高等级债券做底仓注重挖掘权益结构性机会

1、基金经理张永志，金融学硕士，16 年证券从业经验，12 年基金管理经验。于 2007 年加入华商基金，先后任交易员、基金经理助理，于 2010 年开始管理公募基金，历管基金 13 只，产品类型覆盖二级债基、一级债基、偏债混合以及可转债基金等，在管基金 8 只，在管总规模达到 98.44 亿元，目前在管的代表性基金包括二级债基华商稳健双利 A、华商稳定增利 A，任职以来年化回报分别为 6.09、7.53，可转债基金华商可转债，任职以来年化回报 10.43。其中，华商稳健双利多次获得奖项：一年积极债券型明星基金奖（证券时报， 2012 和 2014 年）;三年期开放式债券型持续优胜金牛基金（中国证

2、券报，2014年）;三年期债券型金基金奖（上海证券报，2014 年）。图表 1：基金经理张永志在管产品一览基金代码基金简称基金成立日投资类型(二级)基金规模合计(亿元)现任基金经理张永志任职日期任职年化收益(%)任职最大回撤(%)630007.OF华商稳健双利A2010-08-09混合债券型二级基金12.01张永志2010-08-096.09-26.23630009.OF华商稳定增利A2011-03-15混合债券型二级基金62.74张永志2011-03-157.53-19.38002924.OF华商瑞鑫定期开放2016-08-24混合债券型二级基金2.37张永志2016-08-248.66-1

3、8.28005273.OF华商可转债A2017-12-22可转换债券型基金10.06张永志2017-12-2210.43-26.19630003.OF华商收益增强A2009-01-23混合债券型一级基金0.37张永志2018-07-273.07-7.82007683.OF华商转债精选A2020-09-29可转换债券型基金0.68张永志2020-09-297.48-10.47013193.OF华商稳健添利一年持有 A2022-01-11偏债混合型基金7.67张永志2022-01-110.46-0.83014077.OF华商稳健汇利一年持有 A2022-04-19偏债混合型基金2.54张永志202

4、2-04-19-2.09-0.44来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2022/6/2图表 2：基金经理管理规模变化来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2022/3/31自 2019 年来规模提升较快，并受到机构投资者关注：华商稳健双利为混合债券型二级基金（A/C 类：630007.OF/630107.OF），成立于 2010 年 8 月 9 日，基金经理自成立起便担任基金经理，2021 年 Q2 以来基金规模上升较快且机构投资者占比也快速提升，截至 2022 年一季度，最新规模（AC 类合计）12.01亿元，机构投资者最新占比为 66.74。图表 3：华商稳健双利规模变化图表 4

5、：华商稳健双利持有人结构变化来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2022/3/31来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2021/12/31长期业绩优秀：张永志任职期间，华商稳健双利累计收益达到 93.26 ，同类排名前 1/3，且多数年份同类排名前 1/2，长期业绩表现优秀。图表 5：华商稳健双利A 业绩表现来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2022/6/2注：本文对业绩表现分析均为基金经理任职日期扣除 3 个月建仓期。图表 6：华商稳健双利A 历年风险收益特征年份区间回报(%)区间回报同类排名（%）同类基金区间平均收益率(%)最大回撤(%)最大回撤同类平均(%)最大回撤区

6、间日期最大回撤修复日期Beta2010 年-0.5841.54-1.35-2.76-2.7420101216-20101228尚未修复1.172011 年-10.2495.71-3.65-15.22-8.0620110513-20110929尚未修复1.302012 年12.2711.967.36-2.36-3.0220120714-20120926361.0920131015-20131220,2013 年5.065.880.84-5.14-6.0020131015-20131223,尚未修复1.1020131015-201312242014 年34.7214.3824.16-4.32-3.

7、4320141209-20141209221.222015 年8.5278.8213.78-20.97-10.6420150610-20150902尚未修复1.552016 年-9.0497.44-0.73-7.96-4.1520160105-20160128尚未修复1.952017 年9.351.692.76-5.94-2.3120170215-20170511462.092018 年-8.9596.330.45-11.85-4.4220180105-20180705尚未修复2.162019 年15.3712.989.69-6.71-3.4920190409-20190606951.5520

8、20 年10.3530.008.47-3.91-4.5620200225-202003231020.922021 年8.3927.006.97-2.81-4.1120210223-20210324470.682022 年0.499.93-3.00-2.02-5.8520220211-20220315尚未修复0.32全样本区间93.2633.8586.43-26.23-13.7120150610-2017051113791.30来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2022/6/2基金业绩弹性较大，进攻能力强于防守能力：通过基金净值与混合债券型二级基金指数回归的Beta 来看，华商稳健双利相

9、对同类基金整体表现弹性更大；在多个股票和债券牛市区间，基金相对同类排名较为靠前，而在多个股票和债券熊市区间，基金相对同类排名较为靠后，整体表现出牛市下的进攻能力强于熊市下的防守能力。图表 7：华商稳健双利A 牛熊环境下业绩表现股债行情牛熊区间区间涨跌幅(%)同类平均(%)同类排名同类排名百分比(%)2010-11-10 至 2013-06-254.344.3434/6552.312013-06-26 至 2015-06-1274.6144.9914/13310.532015-06-13 至 2016-01-27-23.4-5.95181/18498.37股票2016-01-28 至 2018-

10、01-2810.46.8338/200192018-01-29 至 2019-01-03-9.62-0.88336/35993.592019-01-04 至 2021-02-1831.5621.3468/39317.32021-02-18 至 2022-06-026.071.8298/55717.592010-11-10 至 2011-08-30-6.82-4.8449/6575.382011-08-30 至 2012-07-114.526.0269/8977.532012-07-11 至 2013-11-209.13.473/1003债券2013-11-20 至 2016-10-2134.8

11、341.7491/14761.92016-10-21 至 2017-11-236.650.6612/2684.482017-11-23 至 2020-04-295.0812.22314/34890.232020-04-29 至 2020-11-197.724.1481/46917.272020-11-19 至 2022-06-0210.895.0555/52110.56来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2022/6/2基金胜率较高，持有体验与赚钱效应良好：基金经理任职以来日、月、季频下的正收益比例分别为 49.98、61.87以及 69.57。从任职以来的数据回测显示，任意时点买入持有

12、该基金三个月、六个月、一年的盈利概率分别达 63.98、69.49、74.32，平均收益分别达到了 1.67、3.41、7.35，赚钱效应随持有时间拉长而逐步提升。图表 8：华商稳健双利A 胜率图表 9：华商稳健双利A 持有一定时期的盈利概率和平均收益来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2022/6/2来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2022/6/2三、华商稳健双利 A 基金产品分析资产配置风格转型绝对收益后，利率债和信用债打底仓，股票贡献“+”：基金经理任职以来，在资产配置上的特点为：2020 年之前，以利率债与信用债作为底仓，股票与转债作为主要收益增厚的手段；2020 年转

13、型为绝对收益产品之后，以利率债与信用债作为底仓，股票作为主要收益增厚的手段。基金经理在 2020 年初对华商稳健双利的产品定位做了调整，从追求相对收益变为追求绝对收益，从产品的资产配置也可以印证，在 2020 年之前，纯债方面，基金以利率债和信用债作为底仓，两者的占比分为几个阶段：2010 年 Q4 至 2014 年 Q2，以信用债为主；2014 年 Q3 至 2018 年 Q1，信用债仓位有所降低，信用债与利率债配置趋于均衡；2018 年 Q2 至 2019 年 Q4，信用债仓位大幅降低，以利率债为主。增强资产方面，股票和转债均作为收益增强的手段，但转债的平均仓位高于股票的平均仓位，值得一提

14、的是，可转债的扩容以及公募基金加大对转债的配置始于 2017 年，但是基金经理自 2010 年开始管理产品时，就较多地利用转债进行收益增强。在 2020 年转型为绝对收益产品之后，基金经理开始减少转债的配置，2021 年之后基本上没有配置可转债，股票仓位也一定程度上下降，股票仓位中枢为 15，且会根据市场环境进行调整以控制风险，比如 2021Q3 将仓位降低到 8以下。图表 10：华商稳健双利A 资产配置情况（占基金总资产的比例）100 9080706050403020100股票可转债信用债利率债转型为绝对收益产品来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2022/3/31股票资产投资风格长期

15、偏好周期板块，板块轮动较为明显：基金经理任职以来，长期在周期板块有较高的配置比例，但是基金经理会进行一定的板块轮动，比如 2015 年之前在各个板块配置整体较为均衡，2016 年至 2018 年，基金经理重仓周期板块，平均配置比例超过 80，2019 年以来，基金经理降低了周期板块的比例，而加大了 TMT 等板块的配置比例，使得组合股票部分更为均衡。图表 11：华商稳健双利A 股票板块分布报告期TMT 板块中游制造医药板块周期板块消费板块金融地产2010Q43.3639.4324.3110.0422.8702011Q26.426.826.788.828.392.832011Q4024.390.

16、2610.0765.2802012Q25.1810.220.4910.1335.8618.132012Q43.5815.674.4714.6324.9836.672013Q214.4432.9814.093.3919.1915.912013Q439.421.97013.156.1419.352014Q223.198.3513.1114.5527.1713.622014Q415.5438.945.399.81119.332015Q213.6423.977.0123.464.6927.232015Q434.0126.648.4519.181.99.822016Q2010.48065.855.531

17、8.142016Q407.43081.38011.192017Q2012.37085.172.4602017Q4012.08085.882.0402018Q200089.342.478.192018Q404.73080.411.6813.182019Q221.584.5040.0610.4623.412019Q423.4599.0254.24.3302020Q29.6410.35066.288.884.862020Q426.7217.4031.1617.77.012021Q23.7616.88066.41.1111.842021Q412.482.92038.784.8141.01来源：wind

18、，中泰证券研究所，数据截至 2021/12/31基于宏观经济预期以及行业景气度进行行业轮动挖掘结构性机会，行业适度分散以降低组合波动率：基金经理保持行业的适当分散，前五大重仓行业占比在 80左右。具体行业的选择上，基金经理近年来整体对有色金属、钢铁、煤炭等行业配置较多，最近一期在银行、房地产、交通运输等稳增长板块配置较多，整体行业轮动较为明显。图表 12：华商稳健双利A 股票行业分布2010201120112012201201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021中信一级行业Q4Q2Q4Q22Q

19、4Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4Q2Q4交通运输0004.58000004.484.1500014.5505.273.521.950009.35传媒1.8000.9403.656.910.894.310000000005.505.952.590农林牧渔00.4313023.0111.1506.1400.8205.5300000.01000000医药24.3126.780.2620.494.4714.09013.15.397.018.4500000009.020000商贸零售15.73.937.3213.460003.75000000000000000国防军工0

20、0000.0600031.419.2315.150000000006.4700基础化工0002.2514.46013.1514.5606.1111.938.557.503.097.83.820012.5810.2618.76.59家电024.06001.0606.1417.295.8100000000004.065.7300建材0003.290.180000001.3300000007.57.3800建筑0017.4300000003.98000004.73000002.73房地产02.83018.1335.7412.3119.3513.6319.3321.219.8218.140008.19

21、13.188.63000012.74有色金属000000009.84.623.131.5748.2245.8143.511.421.4917.7334.237.759.2716.3713.12机械05.340.7910.211.3424.2721.973.345.179.18010.487.4302.160005.191.354.376.140汽车0.4405.2404.210000000000004.53.8102.0910.740.19消费者服务0013.5518.49000003.860002.461.812.471.671.462.011.631.951.112.3煤炭02.35000

22、0000005.825.6619.214.0516.0708.15.262.87000电力及公用事业05.010.7100.074.35002.372.484.11000000000000电力设备及新能源38.9916.440.22004.3605.0103.0800000000094.4700电子0.81003.520.53.642.5802.120.315.2200000017.6717.959.649.331.172.58石油石化10.0400003.390005.5204.4300000005.574.2414.64.19综合00000000003.390012.379.9200000

23、000计算机02.75002.362.0129.9212.317.7510.0912.6500000000011.4409.9轻工制造001.4100000001.900000002.3302.0600通信0.743.6500.720.725.13001.373.256.140000003.900000钢铁06.4510.070000002.73014.17020.1420.6864.0469.8310.7112.80016.735.54银行00000.94000000011.1900000002.722.7623.76非银行金融000003.60006.02000000014.7704.86

24、4.299.084.51食品饮料7.16003.920.98.05005.180.0100000.2300903.197.9502.51来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2021/12/31图表 13：华商稳健双利A 股票行业集中度情况来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2021/12/31在高景气行业中选择估值相对比较合理或者比较低的公司：基金经理选股主要偏中大盘，具体个股选择上，倾向于在景气度比较高的行业中，选择估值处在一个相对比较合理或者相对比较低的位置的公司，整体持股风格偏低估值。图表 14：华商稳健双利A 股票市值风格图表 15：华商稳健双利A 股票价值风格来源：win

25、d，中泰证券研究所，数据截至 2021/12/31来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2021/12/31图表 16：华商稳健双利A 股票盈利风格图表 17：华商稳健双利A 股票成长风格来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2021/12/31来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2021/12/31持股集中度适中，换手率较高：基金经理报告期持有的股票数量在20 只左右，前五大股票占比在 40左右，持股集中度适中。基金经理半年单边换手率在 4倍左右，换手率较高主要是出于回撤控制考虑，由于 A 股历史行业波动整体较大，因而基金经理会进行一定的交易去控制回撤。图表 18：华商稳健双利

26、A 持股集中度图表 19：华商稳健双利A 持股数量来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2021/12/31来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2021/12/31图表 20：华商稳健双利A 换手率来源：wind，中泰证券研究所，数据截至 2022/3/31可转债资产投资风格可转债板块偏向金融地产、周期与中游制造板块，以中低价、平衡偏债性转债为主：转债正股板块上，基金经理较偏好金融地产、周期与中游制造相关板块的转债，且也呈现出一定的转债板块轮动特征，如 2011 年 Q4 之前以金融地产为主，2012 Q1 至 2015Q2,在金融地产、周期、中游制造三大板块转债较为均衡，2015

27、年之后，主要持有中游制造与金融地产，2017 年以来也主要是在金融地产、周期与中游制造三大板块之中进行调整轮动，具体配置上，基本是以绝对价格较低、平衡偏债性的转债为主，整体上风格偏稳健。图表 21：华商稳健双利A 转债板块分布报告期TMT 板块中游制造医药板块周期板块消费板块金融地产2010Q400024.931.3773.72011Q100014.451.9883.572011Q23.840010.732.6982.732011Q312.960013.10.1473.812011Q47.03000.070.0792.832012Q15.2221.44036.70.0536.592012Q23

28、.7844.78035.120.0416.292012Q36.3222.7057.31013.672012Q46.297.15042.48044.082013Q1040.98019.81039.212013Q2029.03035.09035.882013Q304.74034.96060.32013Q4024.89042.58032.532014Q1000100002014Q22.2626.88036.6034.262014Q33.3750.43028.833.1814.192014Q4010.010422.0845.912015Q111.720039.882.2746.132015Q23.63

29、38.46014.3043.612015Q3010000002015Q420.8819.12000602016Q1092.580007.422016Q2000001002016Q3086.5900013.412016Q4061.07000.638.332017Q1060.56000.45392017Q2047.0914.29018.5520.072017Q300066.55033.452017Q4012.07052.44035.492018Q1020.08035.44.4140.112018Q2020.67036.07043.262018Q3010.85045.72.3741.082018Q4011.65043.7044.652019Q13.190.81037.48058.522019Q23.52.47010.593.7379.712019Q34.981.9706.3614.971.82019Q403.93013.3211.75712020Q18.218.5800073.222020Q215.112