基于社会资本控制链分析范式解读国美事件的控制权争夺(共9页)

1、基于社会资本(zbn)控制链分析范式解读国美事件的控制权争夺摘要(zhiyo)：近年来，公司治理丑闻不断发生，其中(qzhng)由于大股东和代理人争夺企业控制权引发的国美事件在国内外饮起了高度关注。在中国的群雄榜上，国美是一个绕不过去的名字，它曾经创造了中国家电零售连锁企业的奇迹，到后来创始人黄光裕被捕、陈晓引入贝恩投资以及股权激励等一系列事件后，使我们意识到，在大股东相对控股的情形下，股权资本控制处于不稳定状态，社会资本控制成为控制权的组成部分，并对股权资本控制形成一定的替代效应。国美电器的控制权之争是中国公司治理的经典案例，对于完善我国的公司治理结构和保护投资者利益具有积极的意义。因此，本

2、文仅基于社会资本控制链分析范式解读国美事件的控制权争夺，并为规避类似国美控制权争夺提出相应的对策。关键词：国美事件，控制权争夺，社会资本控制链分析范式一、引言目前，许多文献对国美电器的分析都是基于股权控制链视角，探讨黄光裕和陈晓之间的控制权争夺。本文则采用演化分析的思路，基于社会资本控制链分析范式解读国美控制权争夺事件，其主要原因是：1.国美电器是一家典型带有创始股东权威色彩的家族企业；2.黄陈之间的控制权争夺恰好符合研究主题，能够揭示创始股东权威与经理人职业操守之间的相互关系；3.对终极股东剥夺问题研究涉及上市公司大量的股东大会和董事会运作等保密信息，国美控制权争夺经过公司公告和媒体披露为我

3、们提供了最为完整的二手资料。二、社会资本控制链社会资本控制链分析范式下的剥夺路径：社会资本控制链分析范式实际上是一种双重控制链分析范式，是社会资本控制链与股权控制链有机结合下的一种分析范式，这种分析范式已经将股权控制链分析范式下的基础内容隐含其中，并对其进行必要修正，使这一理论研究范式更为科学、客观和真实。 因此，社会资本控制链分析范式下终极股东的剥夺路径自然包含了股权控制链分析范式下的剥夺路径。同时，也含有股权控制链分析范式下所不具备的且较之更为隐蔽的剥夺路径，即终极股东社会资本剥夺路径。终极股东的“社会资本剥夺路径”是与其所处的社会网络密切相关的。这种剥夺路径可以看作社会网络的全体或局部，

4、而且这种剥夺路径可能相对独立于终极股东社会资本控制链之外。例如，终极股东利用与上市公司其他股东、董事和经理人员以外其他个人或法人实体之间的社会资本，并通过授意上市公司与这一个人或法人进行不公平交易，或者为其进行担保等，由这一渠道最终实现对上市公司的剥夺。终极股东可以利用社会资本控制链对其他股东进行控制或与其合谋，共同掏空上市公司。如图4所示，左边部分代表的就是社会资本控制链与股权控制链的有机结合，即终极股东通过控股公司对上市公司进行股权控制，同时，终极股东通过动用社会资本来影响上市公司股东A和股东B，进而获取并强化对上市公司的终极控制。在这种情形下，终极股东除直接利用股权控制链对上市公司进行利

5、益抽取外，还可以通过与股东 A 进行合谋，由股东 A 与上市公司进行不公平的关联交易或者直接占用、抽取上市公司资金，终极股东再同股东 A 实行利益均沾。由此可见，终极股东的社会资本控制链的全体或局部实际上就成为其对上市公司进行剥夺的重要路径。此外，终极股东还可以利用其拥有的社会资本选择非关联交易的路径对上市公司进行剥夺，如图4中最右面的利益输送渠道。终极股东选择了一家与上市公司没有任何关联（终极股东不持有该公司股权，同时，该公司与上市公司之间也没有任何股权纽带）的公司 C 作为其利益攫取的“跳板”。终极股东一方面通过动用其社会资本与公司 C 组成利益同盟，另一方面利用其对上市公司的终极控制授意

6、上市公司与公司 C 进行不公平的交易（包括货物买卖、资金拆借和借款担保等），最终实现对上市公司的利益抽取。终极股东的剥夺(bdu)行为：终极股东的剥夺行为，即隧道挖掘行为，一般表现为以下几种(j zhn)方式 ：终极股东为了自身利益通过关联交易的方式从上市公司中转移资源，具体包括资产销售(xioshu)、转移定价、借款担保、剥夺公司发展机会，甚至直接盗取和侵占等 ；另一种方式是支付经理人员（终极股东通常直接或间接向在其控制的企业委派经理人员，这种情况在我国国有企业和家族企业中尤为显著）较高的薪水、高派现等 ；3.终极股东可以不转移任何资产或利润，而是通过稀释性股票发行、关联交易、转移定价合约等

7、掠夺和侵占中小股东利益。社会资本控制链下的隐性剥夺行为：与股权控制链相比，社会资本控制链本身隐蔽性更强。因此，终极股东在社会资本控制链下对上市公司实施剥夺自然具备了先天的隐蔽性，如果终极股东采用的剥夺方式为隐性剥夺，那就等于是在隐蔽的基础上又增加了一重隐蔽，即双重隐性。终极股东的社会资本控制链一般不是那么简单地就能被识别清楚，这是因为社会资本控制链相对独立于股权控制链之外，并较之更为复杂，终极股东如何利用社会资本影响并控制其他股东、董事和经理人员不是短时期内可以观察出来的。另外，上市公司终极股东的社会网络大都属于私有信息，不会作为公开信息披露出来，这就使得其剥夺路径更为隐蔽。例如，终极股东可以

8、选择利用其社会资本与其股权链以外的其它企业建立起利益同盟，再授意上市公司与这家企业进行不公平的交易，即通过这家企业向终极股东进行利益输送。在这种情形下，如果终极股东采取隐性剥夺方式，则会使其剥夺的隐蔽性进一步增强，这不仅使上市公司其他股东难以觉察，就是外部(wib)监管部门也难以准确察鉴。就其根本而言，终极股东之所以要选择股权控制链，并且选择在股权控制链下采用(ciyng)隐性剥夺方式，就是为了避免被监管部门、外部利益相关者和其他股东发觉，进而保证其能够长期、安全、超额攫取控制权私利。可见，较之股权控制链，社会资本控制链下的隐性剥夺行为的危害更大，而且更难以被觉察和制约。因此，为了(wi le

9、)能够有效地保护上市公司其他股东的利益，特别是广大中小股东的切身利益，政府监管部门需要以更加科学的方式（包括法律和政策规定等）将终极股东的隐性剥夺行为逐步显化，并对这种行为加以有效控制和约束。当然，这也将成为理论界日后不断深入探讨的一个重要课题。创始股东和经理人争夺控制权的社会资本分析框架 ：对于创始股东来说，控制权威源于家族伦理关系，或者源于企业所有权中产生的服从与被服从的人际关系，主要表现在对管理人员的录用上。例如，经理人基本上都是与创始股东具有相同或相近、直系或旁系的血缘关系。除此之外，创始股东还会依据地缘、学缘、业缘等社会关系选择经理人。任命熟人是许多创始股东用来维系家族权威的重要手段

10、，并在此基础上，尽可能地通过复杂的人事安排来控制企业，强化控制权威。 对于职业经理人来说，经理人收益主要来源为工资绩效收益，包括高于市场水平的薪酬、在职消费、福利计划和额外津贴等。实际上，除此物质收益之外，还包括雇主关系收益、社会声誉收益等两类心理收益。前者就是经理人接受创始股东控制权威的收益，衡量了创始股东对经理人实施的社会资本控制大小；而后者就是经理人保持职业操守获得的收益，衡量了经理人从公司内外部社会关系网络中获得社会资本支持的多少。在上市公司内部主要表现为中小股东在股东大会上对经理人决策投赞成票、管理层对经理人战略规划工作的忠诚尽职，而在上市公司外部主要表现为外部投资人对经理人筹资建设

11、项目的青睐、监管机构对经理人经营道德修养的信任等。 如果创始股东和经理人之间的矛盾已经激化，产生了控制权冲突，那么经理人往往会采取下列几种方式争夺创始股东对上市公司的控制权：1.招揽中小股东集中股权投反对票；2.与管理层合谋形成利益集团，实现共治；3.劝说董事会中的独立董事及其他监管人抗议； 4.向政府监管部门发送信号，引起重视；5.用职权（转股、配股等）吸引外部投资人入资参与董事会或股东会，改变投票结果。一般情况下，在家族公司治理中，面对创始股东构建(u jin)复杂的控股结构，利用控制权与现金流权的偏离，剥夺中小股东谋取私利时，经理人通常会有两种选择的余地：1.继续收取雇主关系收益等职业报

12、酬，接受基于创始人权威的社会资本控制，放弃职业操守(coshu)，选择听任(tngrn)创始股东剥夺行为的策略。但这时，经理人的社会声誉收益就会遭受损失，而且管理潜质也无法得到充分发挥，只能作为创始股东的傀儡；2.通过社会资本支持（中小股东用脚投票或招揽代理人投票；外部投资人在证券市场中注资收购股权获得董事会、股东会席位）对抗创始股东，间接持有上市公司控制权，履行职业操守。但此时，如果经理人对抗失效，就会被罢免除名。理性的经理人不会直接急于实施两种措施中的一种去应对创始股东，而是通过比较与权衡这两种选择的利与弊，执行能实现期望收益最大化“解”的策略，避免陷入两难的境遇。当利用社会资本支持争夺控

13、制权后的总收益大于接受社会资本控制的总收益时，经理人会选择反对创始股东剥夺行为，争夺上市公司的控制权；当不足以弥补与创始股东剥夺行为抗衡所遭受的职业损失时，经理人宁愿放弃公司价值最大化的职业操守，默许听任创始股东的剥夺行为。 三、案例研究国美电器简介 ：国美电器成立于1987年1月1日，是中国大陆的家电零售 HYPERLINK /view/3763640.htm t /_blank 连锁企业。2009年，国美电器入选中国 HYPERLINK /view/4734308.htm t /_blank 世界纪录协会中国最大的家电零售连锁企业。2013年，国美门店总数达1,063家，覆盖全国256个城

14、市，同时国美还有542家非上市公司，因此国美集团总门店数为1605家。2011年4月，国美电子商务网站全新上线。国美率先创新出“B2C+实体店”融合的电子商务运营模式。国美(u mi)事件(shjin)简介：2006年夏天，国美(u mi)电器收购永乐电器，黄光裕担任董事会主席，陈晓则担任首席执行官。2008年11月，黄光裕因涉嫌经济犯罪被经济侦查系统带走协助调查，陈晓出任国美电器董事会主席兼任总裁，并初步完成控制权过渡。黄光裕入狱以后，国美电器的股价一路直跌，资金缺口巨大，陈晓引入贝恩资本，为国美电器带来了急需的现金，但绑定要求和违约条款也会让黄光裕股权面临被稀释风险，经理人陈晓对抗创始股东

15、黄光裕已进入准备阶段。2009年7月7日，国美电器宣布将占现已发行股本约3%的股权授予105名高管，实施股权激励方案。2010 年5月年度股东大会上通过对董事会增发不超过20%新股的一般授权，这直接导致创始股东黄光裕对以陈晓为代表的职业经理人产生了信任危机。2010年8月4日，黄光裕提出召开特别股东大会，议案包括撤销陈晓的执行董事和董事会主席之职等。2010年8月5日，国美电器宣布将对公司间接持股股东及前任执行董事黄光裕进行法律起诉。要求黄光裕对违约责任进行赔偿，至此，双方彻底决裂。创始股东黄光裕与经理人陈晓之间的国美电器控制权争夺全面开始。2010年9月28日，国美电器特别股东大会如期召开，

16、创始股东和经理人控制权争夺的结果揭晓，陈晓等国美高层留任，而黄光裕所提的多项议案股东大会未能通过。各界对此评论，陈晓是外胜内伤，而黄光裕则是虽败犹荣，此次，陈黄战成平局。 2010 年 12 月 17 日，大股东和国美董事会达成谅解备忘录，董事会提名邹晓春和黄燕虹加入国美董事会。2011年3月9日，国美又召开董事会，陈晓辞去国美所有职务，离开国美电器。随后，黄光裕家族提名张大中为国美董事会主席，并得到通过。至此，黄光裕家族有获得了国美电器董事会的控制权，国美事件基本结束。基于社会资本视角解读国美事件的控制权争夺：在创始股东黄光裕入狱之前，一直牢牢掌握国美电器的终极控制权。一方面，黄光裕拥有股权

17、控制链，是国美电器的大股东；另一方面，黄光裕为创始股东，拥有社会资本控制链，具有创始人权威。简言之，黄光裕凭借双重控制链获得家族公司治理中的终极控制权。但是，在黄光裕入狱之后，将其股权赋予控制董事会的权力给予了陈晓，妄图利用与其私人关系（社会资本）控制国美电器。最终，上演了创始股东黄光裕与职业经理人陈晓之间利用社会资本争夺国美电器控制权事件。也就是说，此事件凸显了社会资本对获得终极控制权的重要作用，以至于弱化了股权在家族公司治理实践中的控制性作用。基于此，本文在家族公司治理中已经存在股权控制的背景下，将研究的重点放在以争取社会资本为方式的终极控制权冲突上。在社会资本分析的基础上运用了演化研究方

18、法，以此跟踪社会网络的动态演化规律，发现其演化过程中的时间特性，避免在描述某一特定事件具体情况时，只对社会网络进行硬切分而忽略了个体行为演化的随机性和突发性。 本研究将国美电器创始股东和经理人控制权争夺的全过程按照社会关系网络演化的时间序列，归纳为三个连续的状态。1.2007年1月国美永乐(Yngl)合并，原永乐(Yngl)董事长陈晓出任国美电器总裁。这时，创始股东(gdng)对经理人经营能力，以及职业素质都褒奖有加，曾对外声称陈晓是最好的总裁人选。 创始股东为了非家族经理人能够尽职尽责，首先给予的激励形式是创始股东出让企业经营管理权于经理人， 以此达到增强两者之间的连带关系的期望。对陈晓而言

19、，在由黄光裕任命担任国美电器总裁时，就多次表示黄光裕是人生中最重要的人，与黄光裕相见恨晚等赞语。因此，对创始股东控制权威也会有所敬畏。2008年 11月黄光裕因涉嫌经济犯罪被协助调查，陈晓深得创始股东信任，临危受命，出任董事会主席，并表示与黄光裕在管理思想和经营理念上保持高度一致。这些都说明经理人已经接受了创始股东的社会资本控制，并决定带领团队为创始股东效力。值得深思的是，黄光裕入狱之后曾指出现时无法履行职责，辞去国美董事职务符合国美及国美股东的最佳利益。这就意味着黄光裕国美集团董事会主席身份亦自动终止，为什么创始股东甘愿放弃股权所赋予的控制影响力呢？是因为，创始股东试图动用社会资本控制经理人

20、，以达到继续支配上市公司经营决策的目的。此时，创始股东和经理人正处在蜜月期。但是，早在国美永乐合并之前，黄光裕就对公司章程进行了一次最为重大的修改，授予了董事会可随时任免增减董事、包括供股与定向增发的一般授权、股权激励等超限的权力。 起初，创始股东并没有完全信任经理人，对家族公司治理依然以股权控制为主，社会资本控制为辅。另外，创始股东对外宣称以全体股东的利益最大化为己任，但是，事实并非如此。2006年黄光裕兄弟曾因13亿元的违法贷款，及涉嫌对其兄控股的金泰股价操纵，被公安部正式立案调查；又因北京鹏润地产借壳中关村科技上市，以非法经营罪、内幕交易、泄露内幕信息罪和单位行贿罪，被判有期徒刑14年，

21、国美电器股价一路直跌。黄光裕的上述罪行都表明其在利用创始股东控制权威获取私利，侵害了中小股东的利益。所以。创始股东剥夺行为与经理人职业操守产生了矛盾。直到2001年4月陈晓才终于揭示以往早就发现了国美电器经营中的不足，现已失去往日的市场竞争力。这说明。在国美永乐合并之后，经理人逐渐发现对发展战略的理解并未与创始股东完全相符。同时，创始股东在毫无升值可言的房地产项目上占用资金过多，造成国美电器的公司价值急剧缩减，伤害了其他投资者的感情。一方面，创始股东正在失去外部投资人、中小股东的信任，减少已积累的社会资本；另一方面，经理人以保持职业操守的正义姿态呈现在投资者面前，传达挽救公司价值的承诺，赢得社

22、会资本支持。综上可知，这些因素终将导致经理人有资本(社会资本)逐渐摆脱创始股东的社会资本控制。但是。此时经理人之所以还未选择抗衡策略，采取措施争夺上市公司的控制权，主要是因为经理人还没有做好准备，现有社会资本支持不足造成的。只有当经理人能够承担努力成本获得充足社会资本支持时，才能最终拥有实力与创始股东争夺控制权。2.经理人决定从公司内外部社会关系网络中获得的社会资本支持，以此反抗创始股东的剥夺行为，夺取上市公司的控制权。这样，经理人必然要为抗衡付出代价，需要做出以下几点努力：引入资本，增发股权。2009年6月国美电器全票（包括黄光裕在内）通过，全球私人股权投资公司贝恩资本注资15.9亿元购买其

23、发行并于2016年到期的可转换公司债券，为国美电器带来了急需的现金，在短期内稳定混乱局面，也为陈晓赢得声誉。 经理人获得外部投资人给予的社会资本，就获得了董事会和股东会对经理人提案的多数赞成票这样，在无法与创始股东拥有匹配股权的情况下，经理人却完全具备了相对的投票权。而且，经理人利用经营权与外部投资人签订绑定要求和违约条款，这也会让创始股东的股权面临被稀释风险。例如经理人许诺各机构投资者将以供股增发18%股权，执行一般授权使创始股东控股地位受到严重威胁。推出股票(gpio)期权，激励(jl)管理层。2009年7月陈晓宣布(xunb)将占现已发行股本约3%的股权授予国美电器的管理层，总金额近7.

24、3亿港元的股票期权，成为目前为止我国家电行业金额最大的股权激励方案。这是经理人为拉拢上市公司内部管理层，分化了国美旧臣。实施的该项股权激励恰恰又是管理层曾多次提及但屡遭黄光裕否决的激励方案。如此，不仅削减了创始股东的社会资本，而且为经理人赢得了管理层的拥戴（社会资本支持）。最后，在2010年8月曾为黄光裕老部下的李俊涛等四位副总裁和首席财务官方巍集体向媒体表态将与陈晓共进退。.争取中小股东支持。陈晓提出与贝恩资本共建未来5年发展计划，目标在于提升所有股东的长远价值。 一方面，经理人不断地向中小股东表示坚守职业操守的决心，同时向市场传达各种利好的信息。 另一方面，分析总结创始股东经营管理战略失误

25、根源，承诺将黄光裕的数量至上、快速扩张战略调整为质量优先，提高单店盈利能力。这些都与经理人的行为目标相一致，都是在一边赢得外界的社会资本支持，而又在另一边摆脱创始股东的社会资本控制。代表国美股东的和君创业就公开声称支持陈晓，还有Risk Metrics Group Inc旗下的ISS公司也表示反对黄光裕让其妹替代陈晓的要求。综上可知，陈晓已经获得足够多的社会资本支持对抗创始股东，为夺取上市公司的控制权而继续努力，2010年9月28日，国美电器特别股东大会如期召开，创始股东和经理人控制权争夺的结果揭晓，黄光裕提出的五项议案，除了撤销配发、发行和买卖国美股份的一般授权获得通过外，另外撤销陈晓、孙一

26、丁的董事职务，及委任邹晓春和黄燕虹为执行董事的提案均未能通过。3.引入外部投资人参股。 经理人引入外部投资人参股，间接提高了外界对上市公司的关注度，主要包括监管人的审查力度、外部投资人对上市公司备选控制人的考评、以及中小股东对经理人的信任度和对创始股东的忠诚度。2010年11月，国美电器公告称，已与黄光裕控股的大股东Shinning Crown订立谅解备忘录,建议扩大董事会及建议委任董事由11人增加到13 人。新董事会中的绝大多数董事都与黄光裕存在强连带关系。与此同时，陈晓还需要支付大量的资金、时间和精力等，才能获得足够多的社会资本支持对抗创始股东，最终夺取国美电器的控制权，但这已经超出了陈晓

27、的可承受范围。经理人对抗创始股东所需的社会资本支持底限增加了。经理人必须增强社会网络连带关系，包括与外部投资人合作决策、加紧对监管人的公关力度、控制社会媒体舆论、维系中小股东的信任度，以及对投资公司股票的热情，这样才能保持对上市公司的控制影响力。创始股东对经理人的社会资本控制程度也会相应提高，表现为更多的雇主关系收益。 实际上，经理人在获得社会资本支持之后，就有资本向创始股东提出索取更多收益的要求。这样也导致创始股东不得不加强对经理人的控制力度，才能保证不失去上市公司的控制权。很显然，创始股东已经对经理人失去信任，更不愿意再为加强社会资本控制而对经理人支付更多的雇主关系收益。2011年3月9日

28、，国美电器发布公告，任命原大中电器创始人张大中为国美董事会主席及非执行董事，现任主席陈晓以私人理由辞去董事会主席、执行董事、执行委员会成员兼主席以及授权代表在内的全部职务。四、结论(jiln)与启示本文运用(ynyng)案例研究(ynji)的方法，以国美电器控制权之争为案例研究对象，剖析了在面对创始股东剥夺行为时，经理人争夺上市公司控制权行为的内在逻辑。实质上，经理人的策略选择并无关乎道德问题，而是取决于是否能达到期望净收益的最大化，这一方面受社会资本控制影响，另一方面受社会资本支持影响。经理人夺取上市公司的控制权，阻止创始股东剥夺行为的努力程度会存在临界值。对于那些为获得超过预期的雇主关系收

29、益，并愿意接受创始股东社会资本控制，或者那些仅凭借现有社会资本支持难以对抗创始股东的经理人来说，努力程度低于临界值；对于那些未获得预期雇主关系收益，更愿意摆脱创始股东社会资本控制，并且具备的社会资本支持足以对抗创始股东的经理人来说，努力程度会高于临界值。对国美电器控制权之争的案例分析可以得到以下几点启示：1.在家族公司治理中，创始股东对经理人的社会资本控制确实是存在，并在某些情况下对股权控制具有一定的替代效应。如创始股东黄光裕在入狱之后，就暂时放弃了股权赋予对上市公司的控制影响力，选择利用权威对经理人的社会资本控制，妄图以此掌握国美电器的控制权。这在一定程度上揭示了，我国家族企业创始股东更倾向

30、于利用社会资本控制上市公司的日常经营管理，而只有在面临重大公司决策时，才会通过法律赋予的股权参与董事会和股东会投票，以此实现对上市公司的控制。因此，在那些具有东方文化背景，并且股权相对集中的家族公司治理中，应避免单单依靠股权控制链来判断创始股东是否存在剥夺行为， 需要同时配合分析创始股东是否在利用社会资本控制链间接地、隐蔽地实施隧道挖掘行为，这样才能保证实证分析结构的可信性和精准性。2.重视社会资本在家族治理中的重要作用。对于创始股东来说，往往通过建构复杂的控股结构（金字塔结构、交叉持股等），利用股权控制链实现少量的投资换取上市公司大量资源的控制权，同时动用社会资本控制经理人，隐藏真实身份，获得控制权私利；对于经理人来说，虽然无法直接获得占有股权，通过股权控制上市公司，但可以运用相应职权从外界（管理层、中小股东、机构投资者等）获取社会资本支持，间