更高的敏澳感性，而作蔼为一种补偿伴，附随债券把在定价时都袄被给予较高芭的收益率。翱PAC边界扮（PAC搬 唉band）瓣定义了特定蔼的PAC层把级债券在住扒房抵押贷款唉率处于何种埃区间时，能挨够维持其还扳款计划期限暗的确定性。扮比如PAC埃边界为10盎0%岸 PSA和3版00%PS凹A，则表示般PAC的本翱金还款计划颁由100%版 PSA和笆300%翱 PSA情况碍下本金还款案的最小值构半成，即图2敖阴影部分。爱只要提前还暗款的速度在稗100%P案SA和30盎0%PSA吧之间，PA哎C的期限就肮不会发生变熬化。半PAC 还伴有许多变种傲

11、，例如目标胺摊还债券（败Targe搬ted A搬morti俺zatio哎n Cla氨ss颁 拌，TAC）把、反向目标艾摊还债券（昂rever啊se TA绊Cs）、P哎AC Is芭、PAC 芭IIs 等扮等。TAC巴 搬可以看做是版只在提前还昂款速度超过蔼定价速度时澳由附随债券笆提供期限保傲护的PAC案，而反向T爱AC则是一班种在提前还肮款速度慢于吧定价速度时爸由附随债券跋提供期限保罢障的PAC拜。PAC案 啊Is、PA澳C IIs霸 等则是比邦标准PAC矮边界更窄的奥PAC债券癌。同样，P暗AC 债券氨也可以分层笆。邦浮动利率债靶券（Flo坝ating胺-Rate把 Bond把s）岸浮息CMO

12、坝债券最早于伴1986年芭9月发行，挨浮动利率债翱券的息票按坝照某一指标摆与特定利差隘之和定期调按整（通常每邦个月一次）办。最经常使奥用的指标包伴括LIBO八R，或者其暗他各种期限罢的固定期限班的国债利率按。浮动利率巴债券通常以背面值出售，稗由于利率风傲险有限，对昂欧洲和亚洲巴的投资者，斑以及美国商矮业银行等存稗款机构较有吸引力。搬为了保证抵翱押贷款产生矮的利息在任叭何利率变动斑或者提前还奥款情况下，皑都能满足浮佰动利率债券拜的利率支付矮，设计者将胺固定利率的班层级CMO敖分割成了浮爸动利率债券凹和一个反向鞍浮动利率债柏券。反向浮袄动利率债券霸的利息支付败与浮动利率扒债券同步，吧但其息票乃暗是

13、相对于某扳一指标反向捌浮动的。不霸过，浮动利扮率债券、反案向浮动利率蔼债券一般都捌设有上、下熬限，不过这昂些上下限可埃以是固定不熬变的，也可懊以根据一个爱预期计划发板生变化。肮浮动利率-氨反向浮动利挨率债券组合盎可以从接续肮还本层级债搬券、PAC安、TAC、般附随债券等扒基础债券创罢建而来，浮爱动利率-反暗向浮动利率隘组合的总息矮票比其基础拜债券相等或肮者略低。由于反向浮动拔利率债券的跋息票与指标笆反向变化，隘比如当浮动笆利率债券利氨率上升一个败基点，反向摆浮动利率债耙券的利率就芭要下降2个伴基点，因此摆投资者通常瓣要求反向浮拌动利率债券翱的收益率高奥于浮动利率挨债券或者基巴础债券。为扒了提高

14、收益半率，反向浮疤动利率债券碍的息票通常袄都按照某一爱乘数（mu扮ltipl拜ier）进翱行放大。例哀如，我们以拜6亿元利率跋为7.5%柏的附随债券伴为基础债券岸，发行4亿按元的浮动利百率债券和2蔼亿元的反向挨浮动利率债柏券，则反向版浮动利率债白券的乘数为邦2。此时，版假如浮动利捌率债券的息鞍票调整水平翱为LIBO摆R+0.6按5%个，同挨时具有10按%的利率上阿限；则反向稗浮动利率债般券的息票调罢整水平21拔.2%-2俺*LIBO岸R，并具有百2.5%的拔利率下限。扮浮动利率-翱反向浮动利拌率债券组合百的收益率=靶（LIBO哀R+0.6霸5%）*2案/3+(2懊1.2%-碍2*LIB办OR)

15、/3耙=7.5%懊。碍反向浮动利板率债券是一懊种特殊的投佰资品种，使耙用得当的话疤，它可以降靶低固定收益搬组合中利率霸波动风险，柏并且具有提俺供较高回报隘的潜质，但盎同时反向浮挨动利率债券绊的风险也较按大，因此建议只有那些疤理解这些风昂险并具有相搬当分析能力败的投资者购坝买此类债券霸。懊CMO 的按供需变化分安析扮在美国，在扒利率上升的奥周期，提前班还款行为会摆大大减少，啊投资者就会跋选择持有普艾通MBS按 扒而不是CM般O。此外，氨利率提高时俺，往往也是拌经济高速发拜展，银行信稗贷活跃的时白期，银行也拜会选择多发颁放贷款而不扮是购买CM疤O，对冲基安金也会转向啊收益更高的百股票市场翱肮这种时

16、期上霸市公司的业白绩往往较佳扮。靶相反，在利霸率下降的周癌期，美国会败有大规模的隘再融资浪潮拜产生，而银翱行通常是最绊差一级CM坝O的购买者八，由于最差背一级的CM板O最先提前版到期，因此般这时银行对邦CMO的需拜求就会猛增碍。在199阿8年秋季的隘流动性危机坝后，对冲基爸金在CMO霸中扮演的角把色逐渐弱化肮，目前金融罢机构、保险拌公司和政府拔发起的公司八是美国CM捌O市场的主斑要参与者。评估CMO八表达CMO拜 哀债券的价值霸和投资表现罢预期的最常凹用方法是收袄益率表格，柏它表示了债罢券在一系列凹提前还款率唉假设下的现哎金流收益率绊。计算收益氨率表格的计瓣算机模型将百价格和提前搬还款率作为艾

17、输入变量（笆浮动利率-艾反向浮动利凹率债券结构叭下，我们还拔需要输入特瓣定的利率指拌标的水平）挨，并计算每扳个提前还款背假设下的收俺益率和利差肮、平均期限氨、久期和还疤款窗口期。跋有了这些信案息后，投资澳者即可确定癌债券的提前斑还款保护的鞍程度，以及肮提前还款对傲收益率的影拜响，在多种盎提前还款假八设下的平均胺的期限波动靶性。皑对于对债券邦不希望持有搬到期的投资颁者，我们还按可以用总收翱益率评估C捌MO。总收靶益率的计算八需要对某一罢个特定的投板资期限内期捌末债券的价八格做出假设盎，同时需要按假设的还有隘获得的本息哀再投资的利翱率、提前还碍款产生的现拌金流。总收把益率是债券期末价格加埃上本息再

18、投摆资收入和投爸资期间所有百现金流之和把，除以期初案市场价值的拜结果。尽管绊涉及到大量芭假设，总收隘益率也是对傲收益率表格哎的一个良好按补充。八此外，期权瓣调整利差（案OAS）分拔析也是固定收益市场参暗与者利用的叭另外一个相芭对价值测量班工具，该方柏法根据多次耙利率模拟和耙提前还款模傲型预测提前敖还款，分析敖可赎回债券伴的现金流，爱以计算证券败的现行价格敖所隐含的与邦国债即期曲蔼线的平均利皑差。扮目前发行的啊国开行首期班开元信贷资颁产支持证券埃和建行的建俺元（200唉51）个隘人住房抵押邦贷款证券化盎信托都是以阿CMO凹 埃的方式发行鞍，因此提前稗还款的情况笆还不明朗，伴所幸信用评哎级最高的级

19、瓣别期限较短般，如果投资芭者对评估方安法掌握有限扳、抗风险能爱力较弱，则奥只需选择购搬买评级最高昂的优先档债半券。颁一个CMO背设计的例子绊考虑一个利巴率为5.5罢%的抵押贷俺款，假如市肮场普遍预期柏提前还款会胺十分稳定，班稳定的提前拔还款预期使百得定价速度拔会得到市场拌的广泛认同艾，因此我们哀可以创建一啊个接续还本昂结构的CM疤O，将抵押霸贷款分成期隘限不同的若拔干层，满足爱投资者对期爸限的不同需俺求。啊假如少部分阿投资者担心扒提前还款速疤度会放缓，靶债券的期限办会被延长，佰我们可以将翱最后一级债白券设计成Z背 债券，这捌使得Z盎 扳债券的利息熬现金流可以跋用作前数层斑接续还本结哀构债券的本

20、版金还款，避凹免前几层债绊券展期。唉如果市场普矮遍预期提前百还款的波动巴性会很大，霸则我们可以拜将CMO稗 癌设计成一个盎PAC-附唉随债券，这隘样，在一个埃较广泛的提靶前还款速度奥波动范围内搬，PAC岸 坝债券的期限败都十分稳定稗。而如果投巴资者只担心昂期限缩短的安风险较大，安则我们可以摆设计TAC爸-附随债券鞍的CMO 败结构。我们拔还可以在P昂AC笆 挨债券和附随捌债券中继续八分层，将P叭AC债券和胺附随债券分扳割成期限不按同的几层。笆假如投资者爸预期市场利啊率波动较大班，因而希望佰购买浮动利拜率债券，我叭们可以将部颁分附随债券八拆分成浮动昂利率债券和巴反向浮动利熬率债券。伴进一步，我版们还可以将阿PAC 债背券的本息拆熬分，发行不岸同纯利息债摆券和纯本金背债券，以满