6月全社会债务数据综述：量价背离谁主沉

1、敬请阅读末页的重要说明正文目录 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 一、全社会债务情况3 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 二、金融机构资产负债详解6三、资产配置9敬请阅读末页的重要说明6月实体部门债务余额同比增速继续上行，超过3月的水平，创出2018年11月以来本 轮上升周期的新高。这与我们之前的判断一致，维持之前有关“本轮实体部门负债增速底 部确认在2018年11月”的判断。从结构上看，家庭部门负债增速继续下行，跌破2月 低点；政府部门负债增速连升两月，再次到达年内高位，显示财政政策仍然积极；虽然

2、 PPI环比转负，但我们判断盈利底部正在逐步形成（减税会带来一些对冲），只是时间 有所延后，从而最终带动非金融企业主动增加杠杆。从现有数据判断，7月末实体部门负 债增速或在高位有小幅回落。金融机构方面，6月广义金融机构负债同比增速继续稳定在6.4%,银行负债增速下降， 非银金融机构负债增速降幅收敛，显示包商冲击在6月主要局限于银行内部，对外影响有 限。基础货币余额同比增速下降，但银行超额备付金率再度上升0.3个百分点至2.2%O银行 6月转而边际缩表，资产端对实体部门的资金供给边际减少，金融体系内的资金供给边际增 加。综合来看，6月金融系统流动性的松弛，并非来自于央行增加基础货币供给，而主要

3、来自于资金更多在金融系统内部转动，结合其他数据，我们相信这种情况很难持续。从现有数据来看，实体部门负债增速升至年内新高，但实际GDP同比增速仍然保持下 行，合并来看，二季末宏观杠杆率升至241%,虽然低于一季末的242%,但高于2018 年底的237%o我们倾向于认为，在政策选择上，现在问题的关键并不在于进一步刺激 融资规模，而在于如何有效运用前期积累的信用创造（等待盈利底的形成）。因此，未 来政策（特别是货币政策）放松的空间有限，目前我们仍然认为今年的货币政策大体上会 延续2018年偏中性的情景，降息空间不大。而到2019年底，那么需要转而担忧通胀抬升 以及由此引发政策收敛的风险（详见（20

4、19,期待出清，谨防过热一一2019年债务周期 展望，2018-12-20）o合并来看，我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立：第一，无需对今年的全髓济过于悲 观，齐体的底部在上半年形成，美国经济温和下行；第二，中国实体部门负债增速侬潮踊有限与之相对于2018年11月见底，年内震荡上升；第三，年内货币正 应的国内资产配策略是，多股空债。4、5月份对上述主逻辑产生的冲击（国内政策收 紧.资金外流、中美争端恶化）正在逐步消退，市场向主逻辑回归。一、全社会债务情况我们测算的数据显示，截至6月末，中国全社会总债务余额29L6万亿，同比增长7.3%, 前值增长6.8%o图1:全社会债务余额同比增速资料来源：

5、Wind, 。资料来源：Wind, 。分结构来看，6月末，金融机构（同业）债务余额65.5万亿，同比下降1.5%,前值同 比下降1.6%o图2：金融机构（同业）债务余额同比增速-10.0%boorIOZ I0/6T0Z OT-gTOZ No、8Toz 寸。、8 ION I0/8I0Z OT/NTOZ NO/NTOZ boQIOZ TO/NIOZ 0 Tn 寸0/9Toz I0/9I0Z OT/STOZ ZO/SIOZ b OSTOZ TO/STOZ HON ZO/bIOG 寸。/寸1陆资料来源苜敬请阅读末页的重要说明6月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额226.0万亿，同比增长10

6、.2%, 前值增长9.5%o图3:实体部门债务余额同比增速20.0%20.0%资料来源：Wind, 具体来看，6月末，家庭债务余额51.0万亿，同比增长17.1%,低于前值17.3%,主要 是受中长期贷款拖累，短期贷款余额增速平稳；我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变，对 应房地产数据表现难言乐观。6月末，政府债务余额56.0万亿，同比增长13.3%,高于前 值13.0%；现有高频数据显示，7月政府负债增速或低于6月，主要和基数有关，并未 显示政策转紧。6月末，非金融企业债务余额119.0万亿，同比增长6.1%,高于前值 5.0%；虽然PPI环比转负，但我们判断盈利底部正在逐步形成（减税会带来一

7、些对冲）, 只是时间有所延后，从而最终带动非金融企业主动增加杠杆。图4:家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速370% 1 家庭债务余额同比V。、 6ToeTo、 6Toe01、8TozHz寸。/OOT0ZT0/8T0ZOUZTOZZONIOZHzIO/ZTOZOC9I0CN40/9TozV。、9Toe To、9Toz OI/STOZ ZO/STOZ bo/STOZ I0/T0Z OT/bTOZ敬请阅读末页的重要说明在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个局部：一是市场化程度比拟高的局部， 可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的 反响僵化，可以用国有企

8、业数据进行较好的拟合。图5的数据显示，本轮工业企业去杠杆始于2011年中期，其债务余额同比增速从2011年中的20%降至2016年7月份的 4.5%,有比拟明显的出清。而随着供给的减少，2016年初工业企业盈利开始持续好转， 并引发了此后杠杆的增加，2017年4月工业企业负债同比增速升至6.7%；在工业企业 加杠杆的过程中，伴随着制造业投资和民间固定资产投资的恢复，对中国经济形成了一定程度上的支持。但在2017年4月至2018年底之间，工业企业负债增速触顶回落，这与 2017年一季度其盈利见顶相符。2019年5月工业企业利润同比增长1.1%, 4月同比下降 3.7%；工业企业利润率处于2011

9、年以来同期的中游水平，不过毛利率表现较好，是 2011年以来同期的最高水平；资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角 度，5月工业企业负债余额同比增长5.3%,低于前值5.5%,已接近前期极值低点（2018年12月的5.2%）,或仍与4月政策收紧的冲击有关。根据现有的数据，我们预 计本轮盈利底部或已在1-2月形成，负债增速亦已基本见底。对于国有企业而言，2013 年有数据至2017年11月之间，剔除掉一段不可比的局部，其债务余额同比增速在绝大多 数时间里稳定在10%-15%之间，2017年底以来，该数据出现明显下降，2018年11月末 降至7.6%的历史最低水平，但12月反弹至8

10、.1%o 2019年5月国有企业利润同比下降 5.1%, 4月同比上涨5.3%；虽然国有企业利润率是2012年以来同期的最高水平，但资 产周转率是2012年以来同期的最低水平；从负债的角度，5月末国企负债余额同比 增长8.5%,与4月末持平。我们倾向于认为，政府在长期仍将致力于国有企业市场化 改革，关注由此带来的信用风险释放和信用利差重估。我们倾向于认为，2019年信用 市场面临的违约压力会小于2018年，更加需要关注的是估值风险。6L0Z COL0Z COL0Z DOU1Z KSZ KSZ KSN 9L0Z InLOZ UST0Z UST0Z 4SZ 4SZ 4SZ Mm mm mLOZ A

11、LOZ Am ATOZ 二sz ，ISZ二、金融机构资产负债详解我们对第一局部中金融机构的债务口径进行拓展，截止6月末，广义金融机构债务余额 108.1万亿，同比增长6.4%,与前值持平，是2018年初以来的最高水平。其中，银行 债务余额82.3万亿，同比增长11.7%,低于前值12.4%o分结构来看，主要拖累项是对 央行负债、债券发行和其他负债，其中对央行负债增速下降至14.6%,前值15.7%o非银 金融机构债务余额25.8万亿，同比下降7.7%,前值同比下降9.1%。敬请阅读末页的重要说明图6:广义金融机构债务余额同比增速V0/6UJNI。6Toz0C8T0Z40/8T0CJVO/8g

12、I0&I0Z 0 Hz ZO/ZTOZ 寸 o/me LO/mN 0C9T0Z Z0/9I0Z 寸。9T0Z LO/9 月 oud 、。/STOZ 寸 o/sg OSTOa ZOIOZV0/6UJNI。6Toz0C8T0Z40/8T0CJVO/8g I0&I0Z 0 Hz ZO/ZTOZ 寸 o/me LO/mN 0C9T0Z Z0/9I0Z 寸。9T0Z LO/9 月 oud 、。/STOZ 寸 o/sg OSTOa ZOIOZri 寸O O:如南,我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去 杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为

13、被动去杠杆，对应流 动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付 金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。2016年中本轮去杠 杆以来，真正意义上的货币政策放松（即供给增加带来资金面松弛）我们只看到过两次， 分别是2018年的6月和2018年12月.2019年1月。货币政策在2月转向收敛，3月政 策态度与2月基本相当，4月那么有明显收紧，5月再度边际转松，6月继续边际放松；6 月银行超额备付金率录得2.2%,高于前值L9%。2%以上的超额备付金率通常对应较为 宽松的货币政策状态。6月货币乘数录得5.97,低于前值6.05o银行6月转而

14、边际缩表， 资产端对实体部门的资金供给边际减少，金融体系内的资金供给边际增加。综合来看，6 月金融系统流动性的松弛，并非来自于央行增加基础货币供给，而主要来自于资金更多 在金融系统内部转动，结合其他数据，我们相信这种情况很难持续。图7 ：超储率、超额备付金率和货币乘数QQOOOOOOOOOOOOOOOCOOOOQQOOOOOOOOOOOOOOOCOOOO敬请阅读末页的重要说明对于非银金融机构而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的 同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款，数据显示，6月该数据同比下降7.3%,同比降幅继续扩大。结合负债数据，我们认为其流动性压力

15、仍然较大, 反响央行对金融风险仍高度关注。图8：货币供给结构80.0%80.0%-30.0%H0Z 一 - Td HS. H 一 In orzTOZ 一 ZOIOZ 一 H Um 0U9IS m H 一 -0/9I0Z一 01/d WSIOd vn L0rI0d n- daT B o oI I，、一 o o业面.ZA/iM合并银行和非银金融机构来看，再考虑到通胀的绝对水平，我们对于货币政策持续放松的 预期不高。6月的边际放松并非央行主动为之，目前来看，货币政策已基本回归到正常 水平，进一步松弛的空间有限。从基础货币供给的角度来看，其余额同比增速6月末同比 增长0.9%,前值同比增长2.6%。图

16、9：基础货币结构to-6I0zIW6W01,810Zmo 8 m38 W0E0ZQ9NI0ZBzcrslo-Nr-ioz0L 9S4Z.0-9I0ZD0 9WCTOGLOZOLlr京erozP9SSCOWLOZ60.0% i n III 资料来源Jw扁J敬请阅读末页的重要说明敬请阅读末页的重要说明此外，根据标准M2的定义，即四部门（家庭、政府、金融机构、非金融企业）持有的 可动用的现金和存款，我们构建了新的广义货币供给指标（NM2）,数据显示，其与M2 的走势相似，但2017年以来绝对水平更低，反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过， 2018年7-12月，上述情况略有逆转，对应实体部门转而成为

17、去杠杆的重点。今年以来，政 府逐步带动实体部门增加杠杆，货币整体中性，抑制金融杠杆；6月NM2同比增长8.3%, 低于前值8.4%,低M2同比增速（8.5%）o图10:NM2与M215.5%图10:NM2与M215.5%资料来源：Wind, o我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，非美经 济体的底部在上半年形成，美国经济温和下行；第二，中国实体部门负债增速于2018 年11月见底，年内震荡上升；第三，年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的 国内资产配置策略是，多股空债。4、5月份对上述主逻辑产生的冲击（国内政策收紧、 资金外流、中美争端恶化）正在逐步消退，

18、市场向主逻辑回归。此外，2019年6月，银行债券投资余额同比增速录得18.8%,低于前值19.8%,显示银 行配置力度明显下降，这与银行6月边际缩表相符。图11 ：银行,保险债券投资余额同比45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%寸96T0Z I96T0Z 0I8T0Z 38T0Z 寸98T0Z I98T0Z Z9ZJ0Z 寸9Z.T0Z 019107 9Toz VO-9Toz 。工 TOZ / ZO-STOZ 一 b O-STOZI9ST0Z 0T4T0U 东 bgT戚 0%0%( 0.5.1.银行债券投资余额同比 保险债券投资余额同比 合计债券投资余额同比对于商品和汇率而言，结合对于全球经